浅论证券操纵行为
八届人大四次会议上通过的《国民经济与社会发展“九五”计划和 2010年远景目标纲
要》中正式把证券市场的发展列入国家的长期规划中，明确提出：“积极稳妥地发展债券
和股票融资，进一步完善和发展证券市场”，这对于我国证券市场的发展无疑是具有里程
碑的意义。同时，无可否认我国证券市场尚处发展的初期，存在着过度投机、内幕交易等
欺诈违法现象，本文拟就证券市场的主要欺诈形式――操纵行为，结合全国人大常委会新
近通过、颁布并将于今年七月一日实施的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券
法》）有关规定，不揣冒昧，略陈管见，以期抛砖引玉，求教大方。 一、操纵行为的科
学界定。 “操纵”一词在《现代汉语词典》中解释为：“用不正当的手段支配、控
制”。我国多数学者在民商法书籍中，援用现成法规――《禁止证券欺诈行为暂行办法》
（以下简称《暂行办法》）第七条精神来确定证券操纵定义，即操纵行为是指任何单位或
个人以获取利益、减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者滥用职权操纵市场，影
响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或致使投资者在不了解事实真相的情况下作出
证券投资决定，扰乱证券市场的行为。 美、日等证券立法较为发达国家的典型解释为：
“意图造成不真实或是以令人误解其买卖处于活跃状态；或者抬高或压低证券的价格，以
诱使他人购买或出售该项证券而进行涉及买卖某一证券的一系列交易行为”。 也有部分
观点认为，操纵是指：“为抬高、压低、稳定某种证券价格而实施的一系列故意干扰证券
市场供求的自由运行”的行为。 综观上述三种概念表述的内涵及外延，笔者认为均有欠
妥之处：第三种表述概念过于简约，以致没有将操纵行为包涵无遗。第二种解释在对操纵
行为涵盖方面同样有重大遗漏之处。首先，操纵行为虽一般表现为入市交易行为，但并非
所有的操纵行为都需要入市交易才能实现。例如，为影响证券的发行、交易而故意散布谣
言或不实资料，就是一种比较古老且十分典型的操纵行为。其次，也未能包括违反证券交
易的自由运作精神而作故意稳定某种证券或证券市场价格的行为。即作所谓的安定操作。
第一种定义除概念描述稍显冗长、繁琐外，倒还差强人意。 笔者认为，所谓证券操纵行
为是指：任何机构或个人，利用其资金、信息等优势或滥用职权影响证券市场的自由运
作，故意抬高、稳定、压低证券市场价格，诱使其他投资者买卖证券，扰乱市场秩序的行
为。换言之，任何机构和个人人为地故意变动或稳定股票、债券等证券行情，以引诱其他
机构和个人参与买卖交易，从而为自己谋取利益或转嫁风险的，均属操纵行为。 二、证
券操纵行为对社会的危害。 操纵行为的实质是一种欺骗行为，它旨在通过人为地影响证
券市场的价格，欺骗广大投资者使自己从中得利，这种人为地扭曲证券市场价格的行为，
给证券市场的秩序造成极大的危害，也是我国及其他国家证券立法所禁止的。其主要危害
有： （一）破坏证券市场秩序，危害国家金融体系，妨碍社会经济的发展，严重的可引
发金融风波和经济危机。 国家的金融体系是国家的经济命脉，金融体系主要是由证券市
场、银行、汇市等组成，证券市场作为国家金融体系的重要部门，牵一发动全身。操纵行
为破坏市场运行机制、扰乱市场秩序、损害市场声誉，进而会导致证券市场应有的诸如对
社会资源合理配置、产业结构优化调整、提高经济效益等功能丧失或彻底崩溃，甚至有可
能引发国家经济危机，给社会经济生活造成劫难。 （二）虚假的供求关系，扭曲正常价
格，造成资金的异常流动。 证券作为一种金融商品进入市场，实际上是虚拟资本。其价
格是发行公司赢利情况及资本利率的集中体现，具有较大的不确定性。操纵行为利用了市
场调节证券价格的原理，通过故意抬高、压低等手段人为影响市场供求关系，操纵者在证
券价格的变动中，误导资金流向。通常在这种情况下，资金不流向最需要它的企业、公
司，而是流向能给操纵者带来暴利的部门。 （三）损害投资大众（主要是中小散户）的
合法利益。 操纵者利用资金、信息或持股等优势联合操纵或连续买卖，造成交投活跃的
虚象，而资金、信息等方面处于劣势的中小投资者，在证券市场上只能处于被动地位。申
言之，操纵者谋取的暴利或避免的重大损失正是以牺牲广大投资者的利益为前提。可以这
样说，证券市场中的操纵行为是对投资大众合法权益的侵害，对其财产的变相榨取。
（四）损害银行信用、加剧证券抵押物的不稳定。 证券操纵造成股市、债市的行情大起
大落，尤其是股市暴涨时，会吸纳大量银行存款流入股市，尤其是大机构规避法律，从银
行融资炒股，更是增加银行风险，损害银行信用；另外，以证券作为抵押物的抵押关系
中，因为证券交易的多变性和证券价格的波动性，本来就是一种不很稳定的债权、债务关
系。假如操纵行情者不时地兴风作浪，使证券市价暴涨暴跌，就会使这种关系更不稳定，
增加了许多风险系数。 三、证券市场操纵行为的构成要件。 根据《暂行办法》以及新近
出台 的《证券法》的有关规定，构成证券操纵行为的民法要件，主要是主观方面要件和
客观方面二大部分，即目的（动机）和行为。 （一）目的和动机。 操纵行为的主观要
件，包括目的和动机，目的与动机既互相联系又相互区别。借用以辨证唯物主义认识论为
理论基础的我国刑法理论关于目的与动机的区分，可以认为，操纵行为的动机也就是行为
人的最终追求目标或原始动因，是为了获取暴利或避免重大损失；操纵行为的目的，则是
故意人为抬高、压低、稳定证券价格，以诱使他人参与买卖证券。要确认某证券交易是否
属于操纵行情的违规行为，必须搞清参与者进行这一证券交易的动机是否为了人为地影响
该证券的供求关系和市场价格，搞清楚其目的是否为了诱使他人参与该种证券买卖。 那
么，在具体的案件中，具备什么样的证据才能证明该种目的和动机的存在呢？对此，欧
美、日本等国司法实践于我们有相当的借鉴意义。上述有关国家判例认为，只要有相应证
据证明行为人为了价格变化或为引起价格变化而人为地采取措施，表面上看来建立了操纵
的目的，即可推定目的存在，除非此时被告能够提出不成立的有力反证。美国证券委员会
主张，既然深查人类的心灵是不可能的，因此通常在被告没有招认的情况下，认定操纵目
的的结论是基于环境的证据推理出来的，如果行为人在实施了有关的异常行为后又无法证
明自己具有合法、合理的目的时，便可确认其具有操纵的目的。 （二）行为。 行为人操
纵证券的行为，可以表现为语言，比如散布谣言，也可以是行动，例如哄抬证券价格。１
８１４年首例由英国伦敦法院判决的股票市场操纵案，就是一个典型的通过散布谣言来干
涉股市行情的行为。在证券市场上，操纵表现为行动的，则更是繁多，主要有：串通某些
证券分析家，通过他们撰文、评股等方式向广大投资者介绍、建议购买某种股票；散布有
关上市公司的假消息；制造某一股票交投活跃或者清淡的假象；勾结大机构，垄断市场等
等；不论以何种形式表现出来。其根本特征就是欺诈。操纵行为属于智慧型的业务违法活
动，随着交易方式的发展及时代的推移，更有繁衍扩张之态势。下面就《证券法》第七十
一条以及《暂行办法》第八条的规定讨论几种具有典型意义的操纵行为的表现形式。 第
一，通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势或者连续买卖操纵证
券交易价格。 这类手法在理论上被称为通谋买卖、连续买卖。具体地说，是由一个或数
个行为人（主要是大机构）先筹足一大笔炒作资金，选定某种具有炒作潜力且易于操作的
个股，暗中利用不同的帐户在市场上吸足该股，尔后结合各式炒作题材连续进场拉抬股
价，制造上涨行情，从而引诱广大投资者追涨跟进，使股价一路攀高，待股价涨到一定高
度，暗中出货，甚至融券卖空，此时交易量明显放大，股价呈剧烈振荡，等股价回跌再逢
低补吃，以备下次炒作。如此循环炒作方式操纵价格，从上涨及下跌中，两面获利。此种
情况的其它表现形式还有：其一，行为人连续以低进高出或高出低进的方式频繁买卖，以
达到抬高或者压低证券价格的目的。其二，以拉锯的方式反复作价。即操纵者在不同的证
券代理商处开设帐户，以同一笔或数笔证券反复地通过某个证券商处买进，然后通过另一
证券商卖出，造成交投活跃假象，引诱中小投资者盲目跟进。其三，以冲销转帐的方式反
复作价。即由一个集团或公司利用其不同身份开设两个以上户头，以冲销转帐方式反复作
价，操纵者仅实际支出部分手续费用，将证券价格抬高或压低。 对于此种操作手法，世
界各国均明确立法禁止。我国有关法律规定，禁止“通过以抬高或压低交易价格为目的，
连续交易某种股票……” ，禁止“联合或连续买卖，操纵证券交易价格。”日本《证券
交易法》第 159条第 1款第 4、5、7、8项规定，禁止为促进他人购买或出售该项证券，
而单独或与一个或更多的人对在交易所上市的任何证券作一个连续的买卖，造成该证券真
实或表面的繁荣交易，或抬高、压低证券价格的行为。美国 1934年《证券交易法》第 9
条（a）（2）项亦有如此规定。 案例一：南山基金管理公司违规操纵市场案（1997年 6
月，证监查字（1997）20号） 1996年 11月，南山基金管理公司集中巨额资金（9525万
元）以 16个帐户持续买入石家庄国际大厦有限公司股票达 1450万股，占国际大厦流通股
的 30％，将国际大厦股价拉高至 21元，涨幅达 1倍左右，期间，南山基金多次利用不同
帐户对该只股票作价格相近、方向相反的交易，以制造成交活跃现象，各帐户自买自卖量
占 42．4％。 第二，与人串谋，以事先约定的时间、价格和方式，相互进行证券交易或相
互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或证券交易量。又称相对委托。 操纵参与者
经串通，分别扮演买方和卖方角色，并按照事先约定的交易券种、数量、价格，在相近时
间内，向不同的证券公司发出买进、卖出的交易指令。并达成交易的行为。相对委托的实
质是人为造市，造成某种证券价格上涨或下跌，给广大投资者造成交易活跃的表象。当跟
风者纷纷光顾由造市者操纵的证券时，操纵者趁机获取巨额利润。因为相对委托是两个以
上行为人分别通过两个（或以上）券商进行证券交易的，所以只要严密掩饰事先串通、共
谋事实，仅仅凭交易记录一般很难证实本行为。我国现行立法，如《暂行办法》及《证券
法》对此规定却至为概括、原则。美、日等国法律值得我国司法实践借鉴一下。按美国
《证券交易法》第 9节关于相对委托行为的构成要件规定为：（1）客观上交易双方有同
谋行为，即要求双方的委托行为在时间、价格、数量上有相似性即可。例如，第 9节（b)
项、(c)项规定：“知道由相同或不同的当事人，或为了相同或不同的当事人已经或将要
在实际上相同的时间以实际相同的价格卖出（买入）该项证券的实际相同类型的指令，而
发出买入（卖出）该项证券的指令。（2）允许两个相反的委托行为之间有一定的时间间
隔、价格上落或数量差异，不要求绝对一致。该类操纵行为发展到极致，便是相互要约买
卖并不持有的证券。这种情况中的行为人，是在并不持有该种证券的前提下，实施所谓出
售或要约出售证券，在排除了误操作的情况下，操纵者的目的必然是企图制造某种证券或
证券市场的虚假行情从中渔利。此种行为对广大投资者来说，很容易对证券价格状况产生
误解而蒙受损失，为害尤烈。 案例二，上海万国证券公司“327”空抛案。 1995年 2月
23日，这是中国证券业难忘的一天。该天，上海国债期货交易总成交 亿元，6800
多亿集中在“327”品种（它是 92年发行的三年期 100元国库券），下午 4点 22分，上
海万国证券公司及其空方盟友陡然抛出 700万口（合 1760亿人民币）的空单，致使
“327”价位迅速从 152元跌落到 元，万国证券公司不仅收复此前做空的亏损而且
硕果累累。然而事情并未到此结束，因“327”品种发行总量是 380亿，入市现货不到 200
亿，万国证券公司及空方盟友下单量高于市场流量的 20倍，他们是拿并不持有的证券空
单游戏投资大众。上海万国证券公司总裁管金生，在他亲手制造的金额为 10亿人民币之
巨的证券操纵风波中，结束了其辉煌的证券王子生涯。 第三，以自己为交易对象，进行
不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或证券交易量。我国证券业界称之为“对
倒”。 这是一种较为古老的证券市场操纵方式，国外证券理论称为“洗售”，或叫虚买
虚卖。它是由同一投资人，分别在不同的证券代理商处，依照一定的价格作相反的买和
卖，以撮合成交。目的在于创造交易纪录，操纵者持有的证券种类和数量并没有增减，行
为人是在“左手买进，右手卖出”。这种虚假买卖，既包括同一公司或个人范围内的买
卖，也包括不同公司或个人之间的交易，双方商定不以交易现实而转移证券所有权，一方
将买得另一方的证券 ，事后暗地里返还给另一方。实践中主要表现形式是前者，这种不
转移证券所有权的虚买虚卖、对倒交易，数量大、次数频繁，显然要影响到证券市场行
情，制造出证券价格的虚假纪录。比如，某操纵者想高价卖出手中证券，而当时价位又不
理想，便会利用在证券经营机构分设的不同帐户，也有的与其他机构或个人串通约定，以
同样的价格或比较接近的价格，同时购买和售出某种证券，逐步拉高反复操作，使该证券
价格不断上扬，吸引别人参与买卖，在一定价位时，逐步将手中证券抛出。上述前一段的
虚假买卖情况，若发生在不同公司或个人之间的，则比较难以查证，且对广大投资者更具
迷惑性，被证券交易监察部门发现、查明的绝大多数在同一公司或个人范围内的对倒交
易。 案例三，广发证券公司违规操纵市场案。（1997年 6月，证监查字（1997）16号）
广发证券公司在自营帐户买卖南油物业股票时，共动用资金 亿元，并使用不同的帐户
对南油物业股票作价格、数量相近、方向相反的交易，拉高股价。据统计自 10月 11日至
11月 29日，广发证券公司通过自营帐户之间自买自卖该股票 3365241股，使该股票价格
由 元上升至 元，涨幅达 倍。12月 2日至 12月 30日，该公司再次相对委
托南油物业 14324982股，相当委托买卖量大，笔数频繁，价量配合明显。 第四，用散布
谣言或不实资料等方法，影响证券交易。 所谓谣言，一般是指行为人就某种证券发行公
司的经营及其过去将来发表的虚假或能使人产生误解的陈述。谣言的内容是自己或他人的
操作正在或即将要进行的将来不确定的事实，内容 可以是完全不真实或 有几分真实。所
谓不实资料，是指对事实真相作虚伪不实或以令人误解的书面资讯，也就是关于该有价证
券的买卖交易，就重要事项作虚伪表示或故意作招致误解的材料。谣言的内容是其主观上
认知的将来不确定的事实；而不实资料的内容则是散布时主观认识可确定已经不真实的情
况，任何操纵市场行为都要通过对投资者的投资决定构成误导才能达到目的，与真实的消
息能够影响证券市场一样，虚假消息也是影响证券市场的一个十分重要的因素，许多消息
直接影响到个别证券价格甚至价格指数的变化。因此，为确保消息、资讯的真实、正确，
各国立法均禁止不通过交易行为而借助散布谣言、传播不实资料方式进行的操纵行为。美
国《证券交易法》第 9条（ a)(3)(4)和(5)项，日本《证券交易法》第 125条第 2款第二
项和第三项分别对防止造谣欺诈行为，予以法律规范。我国《暂行办法》第七条、第八条
规定，禁止：“以散布谣言等手段影响证券发行、交易的操纵行为”。 案例四，北海投
资公司收购“苏三山”案。 1993年 10月，湖南省某物资局干部用单位货款 100万，已经
买进江苏昆山县三山股份有限公司（苏三山）股票 15万股。然后，他以北海投资公司的
名义，向深圳证券交易所发出匿名信，提出要收购“苏三山”股票的虚假意向。然后，又
采取信函、传真、电话等方式，以“北海正大”公司的名义，向《深圳证券报》通报所谓
收购的虚假消息，要求公布，《深圳证券报》11月 6日头版头条发布了《北海正大置业致
函本报向社会公众收购苏三山股票》的消息，在深交所，苏三山股票价格从开盘时的
元飙升到收市前的 元，他趁机抛出 9500股。11月 9日，中国证监会发言人立即就此
事发表谈话，进行辟谣，于是苏三山股票价格一路下跌，一大批跟风炒作的中小投资者损
失惨重。 第五，安定操作等其它违法操纵行为。 所谓安定操作，是指行为人单独或与他
人合谋，违反有关 证券法规或行政命令，以固定或者稳定有价证券的市场行情为目的，
在有价证券市场上所实施的一联串的买卖交易行为。这种行为通常在募集或者销售、发
行、抵押某种有价证券时实施。比如，某券商承销新发行的某项证券后，因大量的新证券
进入二级市场，必然会发生暂时性的供过于求现象，该种证券价格可能会下跌，从而使交
易价格低于承销价格，承销券商会蒙受重大损失，进而影响证券发行的一级市场。所以，
承销券商为维持证券价格，往往采取特定价格买进所有低于该价卖出的该种证券，使之止
跌趋稳。 但是，安定操作往往被无度地运用于市场操纵，那么广大投资者利益受损风险
性就会增大，因为，安定操作增加了一连串的买卖交易，这种人为增加的买卖行为，影响
广大投资者对市场行情的判断，从而影响他们的理性交易。 对安定操作的评价，证券理
论研究者认识不一。持否定说者从保护广大投资者利益的角度出发认为，安定操作本身也
是一种操纵行为，干扰证券市场的自由运作，必须绝对禁止；持肯定说者则从保护发行
人、承销商利益，从保持资本流入的确定性的角度，认为安定操作可以平衡大量的新证券
流入市场所发生的供过于求现象，有重大存在价值，应不予立法禁止。 美、日证券立法
肯定安定操作的正面作用，允许有限的安定操作，并制定特别的规则防止滥用，如果行为
人违法规则实施的安定操作，则视为违法。日本《证券交易法》第 125条第 3款规定：
“如何人都不得单独或与他人共谋，违反政令规定，以固定或稳定有价证券行情为目的，
在有价证券市场不断的进行买卖交易，或者委托或受托行为”。与日本一样，美国 1934
年《证券交易法》第 9条（a)(6)项对安定操作从立法角度予以多重约束，反观我国证券
立法，对安定操作却持绝对肯定说，未加任何规范约束。 为此，笔者认为，对于市场经
济刚刚起步的我国，证券市场投机气氛浓厚，操纵行为频繁发生，为了减少市场风险，保
护广大投资者的合法权益，促进证券市场长期稳定发展，在允许安定操作的前提下，有必
要增设规则予以规范、界定。窃以为，安定操作规则至少应包含如下精神：（一）实施安
定操作之前行为人需向中国证监会和实施安定操作所在的证券交易所提出书面报告，如
《要求安定操作报告书》等；（二）安定操作的当事人，买入正在安定操作的证券价格，
不得高于实施安定操作前日的收盘价；（三）有义务在交易前向参与交易的其他人，告知
该种证券正在实施安定操作。 案例五，日本热学工业公司股票安定操作案。（大坂地方
法院 1977年 6月 28日判决） 1974年 5月 15日期间，日本热学工业公司的常务董事长和
该公司总经理商量后，以安定本公司的股票价格为目的，暗中通过某证券公司等四家单
位，在大坂证券交易所的证券市场上，持续买进本公司股票 万股，并进行了一连串
的买卖交易。 四、我国对证券操纵行为的法律处理。 1993年国务院颁发的《股票发行与
交易管理暂行条例》和经国务院批准由国务院证券委员会于 1993年 9月颁发的《暂行办
法》和全国人大常委会新近通过的《证券法》，是处理证券操纵行为的行政法规和法律。
中国证监会及有关法院依据已生效的前两个行政法规，确立了证券市场的基本规则，处
理、制裁了大量的操纵证券交易案件。对于保护广大投资者合法权益，防范和化解金融风
险，保障证券市场健康发展，起到了重要作用。 《暂行条例》第 74条规定：“任何单位
和个人违法本条例规定，有下列行为之一的，根据不同情况，单处或并处警告、没收非法
获取的股票和其他非法所得、罚款。” 《暂行办法》第 15条、第 16条、第 17条在重申
上述处罚手段外，针对证券经营机构（证交所、券商、证券公司和其他券商）一般机构和
个人三种主体，分别增加规定可处以，限制暂定、撤销证券经营业务；暂定、取消上市资
格；5万元以上 50万以下的罚款。 《证券法》第 184条综合上述两者处理措施，规定：
“任何人违反本法第 71条规定， 操纵证券交易价格，或者制造证券交易的虚假价格或证
券交易量，获取不正当利益或转嫁风险的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍
以下的罚款”
附注： 一、主要参考法规、书目 1、《中华人民共和国证券法》 2、《禁止证券欺诈
行为暂行办法》1993年 9月 2日国务院证券委发布 3、《股票发行与交易管理暂行条
例》1993年国务院发布 4、美国 1934年《证券交易法》 5、日本（1983年修订本）《证
券交易法施行令》 6 、《国民经济和社会发展“九五”计划和 2010年远景目标纲要》
7、《立信英汉财会大词典》，立信会计出版社 8、《金融诈骗防范手册》，工商出版社
1995年版，饶声勇著 9、《证券管理与证券违规违法》，福建人民出版社 1990年版，顾
肖荣著 10、《证券法律制度与实务》法律出版社 1997年版，黄仁杰著 11、《证券交易
法逐条释义》，（台）实用税务出版社，赖英照著
