我国商业银行在货币政策传导机制中的作用
［摘要］一国货币政策的有效性关键取决于货币政策传导机制是否顺畅，因此，有关货币政策
传导机制的研究始终是一个热点问题。我国的金融市场以商业银行为主导，货币政策的传导效果主要取
决于商业银行对中央银行货币政策意图，是否可以及时做出反应。由于中国利率市场化程度不深，中国
的货币传导机制是货币传导与信贷传导并存的模式，以信贷传导为主的传导方式仍会是未来一段时间的
发展方式。通过 Johansen协整检验、Granger因果检验等一系列计量经济学方法验证了这一观点，得
出改善传导效率，强化商业银行作用的对策。
［关键词］货币政策；传导渠道；商业银行；信贷行为；利率
一、引言
自 1996年银行间同业拆借利率推出以来，我国一直在努力进行利率市场化改革，并取得了显著
的成果。我国的利率市场化已经进行到了关键阶段，但利率的去管制和市场化不代表央行失去了对利率
水平的影响，而是从直接控制利率变为通过运用货币政策工具（法定存款准备金率、再贴现率、公开市
场操作）引导市场利率。然而失去利率保护的商业银行，一方面失去了过去主要收入来源的高存贷利
差，另一方面又要使利率传导机制能够正确作用于宏观经济。因此，探究商业银行在利率传导机制中扮
演的角色并据此完善利率的传导机制十分重要。在西方经济学相关理论中，货币政策传导机制分为货币
渠道和信用渠道。本文拟先通过理论分析和实证研究，得出经过艰难的改革，现阶段我国的利率传导机
制以信贷渠道为主、货币渠道为辅的结论。进而在此基础上，联系发达国家改革成功的经验，对我国货
币传导机制的改善提出针对性的意见。通过介绍货币渠道和信贷渠道两种观点，联系我国货币政策体系
的发展和实证研究，说明商业银行的信贷渠道是我国货币传导的主渠道。同时，通过借鉴发达国家及地
区利率改革的经验，并结合我国利率机制发展现状，提出完善的相应政策建议。
二、货币政策传导的渠道
货币政策是指政府或中央银行为实现其特定的经济目标而影响经济活动所采取的措施，尤指控
制货币供给以及调控利率的各项措施。由于通常情况下货币政策从实施到最终目标的实现需要一个曲折
的过程，因此研究货币政策工具如何决定并且影响操纵变量，操纵变量又如何作用于中介变量，中介变
量如何使实际经济变量发生改变，从而使得货币政策发挥作用，这就是货币政策的传导机制问题。对
此，西方经济学家形成了不同的理论解释货币政策的传导机制，主要是货币渠道理论和信贷渠道理论
[1]。
（一）货币渠道
1.凯恩斯理论及 IS-LM模型。希克斯•汉森在《就业、利息和货币通论》中最先提出了这一观
点，后来被约翰•希克斯和阿尔文•汉森完善，成为希克斯•汉森模型，也就是 IS-LM模型。希克斯和
汉森认为，政府实行货币政策，通过造成利率水平的变化，影响了投资水平，进而影响了国民收入变
动。
2.托宾 Q理论。托宾认为货币政策通过影响股票价格进而作用于国民收入。但是托宾 Q理论有
两个局限性：一是除了货币政策这一影响因素，还有许多可以影响股票交易价格的因素。因此有太多因
素可以影响到 Q值的大小，货币政策和 Q值间的关系可能不是直接的因果关系，甚至不存在显著的关
系；二是托宾 Q理论建立在“市场是有效的”这一假设上，然而现实世界中资本市场发展程度参差不
齐。
3.财富效应论。弗兰科•莫迪利安尼的想法同托宾有着异曲同工之妙。区别于托宾由公司的公
允价值考虑，莫迪利安尼从经济主体财富增减的变化出发来研究消费者的消费支出与经济主体的财富多
少的关系。莫迪利安尼在《效用分析与消费函数―对横断面资料的一个解释》中同样认为货币政策通过
影响股票价格进而作用于国民收入。详细来说，消费者的消费支出取决于经济主体财富的多少，而经济
主体财富主要部分之一的金融财富的主要形式是股票，因此中央银行采取的货币政策会影响股票价格，
进而引起国民收入的变化。
（二）信贷渠道
这一理论建立在完全市场假设上，即假设市场的参与者无论任何时间、地点都能毫无成本地拥
有任何希望获得的信息。在现实生活中由于信息的不对称性，金融市场是不完善的，这就催生了金融中
介机构。这些金融中介机构一方面致力于搜集信息借以筛除不良借款人，同时又设计各种机制来激励借
款者履约。因此，作为商业银行产品的信贷很难被其他资金来源所取代。随着市场是不完全的这一假设
逐渐被人们所接受，信贷渠道理论越来越受到了学者们的重视。而在信贷渠道传导理论中，商业银行扮
演着最重要的角色。
1.银行贷款渠道。上世纪 50年代，西方国家出现了严重而普遍的通货膨胀现象。凯恩斯的“赤
字财政”主张不仅没有起到改善反而恶化了宏观经济。罗伯特•鲁萨在《利率与中央银行》一书中首先
从贷款人的角度分析了利率变化的敏感性，形成了著名的信用可得性理论。该理论认为在多数情况下，
贷款者的利率供给弹性会比借款者的利率需求弹性高，而贷款者利率供给弹性高低会直接决定信用供给
的可能量，进一步影响社会总需求水平的高低[2]。此后，本•贝南克和艾伦•布林德建立了关于信贷
市场均衡的宏观经济模型，即 CC―LM 模型。该模型将贷款供求函数引入经典的 IS―LM 模型，由 CC曲
线和原来的 LM曲线构成，前者指商品―――信贷曲线，它在原先反映产品市场均衡的 IS曲线上引人了
信贷市场均衡。
2.资产负债表渠道。资产负债表渠道是指紧缩性的货币政策会冲击并恶化企业的资产负债表，
导致企业的信贷额度降低，使得企业的投资支出效应增大。资产负债表渠道是从企业角度分析信贷周期
问题，认为企业的投资水平依赖于其资产负债表状况。资产负债表中现金流量和资产净值越高，便越可
以刺激投资增长。一方面充足的现金流量意味着丰富的内部融资的来源；另一方面丰富的资产净值可以
提供更多的抵押品，这使得企业可以从商业银行低成本地进行贷款。由于银行获得关于企业索取贷款的
项目信息的成本与经济周期的变化相反，尤其在紧缩性货币政策下会更加高。这样紧缩性的货币政策通
过引起利率增加使得企业融资成本上升，同样的成本情况下，企业只能获得更少的投资，发展受到限
制，只好降低产出，从而使得实体经济出现衰退。此后，流动效应论、汇率渠道传导理论、理性预期学
派等有关货币政策传导的理论层出不穷，这些理论多数综合了上述两种理论的观点。因此已经不能作简
单的区分，也说明通常情况下，货币政策传导机制往往不是由单个渠道在起作用，而是多种机制的共同
作用。
三、我国商业银行在货币政策作用中的演变
由于历史原因，1979年以来，随着我国社会主义市场经济体制改革的推进，国家开始重视利率
政策对经济的调控作用。因此在不同的历史阶段，货币政策的传导机制表现出不同的特征，商业银行发
挥的作用也略有不同。
1.计划经济时代（1949-1979）。传统的计划经济体制中，我国实行的是高度集中的计划经济，
商品市场和商品经济的作用被全盘否定，货币的价值形态和掌握货币的银行作用被忽视。此时中国人民
银行作为中央银行身兼两任：调控金融全局和负责金融管理，同时处理信贷和存款业务。由于人民银行
高度的金融垄断，这一时期国家颁布的各种信贷政策并非完整意义上的货币政策，如果一定要研究其传
导机制，即从人民银行直接作用于企业。
2.酝酿阶段（1979-1993）。1979年之后，随着我国社会主义市场经济体制改革的推进，此时
的中国人民银行同时扮演着“中央银行”和“商业银行”两种角色。此时的货币政策本质上与计划经济
时代是一致的，仍是从中央银行直接到企业的信贷传导过程。1983年 9月，国务院决定使中国人民银
行的双角色彻底分离，完全行使金融监督管理的职责。同时，国家决定成立中国工商银行来接管之前由
中国人民银行负责办理的工商信贷和储蓄业务。从这时候开始中国人民银行真正作为教科书定义的中央
银行独立制定货币政策，分离出来的商业银行也真正意义上作为货币政策传导的桥梁。但是，此时由于
商业银行的信贷规模受到直接调控手段，商业银行只是中国人民银行货币政策的执行者。因此，此时的
货币政策作用依旧是强有力的，这一时期的中央银行依旧完全能够通过调整信贷规模直接控制货币供给
量。
3.起步阶段(1993-2007)。1998年，中国人民银行取消了贷款限额管理，我国基本实现了由直
接调控向间接调控的转变。然而，这段时间的货币政策传导不够成熟，金融体制处于不断的变革之中，
不能很好地对货币政策做出反馈。而此时的企业制度也在改变，缺乏对利率变化的灵敏度，也会对货币
政策传导通畅性产生影响。商业银行对信贷规模的影响力变大，其行为与中央银行实行的货币政策的预
期结果发生了偏离。因此，这一阶段我国的利率机制有效性相对较弱。
4.推进阶段(2007至今)。2007年是我国利率上调最为频繁的一年，人民银行先后六次小幅上调
人民币存贷款基准利率并达到本次利率上行周期的顶点。2008年，为了应对全球金融危机带来的不利
影响，中国人民银行实行适度宽松的货币政策。同时，适时地根据形势变化调整政策的重点和细节，保
持银行体系流动性的合理充裕，维护金融体系对经济增长的贡献力度，引导金融机构优化信贷结构，为
经济发展创造良好的货币金融环境，也支撑了信贷渠道的良好传导。在目前情况下，由于中国利率市场
化程度不够深入，中国的货币传导机制是货币传导与信贷传导并存的模式，以信贷传导为主的传导方式
仍会是未来一段时间的发展方式[3]。
四、我国商业银行在货币政策传导中的实证检验
本文采用计量经济方法，对我国货币政策的传导途径加以研究[4]，包括平稳性检验（ADF单位
根检验），Johansen协整检验和 Granger因果检验等方法来进行实证研究[5]，并通过 Eviews软件实
现检验过程。
（一）变量选择
考虑货币政策传导的两种渠道可以简化为以下模式：货币渠道：货币供应 M↓→投资 I↓→国民
产出 Y↓；信贷渠道：（银行准备金↓→）实际利率 r↓→贷款 L↓→国民产出 Y↓。因此需要研究的变
量包括货币供应量、实际利率、投资、商业银行贷款总量和国民总产出[6]。货币供应量可选取指标有
M0、M1和 M2，由于我国央行实施货币政策是以广义货币供应量 M2作为中介指标的，因此本文选择 M2
度量货币供应。考虑到我国商业银行存贷款利率在现阶段尚未得到完全市场化，而银行间同业拆借市场
较早地实现了利率市场化，因此选择上海银行间隔夜拆借利率(ShiborO/N)r作为市场利率的度量指标
[7]。查阅可以获得的数据后，本文选取了固定资产投资完成额 k作为衡量投资的指标。同时，选用金
融机构本外币信贷收支表中的贷款总计 loan作为贷款指标。对于产出而言，同大多数研究一样，选取
GDP来衡量。以上数据除银行间隔夜拆借利率和金融机构本外币信贷收支表中的贷款总计来源于中国人
民银行网站，其余来自中华人民共和国国家统计局网站。选取 2008年第一季度到 2017年第一季度的季
度数据。
（二）数据检验与处理
首先，将上述各变量根据以 2008年第一季度为基数的商品零售价格指数计算出实际变量值。然
后将货币供应量 M2、银行间隔夜拆借利率 r、固定资产投资完成额 k、贷款总计 loan和 GDP的数据进
行逐年分析，可以清晰地得出货币供应量 M2、固定资产投资完成额 k、贷款总计 loan和 GDP具有非零
均值和上升的趋势特征，且 k和 GDP具有明显的季节波动性。因此，对 k和 GDP进行 CensusX12季节性
调整，并将调整后序列记为 ks和 GDPs，再对 M2、r、ks、loan和 GDPs取对数来消除异方差性，分别
记为 lM2、lr、lks、lloan和 lGDPs。由于数据有明显的上升趋势，会出现“伪回归”的现象，因此放
弃普通的 OLS估计，而采用 Jo－hansen协整检验和 Granger因果检验来进行研究。由于 Johansen协整
检验和 Granger因果检验都要求对时间序列进行平稳性检验，因此需要对变量进行单位根检验。本文假
设所有变量同时存在常数项和趋势变量，选用最为常见的 ADF单位根检验方法对各变量序列及其一阶方
差序列进行检验并确定各序列的单整阶数。得出的检验结果表明，变量 lM2、lr、lks、lloan和 lGDPs
的一阶差分都是平稳的，由 ADF单位根检验的意义可知，它们都是一阶单整序列。同时，这也符合大部
分经济时间序列通常是一阶单整序列这一情况。
（三）Johansen协整检验
协整关系研究有助于分析变量之间的长期均衡关系，到目前为止，协整关系的检验与估计有许
多的技术模型，现阶段，两个以上变量通常采用 Johansen协整检验方法，也是本文将要采用的方法。
先考虑货币渠道，即中央银行通过操作货币供应量，使其作用到中介变量投资支出或消费支出上，进而
影响国民收入。因此，对 lM2、lks和 lGDPs进行 Johansen协整检验，检验结果显示 lM2、lks、lGDPs
之间在 5%的显著性水平下存在两个协整关系，即 lM2、lks、lGDPs之间存在长期稳定关系。检验结果
证实了货币政策能够通过货币渠道进行传导。再考虑信贷渠道，即中央银行通过操作货币供应量影响利
率的变化从而通过银行贷款的变化影响实体经济。因此，对 lr、lloan和 lGDPs进行 Jo－hansen协整
检验，检验结果显示 lr、lloan和 lGDPs之间在 5%的显著性水平下存在 1个协整关系，即
lr、lks、lGDPs之间存在长期稳定关系，说明货币政策能够通过货币渠道进行传导。
（四）Granger因果检验
由两个 Johansen协整检验结果可知信用渠道和货币渠道都可以成为我国货币政策传导的渠道。
然而哪一种渠道更为有效，需要进一步的研究。这里采用 Granger因果检验对相关变量之间因果关系进
行两两检验。若假设传导的事件之间相互独立，则由独立性事件的概率公式，可以推得信用渠道在
%〔1-()*()〕的显著性水平上是我国货币政策的传导原因。而货币渠道在
%〔1-()*()〕的显著性水平上是我国货币政策传导的原因。相比较之下，在我
国货币政策传导中，以银行贷款为主的信用渠道更为重要。
（五）实证结论
Jonhansen检验和 Granger因果检验结果可以再次说明，目前，与货币渠道相比信贷渠道仍是
我国货币政策传导的主渠道。由于商业银行在信贷渠道传导中有着重要的作用，因此在我国货币政策传
导机制中占据着重要的地位，其对货币政策传导是否通畅有着重要的影响。
五、策略选择
由于目前信贷渠道和货币渠道都可以成为我国货币政策传导的渠道，且与货币渠道相比信贷渠
道仍是我国货币政策传导的主渠道。但是随着利率市场化的推进，存贷利率接近市场利率，信贷渠道作
用会逐渐变削弱，货币渠道的重要性不断增加[8]。因此，在保持信贷渠道通畅的前提下，也要为货币
渠道传导创造良好的环境。据此，应从以下几个方面来改善传导效率：
1.提高商业银行的定价能力和风险控制能力。由于利率市场化改革的不断推进，自主定价成为
银行所必需面对的现实工作[9]。尤其是存贷款业务，它们由于受利率影响，如果出现集中兑付则使银
行承受极大的错配风险。提高定价能力和风险控制能力是解决这些问题的关键。对于贷款定价，各个银
行要根据自己的特点和长处来制定规划，对贷款客户的信用等级、担保方式、风险特征进行分析，在综
合计算资金成本、资本成本、运营成本、风险成本及合理预期回报后，来确定合理的利率水平。对于存
款定价，银行可根据存款客户的存款期限、计息方法等，计算存款账户中的支出和费用，得出最低的存
款利率[10]。通过长期的有效数据和信息积累，银行应该建立一套自己的风险识别系统，以正确地预测
和控制其风险暴露。
2.鼓励金融创新、发展中间业务。国际上商业银行的中间业务收入一般占总收入的 40%~50%，
而我国多数银行的中间业务占比据此尚有较大的差距，中间业务和传统存贷款业务相比，同利差的关系
比较远。可以降低银行对利差收入的依赖性，优化银行的资产负债结构，提高收益率。同时，金融创新
也对改善脱媒效应有十分重要的作用，使得商业银行在利率传导机制的作用中重新扮演重要角色。在发
达国家地区的经营中常见的投行业务、财富管理、资金交易等中间业务在目前我国商业银行中发展十分
的有限，因此我国商业银行应该主动吸收西方成熟的市场经验，主动尝试新的中间业务，来改变盈利来
源单一的局面。
3.健全存款保险制度。由于经济规模急剧扩大，金融衍生品市场也迅速发展，银行的风险敞口
随之不断增大，引起系统性风险的发生几率越来越高，金融产品的定价和新型金融风险的防范已不能通
过政府担保来实现[10]。因此，近年来政府加快了从银行隐性担保人角色中抽离，打破金融垄断的步
伐。存款保险制度，正是求政府将对银行的隐性担保权转让过程中的必经之路。建立存款保险制度，才
能进一步建立市场担当存款安全的显性担保人机制，使得可能引发的金融市场动荡的支付成本降低。
4.加强银行监管、提高全民风险意识。从国际经验来看，利率市场化改革完成后，银行间的竞
争会更加激烈，一方面会用高利率争夺存款，并把资本带向风险和收益较高的领域;另一方面是调整自
身业务模式，大力发展中间业务，进行更多的金融创新[14]。由此而来的一些规避监管的冒险行为会增
加银行自身的经营风险，造成各种隐患，这就对金融监管提出了更高的要求。政府应逐步推进利率市场
化，保证银行经营的稳定。同时，我国目前还没有专门针对普通民众的金融知识普及机构，而庞大的民
间资金和民众的投资热情，对市场产生着重大的影响。如果任民众走入投资误区，进行非理性投资，将
会对金融市场和民众自身造成极大的伤害。因此，我国金融监管部门可以和金融机构合作，构建金融教
育系统，使投资者的金融知识能够跟得上市场的变化，从而理性地参与投资和交易。
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作者：卢思雯 单位：吉林大学东北亚研究院
