预测Vol. 30, FORECASTING 2011年第6期基于参与约束的BOT融资实施风险饵究吴孝灵1气周晶王冀宁1，2(1.南京工业大学经济与管理学院，江苏南京210009;2.南京大学工程管理学院，江苏南京210093)摘要:考虑项目公司和贷方分别通过股本和贷款的方式参与BOT项目的无边余权或有限追索权融资，本文建立了-个BOT收益分配模型。根据该模型，给出了项目公司和贷方的各自参与约束，椎导出BOT融资实施条件。通过对条件分析，将影响项目最优贷款实施的风险分为运营收益风险与融资结构风险，并研究这两种风险对BOT融资实施的影响机理，从而获得处理风险的相应对策。研究结果不仅为BOT融资实施提供理论指导，而且为政府对BOT项目风险管理提供了重要理论工具。关键词:BOT融资;参与约束;最优贷放;运营收益风险;融资结构风险中图分类号:F224. 32; F505 文献标t只码:A文章编号:1∞3-5192(2011)06-0063-06 Research of Risks on Implementation of OT Project Financing ased on Participation Constraints 12 1 12 WU Xiao-ling , ZHOU Jing, WANG Ji_ning ( 1. School of Economics and Mαnagement， Nanjing University of Technology, Nanjing 21∞09， China; 2. School of Man›agement and Engineering, Nanjing University, Nanjing 210093, China) Abstract: When the project company and creditor respectively participate in the BOT project’ s limited recourse or non›recourse financing through the equity and credit, a model on the BOT project’ s revenue allocation is proposed to de›scribe how to distribute the project’ s expected revenue between them. Their respective participation constraint is given based on the model, which yields the implementing condition of BOT financing. According to the condition, the risks in›fluencing the project’ s optimal credit implernentation are divided into both the operational revenue risk and the financing structure risk. By studying the mechanism of their impact on BOT financ ng implementation, some corresponding coun›termeasures are obtained to cope with the two kinds of risk. The obtained results nol only provide the BOT financing im›plementation w th a theoretical support but also offer some important risk management approaches to the BOT project for the govemment. Key words: BOT financing; participation constraint; optimal credit; operational revenue risk; financing structure risk 所有经营风险以期获得丰厚回报，而政府则可从项1 引言目公司的先进技术和管理中获益以实现较大社会BOT( Build-Operate-Transfer)是国际上近十几效益[3J0 BOT融资模式已被广泛应用于一些大型年来逐渐兴起的一种基础设施建设的融资模式，其工程项目的资金筹集，它是以BOT项目未来运营具体含义是指项目所在国政府为解决财政紧张问收益作抵押而取得的一种无追索权或有限追索权题而将项目的建设和经营以特许权协议形式转让的贷款[}。无追索权融资是指贷方不能获得项给私人投资者组建的项目公司，由项目公司负责安目以外的资金或资产，只能靠项目的未来收益作为排融资，开发建设项目，并在特许权期内经营项目还贷的唯一来瘾，但BOT项目的高风险性使得无获取商业利润，然后根据特许权协议再将项目移交追索权融资很难被贷方同意。所以，实际中对给政府[}。在BOT模式下，项目公司承担项目的BOT项目通常采取"有限追索权"融资方式[。收稿日期:2010-11-02基金项目:国家自然科学基金重点资助项目(70831002，70901038，70971061);江苏省普通高校研究生科研创新计划资助项目(CXlOB-020R):教育部人文社会科学研究资助项目(IOYJA790183):江苏省社会科学基金资助项目(09EYBOlO) 63 췲랽쫽뻝嘰풤닢䙏㈰㇄믹컢⠱훜햪솢볾뛔쟒맘훐컄剥潦剩潮䥭䉏偲䙩偡䍯坕塩䩩䕣慮䵡啮呥?慧䕮䅢瑨灲捯灡楮汩牥潲湯晩敱捲慬楳瑯摥摩數扥杩扡浯祩業物晬潰慲扯獴浥瑥潢睩歩灬獵景杯䭥睯틽쓪뻟쳢룸업믱쯹쒿킧릤쫕뗄뮹ힷ훺ꆤ浯楮潰物獴晩瑷扵獯業䉏捲牥捯瑨癥獣桯潦?䉡췵㈱溡畮潮楶敭浰牴浩湡畩敤灥獰湳癥灬獫瑩瑯瑨牵捨業牲牭獵潶敯灰晥物浡慰牤?溡獴畲捯牯湵汯潰瑷敬湤略癩瑡潢汹獯ㆣ剅ꆣ춼쿗헂獥湡牴慯捨杩〹潪룥쿮㘳摥ꆤ敲畤敩浥灯킢ꎮ뺧튪쇋䉏캪볼獫湳湧?湵ꆪ뷰灬〰敤獰獥?物敭퇔吨살쳥뛸쮽죚좡헾폐릫틦돌듻틔쯷哏潪潭敲敮慮楣瑥畲湣瑹楴捴散瑲浡灡敳敡汴楤牥潦獫湡灲牮玣獥벽〰?牡畧捡潳物敥没摳楴湣摥敭楮瑡敮ꎻ捴慴祩牴긳䍁춨럖뇪뇠慲湣楣ꎮ湩卣来湯湥敲㎣散獥죕쒿ꆤ獩㦡楴楰楮ꎬ扥敤瑩慩敮畲楳捴灯獵潡浥멂쇩쓏㊣ꎺ튻哈헾듊?瑲ꆮ䉹湧慮?敭捴?瑩敤扵ꍷ楯楮敮瑡ꎻ晩畲䉵훰몬붫죋짌뢮뺭쮾ꆱ쿮ퟷ뿮췢뗄좨폚쓾〹散?瑹慴癥湴瑡湤牥捡佔枣ィ協맽샠쪶뫅捨楮楰ㅩ渹桯浥汯ꍃ敲獩걃潲瑩璡周웚⡃溡湡栲뺩?뾼룶?뢮ꎺ慩ꎬ潮瑥桩枣瑡敤潰쒿楯湧瑩楮湴敳ꎮ뭰ꎻ웚敮桩癥敩楬붥틥쿮춶ꎬ튵ꆧ펪뗄ꆯ쒿뗖ꆱ캨죚뿍ꍴ?걎䥎ㆡꎻ뛔뫅싫ꎺ慴渹潬湴杹楮瑹꽳塬?坨捨깁潮瑩慲潰敲湣ꆣ릤싇䉏쫊뛔湴坁ꎺ桥湡汹?澣?쳵ꎺ楯㇒ꐲꎬ枣瑩㈰あ꼲㊣瑡敮捣潮慴楮撣탋쫇쒿뾪샻뛾럧쿈ꆣ뗄톺ꆯ튻ꢳ닎ꎻ튵쿮哊뗊䉏哈乇捩浡맺긶볾䘲?〳뮣乡걎潲ꆣ楯ꎮ껄瑩㊣灡?깏웰횸뗄헟랢죳ㆡ쿕뷸䉏뛸㑝뷰살뫜ꎲ듳쒿헒ꦵ哏?摩獯湡볒럖㈴ⴵ걚湪湦慮튻〲瑩깓쾾潮湧浥?灥뗄쿮붨ퟩꎬꏔ틔벼哈뷰좡ꆣ믲풴쓑질톧릫컶쓓쪣ꎮㄹ䡏楮橩汬ퟔげ폫捨ꦴꎬ㌲㈨?潯湧牡튻쒿짨붨좻?웚쫵?돯뗃컞놻ꆡꆤ⦣뺭쮾훅냏뾷뮲?붫ꎺ㈰〲뮽볃뫍컓瑥훖쯹뗄쿮뫳佔믱쫄벯ힷ닺떫듻냓뿆풼ꞹ펰䘵ㄱ쳓폫듻ꏐ變햹톧ꎮ믹퓚뺭쿮쒿룹쒣뗃맜ꏊꎬ튻쯷䉏랽탏꒳쿬〵⤰ﶲ맜랽춡?볊믹呲뒡맺펪쒿ꎬ뻝쪽럡샭뷒쯼훖좨횻哏춬?쿮㚡뿈첹쫸샭럖ꎸ겴뷰쒿ꐰ쯎慮짨헾틔릫늢쳘쿂뫱훐톱쫇컞죚쓜틢럋?톧뇰料펶믗훘ퟮ〶쓉獦쪩뢮쳘쮾퓚탭ꎬ믘믱뮹틔ힷ뾿뾵ꆣ풺춨?폅꧁㌭뗣뗄敲붨캪탭ꎬ쳘좨쿮놨틦䉏쯷쫇쒸쯹ꢡ듻〶ꎬ맽쏄쯖어몣뿮⧊짨뷢좨평탭킭쒿ꎬ틔뫓哏횸?뇈웑붭막ꏐ쎴?﮿훺경䉏쪵ꟑ잹뗄뻶킭쿮좨틩릫뛸ꛓ믲듻ꎬ?쯕놾춣ꛀꫀ귋쪩킾쓏뫍겸믔謁죚닆틩쒿웚퓙쮾헾쿖쏓뿎폐랽캴헐쪵쪷뗄뿗헄哈뺩듻?쯓⠷쫉헾탎릫쓚붫돐뢮뷏?듀쿞늻살퓊볊뷊럧쫖쾾뿮햵꒾〸쿕𢡊쾽쒣뷴쪽쮾뺭쿮떣퓲듳믐듔ힷ쓜쫕릵훐붡ꤲ뗄쯏럖쓏?헒㌱?ﳊ쪽헅뢺펪쒿쿮뿉짧ꦴ쯓쯷믱틦쏎뛔ꞡ캪뼨랽?〰〹꺼ꎬ컊죃퓰쿮틆쒿듓믡?좨뗃ퟷ꼴퓋䥏쪽뾹ꚶ㊣㌩펪?웤낲쒿붻뗄쿮캪ㆡ奊쫊닎ꯋ풲햣갷쫕䄷?폫뺺?믈〹틦㤰䉏춴ꏑ?〱뗊럧ㄸ哏﮷킾쪽〳쿕㌩붵폫뾽㢣ꎻꦷ죚붭뾵쒸릷갷쯕쓎﮲〹뷡쪡?풲뮽?㜱릹짧럋컓〶럧믡ꩂㄩ헑쿕뿆ꢻ볊佔ꎻꎬ톧늢죚붭믹킾퇐뷰탏곍쯕뺿?욵쪵쪡헢훺?럋벳쪩웕솽쿮쳡춨훖쒿佔릩룟럧⠰?죚샭킣쿕㥅쪣싛퇐奂〱겱쪵횸뺿〩뻎쪩떼짺쒽컱ꎬ뿆?뛸퇐뒴탂볆뮮
Vol. 30, 预测2011年第6期有限追索权融资是指项目投资者或项目公司只承由于运营风险影响，BOT项目的期末运营收担有限的债务责任和义务，这种有限性主要表现在益X一般应是一个随机变量，不妨设其服从正态金额上的有限性川，即贷款人只能对项目产生的分布N(豆，σ!)，其中正=E[X]表示X的期望值，实际收益与规定的偿还金之差部分进行有限追索。而标准差矶=;Var厅了可对应地理解为影响X由于项目的未来实际运营收益是不确定的，BOT的风险参数，并分别用分布函数几篇(x)和密度函项目的元追索权或有限追索权融资必将给项目公数fu.(x)来描述它。司和贷方带来各自不同的投资风险。这样，BOT如果项目公司通过向贷方承诺期末偿还金为融资的风险问题就成为学者们关注的焦点。矶，并提供有限追索比αε[0，1)来进行债务融资，目前，针对BOT融资的风险问题，学者们夫都则项目公司和贷方投资BOT项目时，他们的实际从定性的角度进行研究。Ch町等[SJ对BOT融资期末净收益可分别表示为模式下的电厂项目进行风险分析;Shen等[6-8]对rX-d1-(C-D), X~(1-α)d，，‘1 ·、·且、‘.，，U(X) = ~ 我国BOT项目所面临的融资风险进行了分类研L-(C-D)-αd， X < (1 -α)d11 究，并在此基础上建立了一个特许权期计算模型:rd1-D, X~(1-α)dl (2) (X) = ~ Yeo等[9]研究了BOT融资的风险评价与管理;lX +αd-D, X < (1 -α)dl l Yiannis等[ω]对BOT项目全生命期各个阶段内的其中X注(1-α)d可理解为BOT项目的有限追索l权融资成功，因为它表示项目的期末收益与规定的风险进行了识别和分类研究，并分析其产生根源;Liou等[IIJ研究了BOT项目的融资风险对特许权偿还金之差可被有限追索;否则，认为BOT项目融资失败。当项目融资成功时，贷方获取合同规定的合同谈判的影响;杨宏伟等问建立了贷方和项目收益，项目公司获取剩余收益;而当项目融资失败公司之间的风险收益分配模型，并从理论上论证了时，项目公司不仅损失投入的股本金，而且还要被BOT融资模式的有效性;王辉等[叫从项目公司的贷方追回有限担保资金或抵押资产，这保证贷方在角度将BOT融资风险分为可控制和不可控制两项目融资失败时少损失一定成本。特别地，如果类，并分别对它们进行分析和评价研究;张水波α=0，则可认为BOT项目采取无追索权融资方式，等[叫通过对国内外案例研究，对BOT融资风险管这里可把它看作有限追索权融资的特例。理中的担保问题进行了阐述:赵立力等[15，16]通过如果设I(X)表示X的示性函数，则(1)和(2)定量模型给出了避免BOT项目可控制风险的条式还可分别改写为如下形式件，并提出了按风险发生时间阶段和风险分解的相U =U ( X) =[ 1 -1( X) ] (X -d-C + D) + l 应管理方法。以上文献大都集中于对BOT融资中I(X)(D -C-αd) (3) J 的风险进行研究，对于完善BOT风险管理理论布v= V(X) = [1 -I(X)] (d-D) + l 着重要实际意义，但它们都是局限于BOT融资模l(X)(X+αd-D) (4) l 式是可实施的假设之下。其中l(X)定义为事实上，根据无追索权或有限追索权融资的特Or, X~(I-α)d， l(X) =~ . (5) 征，BOT融资模式的成功实施在很大程度上依赖于11, X<(1-α)dl 项目公司和贷方的参与约束。为此，本文首先考虑这样，根据(3)和(4)式可计算项目公司和贷项目公司和贷方分别通过股本和贷款的方式参与项方的期末净收益期望。目融资，建立一个BOT收益分配模型，从而给出他首先，由(3)式可得们的参与约束条件;然后通过参与约束分析，将影响E[U] =E[U(X)] =E[X] -E[l(X)X] + BOT融资实施的风险分为运营收益风险与融资结构(1-α)dJE[l(X)] -(C-D) -d(6) l 风险，并研究这两种风险对BOT融资实施的影响机其中E[I(X)]和E[l(X)X]可分别计算如下理，进而获得一些相应的风险管理对策。E[J(X)] =1 xP[X <(1-α)d] +0 xP[X~(1-α)dlJ l2 BOT收益分配模型的构建与相关假设=Fσ[(I -α)dJJ (7) 设BOT项目需投入总资金C，计划进行有限E川)X]=f. ... xl(x)fu.仙=J:dz仇归)由追索权融资，其中一部分由贷方提供贷款D，而另一部分则由项目公司投入股本C-D。(8) .64. 췲랽쫽뻝嘰풤닢㈰폐떣뷰쪵평쿮쮾죚쒿듓쒣컒뺿奥奩럧䱩뫏릫䉏뷇샠뗈샭뚨볾펦뗄ퟅ쪽쫂헷쏇?짨ힷ튻ꆤ틦럖뛸쫽죧撣퓲웚畣礨⠲좨뎥쫕쪱듻愽헢ꆣ唽ꎬ⠳樨⠴웤⠵랽쫗䕛⠱⠶䕬㵆⠷䲹⠸濍웤嚣헢ㆣ㘴ㄱ쿞폐뛮볊폚쒿뫍잰뚨쪽맺ꎬ澵慮쿕潵춬쮾哈뛈ꆧ훐솿맜럧훘쫇쪵죚뗄哊䉏쯷늿壒쟰맻겣쿮쒩?뮹쪧틦랽ィ샯唨⡘砩쿈啝튻椨뇪늼ꢹ훐멖퇹긳ꆤ뎻붣쓪ힷ쿞짏쫕쿮뗄듻ꎬ탔쿂䉏늢젢湩뷸뗈첸횮?붫?쒣샭쿕튪뿉릫닎헒哏좨럖퓋뮰⣷겲쒿뺻뷰냜죚곔짨砩⤨⡘웚㵅愩堩ꆣힼ뷐ィꎬﶶ碡⡘碣돜뗚쯷뗄틦쒿컞랽럧헫哏퓚㗑玵탐ꆧ에볤쫄䉏럖떣탍쳡뷸쪵ꎬ哈쮾폫쫊늢뛸죚퓲펪닎?ꋌ릫쫕돉횮ꆣ쿮믘냑㵛䒡⮿⡸쒩평孕撡崽嬨깎닮⥸풹?⤽룹걸瘨澣㛆좨햮폐폫뗄ힷ듸쿕뛔뷇뗧듋킾좡쇋ꆧꏊ哈뇰놣룸돶램탐볊쪩룹?뫍붨풼뗊퇐믱훅뿐평럧ꛊ쫽살릫쮾틦릦닮떱쒿쪧질쯼⡸㇒ꩃ?⦶뺻⠳⡘ꍅ没뿳⡸醙㇒嬱뻝긶榣?죚컱쿞맦캴쯷살컊䉏뛈뎧뿋믹뿁쪶퇐펰럧붵?뛔돶쇋ꆣ틢뗄뻝쫄듻솢쫸ꦵ뺿뗃ꎬ쿮쿕쟒쏨쮾꧓뫍뿉릫냜쿎뾴⦱룄뮣ꆪꎮ꣒쫕⧊⥝宣셐뭡崲⤽?뭡튻⠳ꆣ⥝갽뛎퓰탔뚨살좨룷쳢哈뷸쿮遼뒡쭂뇰뺿쿬쿕쓓쪷쯼쇋내틔틥볙컞ꏊ랽튻쳵쒷헢ꏐ뛈웤쒿펰뮸늢쫶춨탏듻럖틲놻쮾늻떣쪱ꩂퟷ킴갨慤틦붿㵅學⥤겶⥤ꎬ⦺㶣쫇죎ꆱ뗄쪵믲ퟔ뻍?탐쒿짏佔푂뫍쇋ꎻ쫕쏇뷸뇜럧ꎬ짨ힷ붵럖룶볾솽킩춵훐릫쿬쯼맽?랽뇰캪폐죚믱뷶놣짙빸砩䐩?웚즵學㰨ꆣꊣ룀ꎬ⡸촨箣꽖䕛횸뫍ⶣ뎥볊폐늻돉쪵퇐뷸?붨죚佔럖䉏퇮틦Ꟑ햷탐쏢쿕컄뛔떫횮쯷쒳닎뇰ꎻ훖쿠쒹?튻쮾ꎬꆣ쿲럋춶뇭쯼쿞좡쯰쿮뗄죧崨?췻巒ㄭ뿉⥝㐩먩箣뛾慲ꎬ⣜쿮틥겼뮹퓋쿞춬캪쒷뺿탐쓈솢샠哏뫪럖풣훎쇋䉏랢쿗폚쯼쿂좨즹폫춨哊좻럧펦립쪽늿춶缾폃듻쪾뇭ힷ돉쪣쪧뷰쒿墡ꆣ뭅묨愩킾샭⡤쪽ꎬ쒿컱뒴뷰펪ힷ뗄톧ꆣ럧?쇋퇐캰엤믍꪿럖닻哏짺듳췪쏇믲ꛊ풼맽헒뫳쿕꣓죫⡸랽졡䉏캪쪾쯷릦폠춶튻닉탔탎ꩤ宣䎡摉몣뾣뷢ꆣ뿉춶ꎬ﮿횮쫕쯷헟헎䍨쿕쪷튻럧좫뺿뾵뗈쒣즿컶쫶쪱뚼짆폐뗊쫸막춨쯓뛔평뾣웤늼돐ꇊ哏쿮ꎻ죫뗖뚨좡좨몯쪽ꆣ갨ꩄ崫⦿⥘겶캪튻볆몣ⵄ헢닮틦좨쏇쫌敥럖룶쿕짺ꎬ쓈ꆧ탍풵?뫍ꎻ뾿볤벯䉏쫇쿞꧔ꆣ놾훅맽볆듻뾵겲몯억嬰쒿럱뗄톺돉컞죚쫽튻砩⧒価훐즶嶿돶푂䉏䐩쯣뫆헟훖쯖늿쫇죚럧맘뗈컶햽쳘움쏼늢?많ꎬ좡욺헔즿뷗훐咷뻖ힷ?캪뫍닎헒哈맜?뮮랽䎡쓆뮷쫽웚뿊뗄퓲듻ꎻ막놾䌫硝뭤셐퓓즷ꎻ佔哏?쿮믲폐믄럖늻쿕힢곑엂ꎻ탭볛웚쪷붨늢궡춲솢?뛎폚쿞쯷?듋듻ꏐ폫?샭?뷸쳡ꩄ?쇉ꎬ쒩ㄩ놣랽뛸놾닺ꆣ뗄퓲䐩?學ꚵ꺣❘횱죚쒿㵅쿮쿞?뷸좷뇘ꆣ뗄ꟕㆶ卨탁좨폫룷컶솢듓ꎴ뮿퇐솦욷뫍뛔햹폚ꎬ뿮춣풼쫊?탐릩꧔뎥살곋쒩죏믱떱뷰쳘⠱ꇝ?뾵릫?學쒿탔퓏탐뚨붫헢붹?푂敮쮷웚맜룶웤햶쇋샭폏즿뺿뗈럧䉏?죚첶놾뗄겴쫸헓뗊닟폐듻쯓⢹뮹뷸쫕캪좡쿮ꎬ뇰샽⦺⠱䫒럧쓓쮾웋릫훷폐뗄룸퇹뗣잴佔뗈훀볆샭뷗닺퓌듻싛?ꎻꆧ햵쿕哈죉컄랽펶럖ꦵꆣ쿞뿮ﺴ봩뷰탐잵틦䉏뫏쒿뛸놣뗘촨ⵯ嶱뫈돪쿕탏뫍뮡㸼쮾튪뾲쿞ꎬ쿮ꆣ죚ꇭ쯣ꎻ뛎짺?랽짏뾹웁헅䳆쓌럖?뗄쿒쫗쪽컶쓓䒣?폕뫍캪햮쓊폫哏춬쟒횤㈩琩맜?듻횻뇭韛ힷ䉏쒿?뒨쒣쓚룹뫍싛ꯋ쮮튡뷢쫖?쫄쳘샀쿈닎ꎬ쪽냏겶쏜컱떼맦뮹듻죧摉럋빸ꏒ돐쿖蝹쯷?릫ㆶ탍뗄풴쿮횤뺵늨ꏍ뗓뾼폫붫냏뛈죚뚨뿈쪧튪랽맻ꎬﴱꇝ⠨?뗄퓚?ꆣꎻ쒿쇋ꢹ쿠싇쿮펰몯냜놻퐨?쿬웚ꎬꆣ튻⠱췻횵⧒㇒ꎬⶡ栭?묭ꌨ愩慡ꎬ䵤⤩䏒?摤묭ꆣ慄?搩ꎬꎬⲣ뮣몣몣몶ﺣ몣뮱ꙣꆤꎬ
吴孝灵，等:基于参与约束的BOT融资实施风险研究上述假设1符合项目公司的个人理性，而假设如果定义气(d,a) = f丁MEFJZ)由，则根据，2与3在实际的项目融资中也是适用的。在假设分布积分，并结合上述(7)和(8)式，必有下式成立。1 -3下，以下将研究BOT融资实施条件及其风险Rdd14)=j:;dtFgjz)出问题。= (1 -α)d，Fu) (1 -α)d.] -3 BOT融资参与约束及其实施的风险描述f:飞(x)由本节将在BOT收益分配模型的基础上，考虑项目公司和贷方的参与约束，从而给出BOT融资= (l -α)[l(X) ] -E[l(X)X] (9) 实施条件，并由此将影响BOT融资实施的风险分由此，将(9)式代人(6)式，可求得项目公司的为运营收益风险与融资结构风险。期末净收益期望为 BOT融资实施条件E[ U] =E[ U(X)] =王-( C -D) -d. + Rσ(d. ，α) 根据上述BOT收益分配模型，可将项目公司(10) 和贷方的参与约束分别表示为利用类似方法，可以求得贷方的期末净收益期x-d-(C-D) +Rσ(叭，α)?;<ji(12) , 望为d-D-Rσ(d. ，α)?;<O (13) , E[ V] = d. -D -Rσ(矶，α)(11) 其中豆表示项目公司的机会收益[17J即项目公司根据吃(矶，α)的定义，它必为非负值，并且与在其他市场机会能够获得的投资收益。项目的运营风险σz有关，故由(10)和(11)式，可称(12)式表示项目公司的期望净收益不能小于R".(矶，α)为BOT项目的风险收益。显然，当且仅其机会收益，否则它将放弃BOT融资;而(13)式表当项目成功时，项目的风险收益为零。特别当项目示贷方的期望净收益不能为负，否则它会拒绝投资成功时，项目公司是风险中性的，即其风险规避度为BOT项目，因为贷方不可能会投资一个赔本的项零(U’ > 0, U" =0 ) [.7 J ;同样，当项目失败时，贷方是目。这里如此考虑贷方的参与约束，是因为由上述风险中性的(V'>0，俨=0)。所以，R".(矶，α)既可分析可知，贷方的期望净收益必小于合同规定的收看作贷方规避项目失败的风险成本，又可看作项目益的-D，即iD，从而它的机会收益不可能大于公司应该获得的运营风险收益。iD，故将其机会收益放宽到零。由此，再根据(10)和(11)式，项目公司的期望于是，根据参与约束(12)和(13)式以及相关净收益应由两部分组成，一部分是合同规定的收假设，可将BOT融资实施的条件表示为益，另一部分为项目的风险收益;而贷方的期望净iD +豆+C -x~R"J (1 + i)D，α] ~iD (14) 收益不会大于合同规定的收益，其减少的收益恰好上式表明，项目的风险收益必须得到适当的控等于项目公司增加的收益。这充分表明，BOT项制，BOT融资方可顺利实施。否则，当风险收益较目的期望净收益正-C通过有限追索权融资合同大时，贷方不愿接受BOT融资方式;而风险收益较在贷方和项目公司之间进行了不同分配。所以，将小时，项目公司参与项目融资的积极性下降，甚至(10)和(11)式合称为BOT收益分配模型。放弃投资BOT项目。在上述模型基础上，为了对BOT融资实施的 BOT融资实施凤险风险进行定量化研究，还需作适当假设如下:所谓BOT融资风险是指在融资过程中，由于假设1项目公司承诺的期末偿还资金不会各种不确定性因素的作用，使得融资方案在一定时超过项目的期望收益，即d1-d。间内出现不利结果的可能性以及可能性损失发生假设2项目公司承诺的期末偿还资金包括的不确定性[日，叫。根据条件(14)，BOT融资的实贷款和利息两部分，即d.= (1 +i)D，其中i表示贷施不仅与项目的运营风险风有关，还将受到项目款利率，且以0。融资结构(即贷款资金D，包括有限追索比α和贷假设3有限追索比介于无追索权和完全追索款利率i)的影响。所以，基于上述参与约束，可将权融资两种情形之间，即0<α<1，其中α=0表示项影响BOT融资实施的风险分为运营收益风险和融目为无追索权融资，而α=1表示完全追索权融资。资结构风险。 65 췲랽쫽뻝컢죧냍䫒럖ꎬ돟採䨭㴨?䪡⠹평웚䕛⠱샻췻룹쿮劣떱돉쇣럧뾴릫ㄩ뺻틦쫕뗈쒿퓚볙뎬듻뿮좨짏㋓没컊䉏놾쪵캪㎣뫍늢撡웤쪾맺폚楄훆듳킡럅쯹룷볤뗄쪩죚펰ꆤ뮡ꇞ꓀⡉뿳?㘵긱긲ⵡ?〩킢ꆣ늼ꌨ㇒듋쒩啝폃캪噝ㄩ뻝쒿갨쿮릦⡕쿕ퟷ쮾쪽쫕틦폚뗄듻짏짨맽샻죚쫶ꬳ쳢哈뷚쪩퓋튻㈩ꏒ㌩웤믺哏컶撡쫇쪱웺캽훖쓚늻쿬뷡ꆪ뿮훐⯎ꎬ맻塴ꎮ慨?ꎺ쇩⢸믽룪믰뭡ꎬ뺻㵅샠㵤돟뗄撣쒿쪱ꆯ훐듻펦틦쇭늻쿮웚랽뫍쫶뷸㇏㋏싊㏓컞볙퓚쿂ꆣ?붫릫쳵펪짏摉뭄쯻쪽믡헢뿉ꏒ맊뇭䉏춶돶좷뷶뷡릹뮥ꆣ뚨ꎬ럖⦳ꔩ⥤붫쫕孕쯆没퓋겣돉㸰탔랽룃퓙쿮펦튻믡쒿췻뫍⠱쒣탐탏솽ힷ짨쪵쪲퓚쮾볾쫊쫶뗄ꆪ쫐뇭뾣샯횪뭄룹뿉쏷哈듻좷쿖뚨폫릹椩럧⣊샻뇭䏒⡤뗈틥죧ꎬ?撡ꆣ⠹틦⡘랽ꩄ⡤펪걏릦쿮뗄맦믱룹쒿평늿듳릫뺻ㄩ탍뚨뾹쟒?훖쯷ㆷ볊틔컓䉏뫍뗊닎⡃务뎡쪾웚곒웤뻝붫?늻탔⢼쿕꼩쾢쪾뮣ꎺꎬ늢ꍌ䕛⧊웚⥝램ꆪꆣ럧琩쪱쒿뿳⡖뇜뗃뻝릫솽럖폚쮾쫕쪽믹솿ꯋ榡럋쟩좨﮺뗄쿂哊듻꧌폫ꌨ믺쿮췻듋벴닎䉏쪷늻哏ꦷ탔샻ꆧ뒴펰쫊劣摸솽쿮뮡믹퓲뷡ꎮ붴췻㵸劣쿕캪릫㴰ꆯ쿮뗄⠱쮾늿뫏퓶틦뒡뮯뺳?탎죚쿏붫볊헒랽평풼䐩搱믡쒿럱뺻ꪴ뾼뮲폫哈붿풸틲㎡﮿쿬뗊ꎬ겡늿?폚룹뫏嬨⡸靖캪튻뿉겣佴뚢䉏쿮쮾⥛㸰쒿퓋〩뗄럖춬볓ꎻ돆짏퇐탅쫕ꆣ좽횮듋폫?쫸⭒ꎬ쓜릫퓲﮷싇풼?짋뷓닎뾡헊쯘맻ꐱꦵ佴럖릫ꆣ닎ꌨ뻝짏㇒⥝⡃틔긨⦵ꎬ哏쒿쫇ㄷ쪧펪뫍웚ퟩ맦뗄튻횮캪뺿떵틦볤뾹죚냆훅붫?릻쮾쯼붲듻듓쫸쫊럧돀쫜폫?쟖㒡쪽쯹쒷⤽쮾폫쫶뭡튻㘩ꆪ쟳撡쒶폐뗄럧檣뿳냜⠱췻돉뚨쫕䏍볤䉏캪ꎬ쓆?뛸ꯋ펰뇰ꎮ⥩믱붫늻뮿랽럅뗊쿕쿮룔ퟷ뿉뾡틔撡?풼⠷⥤䕛쪽䐩뗃ꎣ꣒맘뾵럧쿕믍㴰뗄ꎬ틦ꢹ뷸哊쇋뮹?벴?佴뺵훐哈뗊ꏐ쿬뷡뇭⡤㸰웚럅쓜진뺻쯼뿭㈩ꦵ嬨쫕쒿?폃ꎸ햷ꎣ쫸⦺ꆣ琨ꎬ튻듻걡쒷쿕훐곑⦡럧쫕탐헒뛔탨꦳撡럋〼㴱쒸튲?ꦵ춵䉏릹춣쪾沣뗄췻웺캪?닎떽뫍쓌틦ꦡ죚탔料뿳냼믹훎믺ㄫ뗄걮촨巒堩뿉撣랽?곋맊쫕탔念ꏋ쿕틦늿헢탏쇋䉏ퟷꖻꎡ愼뇭쫇쫊쒷쒻ꎬ哈럧겿캪걏춶뺻뢺폫믺쇣⠱뇘ꎷ쪷쪹틔?삨폚ꌽ믡椩䉏㠩?塝쟳갫뗄ﲱ평헊틦겵戮돉ꆣ럖ꎬ돤?늻훅哈쫊맗?ꢺㆣ쪾쯀뗊領듓?쿕즽琩쫕뛗풼뇘믡㌩ﺱ탫뷊ﶳ뗃벰폐짏쯓⤽⠱쫕䒣哈쪽뗃劣웚?⠱헒캪ꎬ뇏풣놾쫇ꎻ웤럖럋춬?떱ꆣ췍곆췪폃꧌헃ꇉ뛸쫊ꯏꇝ쫕틦럱쫒쫸킡붣믽쳖죚뿉︨맘쿞쫶⭩틦걡??ꎬ쿮겣쒩ꪷ〩쇣벴걒뫏뛸복뇭럖ꏐ쫊볙좫풣뗄쾣룸뗊?틦늻쪣퓲뮸폚틔뻎떽겵뮶벫킣쓜ㄴힷ닎헒⥄ꆧ嶡쫊뇘쒿갨뺻잸뫍ꏏꆣ웤뿊ꎬ폖춬듻짙쏷엤춡뗊짨뮻ﳀꯗ큡ힷ겶ﺼ?겿돶ꦵ뾹쓜뮶쯼쫇뫏늻벰놷탔곓랽⦣뮹쯷폫㜱?뗊폐릫撣쫕뫖⠱퓈쳘럧Ʞꎬ뿉맦랽뗄?ꆣ?ꦵ죧럋㴰쯷퓚냆볂䉏쒷ꯋ킡믡틲춬쿠떱쿂짓낸쯰걂붫뇈풼웤ꎬ䐨ꦷ쿂쮾겣틦떣ㄩ뮣뇰쿕?⡤뾴뚨뗄쫕䉏쪺쯹?뇭좨?볙哈폚ㄳ뻜뺵캪맦쓜맘헊붵퓚쪧佔쫜憺쫸햺훐벴ㄴ쪽뗄경웚겲겵떱맦놣ꆣퟷ틦哏쿍틔ꎺ쪾죚?짨?햷⧊뻸쓏평뚨듳뿘헒ꎬ튻랢떽춴췈헑돉쐩ꋇꎬ뇇쿮뇜겴쫕췻잡?榱붱춶짏뗄폚짵뚨짺뿉킾솢틓뿉튽쒿뛈﮷温뺻뫃붫ꆣ?쫶쫕훁쪱뗄?ꆣ돆캪뷊볈쪵뺴릫?뿉쮾
Vol. 30, 预测2011年第6期 运营收益风险描述目公司可以控制范围的经济环境影响而遭受到损运营收益风险是指影响项目是否有足够现金失的风险，如通货膳胀、商业风险等;而项目的融资流量支付生产费用和偿还贷款的一些不确定因素结构，即贷款与股本的分配，往往可通过有限追索发生的可能性。例如，某交通BOT项目的未来车比和贷款利率的合理设计，以避免项目日后的偿债风险和盈利风险。因此，下面将首先从贷方的角度流量等，就是影响其运营收益的最典型风险因素。给出BOT项目的最优融资结构，即项目最优贷款;由于运营风险的影响，项目的未来实际期末收然后结合BOT融资实施条件，讨论项目的运营收益X一般应是随机的。当X服从正态分布时，其益风险和融资结构风险对最优贷款实施的影响机累积分布函数几(x)和密度函数f".(x)具有如下性质[ 理，从而给出处理不同风险的相应对策。4 BOT融资实施风险的对策分析x < x f.矶(机σ，dt> 0, 首先，根据式。Fσ[(1-α) (l + i) D ] / D > 0 -x = x (15 ) θσ， -= i J-. f", (t)/θσ，dt = 0, 和式θRσ[(1+i)D，α]/òD>0可知，BOT项目贷款较多将增加融资失败风险，而贷款较少将降低项[.叭(t)/òσ，dt x > x < 0, 目公司的融资积极性。所以，为项目确定一个最优r矿，/加>0，x<x 贷款，是规避BOT融资实施风险的首要问题。f:.(x) =~òf，，/òx=O， x=王(16) BOT项目最优贷款实施模型l悦/如<0，x>王由于项目贷款通常是由贷方决定的，所以确定上述(15)和(16)式表明:当zε( -∞，王)时，BOT项目的最优融资结构，就是相当于求解如下项目实际收益等于z的概率密度随着z增加而增带约束优化问题加，而且X小于z的概率随着风险叽增大而增加;mfx L(D)=iD-RE[(lU)D，α(17) 而当xe(x，+∞)时，项目实际收益等于z的概率s. t. iD +豆+c-王运Rσ[(1+i)D，α]运iD(18) 密度关于z递减，而且X小于z的概率关于风险其中L(D)表示贷方的期望净收益。σs递减。显然，(17)式表示贷方将通过选择适当的贷于是，根据(1-2)式和假设1可知，项目融资失款方式投资BOT项目，以最大化其期望净收益;而败的可能性，即F，，)(1-α)(1 +i)D]，关于风险叽(18)式示BOT融资实施的约束条件，所以将上述单调递减。这也就说，运营风险越大，项目的实际收(17)式和(18)式称为BOT项目的最优贷款实施益受到的影响就越大，即项目的未来运营收益越分模型。基于上述模型的求解，可得如下命题:散，从而BOT项目融资失败的风险就会越大。命题1BOT项目的最优贷款为 融资结构风险描述O 融资结构风险是指在项目融资中，资本结构不D=D" (i,a) =" .J;I r .. ., 1 (1-α)( 1 + ir ". L( l -α)(1 +i) J 合理使项目无法偿还贷款而最终破产的风险。譬(19) 如，对于BOT融资结构，如果贷款比例偏高，则根OO且项目最优贷款D的实施，当且仅当D满足据BOT融资的特征可知，贷方将不可避免地要承O。运L(D)~x -c-豆(20)担项目融资失败的风险。其中FJI(·)表示分布函数凡( )的反函数;而实际上，由(1)和(2)式以及分布函数性质可OL( D)表示贷方的最优期望净收益，它与项目的运知，BOT融资失败的概率为几[(1-α) (1 + i)D], 营风险参数矶，有限追索比α以及贷款利率i等因它关于有限追索比α递减，而关于贷款利率i递增。素有关。所以，当项目的运营风险太大，贷款利率过高，而有证明对于(17)式，分别求L(D)的一阶导数限追索比过低，BOT融资出现失败的可能性就会与二阶导数如下较大。。IL(D)一屈一=i-(1 -α) (1 +i)F,,) (1-α)(1 +i)D] . 在BOT融资实施过程中，运营风险一般是不可控制的，它是指项目的生产运营由于受到超出项(21) 66 嘰풤닢㈰㎣퓋쇷랢평틦샛탔摆〰䨽䳍暡ꎬ뒣⠱泍짏쿮볓뛸쏜뚢폚냜떥즢죚뫏죧뻝떣쪵횪쯼쯹쿞뷏퓚뿉ꆤ쒿쪧뷡뇈럧룸좻샭?䉏쫗뫍뿮듻㒣듸涵䰨玣웤쿔쒣믹쏼䑯쟒ァ⠲ꇪ펪쯘횤폫뺯䉏ⶣ㘶긱ㆣꥸ긲ㄱ펪솿짺폚릤믽훊ꎬ潦㘩쫶쒿떱뛈쫇뗄뗷쫜샭䉏쿮볊맘틔ힷ듳뿘릫릹뫍쿕돶뫳럧哈쿈뷏뿮哏풼䐩㜩㠩훐좻랽탍쳢㤩?〩⡄폐쏷뛾쪽깴?⢹ꎮ哏긳ꎮ쓪쫕횧뗄뗈퓋튻럖ꆭꆣ⠱쪵뛸쇻맘뗝ꎬ뿉떽듓뷡쪹뛔哈쒿짏䉏폚쯷훆쮾럧듻뫍쿕?뛠쿮쫸㵩ꇪ쪽?⡄뷗ꏒ믽ꎮァ䚶㇔봩뗚틦뢶뿉ꎬ펪냣늼ꎮ⣊ꆣ㔩볊쟒䔨폚복룹쓜뗄뛸㋈릹쿮?죚哈폐떱뇈쿕벴뿮펯哏뫏뫍쫊붫쫇뿗쒿뾵폅䒡⡄⠱춶쪾쫶ퟮ⦱닎떼폀췲ꍎ楄뾵쯓︿겣澣㛆럧짺쓜뻍펦몯ㄹ꼩ꎯ㵻뫍쫕壐榣窵ꆣ뻝탔펰䉏?쒿쪵평쿞쿮맽쫊ꎬ틔듻샻죚룸뗊퓶맦쓗뮯꩒⦱㜩⠱쒣폅⦡쫽췦갨ﵦⵄꎮ⯎쓗긶⢡?쿕닺탔쫇쫽佸⠱틦ꇓ갫?ꎬ헢쿬哏쪽컞哈쓌쪧쫊ힷ쒿뗍뗊쯼뿘죧뿮싊럧뾵돶ꦷ볓뇜어컊䉏㠩탍듻?뺴뿳㜩헒潦嬨꾸쫇럑ꆣ펰뗄쯦䚣㸰㘩뗈?ꇞꆪ벴튲뻍램??냜⦺Ʞ쯷ꎬꦹ훆춨폫쿕쓗뷡뒦憣죚믽䉏﮿었쳢뺴뇭哏쪽뿮﮷쿂ꆱ랽쫽뻝ㄩꐩ琩⦣어ꎮㄫ䏒횸폃샽쿬펰믺겡ꎬ쪽폚?⧊겶㈩䲣뻍풽뿈릷뎥뗄촨?뇈퓋䉏ﶳ랶믵막뫏ꆣ쫊릹샭햵겣벫哈뎣?嬨﮷쪾돆쟳䒡뭃붵뇭﮿휼椩뮣헃펰뫍죧웤쿬뗄ꌨꆣ뇭립쒸놣쪽깛쮵듳?퓚뮹짖럧㈩憵펪哈쳖쿮캧엲놾샭틲었뗊늻쒶겣쪧탔쫇ㄫ붵듻뾣캪뷢ꎵ튻쓗폐럖⡴ꎯ꽡ꇌ쪾䒣뮡쿬뎥ꎬ퓋ꆣ룪㲹쏷뗄엂곏퉸뫍⠱쫊헃쿮듻릣ꪣ쿕쪽?럧?킣쒿헍짨듋꧌춬풲걛냜꧄평椩쓆랽곒ꦵ䉏쓊룘쿞뇰훝ꎯ澣?쿮뮹쒳펪떱⦺ꎺ룅쫋킡볙튻퓋벴Ʞ쒿뿮곈겴ꆣ틔쫎쿕쪳곔뗄뺭ꆢ럖볆ꎬ쪽뛔럧?⠱걡쯹뗊ꏐ듻릣䒣??붫퓗쓔哏뿉없ힷ쟳⦣〰〭佸쒿듻붻쫕碷췃떱싊뿊폚짨佴펪쿮??죚뛸﮷벰ꩌ겶첫쯓짺볃짌엤ꎬ쿂ﺣퟮ쿕훎튻틔ꦷ랽겾걏﮾춨볊뗃ꦣ늼?쯷䰨嶣슡곷쫇뿮춨틦뗄ﺴ?㴰립쏜얷떼?ㆿ⤨럧쒿쒷ퟮ﮴붽럖ꆣ듳훊ꪷ닺뮷튵ꎬ틔쏦릣곌폅?愩뻶췊瑝믊맽뾵죧겵﮾뇈䐩氫꽏ꎣ몯꽡Ⳳ뾧럱뗄䉏캴폕좺ꇊ뛈쫊짖ㄫ쿕훐훕﮿ꮲ늼嬨?ꎬꞰ퓋뺳럧췹뇜붫겼훂듻쿠⠱뛸캪햵뚨쟏헒톡꿆쓗쿂뇇믊佴?ꎬ䐾깛쫽폐튻哏ퟮ살꿊⣒쯦픰헒룅ꪣ椩풽캴햾ꎬ웆뮿몯㇒?듻?펪펰쿕췹쏢쫗듏?뿮펦⭩쿮쓊뗄퓱ﺣ쏼튽틔タ⠱짆䚣〭摴녯ퟣ킩뗤쪵겷ﷇ뮡ퟅⶡ싊곏䑝듳살춻닺죀즱쫽뭏﮿뿮쒿뮰평쿬뗈뿉쿮쿈뛔⥄ퟒꎬ뇓쫊?곋어쳢벰뷗椩?짖⭩겡릻늻뾵탍볊횲㶣?ꏔ죓맘ꎬ퓋놾뗄ﷆ?탔琩샻진폚뛸ꎻ춨쒿듓뿗쪩닟嶣뷏좷쯹?떱﮾戮﮿ꎺ년곋듻떼ꪣ⥄Ⳳ㵯ꎬ⤽쿖좷쓎럧웚볊ꌨ겣퓶?폚뿈맘쿮펪붴뷡ꮸ훊⠱﯂싊?잲쫜퓢뛸맽죕듻쓔뗄ꆣ꽤짙뚨쫌틔믊풽濂ﳓ뿮쫽?걂ꎬ뷰뚨듀쿕쒩놣쪯묩볓?럧?폚쒿쫕릹??뿉⭩쩩맽풾?떽쫜쿮폐뫳랽어쯓펰䐾붫튻좷듻헒ꯉ뗊𧻓샻牊ꆤ佔慝틲뒳쫕곆⦾뱯ꎬ쪱뛸쒸쿕쫊럧뗄틦?늻ꆣ곔ꪳ⥄뗝룟춻뎬떽쒿쿞﮿쿬붵룶뚨쿊싊⦵쯘??ꎬ퓶엂쿕쪵풽용嶣돶쯰뗄ힷ뎥뷇믺쿮뗍ퟮꇜ뮶뾵榵쒷ꆣ탈펣?〭볊럖뛸쿮죚쯷햮뛈폅쓔죒ꆱꎬ립㹩쒿楄뿳?ꎬ쫕폐뒺듻?립㶣꿊ꋲﶣ㱩묨ퟮ뮶?⤨ㄵ?샶ꋥ⥄ꎬ嶣没?뺿낡?
吴孝灵，等:基于参与约束的BOT融资实施风险研究命题2表明，要使BOT项目获得最优贷款或iL(D) r" ,,,.., 12 ðF.σ[(1 -α)(1+i)DJ v ':'~~ I = _ [ (1 _α)(1+i)Y 最优融资结构，就必须将项目的运营收益风险控制。'D"在一定范围内，因为运营风险较大必将降低贷方的(22) 投资积极性，而运营风险较小将减少项目公司的预根据分布函数的性质可知，(22)式必小于零，期收益。但由于运营风险一般无法控制，所以当即L(D)是关于D的凹函数，从而由(21)式等于零矶值超出上述范围时，政府应采取财政补贴或其可得BOT项目的最优贷款为(19)式所述的DO，且O它担保形式来减少投资者对项目破产风险的顾虑。将D代人(18)式可得项目最优贷款的实施条件。O例如，某个大型交通项目，由于未来车流量不足导命题l表明，BOT项目的最优贷款D既与有致项目运营风险较高，政府除了可直接使用资金补限追索比α和贷款利率i有关，也会受到风险参数贴外，还可以通过转让道路周边的土地使用权、减σs的影响。根据(19)式井结合分布函数的性质易O免税收等政策性支持来保证BOT融资运作成功。证，项目的最优贷款D满足:θDO/ðα，>0, O2 当然，如果项目的运营收益风险预计较小致使项目iD/θi<0和础。/ðσ<0。这说明，通过提高有公司放弃BOT融资模式，政府则可考虑采取完全限追索比α或适写降低运营风险矶，可使项目获追索权融资方式为项目筹借最优贷款。得更多贷款;而贷款利率i较大或较小，都将使项 融资结构风险的对策分析目获得较少贷款。然而，BOT项目最优贷款的实同样根据(20)式，可得如下命题:施还必须满足(20)式，即项目最优贷款的实施将命题3当风险参数σz取某个定值时，BOT受项目公司和贷方的参与约束影响。O项目最优贷款D是可实施的，当且仅当项目的贷 参与约束的影晌款利率i和有限追索比α分别满足对于项目最优贷款的实施条件，即BOT融资i运i~i(27) 参与约束，以下总假设项目的预期净收益不会小于α运α罢王α(28) 项目公司的机会收益，即豆-c~豆，否则，项目的最O其中[i，i]x [α，豆]可称为BOT项目最优贷款实施优贷款D不可能实施。在该假设下，下面将基于的可行域，且区间端点满足参与约束探讨运营收益风险和融资结构风险如何O o Rσ[ (l + i) D( i ，α) ，α] -iD(i，α) =0 (29) 影响项目最优贷款的实施，并给出应对不同风险的o 相应对策。Rσ[(1 +i)DO(i，豆)豆]-iD(i，豆)=再+C-x (30) 运营收益风险的对策分析证明根据包络定理[20]分别求L(D)O关于根据(20)式，可得如下命题:i和α的偏导数如下O命题z当BOT项目的贷款利率i和有限追θ'L( D) O O一τ?一=D11 -(1 -α)凡[(l-α) (1 + i) D] I Odl 索比α给定时，项目最优贷款D被实施，当且仅(31) 当项目的运营风险风满足O L( D) oOσ.~σ.~U. (23) 一丁'::...L.=D(1 +i)F"[ (1-α) (1 +i)D] (32) uα 其中σz和U.分别满足d日下两个方程根据分布函数性质可知，(31 )和(32)式均大O o Rσ[ (1 + i) D(σ.)，α] =i D(σ.) +iL+C-x (24) O于零，即L(D)是i和α的单调递增函数。所以，o R;d (1 +i)DO(ê三)，α] =i D(瓦)(25) 由(20)式可知，必定存在点(i，α)和(i，α) ，使得函OO证明根据包络定理[圳，求L(D)关于矶的数L(D)在(i，α)处取得最小值0，而在(i，α)处取偏导数为得最大值x-C-p'oO。IL(D) ((1-α){ )DO 命题3表明，当项目的运营收益风险确定时，一~=-1 ðF"Jx)/ðσ.dx (26) dσJ_ .. 最优贷款的实施就必须在其可行域内进行，特别如由假设1和分布函数性质(15)式可知，(26) 果可行域较小，则贷款利率i和有限追索比α的任O式必小于零，即L(D)关于叽是单调递减的。所何微小变动都可能会引起BOT融资失败风险。如以，由(20)式可知，必然存在矶和坑，且叽运坑，使果项目的贷款利率i较大并超出最优贷款可行域，O得L(D)在风处等于王-C-p"而在U.处等于0，则由θIE(U)/θi<O和θE(V)/θi>O可知，贷方的从而上述结论得证。放贷职极性会较高，但项目公司将可能会放弃该融.67. 췲랽쫽뻝컢뺯⠲룹벴뿉붫쏼쿞뚢횤뿳뗃쒿쪩쫜㒣뛔닎쿮폅펰쿠퓋쯷떱潲웤劣죧욫평쪽틔듓ퟮ퓚춶웚쯼샽훂쳹쏢릫ힷ춬뿮榡憡뗄榺탍ꆮ⠳떩퇴ꆣ폚쫽맻뫎퓲럅ꆤꆮ떱긲ꎻ㘷??㈩펪㘩㜩㠩㤩ㄩ킢뻝ꇪ뗃䒡쳢ힷꎬ룼믱뮹쿮긲폚폫쒿듻쿬펦뇈㌩훐㔩쏷떼볙뇘뛸폅튻쫕ꎺ떣죧췢쮰좻쮾쯷퇹샻뿉겣쵡쇣⠲ퟮ캢평겡걛ꎮꇜꆤ䉏럧쫕듔쒫탍쇩럖⡄䉏ꎴ沱쯷뗄쿮ꎣ뛠뗃뇘쒿닎풼릫뿮뛔?⠲憸潲뿚룹쫽짨킡평짏㊱죚뚨믽틦횵놣ꎬ럅좨ꎮퟮ싊孩탐깛〩듳㎱듻慅ꍛ嬨⠱?捴哏쿕틦ꎬꎬ늼⧊哏靖뇈펰쒿꽏듻뷏탫릫폫쫸쮾䒡닟〩뗄ꎻ뻝캪沺폚⠲쫶랶벫ꆣ뎬탎쒳퓋뮹뗈죧웺죚㋈폅榺폲⠱욫벴쪽횵뿮뇤⡕ꎺꇜ⠱ㄫꆣ⭩닎럧삼췗뗈몯잹쬨捴쿬뗄椲憻뿮짙싺쮾풼ퟮꎬꎲ첽ꆣ쪽퓋潲뫍냼춷쇣〩뷡캧탔떫돶룶펪뿉헾맻䉏?⠲듻췓楝⭩떼ꇪ⧔쪯뷏뚯⦣쿕⭩椩⧔⥄뾵쫽ꎻꎺ쫽?뾵ㄸ걂뫍ꆣퟮ㰰ꎻ듻ퟣ쫸폅틔믺뮿쳖ꎬ놣펪쪯싧횲쪽싛곒릹쓚평짏살듳럧닟쿮哈랽〩뿮탏ꇁ쟒⥄⡄횪?튻겵쪵킡뚼꽡믡뗄⇉생쒴뿳⥄䒡?ꆣ튻믹뗄?쓗⧊佔듻룹폅뫍쪵뛸뿮⠲쿂믡진퓋뿉곏럧ꎬ뚨벺벴뗃폚쫶복탍쿕춨탔쒿?쪽䒡?孡쟸ꆣ죧榣䏒뇏쪩샻椼뷏뛔﮿ꆣ튻ꌨꊣ폚탔뗄붿쿮뿮뻝듻慄놽ꆣ〩랽펰ퟜ쫕?펪뗃쿕럖샭꿊䰨횪횤륂뻍틲퓋랶짙붻뷏맽횧쫄캪릷ꎬꏊ럋볤⡩쿂훊⧊뇘걡뮺퓲쓜싊ズ룟닟쾣ㆣ좡暡⣘娩겴닎훊낼어즵쒿샻⠱뿮ꆣ떵좻쪽뗄쿬볙틦뗊쫕럖죧뿗潲뇰탄䒡ꎬ佔뇘캪펪캧춶춨룟돖퓋ꏊ쿮뿉잿쪯뛋읩뚨⦴뾵듻믡榽촳﯂쒳컶ꚵ컥멄폫뿉몯﮿쏏뗄싊㤩䒡ꎯ췔샻뛸ꎬ닎쪵짨ꦡ틦쿂ꆣ싺틽퓖ꌩ뇘쿮탫퓋럧쪱죃살펪붣쒿햵뗃짊졣嶿뗣愩ぼ횪뫍듦ꛈ?쓔뿮쾴䔨떫깉쩩룶풼嬨횪쫽ퟮ槓쪽ꏂ慯쯓싊ꎬ벴폫쪩쿮ꏔ럧쏼어싺ퟣ갩慝쨨맘좻죓쒿붫펪쿕헟헾뗀놣쫕곕돯쒶죧뗊璷즳⦣憵퓚ꆵ샻웰嘩뫍뚨ꆣ伨쫸ꎬꨨ뿗폅킹늢𧻓犡ꪷ榽䉏쿮풼쳵쒿ꎻ?쿕쳢﮿ퟣ죧쟳ㄵ폚듦믱럧뷏튻헾뛔뢮슷횤틦ﺸ뷨풲쿂ꦵ횱웎捴럖⠳쒵뗣쏗웤싊ꊳꎯ?곎ⵡ폐횵뗄⠲듓ㄹ듻?뷡ꌼ쾴哏쒿쫸볾튻쎼뫍늢ꎺ쿂ꇪ⧊뿳퓚뗃쿕킡냣뢮쿮평돽훜䉏럧껔ퟮ?쏼쒣ꩂ巒뇰ㄩꖵ⡩헒뿉榺哈겳慩릫慝䒡믒笱ㄫ쿞쪱䉏㈩뛸⧊어뿮곒뫏멡ァ햶ퟮ펰ꎬ풤䎡?죚룸ꆣ솽⡄붿潲뗄뷏붫컞펦쒿폚쇋뇟哈쿕폅훎쳢겵𧻓佔뭩쟳뫍ꇖ탐췓?㸰쮾⤨ㄭ㵩ꌨ뭃튻ힷꎬ哈쪽평뷋﮿䒡늻럖ꏕꊡ뿗폅쿬벴웚?돶놻룶ꆣ짖쫇ꎬ퓋듳복램닉웆캴뿉뗄?풤즿듻?ꎺ뇇쿮ꇪ⠳?愩따폲탏쫊붫椩䒡튻楄䉏?뇘⠲流ꎼ늼ꎣ쿐듻ꆣ䉏뺻슣뷡펦쪵랽⦹ꪣ떥뫍펪짙뿘좡닺살횱췁쫔볆볂뿮튽쒿ꌨ⡄㈩ꎬ허쓚?Ʞ어횪뿉䤫?ꌨꆣ컥쫊킡ㄩ쓊죓?몯꽏뗃겿ꆣ어뿮哈쫕겷곏릹뛔쪩돌?갨뗷붫쿮훆닆럧뎵뷓뗘쯗뷏잲ퟮ榣⦡⠱䚣쪽꿊⡩뛸랶뷸럋?﮿ꎬ쓜憢뚢?⡩뗊폚쪽쑄붷쫽捴짊겶﮿뗄?틦싃럧늻ꎬ?椩㈶뗝믲붵쒿헾쿕쇷쪹킡질뇏폅걮ꎹ뻹ﶡ퓚탐듻믡ꎻ뛸튻겡ꦷ쇣뗈ꆣ꧌?뗄㸰곍맏벽쪵늻쿕춬떱ꊡ복ꎬ럧뗍릫쯹늹솿폃즹훂ꇍ듻⤽?듳ꏋ愩⡩놣졣햡짐랽럅⤫䒡퓚컥ꎬ폚햲탔ꢹꯊ쓊쪩믡곏ꮻ죧럧쟒ꎵ뗄쿕듻쮾틔쳹맋늻좨ꚡ쪹뾵뿮?戮쳘璵ꏈ탓웺愩ꍛ헑쇣쟒ﺡ컊훊뾻맏?붫킡陸뫎쿕뷶쪯ꆣ뚢뿘랽뗄떱믲싇ퟣ뷰ꆢ쿮쒴쪵⤽풣쪹뿚뇰쓈룃ꍡ킾?틗폚뾵뗄쯹ꎬ훆풤웤ꆣ떼늹복쒿쪩뗃⦴죧죚⭣컥䚡⠱??쓗ꇜ몯ꛈ튻뒦⭣䚣?ꍛ튻븲ꎻ뗈ꆪꎬ⠲폚椨겡⠱愩ꎬ㐩ィ㌰쪹ꌨ탍?튻⠱稩愩⭩용ꎯ⠱⥄⭩ꆣ慯⥄?爬ꆣ撹쯜嵽?
Vol. 30, 预测2011年第6期资方式;同样，有限追索比α的微小变更，也必然的风险。如何识别并管理项目全过程中所存在的会引起项目公司和贷方参与项目融资的积极性呈风险，以保证80T融资的成功实施，将是本文下一相反方向变化。所以，要避免项目日后的偿债风险步的研究方向。和盈利风险，以使80T项目最优贷款或最优融资参考文献:结构得到实施，项目的贷款利率i和有限追索比α就必须在最优贷款可行域内进行合理设计。[ 1] Min C L. Contract design of private infrastructure conces›sions [ D]. University of California, Berkeley, 20∞. [2] Mills G. Welfare and profjt divergence for a toIled link in 5 结论a road network [ J]. Joumal of Transport Economics and Policy, 1995,29: 137-146. 80T项目融资的无追索权或有限追索权特点，[3] Kumarsawamy M M, Zhang X Q. Govemmental role in 使得参与项目融资的项目公司和贷方承受不同的投BOT -!ed infrastructure development [ J ] . lntemational Joumal of Project Management, 2001, 19: 195-205. 资风险。为了适当控制风险以保证80T项目融资[4]李春好，曲久龙.项目融资[M].北京:科学出版社，顺利实施，本文首先考虑项目公司和贷方分别通过-18,87-93. 股本和贷款方式投资项目，建立一个80T收益分配[5] Chee T 5, Yeo K T. Risk analysis of a build-operate-trans›fer( BOT) power plant p叫ect[A]. 95’ Engineering Man›模型;然后根据该模型给出项目公司和贷方的参与agement Conference[C]. Hong Kong, 1995. 275-280. 约束，通过参与约束分析，将影响融资实施的风险分[6] Shen L Y, Lee K H, Zhang Z. Application of BOT sys›tem for infrastructure projects in China [ J ]. Joumal of 为运营收益风险与融资结构风险，并研究这两种风Construction Engineering and Management, 1996, 122 险对融资实施的影响机理。研究结果表明:(4) : 319-323. (1)按照有限追索权融资的相关规定，80T项[7] Shen L Y, Li Q M. Altemative concession model for build operate transfer contract projects [ j ]. Joumal of 目的预期净收益在项目公司和贷方之间进行了相Construction Engineering and Ma nagement , 2002, 128 应分配，它使得贷方的期望净收益不会大于合同规(4) : 326-330. [8] Shen L Y, Wu Y Z. Risk concession model for build oper›定的收益，其减少的收益恰好等于项目公司增加的ate transfer contract projects [ J ]. Joumal of Construction 收益。但贷方总可通过选择适当贷款的方式来最Engineering and Management, 2∞5， 131 (2) : 211-220. 大化其期望净收益，这就是说，BOT融资贷款存在[9] Yeo K T, Tiong R L K. Positive management of differ›ences for risk reduction in BOT project[ J]. lntemational 一个最优值，它就是上文所称的项目最优贷款(或Joumal of Project Management, 2000, 18 ( 4 ) : 257 -265. 最优融资结构)。[ 10] Yiannis X, Demos A. The Cinancial risks in build-oper›ate-transfer projects [ J]. Construction Management and (2)80T项目的最优贷款与风险参数风以及Economics, 2005, 23: 431-441. 融资参数α和i有关，也就是说，通过提高有限追[ 11] Liou F M, Huang C P. Automated approach to negotia›索比α或适当降低运营风险吨，可使项目获得较tions of BOT contracts with the consideration of project risk [ J]. Joumal of Construction Engineering & Man›多贷款;而贷款利率i较大或较小，都会使项目获agement, 2008, 134( 1) : 18-24. 得较少贷款。[12]杨宏伟，何建敏，周晶.BOT项目"有限追索权"融资方式的风险收益分析[J] .东南大学学报，2∞2，32(3)80T项目最优贷款的实施将受到项目公(6) :920-924. 司和贷方的参与约束影响，通过参与约束分析，可[13 ]王辉，何伯森.BOT模式项目融资的风险研究[1].中将影响融资实施的风险，即运营收益风险和融资结国软科学，1999，(5):113~21. [14]张水泼，孔德泉，何伯森.BOT项目风险管理的担保构风险，控制在一定范围内。手段[1].中国软科学，2∞0，(2):73-76. (4)当项目的运营风险预计为某个定值时，项[15 ]赵立力，谭德庆，黄庆.BOT项目的可控制风险研究[1] .中国管理科学，2005，13(5):39-43. 目最优贷款的实施存在一个可行域，就是说，将有[16]赵立力，谭德庆，刘怡.基础设施BOT项目中的可控限追索比α和贷款利率i控制在可行域内，可使制风险管理研究[1].软科学，2008，22(2):融资顺利实施。[17]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海:上海人民出版社，1996.本文还仅仅是基于项目公司和贷方的参与约[18]周概容，等.概率论与管理统计基础[M].上海:复旦束研究影响80T融资可实施性(即项目投资者的大学出版社，2∞l.[19]周概容.概率论与数理统计[M].北京:高等教育出可接受性)的运营收益风险和融资结构风险。然丰士，1984.而，影响80T融资实施的风险，除了本文所研究的[20] Chiang A C. Fundamental methods of mathematical eco›nomics[M]. 3rd ed. McGraw-Hill, 1984. 两种风险，还包括政治风险、市场风险等其他方面 68 췲랽쫽뻝嘰풤닢㈰㇄믡쿠뫍뷡뻍?䉏쪹쮳막쒣풼캪쿕⠱쒿펦뚨쫕듳튻ퟮ⠲죚쯷뛠뗃⠳쮾붫릹⠴쿞놾쫸뿉뛸솽ꆤ뗄럧늽닎뾼컄쿗嬱䲣摥潦灲敯獩䍡嬲䞣慮摩景瑯汩楮牯湥呲䕣嬳䶣冣䩯偲䵡ꆾ嬵咣扵晥灬慧䍯䭯嬶䢣窣獹䍨䕮嬷捯浯潰㈸嬸媣瑲嬹浡敮物牥墣䆣晩慴ㅝ慰랽⠶맺쫖孊훆돶짧䎣浥散湯潤楮厣?妣瑥瑲慴䉏物䶣瑩睩瑨湣灲慮潦景敥䕣傣浡澣䵡湴깃獩楶癥?慮湡〸渭敭玡景湣敲걔䮣晦摵깔楮杯潦捯敳汩깗汬湫慤潮偯걚汥咣畲깒楬湧깁湳杩摥扵?獫걄斡灲깆ㆣ?㘸瑷깇潪爨⦣죭냦ꎮ晲걙걌慮걈瑨싛ꎺ嵍嵋㑝嵃湦嵓楮牡嵙そ䱩㉝쪽㍝뛎㕝嶣㙝㝝㡝톧㥝浩랽틽랴펯릹뇘哏뗃럧샻놾탍쫸퓋뛔⦰뗄럖틦뮯룶폅⥂뇈듻뷏뫍펰⦵ퟮힷ哈컄퇐뷓ꎬ훖쿕ꆪ潦?慬걗깁潮杮慴牧獰来ꎮ敮敳瑲湥楯깐斲捴桥湣瑩牡湳獫景敬敤潭汩桡긱湡楳撡ꎬ灰瑲湥汴捴楬敭撣ꩴ潡畮潤慳敯敥?獦畡긳ꆤ潲潶汯散䉏먳来먹뿆짧ㄹ䵣瑲?楴敮浥ㄴ祳獩畣湧潳楯楡潭畴捴楤敭楮獛楬畭샮桥敥敲憡敯奩潵퇮뗄췵헅헔껖훜돶䍨敳瑲来孊?쪽웰랽샻뗃탫닎쿕쪵뫍ꎻꎬ펪죚듕풤엤쫕ꆣ웤ퟮ佔憻뿮짙듻쿬뇏폅쯷?뮹뺿쫜펰럧퇐牮晡楥捹湧敤?ꩯㄹ汩畣敲潳깯牡捨摡慣捥?湴ⴱ潮瑩楮楴ィ歛敲灭楳吩瑳ㄹ㈶浥瑛楣潭璣㈰톧ꎬ㠴慴䝲畣䑝楡汳牥ꎬ慲뒺灥汛敮㤵捡빊瑩楮湡瑳慮湳뫪럧믔쮮솢킹맜캬룅냦孍浥嶣?㢣潮楶慴枣웚ꎻ쿮쿲럧떽퓚뿈폫ꆣ쪩듻좻춨쫕헓ꎬ틦떫폅쫽랽죚뇈쫋뷶펰탔쿬쿕틔뺿玣慴楣瑵깎䩝湭敮灯ⴳ湴갲ⴹ慷ꎬㄹ瑵㈰갸牡ꎮ瑩潮?爭晥楯ꙍ湴깊ꎮ獡뫃䅝捥嶣孊湩캰쿕늨껖솦調샭펭죝짧湧牥갲敤慬澣ꎮ敮瑛〱㜭睥㤶㈳〲㌰慮〰㈴ㄹ춬쒿뇤쿕쪵ퟮ?쿮캪ꎬ뿮뫳맽틦탏뺻쯼듻췻횵뷡撺뛸뗄뿘뾵憺돀뷶쿬⦵䉏죧놣랽䉥㤵牥瑥㈷潮癥?慬潵〰啮睡ꆣ㤳ꎮ孃깊ꎬ嶣?쫕뫎킹?퇐긳긶牫䩯ꎬ瑡䩝ꆤ?㔭㈰䥮㢡㤹䡩퇹릫뮯ꎬ쪩폅쪵쒿쇋놾랽룹닎럧?쫕쪹웤뺻릹뗄쵩놽듻ꆣퟮ훆쓔춴쫇䉏哈뮹뫎횤쿲ㄹꎮㄲ?㖣㈰牮楶敬㈹浹쟺瑲㤵嶣㈸潵깊깃뫎틦늮뿗靖첷뺿늩뗈룅牤畲?ꎮ〵瑥ꌱꎬ汬ꎺ갲〰慬ꎬ쮾ꆣ틔듻쓎죚쫊컄쪽뻝폫쿕뗄럋틦뗃복ퟜ쫕쯼⦡ퟮ폐떵뿮폅쪩퓚쯓쪵﮿뗊믹哈?냼쪶䉏敹ꎺ慮ィㄹ敲湡䥮뻃ꆯ깈牮潵潮㌴붨럖즭⠵뗂웑孊?ꎮ〱싊㎣ꎬㄳ㔭玡?폐뫍쯹쪹쿮뿮?떱쫗춶룃풼폫펰퓚듻짙뿉틦뻍?폅맘췔샻뗄튻ꪷ쪩ꦡ폚?쫊삨뇰哈瑥ㄳ慴먴⠱⦣ㄹ獩쇺䕮潮慬牮獴쏴컶ꎮ좪웑쟬ꞣ嶣싛룅㈰㞡?ㄸ㌱牮㖣ㄨ楯⦣먱㠴쿞듻틔䉏쒿뿉럋뗄뿘쿈쒣쫸죚쿬쿮랽춨ꎬ쫇쯓싊뿮럧뚨듦﯂?쪿헒뗊헾늢?瑹〰ꐱꎮ杩慬牵孊ꞣ갲껈폫⠴?ⴴ慴㈩湡먱ㄳꎮ㐶湥捴훜嶣哄뫎갲믆〰쇵탅싛쫽⦣ힷ랽ꎬ哏뗄탐쿮훆뾼탍럖믺?쒿쫕맽헢짏뿮튲ꪷ榽펰쿕랶헔퓚쩩짊ꦵ훎맜쪵㐱ꎮ楯ꎺ?㢡㐲ꎮ먲敲楯뺧꺶ꏊ늮〰쟬㖣웑쾢쯷닎튪듻폲ꢻ쒿럧싇룸컶뷡샭쪵릫웚틦톡뻍컄폫쾴쿬ꎬ캧꒼튻뿘뗊쒷쒳湡㈱ꨲㆣ㔷죚楮ꎮꯄ뷏즭ィ갱ꞣ뺭맜춳?泒㒣뇈폫뇜뿗뿮쓚릫쿕쿮ꎬ돶릹ꆣ쓏쮾췻잡퓱쫇쯹럧햿쪩벴웎룶훆꧐햺즹ⴲ?䉏쾴ꎮ갨㌨믹갲볃샭볆묲憵쿮쏢샻뷸탏쮾틔쒿붨붫럧퇐뫍뺻뫃쫊쮵돆쿕춨퓋ꆣ뿉퓚퐨췈햣ꆢꛊ㘵孍㈰哏뿈䉏㈩㔩뒡〰톧춳ꎮ쓎쒿쿮어싊탐?뫍놣릫솢펰쿕뺿?듻쫕뗈떱ꎬ뗄닎겣쿐쫜맽펪뎸뿉벴?겳쫐좫뗊ꎮ嶣ꟑ?哏ꎺ짨㢣孍볆ꋐ죚쒿﮿榺뫏럋듻횤쮾튻릫쿬ꎬ뷡랽틦폚䉏쿮쫽춨겿ꆣ떽닎쫕폲탐쪽ﷁ뎡맽ꦣ꺱뾡Ʇ쪵㜳뾵㌹쪩갲嶣믹ꆱ죕췓샭랽䉏뫍룶쮾죚늢맻ꢣ횮늻쿮뿮哈쒿潲맽짊겶폫틦꣖ꎬ폲뗄쮱럧돌경놾냓쒷뾷ⴷꎮ㈨껉뒡뗄뫳탏짨돐哏듻䉏뫍퇐뇭걂볤믡쒿?ퟮꎬ쳡맏벻풼럧뗊뻍쓚닎춶릷뻎쿕훐ꯊꦣ갲㚣즿㐳㈩쾺孍몿〰헑햹??ꎮꎺꎣ嶣몸ﲣ믽뗄?볆?쫜랽哊듻쪵뺿쏷佔뷸듳릫쪴폅틔룟쫸쿕놣쫇ꎬ폫쓋뗈쯹잱웑㊣킾?욷뿖㜹뫉껉?곒벫뎥었럋ꆣ늻뿈럖헒랽쪩헢ꎺ쿮탐폚쮾쪽﮿듻벰폐뾻맏뫍곏쮵뿉풼헟햡六웤듦뻎Ꭓ갳뽛킵ꎮ쾺좽늱탔햮??춬뇰뗄솽쇋뫏퓶살뿮쿞컶죚ꎬ쪹ꏈ킾쯻퓚쓏ꢡ?䩝쒵헑쒿㠲ꏈꎣ쳓?돊럧?졡뗄춨훅닎훖쿠춬볓ퟮ⢻ힷ쎽뾻ꎬ붫뾵랽싒뇈ꎮꎱ킾즿쯃몸ﶳ?쿕춶맽폫럧맦뗄뿉뷡폐쏦?훐?뒵럖?
