建材行业（2010 年 11 月） 2010 年 10 月 31 日 行业投资组合研究报告
备战 2011 年 聚焦行业投资机会
谨慎推荐维持评级
核心观点:
分析师
洪亮
：hongliang@
�：（8610）6656 8750
执业证书编号：S0130200010385
z 基于 2010 年第四季度投资策略的月度投资组合决策的总体逻辑：由
行业的区域市场景气度周期因素，参考宏观经济政策因素，综合市
场情绪进行决策。从区域市场热点与消费季节性轮换的视角来看，
区域振兴规划的实施仍将成为 11 月份相对领跑的投资标的。
z 西部大开发规划，包括财税、金融、产业等在内的“一揽子政策”，
将给中西部经济发展提供全方位支持。其中，在投资方面，中央决
定，投资将继续向西部区域倾斜。西部地区基础设施欠账较多，需
求巨大。随着西部振兴规划的进一步实施，对于整个建材行业来说，
都将带来产品需求猛增，水泥板块值得期待。
z 随着 4 万亿投资的陆续实施，投资的重点由从全国全面铺开向热点
区域集中，特别是以区域振兴为重点的城镇化西进、及水泥下乡蕴
藏着巨大的投资市场预期。水泥板块仍将是建材行业投资组合中的
主要投资标的。
z 10月份我们给出的建材行业投资组合回报跑输行业指数 个百分
点。组合中的祁连山（600720）和天山股份（000877）当月分别下
跌 %和 %。与 9 月份分别下跌 %和 %相比，形成较
大的反差。而各自占比为 20%份额的冀东水泥（000401）和海螺水
泥（600585）分别却有 %和 %的较大涨幅。整个组合中的
个股由 9 月份的普跌格局转为 10 月份的涨跌互现格局。短期内，高
估值的品种在市场中具有较大的补跌风险。
z 潜在风险的提示：若煤炭价格超预期影响我们对重点公司的盈利预
测和投资判断；目标市场水泥消费旺季提前结束。
z 11 月份保留 10 月份建材行业投资组合，降低西部水泥在投资组合中
的投资权重，提高东部板块的投资权重。以分享水泥价格上涨带来
的股价提升的相对收益。
相关研究
) 2010 年 6 月建材行业投资组合：西部大开
发蕴藏巨大的投资机会
) 2010 年 7 月建材行业投资组合：区域振兴
集聚行业投资机会
) 2010 年 8 月建材行业投资组合：区域振兴
集聚行业投资机会
) 2010 年 9 月建材行业投资组合：区域振兴
集聚行业投资机会
) 2010 年 10 月建材行业投资组合：区域振
兴集聚行业投资机会
11 月份投资组合：
EPS(元)
股票名称 股票代码
权重
（%）
合理估值
区间（元） 2010E 2011E 2012E
入选理由
冀东水泥 40 28-30 水泥涨价带来盈利提升
海螺水泥 40 26-28 水泥涨价带来盈利提升
天山股份 10 34-38 目标市场需求持续旺盛
祁连山 10 20-22 目标市场形成协同效应
资料来源：中国银河证券研究部
行业月度投资组合研究报告/建材行业
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投资概要：
11 月投资逻辑与投资思路：
本月的建材行业投资组合，基于 2011 年作为我国“十二五”的开局年，区域振兴与建材
下乡集聚水泥需求增长的预期，我们维持 10 月的投资组合，根据市场的变化调整组合权重。
其主要理由如下但不限于此：
（1）西部大开发规划，包括财税、金融、产业等在内的“一揽子政策”，将给中西部经济
发展提供全方位支持。其中，在投资方面，中央决定，投资将继续向西部区域倾斜。西部地区
基础设施欠账较多，需求巨大。随着西部振兴规划的进一步实施，对于整个建材行业来说，都
将带来产品需求猛增，水泥板块投资价值有望超预期。维持祁连山（600720）和天山股份
（000877）作为投资标的，考虑西部地区进入销售淡季，权重由 30%降低为 10%。
（2）我们预期 11 月份，以冀东水泥（000401）和海螺水泥（600585）为代表的东部板块
将因水泥价格的上涨而维持其股价继续上涨趋势。分别提高海螺水泥和冀东水泥的投资权数，
分别由 20%提高到 40%，将东部水泥提高到 80%的组合权重，以提高组合的相对收益性。
估值与组合投资建议：
在建材行业中，我们重点关注水泥板块。将我国重点水泥上市公司的收益估值和收益增长
情况与国外同类公司进行比较。数据显示，我国重点公司平均的预期市盈率为 倍，EPS
年复合增长率（2009～2011 年）为 %。与其他行业类似，我国水泥公司总体上体现了估
值水平与国外可比公司接近的特点。从收益增长的角度看，我国重点水泥企业更具备估值吸引
力。
随着 4 万亿投资的陆续实施，投资的重点由从全国全面铺开向热点区域集中，特别是以西
部大开发为重点的城镇化西进蕴藏着巨大的投资机会。水泥板块仍然是建材行业投资组合中的
主要投资标的。
股票权重说明：
（1）保留 10 月份建材行业投资组合品种：海螺水泥（600585）、天山股份（000877）、祁
连山（600720）和冀东水泥（000401），市场需求增加将有效提升公司的投资价值；
（2）降低西部水泥在投资组合中的投资权重，提高东部板块的投资权重。以分享水泥价
格上涨带来的股价提升的相对收益。
组合表现的催化剂：
目标市场水泥价格的上涨带动水泥消费旺季的持续；11 月份水泥涨价超市场预期。
主要风险因素：
煤价涨幅超过我们的预期，目标市场水泥消费旺季提前结束。
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一、上月投资组合回顾与讨论
（一）上月投资组合表现跑输行业指数 个百分点
上月我们给出的建材行业组合回报是 %，月度行业指数回报是 %，投资组合表现
跑输行业指数 个百分点。
图 1：上月投资组合跑输行业指数
资料来源：中国银河证券研究部
表 1：上月投资组合构成
EPS(元)
股票名称 股票代码
权重
（%）
合理估值
区间（元） 2010E 2011E 2012E
入选理由
冀东水泥 20 21-23 水泥涨价带来盈利提升
海螺水泥 20 24-28 水泥涨价带来盈利提升
天山股份 30 26-32 目标市场需求持续旺盛
祁连山 30 20-22 目标市场形成协同效应
资料来源：中国银河证券研究部
图 2：上月投资组合品种回报贡献度
资料来源：中国银河证券研究部
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（二）需要改进的方面：对估值较高的品种存在较大的补跌风险
图 3：投资组合品种市场表现：
资料来源：中国银河证券研究部
图 4:100 亿元市值以上主板上市公司回报（X 轴按总市值排序）
资料来源：中国银河证券研究部
图 5：上月建材行业上市公司回报
资料来源：中国银河证券研究部
从表 1 投资组合各个股票当月的权重配置来看，我们对高成长性的西部板块股票——祁连
山（600720）和天山股份（000877）的期望较高，分别都给予 30%的权重，占到组合的 60%。
组合中的祁连山（600720）和天山股份（000877）当月分别下跌 %和 %。与 9 月份分
别下跌 %和 %相比，形成较大的反差。而各自占比为 20%份额的冀东水泥（000401）
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和海螺水泥（600585）分别却有 %和 %的较大涨幅。整个组合中的个股由 9 月份的
普跌格局转为 10 月份的涨跌互现格局。短期内，高估值的品种在市场中具有较大的补跌风险
（见图 3），但中期来看，向上的趋势不会改变。
二、本月投资逻辑与投资思路
本月的建材行业投资组合，基于 2011 年作为我国“十二五”的开局年，区域振兴与建材
下乡集聚水泥需求增长的预期，我们维持 10 月的投资组合，根据市场的变化调整组合权重。
其主要理由如下但不限于此：
（1）西部大开发规划，包括财税、金融、产业等在内的“一揽子政策”，将给中西部经济
发展提供全方位支持。其中，在投资方面，中央决定，投资将继续向西部区域倾斜。西部地区
基础设施欠账较多，需求巨大。随着西部振兴规划的进一步实施，对于整个建材行业来说，都
将带来产品需求猛增，水泥板块投资价值有望超预期。维持祁连山（600720）和天山股份
（000877）作为投资标的，考虑西部地区进入销售淡季，权重由 30%降低为 10%。
（2）我们预期 11 月份，以冀东水泥（000401）和海螺水泥（600585）为代表的东部板块
将因水泥价格的上涨而维持其股价继续上涨趋势。分别提高海螺水泥和冀东水泥的投资权数，
分别由 20%提高到 40%，将东部水泥提高到 80%的组合权重，以提高组合的相对收益性。
三、组合投资与股票权重说明
（一）估值水平的全球同行对比
表 2：行业可比公司估值表
ROE ROA P/E EPS
Security WACC
EV/BE
EVITDA 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E
P/B PEG
2010E 2011E 2012E
Cls Px
1D Ago
平均(52 securities)
600585 CH Equity
VMC US Equity N/A N/A
JHX AU Equity
5233 JP Equity N/A N/A
NK FP Equity N/A N/A N/A
VCT FP Equity N/A N/A N/A
CMA FP Equity N/A N/A N/A N/A N/A
DYK GR Equity N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A
GRASIM IN Equity
1102 TT Equity N/A N/A
CEMEXCP MM Equity N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A
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INTP IJ Equity
IT IM Equity N/A
ITM IM Equity N/A N/A
SMGR IJ Equity
SCC TB Equity
1101 TT Equity N/A N/A
TITK GA Equity
CPL SM Equity N/A N/A N/A
PPC SJ Equity
200012 CH Equity N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A
MLM US Equity N/A N/A
CPR PL Equity N/A N/A N/A N/A
CMOCTEZ* MM Equity N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A
BKW AU Equity
INVARGOS CB Equity N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A
CEMARGOS CB Equity N/A
ACEM IN Equity
ACC IN Equity
BCC NL Equity N/A N/A
ASHG US Equity N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A
600881 CH Equity N/A
NIND KK Equity N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A
KCEM KK Equity N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A
GCEM UH Equity N/A
000401 CH Equity N/A
HOL MC Equity N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A
CMA MC Equity N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A
LAC MC Equity N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A
BZU IM Equity
BLD AU Equity
FBU NZ Equity
ARCCO AB Equity N/A N/A
YACCO AB Equity
SACCO AB Equity N/A
QACCO AB Equity N/A
SOCCO AB Equity N/A
YNCCO AB Equity
EACCO AB Equity N/A
QNCD QD Equity N/A N/A N/A N/A
ARKAN UH Equity N/A
601006 CH Equity N/A
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资料来源：BLOOMBERG
将我国重点水泥上市公司的收益估值和收益增长情况与国外同类公司进行比较。数据显
示，我国重点公司平均的预期市盈率为 倍，EPS年复合增长率（2010～2012 年）为 %。
与其他行业类似，我国水泥公司总体上体现了估值水平与国外可比公司接近的特点。从收益增
长的角度看，我国重点水泥企业更具备估值吸引力。
随着 4 万亿投资的陆续实施，投资的重点由从全国全面铺开向热点区域集中，特别是以西
部大开发为重点的城镇化西进与水泥下乡为代表的农村住房消费蕴藏着巨大的投资机会。水泥
板块仍然是建材行业投资组合中的主要投资标的。
（二）投资组合与权重说明：重点配置东部板块
按本月的投资逻辑，我们看好以西部大开发为重点的城镇化西进、及水泥下乡为代表的农
村住房消费带来的投资机会：
（1）保留 10 月份建材行业投资组合品种：海螺水泥（600585）、天山股份（000877）、祁
连山（600720）和冀东水泥（000401），市场需求增加将有效提升公司的投资价值；
（2）降低西部水泥在投资组合中的投资权重，提高东部板块的投资权重。以分享水泥价
格上涨带来的股价提升的相对收益。
表 3：11 月投资组合：
EPS(元)
股票名称 股票代码
权重
（%）
合理估值
区间（元） 2010E 2011E 2012E
入选理由
冀东水泥 40 28-30 水泥涨价带来盈利提升
海螺水泥 40 26-28 水泥涨价带来盈利提升
天山股份 10 34-38 目标市场需求持续旺盛
祁连山 10 20-22 目标市场形成协同效应
资料来源：中国银河证券研究部
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（三）海螺水泥（600585）：中国的拉法基
公司系国内最大的水泥熟料生产及销售商。公司在全国 13 个熟料生产基地熟料总产能已达
11466 万吨，23 家水泥粉磨工厂的水泥总产能已达 11870 万吨。就单线产能规模而言，公司拥
有 5,000T/D 以上生产线 25 条；在世界已有的 8 条 10,000T/D 水泥熟料生产线中，公司拥有 3 条。
水泥产能规模居亚洲第一。公司是我国水泥业行业标准的制定者，公司标准高于行业标准。
表 4：海螺水泥（600585）业绩预测
2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
销售收入(百万元)
EBITDA(百万元)
净利润(百万元)
摊薄 EPS(元)
PE(X)
EV/EBITDA(X)
PB(X)
ROIC % % % % %
总资产周转率
资料来源：公司数据，中国银河证券研究部
驱动因素与主要假设条件：
（1）公司在目标市场具有一定的定价权，并对上游煤炭供应商有一定的议价能力，公司
所有水泥生产线皆为新型干法，而且已经或正在配备余热发电装备，公司的盈利能力是国内水
泥企业中最高的。（2）公司的资本运作能力较强。（3）公司每年保持新增 10 条左右日产 5000
吨的新型干法水泥生产线。预计 2010～2011 年公司依旧保持较优的财务投资能力，而财务投
资收益可以保证公司业绩持续增长。
我们与市场的不同观点：
随着海螺水泥经营规模迅速扩展，市场对公司驾驭企业的能力产生了怀疑。
我们始终坚持认为：公司规模大，市场议价能力与资本运作能力强，经营的规模效应明显。
公司在行业整合中将会有效把握投资时机，提高公司行业地位。规模的扩大将进一步降低公司
的经营成本，提高公司的盈利能力。因此，公司应享有较高的估值水平。
公司估值与投资建议：
我们预计 2010～2011 年公司每股收益分别同比增长 %和 %；动态市盈率分别
为 倍和 倍；EV/EBITDA 分别为 倍和 倍；净资产收益率分别为 %
和 %。公司成长性明确，股东回报能力强，具有长期投资价值。结合 DCF 估值，我们认
为公司合理估值区间为 26-28 元，维持对其“推荐”的投资评级。
股票价格表现的催化剂：
未来 3 年公司将进一步加大对目标市场的投资力度，产能扩张将构成公司内在价值加速体
现的催化剂。水泥涨价带来盈利提升。
主要风险：
公司面临的最大风险是在建新建项目不能如期投产。持续的高速发展考验公司的管理能
力。能源价格的上涨是公司必须面对的课题，人民币升值和出口退税率下降也给公司出口影响。
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表 5：海螺水泥（600585）财务报表预测
资产负债表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
货币资金 营业收入
应收票据 营业成本
应收账款 营业税金及附加
预付款项 销售费用
其他应收款 管理费用
存货 财务费用
其他流动资产 资产减值损失
长期股权投资 投资收益
固定资产 营业利润
在建工程 营业外收支净额
工程物资 税前利润
无形资产 减：所得税
资产总计 净利润
短期借款 归属于母公司的净利润
应付票据 少数股东损益
应付账款 基本每股收益
预收款项 稀释每股收益
应付职工薪酬 财务指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
应交税费 成长性
其他应付款 营收增长率 % % % % %
其他流动负债 EBIT 增长率 % % % % %
长期借款 净利润增长率 % % % % %
负债合计 盈利性
股东权益合计 销售毛利率 % % % % %
现金流量表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 销售净利率 % % % % %
净利润 2680 3662 4988 5530 6872 ROE % % % % %
折旧与摊销销 1444 1652 2668 3180 3736 ROIC % % % % %
经营活动现金流 5266 7029 6159 6473 8473 估值倍数
投资活动现金流 -6360 -7813 -9859 -9734 -9662 PE
融资活动现金流 6433 -2395 4210 4103 1994 P/S
现金净变动 5340 -3178 510 842 805 P/B
期初现金余额 1418 6799 3627 4137 4979 股息收益率 % % % % %
期末现金余额 6757 3621 4137 4979 5784 EV/EBITDA
资料来源：公司数据，中国银河证券研究部预测
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DCF 估值与合理估值水平
表 6：海螺水泥(600585)DCF 折现模型
万元 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E
EBIT
所得税
NOPLAT
营运资金净变动
资本支出
自由现金流
WACC % Ke % g
永续增长率 % Kd %
估值
% % % % %
终值 t % %
企业价值 Rf % %
非核心资产价值 E(Rm) % %
债务价值 Rm－Rf % %
股权价值 D/A % %
股本 E/A % %
每股价值（元） Beta
W
A
C
C
%
资料来源：公司数据，中国银河证券研究部预测
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（四）冀东水泥（000401）：正在崛起的水泥经营商
公司系国内大型水泥熟料生产及销售商。截止 2009 年底，公司有 6 条熟料水泥生产线建
成投产，公司水泥总产能达到 3,000 万吨。公司在华北和西北具有产能优势。进入 2010 年，公
司步入快速发展的轨道，成为我国正在崛起中的水泥经营商。预计 2010 年公司水泥熟料产量
4,500 万吨，水泥及熟料销量 5,800 万吨。
表 7：冀东水泥（000401）业绩预测
2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
销售收入(百万元)
EBITDA(百万元)
净利润(百万元)
摊薄 EPS(元)
PE(X)
EV/EBITDA(X)
PB(X)
ROIC % % % % %
总资产周转率
资料来源：公司数据，中国银河证券研究部
驱动因素与主要假设条件：
（1）公司在目标市场具有一定的定价权，并对上游煤炭供应商有一定的议价能力，公司
所有水泥生产线皆为新型干法，而且已经或正在配备余热发电装备，公司的盈利能力正在迅速
提升。（2）公司的资本运作能力较强。（3）公司每年保持新建 6～8 条左右日产 5000 吨的新型
干法水泥生产线。预计 2010～2011 年公司依旧保持较强的投资能力，为公司产能扩张提供装
备支持和保障。
我们与市场的不同观点：
随着冀东水泥经营规模迅速扩展，市场对公司驾驭企业的能力产生一定的怀疑。
我们始终坚持认为：公司规模扩大，市场议价能力与资本运作能力提高，经营的规模效应
将逐步释放出来。公司将充分把握环渤海经济区域快速起飞带来的市场机会，做大做强水泥业
务，提高公司行业地位。规模的扩大将进一步降低公司的经营成本，提高公司的盈利能力。因
此，公司应享有较高的估值水平。
公司估值与投资建议：
我们预计 2010～2011 年公司每股收益分别同比增长 %和 %；动态市盈率分别
为 倍和 倍；EV/EBITDA 分别为 1107 倍和 倍；净资产收益率分别为 %和
%。公司成长性明确，股东回报能力强，具有长期投资价值。结合 DCF 估值，我们认为
公司合理估值区间为 28-30 元，维持对其“推荐”的投资评级。
股票价格表现的催化剂：
未来 3 年公司将进一步加大对目标市场的投资力度，产能扩张将构成公司内在价值加速体
现的催化剂。水泥涨价带来盈利提升。
主要风险：
公司面临的最大风险是在建新建项目不能如期投产。持续的高速发展考验公司管理能力。
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若 2010 年煤炭价格向上变动幅度超出预期假设，将影响我们对公司的盈利预测和投资判断。
表 8：冀东水泥（000401）财务报表预测
资产负债表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
货币资金 营业收入
应收票据 营业成本
应收账款 营业税金及附加
预付款项 销售费用
其他应收款 管理费用
存货 财务费用
其他流动资产 资产减值损失
长期股权投资 公允价值变动收益
固定资产 投资收益
在建工程 营业利润
工程物资 营业外收支净额
无形资产 税前利润
长期待摊费用 减：所得税
资产总计 净利润
短期借款 归属于母公司的净利润
应付票据 少数股东损益
应付账款 基本每股收益
预收款项 稀释每股收益
应付职工薪酬 财务指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
应交税费 成长性
其他应付款 营收增长率 % % % % %
长期借款 EBIT 增长率 % % % % %
预计负债 净利润增长率 % % % % %
负债合计 盈利性
股东权益合计 销售毛利率 % % % % %
现金流量表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 销售净利率 % % % % %
净利润 522 1064 1745 1963 2297 ROE % % % % %
折旧与摊销销 403 543 1026 1352 1695 ROIC % % % % %
经营活动现金流 629 1970 2794 3786 4445 估值倍数
投资活动现金流 -2743 -5243 -5859 -5734 -5662 PE
融资活动现金流 3332 3607 5123 3170 2302 P/S
现金净变动 1218 334 2058 1223 1085 P/B
期初现金余额 1009 2062 3045 5103 6326 股息收益率 % % % % %
期末现金余额 2227 2396 5103 6326 7411 EV/EBITDA
资料来源：公司数据，中国银河证券研究部预测
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DCF 估值与合理估值水平
表 9：冀东水泥(000401)DCF 折现模型
万元 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E
EBIT
所得税
NOPLAT
营运资金净变动
资本支出
自由现金流
WACC % Ke % g
永续增长率 % Kd %
估值
% % % % %
终值 t % %
企业价值 Rf % %
非核心资产价值 E(Rm) % %
债务价值 Rm－Rf % %
股权价值 D/A % %
股本 E/A % %
每股价值（元） Beta
W
A
C
C
%
资料来源：公司数据，中国银河证券研究部预测
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行业月度投资组合研究报告/建材行业
请务必阅读正文后的免责声明部分 14
（五）天山股份（000877）：新疆区域最大的水泥经营商
公司系新疆区域最大的水泥熟料生产及销售商。市场份额占全疆的 50%，其中高标号水泥
占 80%以上的市场份额。在目标市场具有较大的品牌优势、区域优势和资源优势。公司在建项
目较多，期中包括：溧水 5000 吨/日熟料生产线项目、米东二条 2000t/d 熟料生产线项目、布
尔津 2000t/d 熟料生产线项目、哈密新天山 2500t/d 熟料生产线项目、阿克苏多浪 3200t/d
水泥生产线项目等。公司的水泥产能将超过 1300 万吨，同时，公司通过发展混凝土搅拌站，
拓展水泥市场，公司的区域优势将进一步增强。
表 10：天山股份（000877）业绩预测
2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
销售收入(百万元)
EBITDA(百万元)
净利润(百万元)
摊薄 EPS(元)
PE(X)
EV/EBITDA(X)
PB(X)
ROIC % % % % %
总资产周转率
资料来源：公司数据，中国银河证券研究部
驱动因素与主要假设条件：
（1）公司在目标市场具有一定的定价权，并对上游煤炭供应商有一定的议价能力，公司
所有水泥生产线皆为新型干法，而且已经或正在配备余热发电装备，公司的盈利能力正在迅速
提升。（2）公司的资本运作能力较强。（3）2010～2011 年公司依旧保持较强的投资能力，为
公司产能扩张提供装备支持和保障。
我们与市场的不同观点：
随着天山股份经营规模迅速扩展，市场对公司驾驭企业的能力产生一定的怀疑。
我们始终坚持认为：公司规模扩大，市场议价能力与资本运作能力提高，经营的规模效应
将逐步释放出来。公司将充分把握新疆区域振兴带来的市场机会，做大做强水泥业务，提高公
司行业地位。规模的扩大将进一步降低公司的经营成本，提高公司的盈利能力。因此，公司应
享有较高的估值水平。
公司估值与投资建议：
我们预计 2010～2011 年公司每股收益分别同比增长 %和 %；动态市盈率分别
为 倍和 倍；EV/EBITDA 分别为 倍和 倍；净资产收益率分别为 %
和 %。公司成长性明确，股东回报能力强，具有长期投资价值。结合 DCF 估值，我们认
为公司合理估值区间为 34-38 元，维持对其“推荐”的投资评级。
股票价格表现的催化剂：
未来 3 年公司将进一步加大对目标市场的投资力度，产能扩张将构成公司内在价值加速体
现的催化剂。
主要风险：
公司面临的最大风险是在建新建项目不能如期投产。持续的高速发展考验公司管理能力。
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若 2010 年煤炭价格向上变动幅度超出预期假设，将影响我们对公司的盈利预测和投资判断。
表 11：天山股份（000877）财务报表预测
资产负债表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
货币资金 营业收入
应收票据 营业成本
应收账款 营业税金及附加
预付款项 销售费用
其他应收款 管理费用
存货 财务费用
其他流动资产 资产减值损失
长期股权投资 公允价值变动收益
固定资产 投资收益
在建工程 营业利润
工程物资 营业外收支净额
无形资产 税前利润
长期待摊费用 减：所得税
资产总计 净利润
短期借款 归属于母公司的净利润
应付票据 少数股东损益
应付账款 基本每股收益
预收款项 稀释每股收益
应付职工薪酬 财务指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
应交税费 成长性
其他应付款 营收增长率 % % % % %
长期借款 EBIT 增长率 % % % % %
预计负债 净利润增长率 % % % % %
负债合计 盈利性
股东权益合计 销售毛利率 % % % % %
现金流量表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 销售净利率 % % % % %
净利润 306 437 872 1058 1179 ROE % % % % %
折旧与摊销销 239 285 454 525 602 ROIC % % % % %
经营活动现金流 626 632 1182 1293 1535 估值倍数
投资活动现金流 -961 -982 -909 -934 -1062 PE
融资活动现金流 177 570 -19 2274 1674 P/S
现金净变动 -157 220 254 2633 2147 P/B
期初现金余额 613 667 877 1131 3764 股息收益率 % % % % %
期末现金余额 456 887 1131 3764 5911 EV/EBITDA
资料来源：公司数据，中国银河证券研究部预测
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DCF 估值与合理估值水平
表 12：天山股份(000877)DCF 折现模型
万元 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E
EBIT
所得税
NOPLAT
营运资金净变动
资本支出
自由现金流
WACC % Ke % g
永续增长率 % Kd %
估值
% % % % %
终值 t % %
企业价值 Rf % %
非核心资产价值 E(Rm) % %
债务价值 Rm－Rf % %
股权价值 D/A % %
股本 E/A % %
每股价值（元） Beta
W
A
C
C
%
资料来源：公司数据，中国银河证券研究部预测
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（六）祁连山（600720）：新疆区域最大的水泥经营商
公司系甘青区域最大的水泥熟料生产及销售商。市场份额占甘肃的 40%以上，青海的 50%
以上。在目标市场具有较大的品牌优势、区域优势和资源优势。公司在建项目较多，期中包括：
永登三线预计 10 月建成投产；漳县项目预计年底建成投产；青海二线预计 2011 年一季度建
成投产。以上三条水泥生产线全部建成投产后，公司将新增水泥产能 500 万吨以上。此外，
公司计划新增商品混凝土产能 100 万立方米以上。此外，酒钢宏达建材等并购项目正在按预
期进度推进。到 2012 年末，公司水泥产能达到 2500 万吨，商品砼达到 900 万方。进一步增强
公司的区域优势。
表 13：祁连山（600720）业绩预测
2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
销售收入(百万元)
EBITDA(百万元)
净利润(百万元)
摊薄 EPS(元)
PE(X)
EV/EBITDA(X)
PB(X)
ROIC % % % % %
总资产周转率
资料来源：公司数据，中国银河证券研究部
驱动因素与主要假设条件：
（1）公司在目标市场具有一定的定价权，并对上游煤炭供应商有一定的议价能力，公司
所有水泥生产线皆为新型干法，而且已经或正在配备余热发电装备，公司的盈利能力正在迅速
提升。（2）公司的资本运作能力较强。（3）2010～2011 年公司依旧保持较强的投资能力，为
公司产能扩张提供装备支持和保障。
我们与市场的不同观点：
随着祁连山经营规模迅速扩展，市场对公司驾驭企业的能力产生一定的怀疑。
我们始终坚持认为：公司规模扩大，市场议价能力与资本运作能力提高，经营的规模效应
将逐步释放出来。公司将充分把握西部大开发带来的市场机会，做大做强水泥业务，提高公司
行业地位。规模的扩大将进一步降低公司的经营成本，提高公司的盈利能力。因此，公司应享
有较高的估值水平。
公司估值与投资建议：
我们预计 2010～2011 年公司每股收益分别同比增长 %和 %；动态市盈率分别
为 倍和 倍；EV/EBITDA 分别为 倍和 倍；净资产收益率分别为 %和
%。公司成长性明确，股东回报能力强，具有长期投资价值。结合 DCF 估值，我们认为
公司合理估值区间为 20-22 元，维持对其“推荐”的投资评级。
股票价格表现的催化剂：
未来 3 年公司将进一步加大对目标市场的投资力度，产能扩张将构成公司内在价值加速体
现的催化剂。
主要风险：
渐飞研究报告 -
行业月度投资组合研究报告/建材行业
请务必阅读正文后的免责声明部分 18
公司面临的最大风险是在建新建项目不能如期投产。持续的高速发展考验公司管理能力。
若 2010 年煤炭价格向上变动幅度超出预期假设，将影响我们对公司的盈利预测和投资判断。
表 14：祁连山（600720）财务报表预测
资产负债表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
货币资金 营业收入
应收票据 营业成本
应收账款 营业税金及附加
预付款项 销售费用
其他应收款 管理费用
存货 财务费用
其他流动资产 资产减值损失
长期股权投资 投资收益
固定资产 营业利润
在建工程 营业外收支净额
工程物资 税前利润
无形资产 减：所得税
长期待摊费用 净利润
资产总计 归属于母公司的净利润
短期借款 少数股东损益
应付账款 基本每股收益
预收款项 稀释每股收益
应付职工薪酬 财务指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
应交税费 成长性
其他应付款 营收增长率 % % % % %
其他流动负债 EBIT 增长率 % % % % %
长期借款 净利润增长率 % % % % %
负债合计 盈利性
股东权益合计 销售毛利率 % % % % %
现金流量表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 销售净利率 % % % % %
净利润 218 468 669 845 987 ROE % % % % %
折旧与摊销销 150 161 237 292 349 ROIC % % % % %
经营活动现金流 497 1027 607 661 755 估值倍数
投资活动现金流 -586 -1153 -859 -734 -662 PE
融资活动现金流 256 525 1268 137 162 P/S
现金净变动 166 399 1016 64 256 P/B
期初现金余额 261 373 760 1776 1840 股息收益率 % % % % %
期末现金余额 428 771 1776 1840 2096 EV/EBITDA
资料来源：公司数据，中国银河证券研究部预测
渐飞研究报告 -
行业月度投资组合研究报告/建材行业
请务必阅读正文后的免责声明部分 19
DCF 估值与合理估值水平
表 15：祁连山(600720)DCF 折现模型
万元 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E
EBIT
所得税
NOPLAT
营运资金净变动
资本支出
自由现金流
WACC % Ke % g
永续增长率 % Kd %
估值
% % % % %
终值 t % %
企业价值 Rf % %
非核心资产价值 E(Rm) % %
债务价值 Rm－Rf % %
股权价值 D/A % %
股本 E/A % %
每股价值（元） Beta
W
A
C
C
%
资料来源：公司数据，中国银河证券研究部预测
渐飞研究报告 -
行业月度投资组合研究报告/建材行业
20
评级标准
银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避
推荐：是指未来 6－12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越
交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市
场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。
中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主
要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。
回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中
主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避
推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报
20%及以上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均
回报 10%－20%。该评级由分析师给出。
中性：是指未来 6－12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相
当。该评级由分析师给出。
回避：是指未来 6－12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报
10%及以上。该评级由分析师给出。
建材行业分析师（或分析师团队）覆盖股票范围：
港股：海螺水泥（）、中国建材（）、中材股份（）、中国玻璃
（）
A 股：海螺水泥（）、华新水泥（）、冀东水泥（）、天山股
份（）、亚泰集团（）、太行水泥（）、祁连山（）、赛
马实业（）、塔牌集团（）、南玻 A（）、中国玻纤（）
<<
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