2008/05/19 2008年度新股策略报告系列二 策略研究 发行制度改革有望均衡新股收益率 ——一级市场投资策略报告系列（二） 相关研究 《机会尚存—2008新股投资策略分n 第十届发审委成立，将标志着一级市场制度创新的开始。尚福林主席在成析》 04 / 08 立大会上系统地阐述了证券发行监管体制的改革路径和核心内容。发行询《市场信心恢复，一级市场收益率上价定价制度改革、网上网下配售比例改革更具可操作性。 升》 04/27 n 4月8日我们策略观点认为，“原来的发行定价机制使高PE发行向二级市 场输送泡沫：网上、网下固定配额发行是新股利益分配悬殊根源”。 n 询定价制度不改，泡沫输送不止。“一级市场向二级市场输送泡沫”自今年 3月后表现更为明显，沪深市场恢复融资功能后首次出现了7个发行周期 中有4个发行市盈率平均水平超过即期沪深300指数市盈率水平。假如询 价机构仍坚持原有定价水平，管理层对机构询价行为没有制度性有效监督，二级市场泡沫的源头就很难关上。 n 新股利益市场分配要获得均衡，网上网下发行配额改革是关键。深沪市场“网上：网下”实际资金配比高达20倍和7倍，远大于“8：2”配额发行制下利益均衡点4倍的资金比水平。在发行配额制下，机构可通过网下配售方式取得一级市场“先天”优势，并通过提高新股首日涨幅来获得一级市场超额收益率。“网上网下配售比例改革”，不仅一开始就在一级市场新股申购阶段即抑制投机行为，也从根本上大幅度降低新股首日上市即被过度炒作的二级市场投机行为，最后一级市场利益得以均衡分配，最终实 现一级市场公平、公正。 n 一级市场发行情况：最近第17-20周一级市场发行以深市中小企业板单独 发行为主，并主要是对第九届发审委审核的公司具体安排发行、上市。统 计数据显示发行市场资金目前保持平稳，网下配售的机构资金维持在1500 亿元人民币左右，甚至出现了略微的下跌；总中签率依然维持%低水平。 n 一级市场新股收益情况：连续数周中小板密集上市，一级市场平均收益率维持微利水平。按照交易周统计，目前收益率状况是，网上平均为1%-2%、 网下平均为5%-6%；按照发行周统计，第76、77发行周深沪市场年化收 益率简单成本处理后，一级市场网上实际收益率再次跌为负值，第76发行 周实际收益率网上、网下分别只有%和%、第77发行周实际收 益率甚至跌到%和%。进入2008年后，网上申购“负时代”仍 未结束，中小板网下实际收益率为“负”却越来越明显。 分 析 师 杨伟聪 (021 5876 7774 yangwc@ 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 1 / 11
发行制度改革将均衡新股收益率——（一级市场投资策略报告系列二）.doc May-2008 一级市场制度改革将拉开序幕.......................................................................3 发行定价改革..........................................................................................3 网上、网下配额改革...............................................................................4 一级市场发行情况：消化存量股，迎接制度改革..........................................5 一级市场正消化第九届发审委过会公司..................................................5 抽新资金保持平稳，总中签率依然保持低水平.......................................6 一级市场收益情况：重回微利水平................................................................7 第20周新股年化收益率再次跌回1%....................................................7 新股实际年化收益率微利状况依旧，中小板实际负收益越来越明显......8 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2 / 11
发行制度改革将均衡新股收益率——（一级市场投资策略报告系列二）.doc May-2008 一级市场制度改革将拉开序幕 第十届发审委成立，或4月30日第十届发审委成立，中国证监会主席尚福林在成立大会上表示，将将启动一级市场制度创进一步深化发行监管的改革创新，系统地阐述了证券发行监管体制的改革路径和新 核心内容。强调将“进一步完善询价制度；价格的市场化是市场主体行为市场化的决定性因素；要着重加强对询价对象行为的监管，使报价与申购直接挂钩；合理配置网上网下申购比例，抑制新股申购阶段的过度投机性，提高申购公平度”。新股询价制度改革，新股收益率市场分布状况将得以改写。 我们曾在《一级市场机会尚存—2008年新股投资策略分析》中刻画了2007年“高开、低走、破发”、08年第一季度“网下配售进入微利时代、网上申购甚至进入负收益阶段”的一级市场特征，并指出2008发行制度急需改革，同时提出了发行制度改革面临的新问题： 更为关注发行定价、网 “1、确保一级市场实现＂三公原则＂：提高一般投资者投资收益率；2、上网下配售比例两个更是发行定价改革：历史高PE发行等于向二级市场输送泡沫；3、“网上、网下发具有可操作性的改革 行配额改革”：固定比例发行成为新股利益分配悬殊之根源”。 发行定价改革 尚主席在成立大会时表示，一级市场发行定价，发挥“中介机构的专业把关作用、逐步将定价权归位于市场主体”。目前首发推行询价制度，采取国际上通行的累积投标方式确定发行价格，但发行的合理定价仍依仗询价机构定价水平以及对定价行为的制度监管。 居高不下的发行市盈率 统计资料显示，沪市一级市场发行定价一直保持比较高的市盈率水平，06、07年都保持在30倍以上（见图表1），并曾创下中国平安倍最高发行市盈率的水平（见图表2）；相比之下，深市中小企业板发行市盈率比较稳定，保持在24-30倍水平之间。 图表1：深沪市场发行市盈率 （2006-2008） 深沪市场发行市盈率(年均 倍)沪市深市(1Q) 数据来源：联合证券研究所 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3 / 11
发行制度改革将均衡新股收益率——（一级市场投资策略报告系列二）.doc May-2008 连续4个发行周的发行我们策略报告所担忧的“一级市场向二级市场输送泡沫”的情况依然存在，市盈率高于同期沪深并在08年3月以后更为明显，在7个发行周期中，有4个发行平均市盈率超过300的水平，发行定价了当期沪深300的水平，这在沪深市场自06年股改恢复融资功能后还是首次出机制不得不改 现。在二级市场持续疲弱下，假如询价机构仍坚持原有的定价水平，同时制度上也没有对机构的询价行为进行有效监督，二级市场泡沫的源头恐难关上。观察图表1和图表2，沪市主板市场的大盘蓝筹股高PE发行，在登陆二级市场后，其权重的杠杆效应抬高了二级市场的整体估值水平。发行定价机制已经到了不得不改的阶段。 图表2：发行市盈率与沪深300市盈率 （倍） 80沪深300市盈率中国平安70发行市盈率平均中国远洋6050中信银行40国统股份中国神华紫金矿业3020100 数据来源：联合证券研究所。 注：1、沪深300市盈率按照统计日前推12月、整体法、剔出负值计算；2、发行市盈率在同一发行周期内按算术平均计算 数据说明：1）2007年2月12日，“中国平安”发行市盈率倍；2）2007年4月19日“中信银行”发行市盈率倍；3）2007年6月26日“中国远洋”发行市盈率倍；4）2007年9月25日“中国神华”发行市盈率倍；5）2007年4月16日“紫金矿业”发行市盈率为倍。 网上、网下配额改革 新股收益要获得市场分 尚主席讲话中提出了非常具体的改革措施，“合理配置网上网下申购比例，布均衡，关键是网上网抑制新股申购阶段的过度投机性，提高申购公平度”。 下发行配额改革 我们策略报告也曾专门针对类似内容作过分析，认为：“网上、网下发行量的配额制，直接影响两种抽新群体的利益分配，在网上、网下市场资金量实际比例与发行配比差异明显时，利益分配不均的矛盾就特别明显”。 深沪市场“网上：网下”当前发行制度上，深市中小板网上发行数量一般占发行量的80%、网下发行实际资金比高达20倍占20%；沪市主板网上发行占75%（超大盘发行时为70%）、网下发行占25%，和7倍，远大于一级市在回拨机制启动后变更为网上80%、网下20%。按目前“网上：网下=8：2”发场利益均衡点的4倍水行配额制，只有在网上申购资金为网下配售资金的4倍时，一级市场利益分配在平网上申购、网下配售两种方式中才能获得均衡。但市场的实际资金状况是，深市 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4 / 11 ..
发行制度改革将均衡新股收益率——（一级市场投资策略报告系列二）.doc May-2008 中小板的网上资金量是网下20倍以上（08年甚至达到倍），沪市主板的在7倍以上（图表3）。实际资金量的大比例差异必然打破固定比例发行制度下的利益均衡点。 发行配额制使机构中签实际“抽新”资金量网上比网下悬殊，使网上中签率水平远低于网下配售， 20率上具有“先天”优势 倍的资金量差异使深市网上中签率比网下低300%，7倍的差异也使沪市网上中签率比网下的低70%。固定发行配额制，使网下配售方式获得更高中签率，网下配售方式作为机构的专用跑道无疑即具有无可争议的“先天”优势。 发行配额制改革，才能另外，“首日收盘涨幅”是影响网下配售收益率高度正相关因素（见《一级市抑制新股一级市场申场机会尚存—2008年新股投资策略分析》收益率相关性分析），机构投资者在获购、二级市场首日交易得上述新股发行“先天”优势后，提高新股首日涨幅即可获得一级市场新股超额的过度投机行为，实现收益率，因此类似紫金矿业首日上市即被疯狂炒作的过度投机行为屡屡发生。 一级市场利益均衡分配 尚主席提出的“改革网上网下配售比例”，我们认为正切中了一级市场利益分配不公的根源。改革不仅一开始就在一级市场申购阶段即能抑制市场投机行为，均衡了中签率市场分布，最终从根本上降低新股首日上市即在二级市场被投机炒作的发生概率。因此，对配额发行制改革，降低了一、二级市场投机行为，也使新股利益市场分配得以均衡，实现一级市场公平、公正。 图表3：“网上申购资金/ 网下配售资金” （倍） 时间 深市 沪市 2006 2007 2008 资料来源：联合证券研究所 一级市场发行情况：消化存量股，迎接制度改革 第17-20周是深市中小企业板单独发行周期，第20周一级市场以第九届发审委审核公司的发行、上市为主。 尚有23家公司排期发一级市场正消化第九届发审委过会公司 行中 第九届发审委顺利卸任后，截至第20周，有23家公司过会并进入发行排期中，计划发行股份为亿股；有7家公司约亿股已经进入发行日程并确定发行日期。 图表4：2008年17-21周新股发行统计 本次公司发行概况 市场发行中签率及冻结情况 价格PE 筹资额 发行占网上中签网下配售比冻结资金简称 发行时间 （元） (摊薄) （亿元） 比 % 率（%） 例（%） （亿） 第17周统计: 塔牌集团（002233） 5月6日 民和股份（002234） 5月6日 安妮股份（002235） 5月6日 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 5 / 11
发行制度改革将均衡新股收益率——（一级市场投资策略报告系列二）.doc May-2008 大华股份（002236） 5月8日 恒邦冶炼（002237） 5月8日 第19周统计: 天威视讯（002238） 5月12日 金飞达（002239） 5月12日 威华股份（002240） 5月13日 歌尔声学（002241） 5月14日 久阳股份（002242） 5月16日 通产丽星（002243） 5月16日 第20周统计: 滨江集团（002244） 5月19日 第21周统计: 资料来源：联合证券研究所 抽新资金保持平稳，总中签率依然保持低水平 持续低新股收益率，网按照发行周期统计2007年至今一级市场资金，由于新股收益率下跌，一级下配售资金有所回落 市场资金增速明显放缓，网下配售资金甚至有所回落，但仍维持在1500亿元人民币水平。 图表5：2007年至今一级市场资金平均值 13000单位：亿元网上申购资金均值（左）220011000网下配售资金均值（右）发行周期 数据来源：联合证券研究所 图表6、网上、网下冻结资金变动 网上申购资金规模（亿）9000网下配售资金规模（亿元）5000080007000400006000300005000400020000历史平均：3000历史平均： 数据来源：联合证券研究所 注：2008年数据为第一季度数据 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 6 / 11
发行制度改革将均衡新股收益率——（一级市场投资策略报告系列二）.doc May-2008 两市场总中签率也仅有按照交易周统计，深沪市场总中签率指标依然维持在%左右的低位水平。 % 图表7：2008年深沪市场总中签率 深沪市场总中签率（2008）募集资金（亿元）%本周申购资金总计（百亿元）IPO规模/申购资金（%）--右轴%%%%%%%%%%%% 数据来源：联合证券研究所 一级市场收益情况：重回微利水平 连续数周的中小板密集由于第17、19、20连续三个交易周都是深市中小企业发行，一级市场收益上市，一级市场平均收率重新又回到微利水平。 益率维持微利水平 第20周新股年化收益率再次跌回1% 继第16周紫金矿业（）上市扯高年化收益率平均值后，第19、20周为深市中小板上市周，按照交易周统计口径显示，该2周的新股收益率年化又重新回到微利阶段，网上申购收益率为%和%、网下配售收益率为%和%。 图表8：2008年第17-20周新股上市统计 开盘定价首日收盘收盘涨首日换手网上申购收益网下配售收益简称 上市时间 预计区间 价（元） 幅（%） 率（%） 率年化（%） 率年化（%） 三力士（002224） 4月24日 濮耐股份（002225） 4月24日 紫金矿业（601899） 4月24日 第17周统计值： 江南化工(002226) 5月6日 奥特迅（002227） 5月6日 合兴包装（002228） 5月8日 鸿博股份（002229） 5月8日 启明信息（002232） 5月9日 第19周统计值： 科大讯飞（002230） 5月12日 奥维通信（002231） 5月12日 塔牌集团（002233） 5月16日 民和股份（002234） 5月16日 安妮股份（002235） 5月16日 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 7 / 11 19181716151413121110987654322008
发行制度改革将均衡新股收益率——（一级市场投资策略报告系列二）.doc May-2008 第20周统计值： 资料来源：联合证券研究所 策略部 图表9：一、二级市场收益率比较（交易周） （%） 网上收益率（左）网下收益率（左）沪深300周涨幅（%）- 右轴()()()()()()()()() 数据来源：联合证券研究所 说明：二级市场收益为周沪深300指数涨跌幅；截止到第20周；收益率未经成本处理 新股实际年化收益率微利状况依旧，中小板实际负收益越来越明显 按照发行周统计口径，第76、77周深沪市场年化收益率进行简单的成本处理后，一级市场收益率再次跌为负值，第76个发行周实际收益率网上、网下分别只有%和%、第77个发行周实际收益率甚至跌到%和%。进入2008年后，网上申购“负时代”仍未改善，实际收益率为“负”却越来越明显：而网下配售的微利水平依然没改变。 图表10：深沪市场网上申购、网下配售实际收益率（发行周） （%） 申购方式实际收益率（1）：网上申购网上申购收益率(调整后): 左35网上申购收益率年化（%）一年期定期存款利率(%):右 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 8 / 11 7776757473727170696867(2008)6665646362616059
发行制度改革将均衡新股收益率——（一级市场投资策略报告系列二）.doc May-2008 申购方式实际收益率（2）：网下配售网下配售收益率年化（%）35网下配售收益率(调整后): 左7天回购利率(周期区间平均值)(%):右 数据来源：联合证券研究所 图表11：深市实际收益率（发行周） （%） 深市实际收益率深市网上中国神华中国远洋深市网下建设银行出版传媒 数据来源：联合证券研究所 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 9 / 11 777774767175(2008)687473657262715970566952686749(2008)66466543644063376261(2007)33603059
发行制度改革将均衡新股收益率——（一级市场投资策略报告系列二）.doc May-2008 图表12：深沪一级市场发行、上市日程表（5月份） 数据来源：联合证券研究所 说明：截止日5月15日 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 10 / 11
联合证券股票评级标准 增 持 未来6个月内股价超越大盘10%以上 中 性 未来6个月内股价相对大盘波动在-10% 至10%间 减 持 未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上 联合证券行业评级标准 行业股票指数超越大盘 增 持 行业股票指数基本与大盘持平 中 性 行业股票指数明显弱于大盘 减 持 深 圳 上 海 上海浦东陆家嘴东路161 号招商局大厦34 层 深圳罗湖深南东路5047号深圳发展银行大厦10层 邮政编码：200121 邮政编码：518001 TEL: (86-21) 5840 6452 FAX: (86-21) 5840 6254 TEL: (86-755) 8249 2080 FAX: (86-755) 8249 2062 EE-MAIL: lzrd@ L: lzrd@ 客户服务热线(+86-755) 8249 3836 免责申明 本研究报告仅供联合证券有限责任公司（以下简称“联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。 本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。 联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。 我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。 ©版权所有2008年 联合证券有限责任公司研究所 未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。
