股票现金流贴现估值模型评析及其在我国的应用
王 荣
(上海财经大学 上海 200433)
摘 要：本文对股票估值模型现金流贴现模型进行 了较为详细的介绍，并对其适用范围及使用该模型应注意的问题进行了说
明。在对现金流贴现模型进行评析的基础上，通过对我国股市现行的股利政策及估价模型的分析，针对不同的企业提出了其相应
的股票估价模型和计算方法。
关键词：股票估值 戈登模型 股权 自由现金流模型
股票定价理论是资本市场理论 的核心 内容 ．其在宏观
经济和微观经济两个层面上都有重要的理论意义。在宏观
经济层次上．股票市场对企业发展和经济增长的积极作用
是通过对资本的集 中和最优配置来实现的 ．而后者又有赖
于股票价格能够真实反映公司的价值 ，只有这样 。价格机
制这只“看不见的手”才能真正发挥作用 ．指导资金投向那
些效益好、管理水平高 、有发展潜力 的企业 。实现社会资源
的优化配置。而在微观经济层次上 。投资者只有 以科学 的
股票定价理论 为指导进行投资 ．才能减少盲从性和投机
性 。提高投资收益 ，同时降低股票市场的非理性波动。
一
、股价现金流贴现模型理论
股票价格变动分析方法大致可 以分为两派 ．基本面分
析和技术分析。随着股票市场发展 的日益成熟 ，基本面分
析已成为投资者使用的主要分析方法 基本面分析认为股
票具有“内在价值”．股票价格是围绕价值上下波动。格雷
厄姆和多德在 1934年出版的《证券分析》一书中，通过对
1929年美 国股票市场价格暴跌的深刻反思 。对基本面分析
理论作了全面的阐述 。成为这一领域 的经典著作 。他们认
为 ，股票 的内在价 值决定 于公 司未来盈利能力 。股票价格
会由于各种非理性因素的影响而暂时偏离价值 ．但是 随着
时间的推移。股票价格终将会回归到其 内在价值上。
格雷厄姆和多德对基本分析理论的重要贡献是指出
股票内在价值决定于公 司未来盈利能力 。而在 当时 ，人们
普遍认为股票价格决定于公 司的账 面价值。此后 。戈登对
“内在价值”作了进一步的量化．提出了股票定价股息折现
模型(也称戈登模型)。按照此模型。假设某投资者持有股票
后第一年的分配得到股息为 D．以后每年按 固定 比率 g增
长 ，该股票的折现率为 r(决定于市场利率 和该股票的风
险)，那么该股票的内在价值 V为：V=D／(r-~
戈登模型已成为一个股票估价的基本模型 ．在基本面
分析理论中占有重要的地位 戈登模型在实际应用过程中
遇到的最大问题在 于上市公司往往 由于企业战略或其他
原 因而改变分红派息比率 ．导致模型不能很好的发挥作
用 。由此 ，人们又对戈登模型进行了拓展 。使用股权 自由现
金流作为企业未来收益的度量指标 由于企业现金流相对
比较稳定 ，不易受到操控 。这样在对股票进行 估值时可以
减少上市公司管理层具体经营措施带来的干扰 戈登模型
另外一个拓展的方向是在企业增长率 的变化上 ．人们 又发
展出两阶段和三阶段模型 两阶段模型适用于前期适度增
长后期低速平稳增长的情形 ：三阶段模 型更 为复杂 ，它适
用于企业在第一阶段高速增长 ．而后第二阶段增速逐渐下
降．第三阶段低速平稳增长的情形。
价值投资的实质在 于使用金融资产定价模型估计股
票的内在价值 ．并通过对股票价格和内在价值 的比较去发
现那些市场价格低于其内在价值的潜力股并进行投资 。以
期获得超越业绩 比较基准的超额收益。因此 ．如何恰 当地
评估股票 的内在价值是投资者所必须关注的问题 从实质
上看 ．投资者所购买 的是他们认为公司在未来可能创造的
业绩 ．而不是公 司过去的成果 ．当然也不可能是公 司的资
产 因此在以股东价值最大化为总 目标的现代企业中，上
市公司股票的价值评估更注重对公司未来盈利能力的评估。
二、股价现金流贴现模型应用研究
股票现金流贴现模型基本原理是股票当前价格等于
其预期现金流的现值总和。该模型基于特定公司 自身的增
长和预期未来现金流进行估价 ．因而不会为市场的扰动所
影响。但该模型估计参数 的问题 比较 困难 。我们永远不能
够确定任何一个参数估计是正确的．因为每个参数都依赖
其他参数 ．那么怎样决定哪组参数是正确的呢?股票价值估
值的质量将最终取决于所获信息的质量 。而所获信息 的质
量决定于市场是否是有效的和获取信息成本 的限制。
股利贴现模型 中需要有上市公 司的股利分配率。并对
股利分配的成长率需做 出预测 ．而我 国上市公司派现不是
普遍现象 。而且派现的公 司分配的现金数 额也很有限。我
国股市的实际情况是 。企业往往不发放现金股利 。更 多的
企业分红选择的是股票股利 ．而这实际上相 当于不断地增
资配股 。并 没有 给投资者实质性 的回报 。这也使以现金股
利为基础的贴现模型失去估价基础 并且股票股利是非定
期发放的。这种股利发放模式增大了贴现模型计算的难度。
尽管我国的股利分配存在以上情况 ．股利贴现模型在
我国并不一定就完全不能适用 即使对于无股息支付的股
票．如果通过调整股息支付比率以反映预期增长率的变
化。也可以得到一个合理的评估值 一个高增长的公司，尽
管当前不支付股息 。仍然能通过股息计算其价值。只要满
足增长率降低。股息增加的条件。即对于公司处于稳定增
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长 f公司在其经营的领域中收益增长率处于正常或偏低的
水平)的情况，用戈登增长模型可 以恰 当评估其股票价值。
对于适度增长的公司 (即公司在其经营的领域中收益增长
率处 于适度偏高的水平1而言 ．两阶段的折现现金流量模型
可以反映公司的具有一定增长变化的特征 ．而三阶段 的模
型可以更好地反映高增长 f公司在其经营的领域 中收益增
长率远远高于正常水平1的公司在长期中趋于稳定增长的
特征。但是 ，如果股息支付率不能反映增长率 的变化 ，那
么．股息折现模型就会低估无股息支付或低股息支付股票
的价值 ．而这时用上述相对价值模型来进行股票价值估价
也许是一个相对正确的估价
现金流贴现模型是着眼于企业未来的经营业绩 ．通过
估算企业未来的预期 收益并 以适 当的折现率折算成现值．
借以确立企业价值的方法 使用该方法应以企业过去 的历
史经 营情况为基 础 ，考虑企业所在的行业前景 、未来的投
入和产出、企业 自身资源 和能力 、各类 风险和货币的时间
价值等因素 ，然后进行预测 。以这种方法来评估所选企业 ，
是建立在对企业 外在 因素和内在条件 等多种因素综合分
析的基础上的 ．因此在对企业进行价值评估时 ．需要解决 4
个主要因素问题
(一)现金 流
这是对公司未来现金流的预测 需要注意的是 ．预测
公司未来现金流量需要对公司所处行业 、技术 、产品 、战
略、管理和外部资源等各个方面的问题进行深入了解和分
析 ．并加以个人理解 和判断。确定净现金流值的关键是要
确定销售收入预测和成本预测 。销售收入的预测 ．横向上
应参考行业 内的实际状况．同时要考虑企业在行业内所处
位置，对比竞争对手，结合企业自身状况：纵向上要参考企
业的历史销售情况，尽可能减少预测的不确定因素。成本
的预测可参考行业 内状况 ．结 合企业 自身历史情况 ．对企
业的成本支出进行合理预测
(二)折现率
资金是有时间价值的．比如来 自银行的贷款需要 6％
的贷款利率 ．时间却 比较短．而来 自一般风险投 资基金的
资金 回报率则可能高达 40％ ．时间却可能比较长 在应用
过程中．如果是风险较 小的传统类企业 ．通 常应采用社会
折现率 (全社会平均收益率)，社会折现率各 国不等 ，一般
为公债利率与平均风险利率之和．目前我国可以采用 lO％
的比率。如果是那种高风险、高收益的企业 ，折现率通常较
高．在对 中小型高科技企业评估时常选 30％的比率。
(三)企业增长率
一 般来说 ．在假设企业持续 、稳定经营的前提下 ．增长
率 的预测应以行业增 长率的预测为基础 ．在此基础上结合
企业 自身情况适度增加或减少。在实际应用 中．一些较为
保守的估计也会将增长率取为o。需要注意的一点是．对增
长率的估计必须在一个合理 的范围内．因为任何一个企业
都不可能永远以高于其周围经济环境增长的速度增长下去
(四)存续期
评估的基准时段 ，或者称为企业的增长生命周期 ．这
是进行企业价值评估 的前提 ．通常情况下采用 5年为一个
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基准时段 ．当然也会根据企业经营的实际状况延长或缩
短 ．关键是时段 的选定应充分反映企业 的成长性 ．体现企
业未来的价值
股权 自由现金流量法的运用也存在风险 首先 ．现金
流量贴现法的预期现金流量难 以确定 企业 的发展总存在
不确定性 ．企业并不总是在一个稳 定的增长率水平上前
进 ，有可能在前 面几年高速发展 ．此 后恢复到 固定的增长
率发展模型 ．有的企业或许在 固定的增长率发展后恢复零
增长率发展。对于高科技企业来说 ，不确定性更高 ，所 以预
期企业未来 的现金流量将产生很大的误差 其次 ．现金流
量模型是建立在企业角度 的．即股票价值 和企业 内在价值
相等 ．但有 时投资者并不关注企业价值 ．他们关注能从股
票持有本身得到多少回报 而中国的企业因为处于高速成
长期 ，规模不大 ，常常进行配股 、增发新股等筹资行为，股
票价格变动没有规律可循 ．预测远期 的收益变得不切实
际 最后 ．贴现率选择困难。一般的模型以资本成本作为贴
现率 ．有的也选择市场利率 。资本成本代表投资的机会成
本 ．相对于市场利率更适合作贴 现率 资本成本 中股权资
本成本 的计算方法有 3种 ：资本资产定价法 、股权 风险溢
价法 、股利增长模型法。股利增长模型法和风险溢价法针
对不 同的公司可分别采用 ．风险溢价在债券成本的基础上
溢价多少需要根据经验判断 ．这无疑降低了模 型的精确
度 使用现金流贴现模型对企业进行评估除了要预测以上
几种主要因素外．通货膨胀率 、未来几年行业增长情况 、利
率的变化等都是些不确定 的因素 因此 ．虽然净现值法是
以综合考虑 、分析了多 种因素为前提 ，但由于人为 的主观
因素 ．使评估的结果始终带有极 大的不确定性。这不仅要
求具有丰富的经验 ，更需要有审慎的态度 。
传统股票定价理论中的现金流贴现模 型仍然是 目前
国际上f尤其是在市场化程度较高的国家1评估股票内在价
值 的基本方法．主要适用于如公用事业型等这类未来具有
稳定现金流的公 司股票 。尤其是 自由现金流贴现模型．由
于 自由现金流的构成并不仅 限于利润(股利)，加上 自由现
金流与利润相 比．管理层(大股东)相对较难操纵 ，因而 自由
现金流比利润概念更 能真实 、全面地反映企业短期 的周转
能力和长期发展潜力 ．自由现金流贴现模型更能准确地估
计一个公司股票的价值。总之 ．至少从理论上讲 。现金流贴
现模型估算股票内在价值是相当准确的．尤其是随着中国
股市的发展规范和上市公司整体质量 的提高．这一模型仍
将成为对股票进行估值的一种重要的方法 ．为我们提供了
一 个重要的价格参考
[参考文献 ]
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