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[Table_Industry]
证券研究报告/投资策略报告 2018 年 01 月 21 日
建筑材料 “存量时代”，吹尽狂沙始到金
-建筑材料行业 2018年度策略
[Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持）
分析师：张琰
执业证书编号：S0740518010001
电话：021-20315169
Email：zhangyan@
研究员孙颖是本报告的共同完成人
电话：021-20315782
Email：sunying@
[Table_Profit] 基本状况
上市公司数 79
行业总市值(百万元)
行业流通市值(百万元)
[Table_QuotePic] 行业-市场走势对比
公司持有该股票比例
[Table_Report] 相关报告
[Table_Finance] 重点公司基本状况
简称 股价
(元)
EPS PE PEG 评级
2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E
海螺水泥 买入
中国巨石 增持
中材科技 增持
旗滨集团 增持
北新建材 增持
备注：
[Table_Summary] 投资要点
投资建议：“存量时代”，吹尽狂沙始到金。随着宏观经济增长脚步的进一
步放缓，建材行业逐渐从“增量时代”的粗放式发展逐渐向“存量时代”的
“二八分化”过度。我们认为，从近年传统建材需求量和投资的关系来看，
“价”对于投资的拉动已经远大于“量”。回顾 2017 年的整体建材行情，
我们看到龙头公司无论是从盈利增长还是股价表现上，都明显强于小企业。
随着行业格局固化沉淀，好的“跑道”、“风口”越来越少，供给侧站上主
舞台，市场从“做加法”开始转向“做减法”；“价”取代“量”成为市场
关注的重心，资产质量和“定价权”将扮演更为重要的角色。因而我们建
议市场在 2018 年从重点“定价权”的三个维度关注建材板块：
1）供给侧改革深化，巨头集中度进一步提升，控制力增强，周期波动收窄，
行业价值属性凸显（传统建材龙头海螺水泥、中国建材、旗滨集团等）；
2）产业结构升级大趋势下，具备需求真实增长潜力的细分领域，将涌现竞
争力、壁垒都更为强大的企业（玻璃纤维行业龙头中国巨石、中材科技等）；
3）“家”本位的传统观念将继续推动消费升级，优质品牌建材延续做大做
强之路（北新建材、东方雨虹、伟星新材等）。
水泥：熟料“资源化”加速，龙头价值有望重估。水泥行业正经历深刻变
革，随着原材料端的不断收紧，行业开始从单纯的制造业属性向资源属性
进行过度，熟料“资源化”开始挤压整个产业链条上缺乏资源禀赋的企业。
我们认为 2018 年水泥行业的主旋律仍然是在整条产业链严格的产量控制
的基础上，稳步推进区域合作与整合、理清产能退出机制，进一步提升行
业集中度，增强行业龙头控制力。我们预计 2018 年全行业需求增长将在
%左右，但是向好的行业格局仍将驱动盈利中枢向上移动，龙头保持稳
定增长而部分效率相对较低的企业将呈现明显的盈利弹性。推荐海螺水泥、
中国建材等。
玻璃：供给收缩预期升温，地产补库存拉动需求共振。玻璃本轮景气受到
供给收缩（且不允许新增）和需求企稳的双重利好刺激，在高位维持时间
较长。而当前时点来看，当前玻璃行业供给仍有进一步收缩的趋势：一方
面是因为自然冷修周期将至，另一方面是因为环保、排污等因素的行政化
干预。而需求端，建立在当前地产去库存成效显著而近两年新开工和销售
均有所回暖的基础上，我们认为 2018 年竣工面积将因地产补库存而具备
一定支撑，玻璃行业的供需关系有望在 2018 年持续向好。推荐旗滨集团，
公司具备量价两方面弹性，同时进一步延伸深加工产业链和拓展海外产能
布局，将为公司带来更多盈利点。
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投资策略报告
玻璃纤维：需求稳增，壁垒渐生。玻璃纤维作为一种替代性材料，近年在
全球经济回暖和国内经济结构转型的大潮中，整体需求增长明显。我国玻
纤渗透率仍然较低，未来在我国大力推进“高端制造”战略方针的大趋势
下，将会涌现越来越多如新能源、汽车轻量化等领域的玻纤需求；我们预
计玻纤需求在 2018 年仍然将维持稳定增长。从供给端看，玻纤随着需求的
不断高端化，壁垒渐生；中国玻纤龙头企业将进一步凭借自身积累多年的
技术、资金、资源等优势，进一步增强市占率和综合竞争力，在产业升级和
“走出去”的大潮中，拥有一席之地。虽然持续数年的高盈利的确刺激了
一定程度的产能新增，但是与此同时需求的增长和行业壁垒的显现将使得
产能冲击的力度相比上个周期有所减弱。我们持续从中长期维度看好玻纤
行业龙头企业中国巨石、中材科技。
消费建材：与时间为友，与强者相伴。虽然房地产竣工和销售面积同比增
速在放缓，但较为稳定的新开工增速（2017 年前 10、11 和 12 月的同比增
速分别为 %、%和 7%）为上游建材公司短期的稳定增长提供了基础。
我们重点推荐的消费建材类公司的成长性不仅源于细分行业市场规模的平
稳增长，更来源于作为各细分行业龙头的内生增长带来的市占率和盈利能
力的持续提升，主要基于以下原因。1）2B 端：地产商集中度和精装房比
例的双重提升使龙头地产商具有更强的采购话语权；2）2C 端：存量房的
二次装修和消费升级带来的新增需求以及相对较小的单客消费金额使消费
者更加看重品牌和服务；3）矿产资源紧缺叠加环保趋严，进一步淘汰资源
储备不足的石膏板小企业，以及环保不达标的石膏板、瓷砖和防水材料企
业。除北新建材以外，其他装饰建材龙头公司市占率不高，具备“大行业，
小公司”特点，随着地产集中度提升、消费升级以及环保趋严影响，龙头
市场份额将持续提升。对消费建材的投资我们建议看清长期的趋势，与时
间为友，与强者为伴。推荐东方雨虹、北新建材、伟星新材和帝王洁具。
高端制造：技术是核心竞争力，受益国产替代。全球石英玻璃市场规模接
近 250 亿，半导体和光纤应用占比分别为 65%和 14%左右。1）全球半导
体进入景气周期，半导体石英需求量年增长有望达 15%。2）5G 提升光纤
景气：按照 2020 年 5G 商用，我们预计未来几年光纤需求年复合增长率为
25%，2018 年同比增长超过 20%。3）国防装备升级加民用拓展，推动石
英纤维复合材料稳步增长。菲利华是国内石英玻璃龙头，以技术研发见长，
产品质量和工艺稳定性已获得国际主流设备商的资质认证，而且相对海外
竞争对手具有成本和本地化服务优势。随着商业资源的积累，公司的市占
率有望提升。其次，半导体产业链向中国迅速转移，而且政策大力支持国
内供应商，公司有望受益。
风险提示：宏观经济风险，供给侧改革不达预期，玻纤产能新增超预期。
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投资策略报告
内容目录
回顾 2017，展望 2018：步入“存量时代” ................................................... - 7 -
回顾增量时代：“千淘万漉虽辛苦” ............................................................... - 7 -
步入存量时代：“吹尽狂沙始到金” ............................................................ - 8 -
2018 紧握三条主线 .................................................................................... - 11 -
水泥：熟料“资源化”加速，龙头价值或迎重估 .......................................... - 12 -
需求端 2018 年仍将在高位维持窄幅波动 .................................................. - 12 -
熟料“资源化”带来行业巨变 ................................................................... - 14 -
错峰限产趋严，行业自律深化 ................................................................... - 16 -
供给侧改革有序推进，龙头价值有望重估 ................................................. - 18 -
玻璃：供给收缩预期升温，地产补库存拉动需求共振 .................................. - 22 -
供给侧收缩延续了玻璃本轮景气................................................................ - 22 -
地产补库存有望拉动需求共振 ................................................................... - 23 -
玻璃纤维：需求稳增，壁垒渐生 ................................................................... - 26 -
需求全面开花，产能新增有序，后续存在提价可能性 ............................... - 26 -
玻纤行业资金和技术壁垒较高，龙头企业优势明显 .................................. - 32 -
中国巨石：夯实技术和成本优势，龙头强者恒强 ...................................... - 33 -
中材科技：多主业齐头并进，受风电产业链传导更明显 ........................... - 34 -
消费建材：与时间为友，与强者相伴 ............................................................ - 35 -
地产集中度提升、消费升级叠加环保趋严，龙头市占率将持续提升 ......... - 35 -
东方雨虹：深度绑定优质下游，产能扩张再发力 ...................................... - 37 -
伟星新材：深耕零售，多品类扩张打开成长空间 ...................................... - 38 -
北新建材：成本端优势领先，拥有核心定价权 .......................................... - 39 -
帝王洁具：携手欧神诺，共创真成长 ........................................................ - 41 -
高端制造：石英玻璃下游需求高景气，进口替代空间大 ............................... - 42 -
下游行业景气均向上，产业链向国内转移是大趋势 .................................. - 42 -
菲利华：国内行业龙头，资质认证构筑强劲竞争力，国产替代受益明显.. - 43 -
风险提示 ........................................................................................................ - 44 -
图表目录
图表 1：建筑材料板块在 2004-2015 年间，超额收益来源均是需求侧强刺激 - 7 -
图表 2：2008-2017 水泥熟料产能利用率情况 ................................................ - 8 -
图表 3：2008-2017 平板玻璃产能利用率情况 ................................................ - 8 -
图表 4：2017 年全板块涨跌情况 .................................................................... - 8 -
图表 5：2017 年建材板块盈利、股价均呈现明显“二八分化” ..................... - 9 -
图表 6：GDP 增速维持缓步回落趋势 ........................................................... - 10 -
图表 7：固投完成额增速创近年新低 ............................................................. - 10 -
图表 8：固定资产投资价格指数 2017 年出现蹿升 ........................................ - 10 -
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投资策略报告
图表 9：每平方米土地购置费用不断提升 ..................................................... - 11 -
图表 10：2017 年 PPI 强势转正 .................................................................... - 11 -
图表 11：房屋施工面积与水泥产量增速基本走平 ......................................... - 11 -
图表 12：房屋竣工面积与玻璃产量比值基本恒定 ........................................ - 11 -
图表 13：固定资产投资对水泥需求的拉动效应在逐年减小 .......................... - 12 -
图表 14：水泥产量/固定资产投资相关系数降低幅度逐年收窄 ..................... - 12 -
图表 15：2017 各区域熟料产能利用率情况 .................................................. - 13 -
图表 16：中东部地区地产投资增速远超其他区域 ........................................ - 13 -
图表 17：2017 年水泥产量增速出现明显区域分化 ....................................... - 13 -
图表 18：四季度华东库存下滑明显 .............................................................. - 13 -
图表 19：全年华东、中南等地价格一路走高 ................................................ - 13 -
图表 20：矿山控制成为水泥产能约束新的重要变量 ..................................... - 14 -
图表 21：提升规范、清退落后是矿山行业大趋势 ........................................ - 15 -
图表 22：2016 年以来各地熟料价格猛增 ..................................................... - 15 -
图表 23：2017-2018 采暖季错峰生产及产能影响情况 ................................. - 16 -
图表 24：水泥行业的协同周期理论 .............................................................. - 17 -
图表 25：产能过剩完全竞争的价格均衡模型示意 ........................................ - 17 -
图表 26：限产量阶段的行业的价格均衡模型示意 ........................................ - 17 -
图表 27：水泥供给侧改革逻辑闭环 .............................................................. - 18 -
图表 28：去产能行动计划主要内容 .............................................................. - 19 -
图表 29：《水泥去产能行动计划（2018-2020）》产能削减目标 ................... - 19 -
图表 30：2016 华东地区企业生产完全成本曲线 .......................................... - 20 -
图表 31：中国建材和海螺水泥的杜邦分解预测 ............................................ - 20 -
图表 32：水泥行业近年供需关系变化示意图 ................................................ - 21 -
图表 33：我们处在行业整体 ROE 水平回升的通道中 .................................. - 21 -
图表 34：海螺水泥分季度盈利预测表 ........................................................... - 21 -
图表 35：本轮玻璃景气回升延续周期为自 2010 年以来最长 ....................... - 22 -
图表 36：2010 年后点火产线量陡然增长 ..................................................... - 22 -
图表 37：玻璃排污标准进一步收紧 .............................................................. - 23 -
图表 38：玻璃产量和地产施工面积相关性较高 ............................................ - 23 -
图表 39：地产库存去化效果较为明显 ........................................................... - 24 -
图表 40：竣工表现较弱，销售和新开工支撑 2018 年补库存 ....................... - 24 -
图表 41：纯碱价格出现一定程度回落 ........................................................... - 25 -
图表 42：旗滨集团弹性预测 ......................................................................... - 25 -
图表 43：玻璃纤维产业链示意图 .................................................................. - 26 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -
投资策略报告
图表 44：2016 年全球玻纤需求结构 ............................................................. - 26 -
图表 45：玻纤需求增速约为工业总产值增速的 倍 ................................. - 26 -
图表 46：2016 年全球玻纤产量增速接近 10% ............................................. - 27 -
图表 47：中国玻纤产量 2016 年同比增速接近 13% ..................................... - 27 -
图表 48：全球主要经济体 PMI 增长趋势明显 ............................................... - 27 -
图表 49：美国新建住房销售面积回暖趋势明显 ............................................ - 27 -
图表 50：热塑型玻璃钢占比逐年提升 ........................................................... - 28 -
图表 51：2016 年中国汽车产量增速为 % .............................................. - 28 -
图表 52：新能源汽车产量增速较高 .............................................................. - 28 -
图表 53：政策支持汽车轻量化材料的发展 ................................................... - 28 -
图表 54：碳排放标准收紧，中国年降幅要求最高 ........................................ - 28 -
图表 55：汽车领域常用复合材料种类 ........................................................... - 28 -
图表 56：中国风电新增装机量同比增速触底回升 ........................................ - 29 -
图表 57：国内风电季度公开招标量（GW） ................................................. - 29 -
图表 58：风电标杆电价下调示意图 .............................................................. - 29 -
图表 59：中国海上风机新增装机未来保持稳定增长 ..................................... - 29 -
图表 60：电子纱处于 PCB 产业链最上游 ..................................................... - 29 -
图表 61：电子纱自 2016 年底以来上涨明显 ................................................. - 29 -
图表 62：无碱 2400tex 缠绕直接纱价格（元/吨） ....................................... - 30 -
图表 63：液化天然气价格上涨明显（元/吨） ............................................... - 30 -
图表 64：国内主要企业 2017、18 和 19 年新增产能情况 ............................ - 31 -
图表 65：2016 年全球玻纤产能 CR3 超过 50% ........................................... - 32 -
图表 66：2016 年全国玻纤产能 CR3 超过 60% ........................................... - 32 -
图表 67：国内风电纱领域 CR3 达到 91% .................................................... - 32 -
图表 68：汽车用热塑纱 CR3 为 31% ............................................................ - 32 -
图表 69：泰山玻纤不同产品营业收入占比 ................................................... - 33 -
图表 70：巨石和泰玻吨成本均呈下降趋势 ................................................... - 33 -
图表 71：巨石和泰玻吨毛利改善明显 ........................................................... - 33 -
图表 72：巨石和泰玻吨净利持续增长 ........................................................... - 33 -
图表 73：房屋新开工面积累计同比增速逐渐回暖 ........................................ - 35 -
图表 74：地产商集中度近年来明显提升 ....................................................... - 36 -
图表 75：规模企业拿地面积 2017 年前 11 月达到 25% ............................... - 36 -
图表 76：政府对全装修房占比提出要求 ....................................................... - 36 -
图表 77：销售面积增速在 2000-2010 年间较高 ........................................... - 37 -
图表 78：《陶瓷工业污染物排放标准》(GB25464-2010) ............................. - 37 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 -
投资策略报告
图表 79：主要防水企业营业收入（亿元） ................................................... - 37 -
图表 80：2016 年防水企业市占率 ................................................................ - 37 -
图表 81：东方雨虹 2016 年不同渠道收入贡献占比 ...................................... - 38 -
图表 82：东方雨虹前 5 大客户销售数据 ....................................................... - 38 -
图表 83：2017 房地产 500 强防水材料企业首选率 ..................................... - 38 -
图表 84：公司可转债募集资金用途 .............................................................. - 38 -
图表 85：全国塑料管道产量平稳增长 ........................................................... - 39 -
图表 86：伟星新材的市占率逐步上行 ........................................................... - 39 -
图表 87：塑料管道行业 CR20 逐年增长 ....................................................... - 39 -
图表 88：伟星新材净利增速高于营收增速 ................................................... - 39 -
图表 89:石膏板产量近几年增速放缓 ............................................................. - 40 -
图表 90：2016-2017 装配式建筑政策梳理 ................................................... - 40 -
图表 91:北新建材成本中原材料占比接近 60% .............................................. - 40 -
图表 92：北新建材毛利率逐年提升 .............................................................. - 40 -
图表 93：2010-15 规模以上企业建筑陶瓷销售规模 ..................................... - 41 -
图表 94：前三大直销商销售收入（亿元） ................................................... - 41 -
图表 95：欧神诺近年来直销比例保持在 60%左右 ....................................... - 41 -
图表 96：碧桂园、万科和恒大直销占欧神诺营收比例 ................................. - 41 -
图表 97：石英玻璃下游行业中半导体占比达 65% ....................................... - 42 -
图表 98：全球半导体市场季度规模 2017Q2 同增 35% ................................ - 42 -
图表 99：国家近年来扶持集成电路产业的政策 ............................................ - 42 -
图表 100：2016 我国光缆新建长度同比增加 % .................................. - 43 -
图表 101：我国军费预算 2016 年增速为 % ............................................. - 43 -
图表 102：石英玻璃全球竞争格局 ................................................................ - 43 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 -
投资策略报告
回顾 2017，展望 2018：步入“存量时代”
回顾增量时代：“千淘万漉虽辛苦”
十年的经济红利并未对板块表现产生有效映射。建材是典型“需求驱动、
产能跟随”的强周期性行业。中国经济高速增长的这十余年，作为充分
享受增长红利的建材板块表现却始终乏善可陈。从超额收益水平看，自
“四万亿”天量固定资产投放以来，除了2014-2015年底国家通过财政、
货币政策刺激需求复苏之外，板块鲜有超额收益。
图表 1：建筑材料板块在 2004-2015 年间，超额收益来源均是需求侧强刺激
来源：wind,中泰证券研究所
归根溯源，低壁垒、粗放发展和强周期性是行业股价表现的压制因素。
由于建材行业整体技术相对成熟、投资壁垒较低，从投资的护城河角度
来说并非是一个“好行业”；尤其在国内经济告诉粗放发展的过程中，短
期需求爆发导致的高盈利，极易刺激行业产能短期内出现大量投放，而
地方政府以 GDP 为导向的发展思路，进一步加剧了这一进程，使得全
行业产能出现严重过剩。从历史上看，由于我国经济增速中枢在长时间
内维持在较高的水平，产能过剩的情况往往能够通过需求的增长得以缓
解；但是产能的增长往往是短期的巨幅脉冲，而需求增长则相对平稳，
因而行业盈利的波谷较长、而波峰较短。较差的盈利可持续性，使得行
业整体估值受到明显压制，长时间的板块性行情往往难以为继。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 -
投资策略报告
图表 2：2008-2017 水泥熟料产能利用率情况 图表 3：2008-2017 平板玻璃产能利用率情况
来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所
“千淘万漉虽辛苦”。因而我国建材行业的近十余年中，长时间的低盈利
区间导致行业洗牌不断进行；但是供需关系稍好转后，投资冲动又会重
新显现，拉动行业景气下行。整个行业的过去的十余年可以用“千淘万
漉”来形容，但是在长期的行业景气波动周期中，优质企业逐渐脱颖而
出，成为各细分领域的龙头。我们认为这些龙头企业将成为“存量时代”
的最大赢家。
步入存量时代：“吹尽狂沙始到金”
“吹尽狂沙始到金”。经过行业多年的“千淘万漉”，终于迎来拐点。2015
年，国务院 34 号文将建材工业中的水泥、平板玻璃列为严重过剩产能并
严禁产能新增，而这两个行业也在同年迎来盈利能力的历史低点；2016-
2017 年随着宏观经济企稳以及供给侧改革的有序推进，行业整体盈利出
现回暖趋势。
2017 年全年建材板块整体涨幅 %，位于全行业中第 9 位。但当我
们回顾 2017年的建材板块各公司表现时，不得不感慨时代洪流的力量。
图表 4：2017 年全板块涨跌情况
来源：wind,中泰证券研究所
%
%
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食
品
饮
料
家
用
电
器
钢
铁
非
银
金
融
有
色
金
属
电
子
银
行
交
通
运
输
建
筑
材
料
医
药
生
物
房
地
产
采
掘
汽
车
通
信
化
工
休
闲
服
务
建
筑
装
饰
公
用
事
业
电
气
设
备
机
械
设
备
计
算
机
农
林
牧
渔
轻
工
制
造
商
业
贸
易
国
防
军
工
综
合
传
媒
纺
织
服
装
2017年涨跌幅
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 -
投资策略报告
存量市场搏杀惨烈，板块“二八分化”明显。在存量市场中龙头凭借自
身积累的资源禀赋、渠道优势，进一步抢夺市场；而原本就在夹缝中苦
苦挣扎的小型企业，面对增长愈发乏力的市场总量时只能是更加力不从
心。因而 2017 虽然全行业整体盈利呈现回暖，但是流向并不均衡。
我们看到，全行业 80 只股票中，仅有 26 只股票上涨，最大涨幅超过
100%；撇除资金因素扰动，涨幅位于前列的基本均是各细分子行业龙头，
普遍盈利均呈现明显增长。而与此同时有33家公司全年跌幅超过20%，
最大跌幅为 70%，下跌企业中，较多企业盈利都呈现了明显的负增长，
甚至已经延续两年；涨幅排名后 40位的企业年末市值均未超过 100 亿。
图表 5：2017 年建材板块盈利、股价均呈现明显“二八分化”
来源：wind,中泰证券研究所
2018 年经济将在“高总量、低增速”的存量发展格局下延续。随着我国
需求总量整体已经进入高位，GDP 延续缓步回落趋势，固定资产投资增
速等均创出近年新低；而在政府近期重要会议中，进一步强调了 18 年
“稳中有进”、“结构调整”的经济基调。我们认为经济增长的放缓趋势
已经确立，但是高存量仍具备支撑作用，2018 年宏观经济不具备大幅下
滑的基础。
涨跌幅
排名
代码 名称 2017年涨跌幅
2017年末市
值（亿元）
PE
（TTM）
2017Q1-Q3
业绩增速
2016年业
绩增速
涨跌幅
排名
代码 名称
2017年涨跌
幅
2017年末市值
（亿元）
PE
（TTM）
2017Q1-Q3
业绩增速
2016年业绩
增速
1 西部建设 136% -45% -9% 41 *ST青松 -16% 扭亏为盈 -15%
2 北新建材 122% 100% 31% 42 东方银星 -17% 扭亏为盈 -93%
3 中国巨石 103% 36% 55% 43 再升科技 -17% 65% 58%
4 三圣股份 89% 75% -3% 44 帝王洁具 -17% 24% -5%
5 东方雨虹 85% 21% 41% 45 四方达 -18% 354% -36%
6 华新水泥 84% 553% 340% 46 同力水泥 -19% 27531% 18%
7 海螺水泥 77% 64% 13% 47 凯盛科技 -20% 43% -32%
8 旗滨集团 66% 91% 387% 48 中航三鑫 -21% 961% 扭亏为盈
9 金圆股份 65% 15% 16% 49 上峰水泥 -21% 457% 137%
10 伟星新材 56% 23% 38% 50 洛阳玻璃 -21% 扭亏为盈
11 融捷股份 51% 65% -40% 51 悦心健康 -23% 909% 18%
12 中材科技 51% 77% 34% 52 濮耐股份 -23% -35% -319%
13 天山股份 48% 7151% 扭亏为盈 53 华塑控股 -23% -54% -538%
14 万年青 35% 41% -8% 54 安彩高科 -25% -505% -49%
15 道氏技术 33% 34% 99% 55 森特股份 -25% 1% 19%
16 塔牌集团 29% 122% 19% 56 恒通科技 -26% 273% 15%
17 祁连山 28% 185% -7% 57 长海股份 -30% -15% 21%
18 豫金刚石 23% 52% 37% 58 海螺型材 -30% -95% -20%
19 金隅股份 23% 15% 33% 59 永高股份 -31% -40% -17%
20 大亚圣象 20% 29% 70% 60 耀皮玻璃 -31% -32% 扭亏为盈
21 冀东水泥 16% 扭亏为盈 61 九鼎新材 -33% -28% -70%
22 海南瑞泽 14% 537% -11% 62 三峡新材 -35% 1218% 扭亏为盈
23 菲利华 11% 5% 28% 63 北玻股份 -37% -228% 4%
24 富控互动 9% 62% 41% 64 宝利国际 -38% 7% 2%
25 兔宝宝 6% 46% 167% 65 海鸥卫浴 -39% 3% 84%
26 石英股份 5% 46% 12% 66 红宇新材 -39% -98% -70%
27 青龙管业 1% -985% -56% 67 友邦吊顶 -40% 8% 5%
28 鲁阳节能 0% 118% 82% 68 国统股份 -42% 扭亏为盈
29 纳川股份 0% 7% 139% 69 龙泉股份 -43% -187% 17%
30 嘉寓股份 -1% 48% 12% 70 三祥新材 -44% 30% 19%
31 太空板业 -1% -203% 扭亏为盈 71 坚朗五金 -45% 1% 20%
32 罗普斯金 -2% -109% -32% 72 瑞泰科技 -46% -73% 扭亏为盈
33 金晶科技 -2% 300% 35% 73 亚玛顿 -46% -80% -69%
34 英洛华 -2% 115% 扭亏为盈 74 山东华鹏 -50% -29% 3%
35 三棵树 -2% 72% 16% 75 柘中股份 -53% 1932% -83%
36 亚泰集团 -3% 46% 扭亏为盈 76 金刚玻璃 -54% 2517% 1%
37 - -6% 225% 190% 77 雅百特 -55% 4% -9%
38 北京利尔 -12% -18% 扭亏为盈 78 万里石 -58% 5% 10%
39 南玻A -13% -1% 28% 79 永和智控 -65% -12% 2%
40 韩建河山 -16% 291% -37% 80 开尔新材 -70% -92% -57%
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 -
投资策略报告
图表 6：GDP 增速维持缓步回落趋势 图表 7：固投完成额增速创近年新低
来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所
但是从投资数据和需求数据的关系来看，我们发现，近年投资增速的数
据与存量需求数据之间出现了明显背离。虽然我国的固定资产投资和房
地产投资仍然维持正增速，但是无论是每年的房屋累计施工面积还是房
屋竣工面积，增速已经远较投资增速为低；而房屋施工与竣工是直接拉
动建材需求的变量，（累计施工面积-水泥产量以及房屋竣工面积-玻璃产
量之间存在明显相关性），这也很好的解释了为何水泥、玻璃等产量已经
基本不出现增长。
从投资的“量价”两方面来看，近年“价”已经成为投资增速的主要来
源。我们看到近年的房地产投资和固定资产投资中，土地相关支出在不
断提升，而 2017 年 PPI 转正，也对整体投资增速起到了正向刺激，同
时最新的固定资产投资价格指数出现跳升。近年货币在投资数据增速中
的影响不断在增大，导致了投资总额增长对需求与实际量增长的拉动在
减少。往后看，我们认为我国在“稳中有进”的大方向下，整体投资增
速仍将维持平缓回落的态势，投资对需求总量的拉动将逐渐衰减。
图表 8：固定资产投资价格指数 2017 年出现蹿升
来源：wind，中泰证券研究所
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固定资产投资完成额:累计同比（%）
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 -
投资策略报告
图表 9：每平方米土地购置费用不断提升 图表 10：2017 年 PPI 强势转正
来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所
图表 11：房屋施工面积与水泥产量增速基本走平 图表 12：房屋竣工面积与玻璃产量比值基本恒定
来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所
2018 紧握三条主线
随着建材行业“存量时代”到来，行业的整体研究框架和投资思路也悄
然发生了变化。行业格局固化沉淀，好的“跑道”、“风口”越来越少，
供给侧站上主舞台，市场从“做加法”开始转向“做减法”；“价”取代
“量”成为市场关注的重心，资产质量和“定价权”将扮演更为重要的
角色。
基于以上判断，我们建议市场在 2018 从定价权的角度关注建材板块的
三条逻辑主线：
1）供给侧改革深化，巨头定价权继续凸显，周期波动收窄，行业价
值属性增强（传统建材龙头海螺水泥、中国建材、旗滨集团等）；
2）产业结构升级大趋势下，具备需求真实增长潜力的细分领域，将
有望涌现竞争力、壁垒都更为强大的企业（玻璃纤维行业龙头中国
巨石、中材科技等）；
3）“家”本位的传统观念将继续推动消费升级，优质品牌建材延续
做大做强之路（北新建材、东方雨虹、伟星新材等）。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 -
投资策略报告
水泥：熟料“资源化”加速，龙头价值或迎重估
需求端 2018 年仍将在高位维持窄幅波动
固定资产投资对水泥产量的拉动作用在逐渐减弱，但是稳中求进的大基
调将对水泥需求总量起到支撑作用。水泥产量与固定资产投资存在较强
相关性，我们梳理了历史上每万元固定资产投资对于水泥产量的拉动情
况。发现二者的相关系数逐年降低（但是相关系数降低的幅度在收窄）。
根据这一趋势我们对 2018 年的整体水泥产量进行了预测，建立在我们
的假设下我们认为 2018 年水泥产量的波动范围约为%%，中枢
为%。需求总量将仍在高位维持稳定。但是从需求结构上看，可能会
出现较为明显的分化。
图表 13：固定资产投资对水泥需求的拉动效应在逐年减小
来源：wind，中泰证券研究所
图表 14：水泥产量/固定资产投资相关系数降低幅度逐年收窄
来源：wind,中泰证券研究所
产量:水泥
（万吨）
产量:水泥:
累计同比
产量：水泥
（万吨）
（调整）
固定资产投资完成额:
累计值（万元）
固定资产投资完
成额:累计同比
固定资产投
资完成额
（调整）
相关系数
相关系数
变化
2006 120, 119, 93, 93,
2007 135, 131, 117, 117, ()
2008 138, 138, 148, 148, ()
2009 162, 161, 193, 193, ()
2010 186, 177, 241, 244, ()
2011 206, 203, 302, 302, ()
2012 218, 220, 364, 364, ()
2013 241, 243, 435, 433, ()
2014 247, 246, 501, 501, ()
2015 234, () 234, 551, 551, ()
2016 240, 232, 596, 589, ()
2017 231, () 231, 631, 631, ()
中性 () 229, 675,
乐观 233, 675,
悲观 () 225, 674,
2019E 230, 719,
2018E
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 -
投资策略报告
华东、中南区域仍是水泥需求最为旺盛稳定的地区，西北、华北地区有
望通过基建规划实现扭转困境。从产量数据上看，2017 年前 11 月，华
东、中南两地是全国水泥产量仅有的增长区域，而华北和东北地区均呈
现大幅负增长；熟料产能利用率上看，华东、中南、西南均出现了提升，
而东北、华北则出现了大幅下滑。我们认为，华东地区和中南地区作为
我国人口密度最大、经济活力最旺盛的地区，水泥需求总量仍然有百尺
竿头更进一步的可能。而华北、西北两地有望因大型基建工程逐渐落地，
拉动水泥需求，扭转当前行业所面临的明显困境。
图表 15：2017 各区域熟料产能利用率情况
来源：数字水泥网，中泰证券研究所
图表 16：中东部地区地产投资增速远超其他区域 图表 17：2017 年水泥产量增速出现明显区域分化
来源：国家统计局，中泰证券研究所 来源：数字水泥网，中泰证券研究所
图表 18：四季度华东库存下滑明显 图表 19：全年华东、中南等地价格一路走高
来源：数字水泥网，中泰证券研究所 来源：数字水泥网，中泰证券研究所
投资额 比上年增长
（亿元） 住 宅 （%） 住 宅
全国总计 109799 75148 7
东部地区 58023 39770
中部地区 23884 17006
西部地区 23877 15510
东北地区 4015 2862 1
地 区
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 -
投资策略报告
熟料“资源化”带来行业巨变
资源属性逐渐增强，矿山严控已经成为水泥产能约束的重要因素。水泥
工业具备较强的资源属性。从产业链条上看，水泥企业承担着贯穿上下
游（原材料开采-产品生产-终端销售）的工作，具备一定的资源属性。
2014 年之后，行政错峰生产的全国化推行成为行业的外生变量，对淡季
的熟料煅烧环节形成约束，有效平滑了行业供需的淡旺季关系；2015 年
后环保开始对水泥和熟料的生产环节产生影响。而从 2016 年开始，自
中央提出“宁要绿水青山，不要金山银山”“保护绿水青山就是保护生产
力、改善生态环境就是发展生产力”以来，各地方政府对资源的管控大
幅增强；中央也成立了环保督察组，对各地环保问题进行督察整改。在
这一大背景下，继错峰、环保之后，矿山开采已经成为水泥产能端的重
要约束因素，行业资源属性逐渐显现。
图表 20：矿山控制成为水泥产能约束新的重要变量
来源：中泰证券研究所整理
矿石产业升级迫在眉睫，大小企业资源禀赋差距明显。我国作为多山国
家，幅员辽阔，整体石灰石资源并不短缺。全国已发现水泥石灰岩矿点
七、八千处，其中已有探明储量的有 1286 处，其中大型矿床 257 处、
中型 481 处、小型 486 处（矿石储量大于 8000 万吨为大型、4000～
8000 万吨为中型、小于 4000 万吨为小型），共计保有矿石储量 542 亿
吨，其中石灰岩储量 504 亿吨。但是由于历史上我国对石灰石资源的管
控非常松，大量的民采矿山在用原始粗放的开采方式进行开采，导致石
灰石价格非常低廉。
丰沛的储量、粗放式的开采模式、低廉的价格，导致了过去较多中小型
熟料生产企业并不重视矿石资源的储备，更多的是依赖民采石灰石矿山
供应。而大型熟料生产企业因为具备规模效应，较有前瞻性的储备了大
量石灰石资源。但是由于民采石灰石矿的开采利用率（约为 50%）远低
于正规石灰石矿山的开采利用率（超过 90%），近年各地对于民采石灰
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 -
投资策略报告
石矿的管控在明显趋向严格，国家各部委、地方政府也陆续出台规范矿
山产业的相关文件。我们列举了近期部分官方文件和各地方政府针对石
灰石矿行业的整改行动如下，我们认为石灰石矿山资源的进一步收紧和
规范化是大势所趋；越来越多的小型民采矿山将进一步退出市场。大企
业在矿山资源端的优势有望凸显。
图表 21：提升规范、清退落后是矿山行业大趋势
来源：中国砂石网，中泰证券研究所
图表 22：2016 年以来各地熟料价格猛增
来源：数字水泥网，中泰证券研究所
熟料“资源化”倒逼行业出清。我国水泥工艺成熟，水泥产能的固定资
产投资高峰出现在 2008 之后，所以现存产能整体较为先进，企业间单
纯从生产工艺上拉开差距难度较大。在过去原材料端并没有严格管控的
时代，行业仍是单纯的制造业属性；同时因为水泥产能开关容易、投资
较小，若水泥价格较低无法盈利，企业倾向于关停产线但不做彻底退出，
等价格出现回升时，关停产线的复产意愿将会非常强烈。因而水泥仅通
过市场化竞争去做产能出清的进度会非常缓慢。
但是近年随着原材料端控制的不断增强，熟料的“资源品”属性越来越
标题 时间 内容
国土资源部印发《关于进一步规范矿
产资源勘查审批登记管理的通知》
2018/1/18
国土资源部日前印发《关于进一步规范矿产资源勘查审批登记管理的通知》，对矿产
资源勘查准入，探矿权新立、延续、保留和变更的审批管理，以及探矿权的监督管理
作出进一步规定。
《砂石行业绿色矿山建设规范》通过
审查，明年将颁布实施
2017/12/28
我国矿业期盼已久的绿色矿山建设规范将很快颁布实施。砂石行业的《砂石行业绿色
矿山建设规范》等9个行业的绿色矿山建设规范通过了技术审查，有望明年颁布实施
。
砂石开采全面停止，停工4个月、6
个月，提前进入休假模式
2017/11/14
“金九银十”马上结束，砂石企业即将进入“寒冬”。秋冬季节，雾霾尤其严
重，全国多地开始实施冬防特别管控措施，尤其是北方多地区实施了大气污染
防治工作方案，也有地区对砂石企业进行了全面停工
山东临沭清理取缔17家砂石厂 2017/10/10
为落实秋冬季大气污染防治工作任务,临沭县狠抓商混建筑企业、露天采石、城
乡道路、渣土运输和拆迁工地5项重点环节。截至目前，完成清理取缔砂石厂17
家。
山东莱芜市露天开采砂石矿山综合整
治初显成效，关闭退出32家，意向升
级改造21家
2017/8/9
山东莱芜市纳入综合整治任务范围的54家露天开采砂石矿山中，确定关闭退出32家，
意向升级改造21家。
宁夏银川整合砂石矿山，仅剩8家 2017/8/6
上世纪七八十年代，贺兰山分布着上百家砂石料矿区。2010年之后，银川市国土资源
局对贺兰山非煤矿山进行资源整合，2015年底砂石矿由过去的100多家减少到近20
家，2016年又进行大规模整合缩减到现在的8家。
标题 时间 内容
国土资源部印发《关于进一步规范矿
产资源勘查审批登记管理的通知》
2018/1/18
国土资源部日前印发《关于进一步规范矿产资源勘查审批登记管理的通知》，对矿产
资源勘查准入，探矿权新立、延续、保留和变更的审批管理，以及探矿权的监督管理
作出进一步规定。
《砂石行业绿色矿山建设规范》通过
审查，明年将颁布实施
2017/12/28
我国矿业期盼已久的绿色矿山建设规范将很快颁布实施。砂石行业的《砂石行业绿色
矿山建设规范》等9个行业的绿色矿山建设规范通过了技术审查，有望明年颁布实施
。
砂石开采全面停止，停工4个月、6
个月，提前进入休假模式
2017/11/14
“金九银十”马上结束，砂石企业即将进入“寒冬”。秋冬季节，雾霾尤其严
重，全国多地开始实施冬防特别管控措施，尤其是北方多地区实施了大气污染
防治工作方案，也有地区对砂石企业进行了全面停工
山东临沭清理取缔17家砂石厂 2017/10/10
为落实秋冬季大气污染防治工作任务,临沭县狠抓商混建筑企业、露天采石、城
乡道路、渣土运输和拆迁工地5项重点环节。截至目前，完成清理取缔砂石厂17
家。
莱城区强力推进砂石矿山综合整治 2017/8/18
短短12天时间，山东莱芜市莱城区累计出动执法人员2400人次，完成执法矿山企业、
非法开采加工点23处，拆除加工设备40台(套)、矿山用房182间、供用电设施16套——
—铁腕治“顽疾” 警戒组在外围拉起警戒线、断电组完成断电后，10余辆大型设备浩浩
荡荡开进非法开采加工点现场进行拆除
山东莱芜市露天开采砂石矿山综合整
治初显成效，关闭退出32家，意向升
级改造21家
2017/8/9
山东莱芜市纳入综合整治任务范围的54家露天开采砂石矿山中，确定关闭退出32家，
意向升级改造21家。
宁夏银川整合砂石矿山，仅剩8家 2017/8/6
上世纪七八十年代，贺兰山分布着上百家砂石料矿区。2010年之后，银川市国土资源
局对贺兰山非煤矿山进行资源整合，2015年底砂石矿由过去的100多家减少到近20
家，2016年又进行大规模整合缩减到现在的8家。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 -
投资策略报告
明显。近年在矿石自给率低的小企业原材料获取愈发困难、生产成本提
高、产能发挥能力逐渐下降的过程中，大型水泥企业逐渐形成默契。企
业间通过深化合作，共同减少熟料外售，同时加大自身粉磨能力，凭借
自身的资源禀赋和布局优势进一步抢夺市占率。例如海螺与南方水泥在
华东成立的海中建材贸易公司，便承担了区域内的熟料外售功能。在
2016-2017 年我们看到，熟料价格从 130-150 元上涨到 300-500 元，资
源禀赋较差的小型熟料生产企业和部分个体粉磨站，虽然水泥价格在不
停攀升，但是其生存难度越来越高、盈利空间反而越来越小，部分企业
甚至开始主动退出水泥市场。
我们认为，“熟料资源化”作为一条新演绎出的主线逻辑，将在 2018 年
对水泥市场产生更为深远的影响。“巧妇难为无米之炊”，我们将在 2018
年看到更多小企业因原材料压力被挤压出市场，行业的玩家数量逐渐减
少，行业集中度有望进一步提升。
错峰限产趋严，行业自律深化
错峰限产仍然是行业供需关系的安全垫。水泥行业的错峰限产自 2014
年推出以来，在全国范围内广泛实施。在我国水泥产能退出机制尚未成
熟的时期，对于平滑季节性价格涨跌、稳定企业盈利和协同心态起到了
极为积极的作用。我们梳理 2017-2018 年错峰限产情况如下表所示。
图表 23：2017-2018 采暖季错峰生产及产能影响情况
来源：各地方政府，中泰证券研究所整理
年份 省份 开始时间 结束时间 持续时间 区域产能（万吨） 区域年产量（万吨） 产能影响（万吨）
北京市 2017/11/15 2018/3/15 120 400 387 129
天津市 2017/11/15 2018/3/15 120 155 112 37
河北省 2017/10/12 2018/3/15 155 9173 5320 2291
山西省 2017/11/1 2018/3/31 151 6426 2629 1103
内蒙古 2017/11/15 2018/3/15 120 6860 2866 955
辽宁省 2017/11/1 2018/4/30 180 5163 2758 1379
吉林省 2017/11/1 2018/4/30 180 2666 2501 1251
黑龙江 2017/11/1 2018/3/31 150 2316 1280 533
江苏省 65 7031 5145 929
浙江省 30 7223 4796 400
福建省 60 5341 4604 767
江西省 5 6659 5731 80
山东省 2017/11/15 2018/3/15 120 11189 8648 2883
河南省 2017/11/15 2018/3/15 120 9858 6834 2278
湖北省 90 6851 5071 1268
湖南省 85 7592 6712 1585
广东省 40 9616 9001 1000
四川省 50 11132 8398 1166
陕西省 2017/12/1 2018/3/10 100 5639 4308 1197
甘肃省 2017/11/1 2018/3/15 135 4086 3079 1155
青海省 150 1516 1324 552
宁夏区 2017/12/10 2018/3/10 90 1919 1345 336
新疆区 8055 2756 1091
24363
备注：安徽暂时只公布了“重点排污企业限产30%以上”的要求；广西、贵州、云南暂时还未公布
2017-2018错峰安排概况
2017-2018
错峰
要求2018年错峰停窑不少于85天，其中一季度停产35天
2018年广东省内所有水泥熟料生产线停窑40天/窑，分两阶段
进行：2018年2月1日至4月30日所有熟料生产线分别停窑20
天，2018年5月1日至9月30日所有熟料生产线分别停窑20天。
2017年12月1日至2018年11月30日期间累计停窑150天。其
中，一般水泥生产线自2017年12月1日至2018年4月30日期
间，连续停窑120天；利用电石渣生产水泥的生产线和开展水
泥窑协同处置的生产水泥的生产线自2017年12月1日至2018年
6月30日期间，累计停窑120天。剩余30天在2018年7月1日至
2018年9月30日期间，根据市场需求情况确定停窑时间。
和田：2017年12月1日-2018年3月1日共计停3个月；喀什、克
州：2017年11月16日至2018年3月16日共4个月；乌鲁木齐、
昌吉、吐鲁番、石河子区域：2017年11月1日-2018年5月16日
共计6个半月；其他地州市：2017年11月1日至2018年4月16
日，共计5个半月。
2017/11/9至2017/12/31之间，停30天
2017年11-12月份以及2018年1月，每月停10天，2018年2月
停20天，合计停50天
1）2017年11月1日-12月31日平均每台停窑20天。2）春节错
峰生产(停产)45天：省内所有熟料生产线每年除夕前15天至春
节后30天。
从春节前至8月30日，分2个阶段，43台窑每台窑停60天。
2017年12月20日至24日，原则上全省所有水泥窑炉及水泥磨
生产企业实施错峰停产5天。
从2017年到2020年期间，全省水泥行业推行错峰生产，每个
企业全年停窑错峰生产的时间不少于90天。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 -
投资策略报告
从 2017-2018 的采暖季错峰限产时长来看，总体有所增强，其中南方地
区整体维持稳定，而北方的错峰限产有所增强，而且体现出了一定程度
上的因地制宜。我们认为，自“34 号文”明确将“推进错峰生产”作为
一项产业政策，错峰生产正在向制度化、规范化、常态化方向发展。
未来我们将会看到更为合理、规范的错峰生产，淡季行业的供需关系能
够维持在一个较为健康的水平，行业季节周期性将被进一步熨平。
“价在量先”已成共识，行业自律将继续维持。依据我们率先提出的水
泥协同周期理论，当前水泥行业已经进入“存量时代”，且行业实际产能
处于缓慢萎缩状态（复产难度因环保、原材料等因素不断增大），行业格
局在持续向好，因而“价”对盈利的弹性已经远超“量”。依据我们提出
的协同周期模型，当前破坏协同的核心因素并没有出现，当前仍然处于
行业协同的上升周期，控量稳价将成为 2018 年水泥企业自律工作的核
心。
图表 24：水泥行业的协同周期理论
来源：中泰证券研究所分析整理
图表 25：产能过剩完全竞争的价格均衡模型示意 图表 26：限产量阶段的行业的价格均衡模型示意
来源：中泰证券研究所分析整理 来源：中泰证券研究所分析整理
P1 P2
协
同
周
期
协
同
破
坏
周
期
一般开始于需求回暖期。
水泥价格此时低于某一阈
值，企业协同控产意愿增
强；水泥价格筑底，协同
周期开始
产能控制增强，水泥价格
出现回升，企业盈利能力
增强。
价格高于某一阈值，企
业预期转向乐观。复产
趋势出现。
一般开始于需求萎缩期。
水泥产能此时出现过剩，
水泥价格开始出现回落。
协同破坏周期开始。
企业为保证盈利，开始降
价抢量，协同破坏加速。
价格见底，部分企业出现
亏损，行业整体盈利较
差。
随着行业格局向好，企
业能维持协同心态的价
格区间在不断拉大
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投资策略报告
我们绘制了水泥行业的在完全竞争形态下和在“控产量”情况下的价格
模型。在产能严重过剩下的完全竞争市场中（如 2015 年的水泥市场），
由于行业产能远大于实际需求，且企业间并未存在协同效应；因而行业
在完全竞争中，价格大幅走低，趋向于完全成本最低生产主体的成本价
格 P1，全行业出现大幅亏损，仅有少数企业具备盈利能力。
而建立在需求基本维持稳定、全行业产量控制逐渐增强的过程中，各企
业通过均衡压缩自身产能（通过错峰限产和行业协同，全市场实际产能
从总产能水平 Qt 压缩至 Qd），使得全行业供需关系得到改善，生产成
本较高的生产主体能够获得一定市场份额，继续生产，而这些成本较高
的企业提高了行业成本曲线的陡峭程度。全行业的价格中枢得到提升，
全行业盈利能力得以增强。
供给侧改革有序推进，龙头价值有望重估
去产能行动方案将有序推进，名义产能曲线将迎来拐点。我们在《详解
水泥供给侧改革逻辑闭环》一文中，详细分析了水泥供给侧改革的核心
诉求和具体手段。水泥供给侧改革方案正式稿已经于 2017 年年底正式
发文，2018 年水泥的供给侧改革将从几个方面进行突破：
在部分区域建立水泥去产能基金。目前水泥去产能基金已经获得大
多数大企业和部分地方政府的支持，有望在山东、辽宁等区域率先
试点，产能的核心退出机制有望逐步建立。
推进产能互换和股权互换。推进大企业跨区域的产能互换，进一步
提升分市场集中度。或鼓励区域企业在产线间进行股权互持，稳固
区域间合作心态。
继续严控新增，加强落后产能淘汰。2017 年我国新增熟料产能约为
2000 万吨，在当前水泥没有新增产能批文、产能置换政策进一步收
紧的前提下，2018 年的产能冲击将更小。同时淘汰 标号水
泥和落后产能也将是行业 2018 年的工作重心。
图表 27：水泥供给侧改革逻辑闭环
来源：中泰证券研究所总结整理
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投资策略报告
图表 28：去产能行动计划主要内容
来源：《水泥去产能行动计划（2018-2020）》，中泰证券研究所整理
图表 29：《水泥去产能行动计划（2018-2020）》产能削减目标
来源：《水泥去产能行动计划（2018-2020）》，中泰证券研究所整理
当前价格水平下，效率较低的企业将逐渐呈现盈利弹性，全行业盈利仍
将大幅增长。我们绘制了2016年华东地区企业生产完全成本曲线如下。
从企业盈利弹性角度看，当前水泥价格中枢已经陆续超过成本曲线后端
的企业，因而我们认为在 2018 年，中国建材旗下的南方水泥、中联水
泥等企业或将开始显现明显的盈利弹性。我们预计 2018 年全行业盈利
有望超过 1200 亿，相比于 2017 年的 950 亿左右仍将呈现大幅提升。
关于全面推进错峰生产的政策建议
中国水泥协会市场价格行为自律指南(试行)
水泥行业自律诚信体系建设行动方案
关于坚决采取措施遏制新增产能的建议
关于设立专项资金开展市场化去产能创新试点的建议
关于组建省级水泥投资管理公司的方案
关于建立水泥产品质量追溯体系 加快淘汰落后水泥粉磨产能的建议
水泥产能核定标准
关于对违规建设项目进行专项督查与处置的办法
加强去产量
市场化去产能（软性）
行政化去产能（硬性）
水泥行业去产能行动计划（2018-2020）主要内容
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投资策略报告
图表 30：2016 华东地区企业生产完全成本曲线
来源：公司公告，中泰证券研究所整理
图表 31：中国建材和海螺水泥的杜邦分解预测
来源：中泰证券研究所
行业盈利持续回升，企业价值有望迎来重估。我们认为，建立在当前需
求整体高位维持窄幅波动，而行业格局持续向好的过程中，行业整体盈
利将延续回升趋势。历史上看，水泥行业虽然现金流属性极好，但是由
于整体行业产能冲击带动的景气波动，导致行业 ROE 水平不稳定，周
期属性压制了行业整体估值水平；且企业因为需要继续扩张，整体分红
率有限。
而站在当前时点，我们认为，未来供给侧改革的不断深化，将使得行业
整体盈利和 ROE 中枢逐渐上移，且波动逐渐收窄。同时企业资本开支
300
200
100
50
500
0
150
350
250
450
400
线 汰落
福建水泥
线产后
256187
淘
天山股份
187
185
台泥国际集团
246
中国天瑞水泥
亚洲水泥（中国）
中材水泥塔牌集团
196
金圆股份
南方水泥 中联水泥
华润水泥控股
红狮水泥
上峰水泥
215
172
156
182
海螺水泥
229
203
203
172
178
冀东水泥
177
万年青
233226
其他较优质公司（估）
山水水泥 产
中国建材杜邦分解 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E
净资产收益率(ROE)(%)
销售净利率
归属母公司股东的净利润/净利润(%)
资产周转率
权益乘数
海螺水泥杜邦分解 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E
净资产收益率(ROE)(%)
销售净利率(%)
归属母公司股东的净利润/净利润(%)
资产周转率
权益乘数
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投资策略报告
不断减少，分红率提高，龙头企业的价值属性将会带来估值中枢的提升。
我们核心推荐水泥行业龙头海螺水泥和中国建材；建议关注华东、华中
区域弹性品种华新水泥、上峰水泥，和有望受益区域基建需求释放的西
北水泥龙头祁连山、冀东水泥等。
图表 32：水泥行业近年供需关系变化示意图 图表 33：我们处在行业整体 ROE 水平回升的通道中
来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所
图表 34：海螺水泥分季度盈利预测表
来源：wind，中泰证券研究所
Q
T
供给曲线 需求曲线
2010 2015 20202005
限产量阶段 去产能阶段
ROE
T
随着供给侧改革深化（产能去
化、严禁新增），行业集中度
提升，行业盈利中枢将逐渐上
移且波动变小。我们现在正处
于这一投资窗口中。
吨价格（元） 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018H1 E 2018E
销量（万吨） 6,017 7,651 7,815 8,415 13,668 29,898
吨成本（元） 280 285 270 280 283 279
吨毛利（元） 160 160 160 160 160 160
吨三费（元） 120 125 110 120 123 119
吨净利（元） 26 22 24 23 24 24
水泥净利（万元）
水泥盈利 2,131,513
骨料(增量) 60,000
2018年全年盈利 2,191,513
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投资策略报告
玻璃：供给收缩预期升温，地产补库存拉动需求共振
供给侧收缩延续了玻璃本轮景气
本轮玻璃景气自 2015 年触底回升，在 2016-2017 下半年的两轮旺季都
进入了较好的上升通道，行业本轮价格景气高企主要来自于三方面因素：
1）地产需求整体相对平稳；2）2015 年后严禁新增为供给端构筑安全边
际，前期行业景气谷底使得行业复产心态偏谨慎；3）集中冷修期的到来
进一步收缩了有效产能。我们认为，2018 年供给收缩仍旧是玻璃行业景
气的核心驱动因素，而地产补库存的需求释放或将为行业带来弹性。
图表 35：本轮玻璃景气回升延续周期为自 2010 年以来最长
来源：玻璃信息网，中泰证券研究所
图表 36：2010 年后点火产线量陡然增长
来源：玻璃信息网，中泰证券研究所
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投资策略报告
行业逐渐进入整体冷修高峰期。玻璃产线的冷修周期一般为 6-8 年左右，
根据我们上图中统计，在当前在产产线中，2010 年以后点火的产线出现
陡然增加。因而我们认为，从 2016 年开始，玻璃行业已经进入了行业
自然的冷修高峰期。虽然由于高景气的延续，部分企业倾向于推迟冷修
的时间，但是等到冷修集中释放时，行业的供给收缩力度有可能更为明
显。
排污许可证、排放标准将提升进一步增强产能约束。随着环保政策不断
趋严，国家针对污染较为严重的各项工业推出了更加严格的排污许可证
制度。其中针对玻璃工业，要求 2017 年底之前，所有产线取得排污许
可证；截止目前，环保压力较重的河北沙河地区，因为未取得排污许可
证而停产的玻璃产线已经达到 22 条。
与此同时，环保部于 2017 年 6 月发布的排放限值的征求意见稿，进一
步提高了针对玻璃行业的排放标准，我们认为在各地方政府环保压力猛
增的前提下，一旦这一标准得以实施，我们可能将看到更为猛烈的供给
端收缩。
图表 37：玻璃排污标准进一步收紧
来源：环保部，中泰证券研究所
地产补库存有望拉动需求共振
玻璃产量与地产竣工面积呈现较强相关性。玻璃作为用于地产竣工阶段
的重要工业品，产量与地产竣工面积具备较为明显的相关性。我们统计
了近年玻璃产量和地产施工面积的关系。发现二者存在较为明显的相关
性。
图表 38：玻璃产量和地产施工面积相关性较高
来源：wind，中泰证券研究所
单位
（毫克/立方米）
旧标准 新标准
最新征求意见稿
特别排放限值
颗粒物 100 50 20
二氧化硫 600 400 100
氮氧化物 700 400
指标名称
产量:平板玻璃:累
计值:年度
产量:平板玻璃:
累计同比:年度
产量:平板玻璃:累
计值:追溯调整
房屋竣工面积:
累计值
房屋竣工面积:
累计同比
房屋竣工面积:累
计值：追溯调整
相关系数
2009 56, 56, 72, 75,
2010 63, 63, 78, 81,
2011 73, 73, 92, 92,
2012 71, 70, 99, 99,
2013 77, 78, 101, 101,
2014 79, 80, 107, 107,
2015 73, 73, 100, 100,
2016 77, 76, 106, 106,
2017 79, 79, 101, 101,
平均值
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投资策略报告
本轮地产小周期仍将在 2018 体现较强韧性，上半年竣工需求可能较为
旺盛。2017 年全国商品房销售面积增速为 %，商品房待售面积增速
为%，整体看库存去化效果较为明显。但是 2017 年的竣工数据表
现较弱，因而我们认为建立在 2015-2017 地产小周期回暖、库存去化力
度较为明显的基础上，2018 年上半年具备较强的补库存基础。我们认为
竣工面积有望扭转今年的颓势，对玻璃需求继续形成支撑。
图表 39：地产库存去化效果较为明显
来源：中泰证券研究所
图表 40：竣工表现较弱，销售和新开工支撑 2018 年补库存
来源：中泰证券研究所
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投资策略报告
原材料成本回落进一步释放盈利空间。进入 2017 年四季度，纯碱价格
出现大幅度上涨，侵蚀了较多盈利。但是从 12 月下旬以来，纯碱价格回
落明显，而随着后期玻璃产线整体产能收缩的趋势，纯碱供需关系或将
进一步出现缓和。玻璃企业的盈利空间有望释放。
图表 41：纯碱价格出现一定程度回落
来源：中泰证券研究所
我们认为，玻璃行业供给在 2018 年有延续收缩的态势，而需求存在一
定超预期基础，整体供需关系有望进一步回暖。核心推荐旗滨集团。公
司 2018 年因为自身三条产线复产，叠加马来西亚产能可以进行满产，
整体产量可能有 1000 万重箱左右的增长；行业产能端的进一步收缩，
成本端的下行都将持续改善公司的盈利能力。
图表 42：旗滨集团弹性预测
来源：wind，中泰证券研究所
单箱成本盈利拆分 2016 2017E 2018E
销量（万重箱） 11258 10500 11500 11500 11500
单价（元/重箱）
成本（元/重箱） 54 54 54
毛利（元/重箱）
三费（元/重箱） 9 9
净利（元/重箱）
净利润（亿元）
PE
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投资策略报告
玻璃纤维：需求稳增，壁垒渐生
需求全面开花，产能新增有序，后续存在提价可能性
玻纤产业链长，下游需求具备明显可扩展性：玻璃纤维作为一种性能优
异的替代性材料，自二十世纪 30 年代问世以来，工艺取得了明显进步，
下游应用领域也在不断扩展之中。从对性能要求相对基础的建筑建材到
高端性能的汽车制造、风电叶片、电子等领域，随处可见玻纤的身影。
据统计，当前全球玻纤衍生品种已超 5000 种，终端应用超过 6 万个。
图表 43：玻璃纤维产业链示意图
来源：长海股份招股说明书，中泰证券研究所
根据欧文斯科宁判断，玻纤行业需求增速约为全球工业产值增速的
倍，按照未来三年全球工业产值增速 3%（中国约 6%）来计算，玻纤
行业需求增速约 5%（中国接近 10%）。2016 年，全球和全国的玻纤产
量分别为 625 和 362 万吨，国内占比达到 58%。
图表 44：2016 年全球玻纤需求结构 图表 45：玻纤需求增速约为工业总产值增速的 倍
来源：中国玻纤协会、中泰证券研究所 来源：欧文斯科宁、中泰证券研究所
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投资策略报告
图表 46：2016 年全球玻纤产量增速接近 10% 图表 47：中国玻纤产量 2016 年同比增速接近 13%
来源：中国玻纤协会、中泰证券研究所 来源：中国玻纤协会、中泰证券研究所
玻纤下游应用中建筑建材和交通运输占比为 32%和 28%；工业设备（管
道、贮藏等）、风电叶片、电子等的需求分别为 21%、8%和 11%。美国
新建住房销售面积的积极增长（2017 年 9、10、11 月同比增速分别为
%、%和 %）为建筑建材领域奠定了良好的基础，据粗略统
计，2017 年巨石对美国此领域出口增长接近 30%。
高端需求增速较快，结构不断优化：热塑型玻纤具有成型周期短、冲击
强度高、环保性强等优点，热塑型玻璃钢产量占比逐年提高，2016 年达
到 43%。目前热塑型产品主要应用在汽车轻量化领域；风电叶片目前多
为热固型玻璃钢，在叶片大型化和大功率趋势下，热塑型玻璃钢在风电
领域的渗透率也将进一步提升。
汽车领域：一辆传统乘用车和重型车平均使用玻纤为 7 和 50kg。随着各
国对汽车油耗和碳排放要求趋严（汽车减重 10%，燃油消耗量降低 6-
8%），多项政策促汽车轻量化加速推进。对玻纤需求提升包括新增量和
渗透率提高：1）传统汽车稳定增长，新能源汽车带来新增需求。2）国
产车玻纤及复合材料应用比例为 8-12%，而发达国家在 20~30%，而我
国油耗标准年降幅要求更高，未来玻纤渗透率有望逐渐提升。据粗略统
计，泰山玻纤热塑销量近年来保持 30%以上的增长。
图表 48：全球主要经济体 PMI 增长趋势明显 图表 49：美国新建住房销售面积回暖趋势明显
来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所
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投资策略报告
图表 50：热塑型玻璃钢占比逐年提升 图表 51：2016 年中国汽车产量增速为 %
来源：中国玻纤协会、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所
图表 52：新能源汽车产量增速较高 图表 53：政策支持汽车轻量化材料的发展
来源：Wind、中泰证券研究所 来源：政府官网、中泰证券研究所
图表 54：碳排放标准收紧，中国年降幅要求最高 图表 55：汽车领域常用复合材料种类
来源：协会网站、中泰证券研究所 来源：《中国汽车轻量化发展战略与路径》、中泰证券研究所
2018 年风电领域对玻纤需求增速较高：随着弃风限电现象改善、中东部
装机常态化、海上风电放量，2018 年风电新增装机或将反转。（1）2017
年国内弃风限电明显改善，红六省地区弃风率下降较大，我们预计吉林、
黑龙江、宁夏、内蒙古四个省份有望解禁；（2）随着中东部地区风电建
设成为常态化，建设周期拉长的影响或将被消化；（3）海上风电总核准
量达到 ，这些将成为行业新的增长点，我们预计 2017 至 2020
年新增海上风电装机复合增速为 15%。综上所述，2018 年风电新增装
机或将迎来反转，预计新增装机为 24GW，同比增速超过 30%。另外，
目前国内核准未建风电项目达到 115GW，根据国家能源局风电电价调
整方案，上述项目如果在 2019 年前开工可获得较高电价，因此未来几
年风电装机有望持续增长。1MW 风电约使用玻纤 7~8 吨，另外，机型
名称 细分类型 细分类型
2016年12月《新材料产业发展指南》
突破重点应用领域急需的新材料，节能
与新能源汽车材料。扩展高性能复合材
料应用范围，支撑汽车轻量化发展。
2016年10月
《产业技术创新能力发
展规划（2016-2020
年）》
提升轻量化材料等核心技术的工程化
和产业化能力，发展整车轻量化技术
、低滚阻轮胎、车身外形优化设计，
形成从关键零部件到整车的完整工业体
系和创新体系，推动自主品牌节能与新
能源汽车同国际先进水平接轨。
2015年5月 《中国制造 2025》
鼓励轻量化发展，鼓励先进节能技术应
用，确保 2020 年 5L/100km 节能目标
实现。
2012年7月
《节能与新能源汽车产
业发展规划（2012-
2020）》
加大节能汽车技术研发力度，突破低阻
零部件、轻量化材料等技术
单位
(L/100km)
2015 2020 2025
年降幅-
2020
年降幅-
2025
欧盟 3 % %
美国 6 % %
日本 - % -
中国 5 - % -
名称 细分类型
片状模塑料（SMC）
固状模塑料（BMC）
玻璃毡增强热塑性材料（GMT）
小颗粒长纤维增强热塑性材料（LFT-G）
直接长纤维增强热塑性材料（LFT-D）
碳纤维增强聚合物基复合材料（CFRP）
长纤维增强热塑性复合材料（LFT）
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 29 -
投资策略报告
变大会增加单位 MW 的玻纤用量，新增装机及结构变化将促进玻纤需
求保持稳定增长。
图表 56：中国风电新增装机量同比增速触底回升 图表 57：国内风电季度公开招标量（GW）
来源：Wind、中泰证券研究所 来源：国家能源局、中泰证券研究所
图表 58：风电标杆电价下调示意图 图表 59：中国海上风机新增装机未来保持稳定增长
来源：国家发改委、中泰证券研究所 来源：中国风能协会、中泰证券研究所
图表 60：电子纱处于 PCB 产业链最上游 图表 61：电子纱自 2016 年底以来上涨明显
来源：依顿电子招股说明书、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、中泰证券研究所
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投资策略报告
电子纱量价齐升，景气有望维持：电子纱处在 PCB 产业链最上游：电子
布、铜箔和树脂是覆铜板的三大原材料，覆铜板是 PCB 的核心基材。
根据 Prismark 预测，2017 年全球和中国 PCB 产值有望达到 642 和 290
亿美元；全球 PCB 产值到 2022 年将达到 756 亿美元。通信、计算机和
消费电子占 PCB 应用接近 70%，同时，近年来汽车电子的快速发展对
PCB 行业的拉动较大。近一年多以来电子纱出现量价齐升状态，一方面
是因为需求保持快速增长，另一方面供给端出现缺口：电子纱前几年去
库存明显，16 年下半年以来 PPG、CPIC、台湾必成等产线先后进行冷
修，造成供不应求局面。电子纱产线从新建到投产需要时间，且技术壁
垒较高，2018 年涨价有望持续。目前中国巨石和中材科技也在电子纱领
域进一步进行布局。
从供给角度来说，大企业新增有序，小企业由于资金和技术等问题，有
效产能投放低于预期：目前国内新增产能主要来自主流厂商新建以及冷
修技改。根据我们测算：2018 年主要大企业有效产能增加约为 27 万吨
左右，同比增长 8%左右。巨石和泰玻有效产能增加 16 和 5~6 万吨左
右，重庆国际总的产能冲击可能为负，长海股份产能冲击为 6 万吨左右。
（备注：产能冲击=2018 年有效产能-2017 年有效产能）。重庆三磊
万吨产线于 15 年底开工建设，最终落地时间是 17 年 11 月底，比原计
划时间晚了一年时间，1 月 15 日成功生产出无碱玻纤产品，预计 18 年
新增有效产能为 万吨。九鼎新材 5 万吨产线从首次披露至今已超过
5 年时间，但是产线仍未达产，2016 年项目亏损 万元。昆山必
成、上海天玮、中材金晶、江西大华等于 2015 和 16 年冷修技改的线投
产时间暂不确定。中材金晶、江西元源、林州光远、清远建韬原定于 17
年底和 18 年投产的线目前情况也不是很乐观。值得注意的是，主流企
业新增和冷修产线均为高端用途产线，技术壁垒相对较高；其他小企业
可能新增的产线大多用于建筑建材等低端领域，2018 年的真实产能冲
击有限，但是产能集中投放仍有可能对中低端市场短期造成一定冲击，
这也是值得重视的风险。
图表 62：无碱 2400tex 缠绕直接纱价格（元/吨） 图表 63：液化天然气价格上涨明显（元/吨）
来源：卓创资讯、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所
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投资策略报告
供需仍然紧平衡，未来存在提价可能性。供需紧平衡推动主流企业纷纷
提价：中国巨石、重庆国际、山东玻纤、四川威玻于 2018 年 1 月 1 日
起对玻纤进行调价，涨幅分别为 6%以上、5%、6%和 300-500 元/吨，
泰山玻纤自 2017 年 12 月初将不同产品价格提高 200-500 元/吨。此次
涨价的核心原因是供需紧平衡和原材料成本上升。全球需求持续向好，
热塑、风电等高端领域增速较快；供给端来看，17 年新增产能有限叠加
环保限产影响，订单向大企业转移趋势明显，行业库存持续下降（主流
企业库存仅不足 1 个月）。另外，上游原料和天然气等成本上涨，企业通
过涨价方式转移成本压力。短期来看供需缺口较大：巨石 7+8 万吨产线
在冷修，且 12 万吨新线产能还未释放；长海股份 2 条技改线也未点火。
而下游需求仍保持稳定的增长态势，供需缺口为后续提价奠定良好基础。
图表 64：国内主要企业 2017、18 和 19 年新增产能情况
来源：卓创资讯、中泰证券研究所分析整理
2017年复产 冷修或停产时间 点火情况 最终新增产能 2017年有效产能
中国巨石 冷修技改 桐乡14万吨池窑生产线技改成18万吨 2016年9月 2017年初 4
重庆国际 冷修技改 大渡口F06线年产改成7万吨无碱池窑线 2015年10月 2017年9月
重庆国际 冷修 长寿基地F04线年产3万吨电子级池窑线 2016年2月 2017年4月底点火，5月底出纱
2017年新增
泰山玻纤 新点火 新区4#年产10万吨池窑线 2017/2/1，一个月烤窑 10
泰山玻纤 新点火 新区F05年产5万吨电子纱产线 2017/9/1，一个月烤窑 5
2017年停产
泰山玻纤 停产 老线年产万吨池窑线 2017年8月关停
2018年冷修以及复产 冷修时间 点火情况 最终新增产能 2018年有效产能
中国巨石 冷修技改 九江年产7万吨池窑产线改成10万吨 计划2017年底冷修 3
中国巨石 冷修技改 九江年产8万吨池窑产线改成10万吨 计划2017年底冷修 2
中国巨石 冷修技改 九江年产2万吨池窑产线改成3万吨 计划2017年底冷修 已于2018年1月中旬点火 1
中材科技 冷修技改 邹城F03年产6万吨产线级改为9万吨（2条线） 计划2018年冷修 6
长海股份 冷修技改 7万吨技改为万吨无硼无氟池窑生产线 2017年7月
目前万吨已在产，剩余万吨计划
2018年5月点火（这部分产能主要自用）
长海股份 冷修技改 3万吨技改为万吨无硼无氟池窑生产线 2017年7月
计划2018年2月底完成固投，3月点火
（先自用，后外售）
重庆国际 冷修 大渡口F05线年产5万吨无碱粗纱池窑线 2015年9月 暂时没有点火计划
重庆国际 冷修 F08年产8万吨池窑产线 2008年点火，尚未冷修
邢台金牛 冷修 年产5万吨无碱纱池窑线 计划2018年左右冷修
江西大华 冷修技改 江西3万吨中碱池窑纱技改为6万吨无碱池窑 2016年11月 投产时间不明确
中材金晶 冷修 年产4万吨无碱粗纱窑炉 2016年4月 尚未复产
上海天玮 冷修 年产万吨电子级池窑线 2016年2月 尚未复产
昆山必成 冷修 年产万吨电子级池窑线 2015年5月 尚未复产
2018年关停 最终新增产能
中材科技 拟关停 本部老区适时关闭一条3~4万吨线 -3
2018年新增在建 点火情况 最终新增产能 2018年有效产能
中国巨石 在建 九江年产12万吨池窑线 2018年初点火，预计一季度能形成销售 12
重庆三磊 在产 一期万吨玻纤深加工项目
实际已于2017年11月底点火，2018年1月
15日实现生产
中国巨石 在建 美国年产8万吨池窑线 2016年底开工，预计2018年底点火 8
中材科技 在建 新区F06年产12万吨池窑线 17年12月已动工，计划18年下半年点火 12
山东玻纤 在建 格赛博2条8万吨产线 计划2018年10月点火投产 16
中材金晶 在建 淄博年产8万吨无碱池窑新项目 计划2018年初点火 8
江西元源 在建 上犹2条5万吨池窑线 一期5万吨预计2017年底点火 5
林州光远 在建 三期年产5万吨无碱电子级池窑（8000万米电子布） 2017年6月动工，计划2018年5月点火
清远建韬 在建 年产4万吨电子纱池窑线（亿平米电子布） 2017年4月动工，计划2018年点火
刑台金牛 拟建 年产8万吨无碱粗纱池窑线
目前尚未动工，计划
2018年底投产
四川华原 拟建 年产10万吨池窑拉丝项目 目前尚未动工
安徽丹凤 拟建 年产3万吨池窑拉丝项目 目前尚未动工
江西元亨 奠基 上犹基地3万吨池窑线 停滞，项目取消
点火情况
中国巨石 开工 印度年产10万吨产线
中国巨石 开工 桐乡年产30万吨智能项目一期15万吨 2017年9月开工，计划2018年底点火
2018年新增拟建
2019年新增计划
2019年产能变化情况
2017年产能变化情况
2018年产能变化情况
预计2018年一季度末完成冷修，再加一
个月烤窑
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投资策略报告
玻纤行业资金和技术壁垒较高，龙头企业优势明显
玻纤集中度较高，全球五大巨头中国占三席：中国巨石拥有全球最大的
玻纤产能，2016 占比达 21%。中国巨石和泰山玻纤 2017 年底产能为
和 76 万吨。国内玻纤行业集中度较高，CR3 超过 60%。
玻纤行业资金和技术壁垒较高：玻纤属于重资产行业，每一万吨池窑投
资额约为 亿元，且新建单窑规模最低为 5 万吨，1 条产线需要投入
亿元，资金壁垒较高。另外，玻纤行业是技术密集型行业：1）窑炉
设计、浸润剂配方、多孔漏板、粘结剂等技术以及人员经验对产品质量
和成本均十分关键。2）高端产品市场技术壁垒更加明显：热塑、风电以
及电子纱等高端产品对研发和技术实力要求更高，且一般认证周期较长，
用户粘性较高，新进入者很难抢占市场。目前在风电和热塑领域，CR3
分别为 91%和 31%。
图表 65：2016 年全球玻纤产能 CR3 超过 50% 图表 66：2016 年全国玻纤产能 CR3 超过 60%
来源：中国玻纤协会、中泰证券研究所 来源：中国玻纤协会、中泰证券研究所
龙头企业的成长性来自应用领域高端化且渗透率不断提升：汽车轻量化
使用的热塑型玻纤应用范围和渗透率不断提高，新增风电装机快速增长
以及叶片大型化的趋势致使风电玻纤纱需求增加明显。而热塑纱及风电
纱技术和认证壁垒较高，主要被高端企业占领，这也是龙头企业业绩增
速快于行业增速的原因。
图表 67：国内风电纱领域 CR3 达到 91% 图表 68：汽车用热塑纱 CR3 为 31%
来源：中国玻纤协会、中泰证券研究所 来源：中国玻纤协会、中泰证券研究所
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投资策略报告
图表 69：泰山玻纤不同产品营业收入占比 图表 70：巨石和泰玻吨成本均呈下降趋势
来源：泰山玻纤、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所
成本优势进一步构筑盈利护城河：近几年龙头企业通过资金优势进行冷
修技改和配方升级，促使成本下降明显，巨石的吨成本由 2013 年的 4100
下降至 2016 年的 3460 元，泰玻的吨成本由 2013 年的 5200 下降至
4200 元。截至目前，中国巨石已全部完成技改（3 条线正在进行）；泰
山玻纤也计划于 2018 年技改和关停部分产线。技术进步和管理升级将
促使龙头企业的盈利水平进一步提升。
图表 71：巨石和泰玻吨毛利改善明显 图表 72：巨石和泰玻吨净利持续增长
来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所
中国巨石：夯实技术和成本优势，龙头强者恒强
技术和成本优势确保盈利稳步增长：公司通过技改持续降低单位成本，
盈利能力领跑国际竞争对手和中小企业。随着九江和桐乡产能后续投产，
2018 和 2019 年有效产能增速为 15%和 20%左右。全球玻纤需求稳定
增长，公司将夯实成本优势，在量价齐升的浪潮中进一步提升盈利。
深耕高端领域，进一步分享热塑、风电和电子纱红利：公司在热塑和风
电纱领域的市占率为 16%和 37%，占据龙头地位。与此同时，公司积极
布局电子纱领域，未来将新建 3 条 6 万吨产线。公司凭借技术、成本和
管理优势将进一步分享高端领域红利。
继续全球扩张之路：为应对贸易壁垒影响、避免反倾销税，巨石近年来
持续进行海外扩张，截止 2017 年底，在埃及产能为 20 万吨，占比达到
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投资策略报告
15%。未来随着美国产线点火以及新建印度产线，海外产能将进一步提
高。从国内到国际，中国巨石将进一步腾飞。
中材科技：多主业齐头并进，受风电产业链传导更明显
玻纤吨净利进一步改善，量价齐升促业绩增长：公司近年来通过新增以
及关闭老产线进一步降低成本，吨净利提升明显，预计 2017 年达到 1080
元左右，同比增加 330 元。有效产能方面，2018 和 2019 年增速分别为
7%和 21%左右。产能和吨净利双向提升确保玻纤盈利快速增长。
2018 年风电装机或迎来反转，叶片龙头受益最明显：随着弃风限电改善、
中东部常态化、分散式和海上风电放量，2018 年风电新增装机或将反转，
预计新增装机量同比增长 30%以上。公司产品结构进一步优化（
叶片占比达到 80%以上）促毛利率稳步回升，市占率逆势提升。未来几
年新增装机持续向好，公司作为风电叶片龙头受益最明显。
锂电隔膜业务稳步推进，长期价格虽承压，有资金优势的企业将在未来
竞争中胜出：公司 2011 年进入锂电隔膜领域，2016 年投入 亿建设
亿平米新线，预计第一条线近期达到可以供货并形成销售的状态，第
二、三和四条线分别在联调以及试生产。公司与 CATL 和比亚迪长期保
持合作，有望快速进入其产业链。虽然锂电隔膜新增供给较多，价格承
压，但公司背靠中国建材集团，具备较强的资金和资源优势，未来有望
在竞争中逐渐胜出。
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投资策略报告
消费建材：与时间为友，与强者相伴
地产集中度提升、消费升级叠加环保趋严，龙头市占率将持续提升
虽然房地产竣工和销售面积同比增速在放缓，但较为稳定的新开工增速
（2017 年前 10、11 和 12 月的同比增速分别为 %、%和 7%）为
上游建材公司短期的稳定增长提供了基础。我们重点推荐的消费建材类
公司东方雨虹、北新建材、伟星新材和帝王洁具的成长性不仅源于细分
行业市场规模的平稳增长，更来源于作为各细分行业龙头的内生增长带
来的市占率和盈利能力的持续提升，主要基于以下原因：1）2B 端：地
产商集中度和精装房比例的双重提升使龙头地产商具有更强的采购话
语权；2）2C 端：存量房的二次装修和消费升级带来的新增需求以及相
对较小的单客消费金额使消费者更加看重品牌和服务；3）矿产资源紧缺
叠加环保趋严，进一步淘汰资源储备不足的石膏板小企业，以及环保不
达标的石膏板、瓷砖和防水材料企业。除北新建材以外，其他装饰建材
龙头公司市占率不高，具备“大行业，小公司”特点，随着地产集中度
提升、消费升级以及环保趋严影响，龙头市场份额将持续提升。
图表 73：房屋新开工面积累计同比增速逐渐回暖
来源：Wind、中泰证券研究所
具备工程端优势企业持续受益地产商集中度和精装修比例双重提升：大
地产商具有融资和品牌优势等使得行业集中度不断提高，大地产商销售
额占比在 2017 年迅速提升，前 11 月 top5、10、20 和 50 占比分别为
17%、25%、33%和 46%，比 16 年底提高 %、%、%和 %。
拿地面积作为房屋开工面积的先行指标，其集中度也有较大提高，前 19
家规模房企拿地建筑面积占百城总体比重提升 %达到 25%。在精装
房方面，除了国家对精装房的比例提出要求，地产商也通过提高精装房
占比提升产品价值和后续增值服务，万科、保利等主要房企精装房占比
逐年提升，达到 90%和 50%以上。地产商集中度和精装房比例提高使地
产商的采购话语权不断增强，前期在工程端发力且绑定大地产商的龙头
建材企业将进一步深化优势促进市占率提升。
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投资策略报告
图表 74：地产商集中度近年来明显提升 图表 75：规模企业拿地面积 2017 年前 11 月达到 25%
来源：Wind、中泰证券研究所 来源：克而瑞咨询、中泰证券研究所
图表 76：政府对全装修房占比提出要求
来源：各省市住建厅（局）官网、中泰证券研究所
具有品牌和渠道优势的企业将受益于二手房装修和消费升级：随着存量
房屋总量的扩大以及消费升级，二次装修的需求在一定程度上将降低地
产下行的影响。一般居民房屋的装修周期在 10-15 年左右，而 2000 年-
2010 年正是国内商品房销售增速最快的时期，存量房屋的二次装修为家
装建材需求提供了基础。另外，防水成本（60%材料 + 40%施工及杂费）
占建筑总成本 1%左右，家装管道占总装修费用的比例仅 1%，且都属于
后验和隐蔽工程，返修成本较高，因此消费者价格敏感度较低，更加信
任品牌产品的质量和服务。
政策发布人 政策发布时间 政策内容
住建部 2017年4月26日 《建筑业发展“十三五”规划》：要求新开工全装修成品住宅面积达到30%
北京市住建委 2015年10月30日
自2015年 5月1日起，由市保障房建设投资中心新建、收购的项目率先全面
推行全装修成品交房。自2015年 10月31日起，凡新纳入我市保障性住房年
度建设计划的项目(含自住型商品住房)全面推行全装修成品交房。
上海市住建委 2016年11月
自2017年起，外环线以内城区新建商品住宅实施全装修的比例要达到
100%，其他地区达到50%。
江苏省住建厅 2017年8月1日
《江苏省“十三五”住宅产业现代化发展规划》：到2020年精装修新房比例要
达到40%以上
山东省住建厅 2016年12月3日
《关于转发省住房城乡建设厅山东省建筑设计和装修服务业转型升级实施方
案的通知》，要求大力推广住宅精装修，推进土建装修一体化，推广精装房
和装修工程菜单式服务。 2017年，设区城市新建高层住宅实行全装修；
2020年，新建高层、小高层住宅淘汰毛坯房。
浙江省住建厅 2016年12月7日
公开解读《关于加快推进住宅全装修工作的指导意见》，明确住宅全装修实
施范围为各市、县（市、区）中心城区，出让或划拨国有土地上的新建住
宅，推行全装修，实现成品交房。
海南省住建厅 2016年12月9日
《关于继续落实“两个暂停”政策，进一步促进房地产市场健康发展的通知
》，要求从2017年7月1日起，各市（县）商品住宅项目全部实行全装修。
湖北省住建厅 2017年6月30日
《湖北建筑业发展“十三五”规划纲要》：到2020年，新开工全装修成品住宅
面积达到30%。
河南省住建厅 2017年8月22日
《关于加快发展成品住宅的指导意见》：:2018年1月1日起河南省新建住宅
全为成品房即精装房
成都市城建委 2016年12月11日
《成都市建设行业大气污染防治十条措施》要求，从2017年起，将成品住
宅建设要求纳入土地出让建设条件，大力发展成品住宅。2020年底，成都
中心城区、高新区和天府新区新建商品住宅中成品住宅比例要达到80%。
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投资策略报告
图表 77：销售面积增速在 2000-2010 年间较高 图表 78：《陶瓷工业污染物排放标准》(GB25464-2010)
来源：Wind、中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所
资源紧缺和环保趋严使得小企业生存进一步承压：我国天然石膏板开采
逐步受限以及排放标准提高，小产能将逐渐退出。防水材料以及瓷砖等
对环境污染较大的小企业，面临较大成本压力。
东方雨虹：深度绑定优质下游，产能扩张再发力
竞争格局分散，市占率仍有较大提升空间：防水材料规模以上企业总收
入接近 1000 亿，若规模以下企业收入按 50%占比计算，全国防水市场
容量约在 1800-2000 亿元；预计十三五期间产量年均增长率保持在 6%
以上，增速高于施工量增速 1-3 个点。公司作为行业翘楚，2016 年营业
收入为 70 亿，科顺股份为行业第二，同年营收为 亿。防水企业竞
争格局非常分散， CR5 为 10%左右。龙头雨虹 2016 年的市占率为 %，
较 15 年提升接近 2 个点。大行业小公司，成长空间很大，相比于海外
防水企业 50%的市占率，公司仍有很大提升空间（公司目标 2020 年市
占率达到 20%）。
图表 79：主要防水企业营业收入（亿元） 图表 80：2016 年防水企业市占率
来源：Wind、中泰证券研究所 来源：各公司年报、中泰证券研究所
工程端持续发力，充分受益地产商集中度提升：雨虹通过渠道端打通和
中大型地产商的合作来拓展销售额，2016年工程端占比达到接近90%，
前 5 大客户占比维持在 15%左右。2017 年公司作为房地产 500 强企业
最受欢迎防水品牌，首选率达到 32%。龙头地产商集中度继续提升，公
《陶瓷工业污染
物排放标准》
2014年修改稿
（mg/m³）
2017年最新修改
（mg/m³）
颗粒物限值 30 20
二氧化硫限值 50 30
氮氧化物限值 180 100
颗粒物限值 30 20
二氧化硫限值 50 30
氮氧化物限值 180 150
喷雾干
燥塔
陶瓷窑
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投资策略报告
司作为品牌和服务龙头将持续受益。与此同时，公司也在积极拓展民用
市场，虹哥汇以及渠道合伙人制度的推行有助于将此业务发展壮大。
资金+产能扩张，新一轮增长可期：公司本轮可转债募集资金主要用于于
产能扩张，增强全国布局，同时具备资金优势带来的垫资能力将进一步
促进业绩增长。
多品类发展增加新市场空间：除了防水材料，公司也在持续扩大产品品
类，如涂料、保温材料、硅藻泥产品等，充分利用公司的品牌和渠道优
势，未来有望通过品类扩张成长为建材巨头公司。
图表 81：东方雨虹 2016 年不同渠道收入贡献占比 图表 82：东方雨虹前 5 大客户销售数据
来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所
图表 83：2017 房地产 500 强防水材料企业首选率 图表 84：公司可转债募集资金用途
来源：中国房地产协会、中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所
伟星新材：深耕零售，多品类扩张打开成长空间
公司增速远高于行业增速，市占率仍有较大提升空间：随着房地产和基
建需求的逐渐平稳，行业进入平稳发展期。塑料管道行业属于“大行业，
小公司”，目前 CR20 在 44%左右，对比欧美地区 CR5 在 70%以上，行
业集中度仍有提升趋势。公司主要产品为 PPR 管材，市占率大约在 6%
左右。公司拥有强大的品牌与稳健的产能扩张能力，业绩稳定增长且公
司增速远高于行业增速，市占率仍有非常大的提升空间。
项目名称
总投资额
(亿元)
拟以募集资
金投入金额
（亿元）
1
徐州卧牛山年产2,040万平方
米防水卷材项目
2
唐山年产10万吨聚氨酯防水涂
料项目
3
芜湖新型建筑防水、防腐和保
温材料生产研发项目（一期）
4
杭州东方雨虹生产研发基地建
设项目（一期）
5
青岛东方雨虹生产研发基地建
设项目（一期）
6
滁州年产十万吨非织造布项目
（一期）
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投资策略报告
深耕零售渠道，服务升级提升品牌溢价：公司主要采用“零售”的销售
模式，16 年底终端网点 2 万家左右，目标达到 3 万家左右规模，公司将
持续增加零售渠道建设。另外，由于管材在家装中的成本占比较低（1%），
且属于隐蔽工程，消费者愿意给予品牌溢价；公司也通过创建“星管家”
服务提升品牌力，在优质的品牌力下通过稳健的产能扩张进一步提高市
占率。
拓展多元品类，有望借助公司强大的渠道打开市场。借助公司强大的扁
平化销售渠道网络和高效的服务体系，公司于 2017 年与 5 位核心经销
商建立合资公司，切入防水领域；同时，公司也在净水领域进行拓展，
开启“同心多元化”战略。
图表 85：全国塑料管道产量平稳增长 图表 86：伟星新材的市占率逐步上行
来源：中国塑料加工工业协会塑料管道专业委员会，中泰证券研究所 来源：行业协会和公司公告、中泰证券研究所
图表 87：塑料管道行业 CR20 逐年增长 图表 88：伟星新材净利增速高于营收增速
来源：中国塑料加工工业协会塑料管道专业委员会，中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所
北新建材：成本端优势领先，拥有核心定价权
石膏板行业未来稳定增长：石膏板目前市场空间约 30 亿平米，预计 2020
年提高到 34 亿，2025 年提高到 41 亿平米，CAGR 约 %。目前我国
石膏板主要用在吊顶领域，隔墙仅占到 5%；未来随着装配式建筑房屋
渗透率提高，石膏板隔墙将逐步替代砖泥隔墙，进一步带动石膏板需求。
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投资策略报告
市占率不断提高，定价权进一步增强：公司过去几年市占率逐步提高，
2016 年达到 55%左右。2017 年，随着环保政策进一步趋严，许多河北
和山东的中小石膏板产线被迫关停，公司的市占率进一步提高，据我们
测算有望超过 60%。高市占率下，龙头企业的定价权进一步增强，公司
于 2017 年三季度进行提价，盈利出现大幅增厚。
图表 89:石膏板产量近几年增速放缓 图表 90：2016-2017 装配式建筑政策梳理
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：政府网站、中泰证券研究所
成本端持续领先，叠加技术构筑核心竞争力：石膏板作为一种兼具工装
和家装的装饰材料，工装属性更强，因此相比品牌力，产品的成本控制
更加重要。公司具备以下核心竞争力：1）公司利用电厂的脱硫石膏作为
生产的原材料，获取成本低且稳定；由于具备区位优势的电厂资源有限，
公司前瞻性的布局将构筑护城河；2）石膏板生产技术主要掌握在企业手
中，北新建材的“高强轻板”和“低密度石膏板”等技术使得板单重平
均降低 13%，节约石膏 10%； 3）石膏板产线具备一定规模优势，公司
的平均产线规模处于领先地位，从而在能耗水平和人工成本控制上持续
优化，较同规模的公司成本更低。
资本开支逐渐下降，盈利能力持续向好，未来股息率有较大提升空间：
2017 年前三季度，公司的资产负债率仅 %，未来随着全国化的布局
逐渐完成，公司的资本开支下降，股息率将进一步提高。
图表 91:北新建材成本中原材料占比接近 60% 图表 92：北新建材毛利率逐年提升
来源：中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所
日期 事件 内容
2016/3/5 政府工作报告
积极推广绿色建筑和建材，大力
发展钢结构和装配式建筑
2016/9/14 国务院常务会议
会议决定大力发展装配式建筑，
推动产业结构调整升级
2016/9/30
《国务院办公厅
关于大力发展装
配式建筑的指导
意见》
明确了大力发展装配式混凝土建
筑和钢结构建筑重点区域、未来
装配式建筑占比新建建筑面积目
标
2016/9/30
《关于促进建筑
业持续健康发展
的意见》
大力发展装配式混凝土和钢结构
建筑，力争用 10 年左右的时
间，使装配式建筑占新建建筑面
积的比例达到 30%。
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投资策略报告
帝王洁具：携手欧神诺，共创真成长
瓷砖市场空间广阔，“大行业，小企业”下龙头集中度继续提升。2010 年
-2015 年，建筑陶瓷企业全年主营业务收入从 2900 亿元增长至 4354 亿
元，复合增长率为 %。瓷砖行业格局为“大行业，小企业”，目前 CR10
仅为 10%。在地产开发商集中度和精装房占比提高的基础上，品牌瓷砖的
集中度近年来逐渐提升。叠加环保加码，具有资金和品牌优势的大企业市占
率有望进一步提高。
并购事宜尘埃落定，期待未来协同发展。帝王洁具拟以 20 亿元收购欧
神诺 100%的股权。并购完成后，帝王洁具和欧神诺将在渠道和资本等
方面展开深度合作。
工程+零售渠道协同。欧神诺经过几年拓展，与大地产商（碧桂园和万科）
形成良好合作关系，工程渠道优势明显，2016 年占比达到 57%。帝王洁具
经销商网络强大，收入占比超过 70%，工程渠道占比较小。考虑到卫生
洁具和瓷砖客户的重合性，未来将在客户资源上实现共享。
欧神诺利用资金优势进一步进行产能扩张：欧神诺现有产能不足，并购
完成后，将利用募集资金新建瓷片和仿古砖/抛釉砖生产线。充足的生产
能力为后续持续释放业绩以及提高市场占有率提供基础。
图表 93：2010-15 规模以上企业建筑陶瓷销售规模 图表 94：前三大直销商销售收入（亿元）
来源：中国建筑卫生陶瓷协会、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所
图表 95：欧神诺近年来直销比例保持在 60%左右 图表 96：碧桂园、万科和恒大直销占欧神诺营收比例
来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所
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投资策略报告
高端制造：石英玻璃下游需求高景气，进口替代空间大
下游行业景气均向上，产业链向国内转移是大趋势
全球石英玻璃市场规模接近 250 亿，半导体和光纤应用占比分别为 65%
和 14%左右。1）全球半导体进入景气周期，半导体石英需求量年增长
有望达 15%。2）5G 提升光纤景气：按照 2020 年 5G 商用，我们预计
未来几年光纤需求年复合增长率为 25%，2018 年同比增长超过 20%。
3）国防装备升级加民用拓展，推动石英纤维复合材料稳步增长。
2015 年中国在半导体消费市场中占比接近 60%，而同年国内半导体产
能仅占全球的 %。一方面，市场竞争加剧推动生产地向需求地转移，
另一方面，在国家战略和一系列产业政策的支持下，国内半导体企业大
干快上，加速国内产能建设。资本大量注入将助推行业快速发展：国家
成立“大基金”，募集超过 1300 亿元。各地政府也纷纷设立相应基金。
随着晶圆制造环节向中国转移，半导体上游环节的转移也将加快：根据
国际半导体协会（SEMI）的数据显示，2016、2017 年新建的晶圆厂至
少就有 19 座，其中高达 10 座都将落脚中国。未来四年，全球 62 座
新建晶圆厂中将有 26 座落户中国大陆。
图表 97：石英玻璃下游行业中半导体占比达 65% 图表 98：全球半导体市场季度规模 2017Q2 同增 35%
来源：《中国硅产业年鉴 2014》、中泰证券研究所 来源：全球半导体贸易组织、中泰证券研究所
图表 99：国家近年来扶持集成电路产业的政策
来源：各部门网站、中泰证券研究所
时间 名称 部门 主要内容
2014 《国家集成电路产业发展推进纲要》 工信部
提出到 2020 年，全行业销售收入年均增速超过20%，到
2030 年，集成电路产业链主要环节达到国际先进水平。
2015 《中国制造2015》 国务院 提出大力推动重点领域突破发展，集成电路位列榜首。
2016
《关于软件和集成电路产业企业所得税优惠政策
有关问题的通知》
财政部 提出对软件、集成电路企业提供税收优惠
2016 《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》 国务院 提出做强信息技术核心产业，组织实施集成电路发展工程。
2016 《“十三五”国家信息化规划》 国务院
提出核心技术自主创新实现系统性突破。集成电路等关键薄弱环节实现
系统性突破。
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投资策略报告
图表 100：2016 我国光缆新建长度同比增加 % 图表 101：我国军费预算 2016 年增速为 %
来源：工信部、中泰证券研究所 来源：新浪军事、中泰证券研究所
图表 102：石英玻璃全球竞争格局
来源：各公司官网、中泰证券研究所
菲利华：国内行业龙头，资质认证构筑强劲竞争力，国产替代受益明显
公司是国内石英玻璃行业龙头，深耕石英玻璃五十年，在半导体、光通
信、航天航空等领域技术优势明显：1）在半导体领域，公司是国内唯一
获得主要半导体设备商（东京电子、应材、Lam）认证的石英材料供应
商；2）在航天航空领域，公司是全球少数具有石英纤维量产能力的制造
商之一，具有独家军方供货资质；3）在光通信领域，公司可提供绝大部
分石英玻璃辅材器件。
内生外延，纵横扩张：募投 亿元建设的“电子级用石英玻璃锭生产
项目”投产，石英材料产能迅速增长；收购“上海石创”，实现向石英玻
璃制品的延伸；收购“武汉理航”延伸至复合材料。另外，多个新产品
已进入客户试用环节，公司在布局光掩膜基板等高端光学器件。
半导体领域进口替代空间大：首先，公司以技术研发见长，产品质量和
工艺稳定性已获得国际主流设备商的资质认证，而且相对海外竞争对手
具有成本和本地化服务优势。随着商业资源的积累，公司的市占率有望
提升。其次，半导体产业链向中国迅速转移，而且政策大力支持国内供
应商，公司有望受益。
照明 半导体 光伏 光纤 军工 核心竞争力
美国Momentive(迈图) √ √ √ 掌握生产熔融石英和合成石英的气熔法和电熔法
德国Heraeus(贺利氏) √ √ √ √ 掌握气熔法已达117年，深耕光纤产业
日本Tosoh(东曹) 67% √
氢氧焰熔融、电熔工艺生产熔融石英玻璃，火焰水解合成工艺生
产合成石英玻璃
德国Qsil（昆希） √ √ √ 全球唯一一家掌握等离子技术的企业
美国Unimin(尤尼明) √ √ √ 凭借高纯石英砂提纯技术掌控全球90%的石英砂市场
菲利华 29% 1% 35% 35% 国际第五家，国内唯一一家获得国际主要半导体设备制造商认证
石英股份 56% 26% 18% 和半导体合计占比26% 收购鑫有泰 国内唯一一家拥有高纯石英砂提纯技术的企业
备注：数字为16年营收占比
60%
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投资策略报告
风险提示
宏观经济风险：建材行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随
着供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；
但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业盈利能力将受
到较大影响。同时加息等因素也将影响板块整体预期。
供给侧改革推进不达预期：建材供给侧改革处于刚开始实施的阶段，执
行存在一定客观难度，落地存在一定不确定性。
玻纤行业新增产能超预期：目前在建的产能如果投放超预期，将在一定
程度上影响供需关系。
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投资策略报告
投资评级说明：
评级 说明
股票评级
买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上
行业评级
增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。
其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对
做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合
指数为基准（另有说明的除外）。
