资产组合理论
组员：邓刘欢 M120030
樊 惠 M120034
尤 雯 M120037
袁天天 M120038
主讲内容
传统资产组合理论
现代资产组合理论
马科维茨资产组合理论
理论的发展
理论的主要内容
与传统理论的比较
理论假设
收益与风险
最佳资产组合选择
理论的影响
应用中的问题
因素模型
分析
现代资产组合理论的应用建议
单因素
多因素
资产组合是指投资者把投资的资金有计划地分配于多种资产类型中(如股票、债券、外汇、不动产和实业投资等),使各类资产的投资金额在总投资额中达到合理的比例，以使得整个投资组合的总收益尽可能地高而风险却是最低。
传统资产组合理论
所谓“传统资产组合理论”这一说法并不多，更多的说法是“传统资产(或投资)组合管理”或者“传统资产(或投资)组合方法”，后两者的主要内容是确定证券投资目标后,进行科学、合理的分析，选择合适的股票或债券以及买卖数量,建立恰当的证券组合，并对其运行效益进行日常监控和调整,以保障组合目标的实现。
设立目标
1、获得稳定性的经常性收入。建立这样的证券组合是为了获得稳定的现金流，以满足自身经营对流动资金的需求。这种组合不刻意讲究投资收益的高低，而更注重风险的防范。因此这类组合主要包括一部分中期或长期国债、信誉优良的大公司所发行的债券，以及信用等级高、股息发放稳定的某些股票。
2、实现资产价值的上升。以这一目标建立的组合注重追求尽可能高的收益。这类组合具有很强的进攻性，一般投资于具有高成长性和很强发展潜力的股票,或者进行风险资本投资，或者投资于信用等级低但收益高的债券等。
3、保证自身的流通性。构建这类组合是为了保证足够的流动性以适应随时可能发生的资金需求。这类组合往往主要是由短期国债和一些信用等级高的短期票据组成，特别重视变现的难易和风险的大小，收益率一般较低。
建立组合
1、确定哪些类型的证券应当包含在组合中。例如稳定收入型的组合会将投资的重点放在风险小、现金流稳定的债券或优先股上。
2、通过基本分析和技术分析选择合适的时间和具体的证券。基本分析是对影响公司股价的内外部因素进行剖析，考察每一种证券的优劣，并预测证券价格的未来走势。技术分析是对证券市场的历史资料(价格、成交量、技术指标、价格组合形态等)进行综合分析，从而预测价格走势的分析方法。
3、将选择的证券进行组合以分散投资风险，提高收益的稳定性。通常有以下几种方式：（1)不同证券种类进行组合;(2)不同行业的组合;(3)不同期限的证券组合;(4)不同市场证券的组合。
确定投资范围
分析证券
分散投资风险
效益监控和调整
市场中预想不到的变化很可能会影响到组合预期效益的实现,因此必须进行效益监控和适度调整。当调整幅度过大时会使组合的面貌发生很大的变化，因此有时需要按照上面所说的步骤重新考虑建立组合，再重新进行效益监控和调整。
现代资产组合理论的发展
现代资产组合理论研究的是投资者面对多种资产在权衡收益与风脸的基础上进行自身效用最大化的方法以及由此对整个资本市场产生的影响。
现代资产组合理论起源于1952年马科维茨在《金融月刊》上发表的“资产选择：投资的有效分散化”一文，他在文中提出采用风险资产的期望收益率和以方差或标准差代表的风险来研究投资人资产的选择和组合问题。
1963年夏普发表了《对于“证券组合”分析的简化模型》一文，提出简化证券组合分析的单指数模型，随后又出现了多因素模型分析，而Elton、Gruber和Padberg在1976年和1978年在单因素模型的基础上提出了确定有效边界的单指数模型简化技术。
现代资产组合理论在向实用化发展的同时，理论的本身也得到不断的发展和完善。
Williamsharpe、JohnLintner和JanMoss从实证经济学的角度出发，共同提出了“资本资产定价模型”；由于资本资产定价模型中的某些假设与现实经济的实际存在很大差距,放松某些假设条件的“非标准资本资产定价模型”应运而生，如不允许卖空、不存在无风险资产、存在个人所得税、存在非适销资产、非一致预期。
StephenRose(1976)提出的“套利定价理论”,从更一般的角度研究了风险资产的定价问题。
现代资产组合理论内容概要
现代资产组合理论有狭义和广义之分
狭义的现代资产组合理论就是指马克维茨的均值—方差理论
广义的现代资产组合理论包括以下内容：
1、传统资产组合理论和狭义现代资产组合理论的内容；
2、在马克维茨组合选择理论基础上发展起来的资本市场理论；
3、自身赖以存在的理论前提，即有效市场理论；
4、在对有效市场理论和资本资产定价模型形成挑战和质疑的背
景下形成的行为金融理论。
现代与传统资产组合理论的比较
研究对象包罗各种实物资产、风险资产
几乎用到各种最新的数理统计工具对研究对象进行定量分析
引进风险和不确定因素，能精确测量风险和收益的关系，确定在风险一定的情况下如何获得最大收益或者在收益一定的情况如何使得投资风险最小
注重研究组合资产之间的相关关系
在资本配置的比例和数量、资产定价及业绩评估等计量应用方面的能力更强
更倾向于研究实体投资项目
更多的只是定性分析
不重视风险因素，更关注的是投资项目的成本和收益
只见树木，不见森林
资本配置的比例和数量、资产定价及业绩评估等计量应用方面的能力明显不足
现代资产组合理论
传统资产组合理论
马科维茨资产组合理论
理论假设
1、证券市场是有效的,证券的价格反映了证券的内在经济价值。每个投资者都充分掌握信息并了解每种证券的期望收益率及其标准差
2、证券投资者的目标是：在给定风险上收益最大，或者在给定收益水平上风险最低，即投资者都是风险回避型的；
3、证券投资者以期望收益率以及收益率的方差作为选择投资方案的依据，如果要他们选择风险(方差)较高的方案，他们都要求有额外的投资收益率作为补偿；
4、各种证券的收益率之间有一定的相关性，他们之间的相关程度可以用相关系数或者收益率之间的协方差来表示；
5、每种证券的收益率都服从正态分布；
6、每个资产都是可以任意分割的,这意味着投资者可以购买一个股份的一部分；
7、投资者可以以一个无风险利率贷出(即投资)或借入资金；
8、税收和交易成本均忽略不计
证券组合与风险分散
两种证券组合的收益和风险
设有证券A和B，某投资者将一笔资金以WA的比例投资于证券A,以WB的比例投资于证券B，且WA+WB=1，称投资者拥有一个证券组合P。证券A的收益为rA,证券B的收益为rB,则证券组合P的收益率为:rP= WA *rA + WB * rB ，投资组合P的期望收益率和收益率的方差为：
多种证券组合的收益和风险
证券组合的风险不仅决定于单个证券的风险和投资比重，还决定于每个证券收益的协方差或相关系数。分散投资不会影响到组合的收益率，但是分散投资可以降低收益率变动的波动性。各个证券之间收益率变化的相关关系越弱，分散投资降低风险的效果就越明显。因此，有效证券组合的任务就是要找出相关关系较弱的证券组合，以保证在一定的预期收益下尽可能地降低风险。同时，分散投资可以消除证券组合的非系统性风险，但是并不能消除性统性风险。
资产数目与风险分散
个别风险：可通过增加资产组合中资产数目而最终消 除的风险称为非系统风险；
系统风险（市场风险）：反映各资产共同运动，无法最终消除的风险；
一般来讲,要有效减少风险,至少要有10种左右的资产,15种资产是比较好的数量。因为进一步增加资产数量只能加大管理的困难和交易费用,而不能有效地降低风险。所以说“鸡蛋并不是放在越多的篮子里越好”。
最佳资产组合的选择
投资者的效用无差异曲线
现代投资组合理论利用“无差异曲线”来说明收益和风险对投资者效用的影响程度
无差异曲线的特点：
1、无差异曲线是由左至右向上弯曲的曲线；
2、每个投资者的无差异曲线形成密布整个平面又互不相交的曲线簇；
3、同一条无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度相同；
4、不同无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度不同；
5、无差异曲线的位置越高,其上的投资组合带来的满意程度越高；
6、无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承受风险的能力强弱。
可行集与有效集
可行集包括了所有可能的证券集合，它在收益与风险的坐标系中形成了一个类似伞状的区域。有效集是可行集的一个子集（图中蓝色曲线部分）
有效集曲线（效率边界）的特点：
①是一条向右上方倾斜的曲线，反映了“高收益、高风险”原则；
②是一条向上凸的曲线；
③曲线上不可能有凹陷的地方。
最优投资组合的确定
投资者可根据自己的无差异曲线群选择能使自己投资效用最大化的最优投资组合。这个组合位于无差异曲线与有效集的相切点 。（是惟一的）
需要说明的是，对于投资者而言，有效集是客观存在的，它是由证券市场决定的。而无差异曲线则是主观的，它是由自己的风险—收益偏好决定的。
马科维茨理论对实践的影响
马克维茨的投资组合理论为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思想基础和一整套分析体系,其对现代投资管理实践的影响主要表现在以下几个方面：
1、在马克维茨之前,投资顾问和基金经理尽管也会顾及风险因素,但由于不能对风险加以有效的衡量,也就只能将注意力放在投资的收益方面。马克维茨用投资回报的期望值(均值)表示投资收益(率),用方差(或标准差)表示收益的风险,解决了对资产的风险衡量问题。
2、马克维茨提出的“有效投资组合”的概念,使基金经理从过去一直关注于对单个证券的分析转向了对构建有效投资组合的重视。
3、马克维茨的投资组合理论已被广泛应用到了投资组合中各主要资产类型的最优配置活动上,并被实践证明是行之有效的。
马科维茨理论在应用中的问题
马科维茨的资产组合理论问世多年，但其倡导的理论未能付诸实践，主要原因在于构造马科维茨的有效投资边界需要投入大量数据计算。比如如果有50只证券,估计它们的收益期望值、方差和协方差需要进行做1325个估计,而证券的数量增加到100个,估计量则增加至5150个,这在六七十年代计算技术不如今天发达的情况下,构造一个投资组合的成本是极其高昂的。因此，该理论问世30多年间,金融市场的理论研究者和行业人士一直致力于力如何简化资产组合选择的计算投入，寻找更加优化的理论模型。
因素模型分析
单因素模型
单因素模型是由马科维茨的学生威廉·夏普于1963年提出的，夏普假设证券价格仅跟随一个总体因素的波动而发生变化。这一因素可能是政治(如战争等)的,经济的(如市场利率的变动)或者是国际的(如全球性的石油危机).这样股票j的收益率就会与某一个宏观经济指数相关
公式(l)就是通常所指的股票收益率的单因素模型。实际应用中必须指定某一因素作为综合影响股票收益率的代理变量,由于通常的做法是使用有代表性的市场指数,因此又被称为单指数模型,如公式(2),其中为RM市场指数收益：
单指数模型只考虑了用贝塔系数来测度的一个风险因子——市场因子,然而实证研究表明,存在多个风险因子(如除了市场因子外,还有利率因子和行业因子等)。单指数模型忽略了影响风险的某些重要因素,故用它来预测资产收益率将来的风险进而根据其预测结果来作资产组合投资决策,效果肯定不好。
存在的问题
多因素模型
夏普提出单因素模型后,学者们相继提出在单指数模型中加入其他宏观经济因素作为系统风险的代理,以期望模型可以更好地解释股票收益的波动性。Chen、Roll和Ross使用了一个五因素(工业产值变动、通货膨胀预期变动、未预期的通货膨胀变动、公司长债对政府长债的超额收益、政府长债对短债超额的收益）模型；Fama、French则把所有行业及公司特色的因素引入了多因素模型。
然而，我国实证研究方面，唐有瑜(1999)利用深圳成指、工业生产、消费者物价指数进行多因素分析结果显示多因素模型在解释股票波动性方面并不比单指数改进多少。
因此，从实证看,试图以一个或几个因素去成功解释成千上百不同行业的股票(上市公司)收益率的波动性的效果并不理想,其原因是公司的业务风险千差万别,只有所有上市公司都去搞多元化(综合)经营的情况下,其股票波动性才有可能被单(多)宏观因素来解释。
现代资产组合理论的应用建议
通过对现代资产组合理论的阐述以及对相关模型的分析，我们可以发现，要使现代资产组合理论能够成功运用于实际工作，必须大大提高资产收益率和风险预测的准确度。为此，我们需要做到以下几点：
1、进一步加强对资产收益率风险的研究，对资产收益率风险的含义和它的决定机制有更科学、更深刻的认识，并有相应的科学的计量方法。
2、改进资产收益率的预测方法，进一步提高其预测精度。比如，考虑到公司的每种产品都有一个从研制—投产—大规模销售—滞销—淘汰的生命周期，以及还有许多随机因素影响产品销售，我们可以将符合产品生命周期的罗吉斯梯(Logstic)模型与反映市场占有率变化的马尔可夫(Markov)状态转移矩阵相结合来研制预测产品收益率的模型。
需要补充的是，关于资产收益率的预测还要考虑到公司是否有投资收益和新的利润增长点，若有，需用关于投资收益和新的利润增长点的收益率的预测来对前述公司的预期收益率进行修正。在进行了上述工作后，把上面得到的资产收益率的风险和期望收益率的预期值代入最优资产组合模型，根据解得的结果来作资产组合投资决策。
