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瑞幸咖啡：欺诈+存在根本性缺陷的业务
摘要
瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）（“瑞幸”或“公司”）于 2019 年 5月上市时，便采用了一种糟糕的商业模
式——通过大幅折扣和免费赠品咖啡来培育中国消费者的咖啡消费习惯。在其完成 亿美元 IPO
后，该公司从 2019年 Q3开始捏造财务及运营数据，已演变成了一场骗局。该公司发布了一系列业
绩数据，这些数据显示出一个戏剧性的商业拐点并使其股价在两个多月时间里上涨了 160%以上。
毫不奇怪，它又在 2020年 1 月再次成功筹集 亿美元（包括二次配售）。瑞幸确切地知道投资者
在寻找什么，怎样将其定位成一个故事精彩的成长股，以及操纵哪些关键指标来最大化投资者信心。
这份报告由两部分组成：欺诈和存在根本性缺陷的商业模式。我们分别阐述了瑞幸是如何伪造其数
据的，以及为什么它的商业模式存在固有缺陷。
第一部分：欺诈
确凿证据 1：单个门店的每日销售商品数量在 2019年 Q3和 Q4分别至少被夸大了 69%和 88%，支撑
证据为 11260 小时的门店流量视频。我们调动了 92 名全职和 1418 名兼职人员进行实地监控，记
录了 981 个工作日的门店流量，覆盖了 100%的营业时间。门店选择基于城市和位置类型分布，与
瑞幸所有直营店的组合相一致。
确凿证据 2：瑞幸的“单笔订单商品数”已从 2019 年第二季度的 降至 2019 年第四季度的
。
确凿证据 3：我们收集了 25843 张顾客收据，发现瑞幸夸大了其每件商品的净售价至少 元人
民币或 %，以人为地维持商业模式。真实情况下，门店层面的亏损高达 %-28%。排除免费
产品，实际的销售价格是上市价格的 46%，而不是管理层声称的 55%。
确凿证据 4：第三方媒体追踪显示，瑞幸夸大了其在 2019年第三季度的广告费用 150%以上，特别
是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和门店层级的利润。
确凿证据 5：25843 个顾客收据及其报告的增值税数字显示，瑞幸在 2019 年第三季度来自“其他
产品”的收入贡献仅为 6％左右，相当于近 400％的膨胀率。
危险信号 1：瑞幸的管理者已经通过股票质押兑现了其持有的 49%的股票（或流通股总数的 24%），
令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。
危险信号 2：神州租车（HKEX：699 HK）（“CAR”）的既视感：瑞幸董事长陆正耀和同一批关系密切
的私募股权投资者从神州中撤走 16亿美元，而少数股东则损失惨重。
危险信号 3：瑞幸董事长陆正耀通过收购宝沃，将 亿元人民币从神州优车 UCAR（838006 CH）
转移给其关联方王百因。神州优车、宝沃、王百因将在未来 12个月向北汽-福田汽车支付 亿
元人民币。现在王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。
危险信号 4：瑞幸最近通过增发和可转换债券发行筹集了 亿美元，以发展其“无人零售”策
略，这更可能是管理层从公司吸纳大量现金的一种便捷方式。
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危险信号 5：瑞幸的独立董事邵孝恒是/曾是一些非常可疑的在美国上市的中国公司的董事会成员，
这些公司的公开投资者蒙受了巨大损失。
危险信号 6：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑 18 个月，彼时他
是北京口碑营销策划有限公司（“iWOM”）的联合创始人兼总经理。后来，iWOM 与北京氢动益维科
技股份有限公司（“QWOM”）成为关联方，后者现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联
方交易。
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第二部分：存在根本性缺陷的商业模式
商业模式缺陷 1：瑞幸提出的针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的：中国的咖啡液人均摄入量
为 86mg/天，与其他亚洲国家相当，其中 95%的摄入量来自茶叶。中国的核心功能性咖啡需求市场
规模较小并处于温和增长趋势。
商业模式缺陷 2：瑞幸的客户对价格敏感度高，留存率依靠优惠的价格促销来驱动。瑞幸试图降低
折扣水平（即提高有效价格）并同时增加同一门店的销售额，这是不可能完成的任务。
商业模式缺陷 3：无法获得利润的有缺陷的单位经济：瑞幸破碎的商业模式必然会崩溃。
商业模式缺陷 4：瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”不太可能实现，因为
它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它
的轻人工门店模式仅适用于生产已经上市十余年的“代”茶饮料，而领先的新鲜茶饮玩家在五
年前就率先推出“代”产品。
商业模式缺陷 5：小鹿茶于 2019 年 9 月启动其特许经营业务，而彼时其并没有至少两家直营店运
作满一年。因没有按法律要求在相关机构注册，小鹿茶的特许经营业务面临很高的合规风险。
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第一部分：欺诈
始于 2019 年第三季度
“该股票的涨幅几乎全部来自过去两个月，即在该公司表示截至 9月的季度中公司
已在门店层面实现盈利之后。”
Jacky Wong，华尔街日报
2020年 1月 9日
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确凿证据 1：单个门店的每日销售商品数量在 2019 年 Q3和 Q4分别至少被夸大了 69%和 88%，支撑
证据为 11260 小时的门店流量视频。
公布的单个门店的每日销售商品数：2019年 Q3为 444件商品，2019年 Q4为 483-506件
资料来源：瑞幸 2019年 Q3财报发布会 PPT，16页
我们自 2019 年 Q4 开始追踪 981 个工作日的追踪结果显示，单个门店每日销售 263 件商品：
资料来源：瑞幸资料，线下追踪录像
我们调动了 92 名全职和 1418 名兼职人员进行实地监控，成功记录了 981 个工作日的门店流量，
覆盖了 620 家门店 100%的营业时间。门店选择基于城市和位置类型分布，与报道中瑞幸 2019年底
开业的 4507 家直营店相一致。瑞幸的 4057 家门店分布在 53 个城市，我们覆盖了 38 个城市——
其中 96%的瑞幸门店都在这里。位置类型是通过分析瑞幸商店的详细地址来决定的：我们将其分为
办公室、商场、学校、住宅、交通站点、酒店等。
我们统计了每个门店的人流量并记录了从门店开业到关闭的平均每天 小时的录像视频。当我
们再次检查人流量计数和录像时，如果监控视频丢失超过 10 分钟镜头，我们就会丢弃一整日的数
据。我们的成功率仅有 54%，因此所有展示的成功数据都是 100%完整的。
以下是的城市、地点类型和门店年龄并列对比：1）瑞幸的全部直营门店组合（截至 2019 年 12月
31日我们在瑞幸的 APP中找到 4409家）；2）我们成功执行并在数据分析中显示的 981个门店工作
日；我们走访后未能成功记录完整一天的录像的 851 个门店工作日，失败原因包括执行失败（包括
瑞幸工作人员询问及设备崩溃）和质量控制失败（大部分由于丢失了一天中超过 10 分钟的录像资
料）。数据分析中不包括失败的工作日资料。
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资料来源：瑞幸 APP，线下追踪录像
资料来源：瑞幸 APP追踪
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下面是用 981个工作日追踪结果计算得出的单个门店每日平均订单数，结果为 230。将其乘以每个
订单的商品数 ，得出的单个门店每天销售的商品数为 263。每笔订单的商品数假设已经足够
大，下面的“确凿证据 2”中提供了详细信息。
瑞幸单个门店日销售商品数计算
资料来源：线下追踪录像
以下是 981个工作日的全部结果。我们有 11260个小时的门店流量数据记录备份。由于每个瑞幸门
店中都有 8个内部监控摄像头，没有盲角（链接），因此投资者/审计师可以要求公司提供监控视频
并随机取样以对照报告的订单号。
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注：PH：Public Holiday公共假期
资料来源：线下追踪录像
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对所跟踪的 981 个工作日中的每一天，我们的人员通常都会坐在商店中一个能直视到收款台的位
置，并在录制视频的同时统计购买 Luckin 产品的客户数量。如果一笔外卖订单被配送人员取走，
我们会计算配送人员手中 Luckin纸袋的数量，因为每个配送人员一次可以取走一个以上的订单（一
个订单可能包括多个袋子，所以我们可能会过多地计算订单数）。我们得出的结果是：自提 Luckin
产品的顾客数量+配送人员取走的 Luckin 纸袋数量，可以很好地代表单个门店每天的订单数量。
将订单数量乘以 商品/订单，我们得到待验证的关键指标——单个门店每天销售的商品数量。
图片-自提顾客：我们计算取走 Luckin产品的顾客数量
图片-配送人员：我们计算他们取走袋子的数量
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我们的追踪始于 2019年第四季度。为了将我们的跟踪周期的代表性与 Luckin的 3Q结果进行比较，
我们使用了瑞幸 APP的单个门店的 DAU（每日活跃用户）数据来代替同一时期内单个门店的每日订
单量。DAU数据来自 Quest Mobile；虽然瑞幸仅报告季度门店编号，但我们是从瑞幸微信官方账号
发布的文章中获取每周门店编号（它发布了每周新开门店的列表）。
在我们自 2019年 Q4至 2020 年 1月的追踪期间，瑞幸 APP的平均单店 DAU为 590，瑞幸的 2019 年
Q3 与 2019 年 Q4 平均单店 DAU 分别比我们追踪期间数据低 11%和 0%。我们的追踪结果不太可能低
估瑞幸的 2019年 Q3和 2019 年 Q4单个门店的每日销量。
资料来源：Quest Mobile，瑞幸微信官方账号每周新门店列表
资料来源：Quest Mobile，瑞幸微信官方账号每周新门店列表
从瑞幸微信官方账号中获取的开店历史与瑞幸报告的季度末门店编号相匹配
资料来源：瑞幸资料，瑞幸微信官方账号每周新门店列表
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瑞幸将自己的 APP 在线订单数量平均提高了 72％。
由于所有订单都是在线下单付款而在线下取货，因此在下订单时会生成一个三位数的提货号和一
个 QR 码，以方便店内提货。有些人可能已经注意到，三位数的提货码一天中在每个门店顺序出现，
并由自取订单和外卖订单共享；将其用作晴雨表，通过在门店的开业和关门时间下订单来跟踪门店
的每日订单量。
如果瑞幸故意在白天跳过数字以有意地使追踪结果失真，则无法使用此方法。下面是其通知商店
经理注意 2019年 11月 23日提货数量跳升的证据。
资料来源：微信群
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我们还提供了 10 多个记录门店中的实时订单跳号过程的视频证据。尽管由于隐私原因我们无法发
布视频，但我们鼓励投资者自行调查：在商店中停留 -1小时，记录顾客及配送人员所取走的订
单数量。在记录开始和结束时下订单，并使用已记录的订单数检查线上提货码与线下提货数量的差
距。订单跳号的命中率很高。
瑞幸不一定非要通过订单跳号来进行欺诈——他们只需简单的在财务记录中编造更多的订单即可。
然而，这是个聪明的办法：公司管理层可能会考虑越来越多的投资者和数据公司在尽职调查过程中
开始自行跟踪订单号的可能性，因此“跳订单”是一种误导投资者的简单方法。为了弄清线上订单
夸大的规模，我们随机选择了 151个线下追踪工作日来跟踪他们的线上订单。我们在商店营业开始
和结束的时间各下了一份订单，以获得当天的线上订单数量。我们发现，对于同一个门店，同一天
的线上订单量夸大 34至 232 单，平均值为 106 笔/天，是线下平均订单数量的 72%。
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资料来源：线下追踪录像和线上订单
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确凿证据 2：瑞幸的“单笔订单商品数”已从 2019 年第二季度的 降至 2019 年第四季度的
。
从 2019 年 Q4 开始，我们在 45 个城市的 2213 家商店中从 10119 位客户那里收集了 25843 张客户
收据。25843 张收据表示自取单和外卖单分别为每个订单 和 商品，或综合 商品/订
单（置信度为 99％）。这标志着单笔订单商品数从 2018 年 Q1 的 下降到 2019 年 Q4 的 ，
呈下降趋势。
瑞幸的单笔订单商品数下降至
资料来源：公司资料，25843 个顾客收据
瑞幸的单笔订单商品数呈现下降趋势
资料来源：瑞幸公开资料，Coffee_Detective 计算
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这一趋势可归因于配送订单贡献的下降，因为人们会自然地倾向购买更多商品以满足免配送费的
要求。通过我们的门店走访，我们发现大多数自提顾客只购买一份新鲜冲泡饮品，因为根据瑞幸的
说法，在大多数情况下一张优惠券只能适用于订单中的一个商品。根据公司陈述和管理层沟通，配
送订单的占比确实从 2018年第一季度的 %下降至 2019年第三季度的 %，并在 1月初进一
步下降至约 10%。
配送订单的重要性下降
资料来源：瑞幸 2019年 Q3财报会资料
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资料来源：花旗研究引用 CFO兼 CSOReinout Schakel
收据是从 45 个城市的 2213 家门店的 10000 余名客户手里收集的，客户是根据城市级别和门店类
型（与下面的基准比较）按照瑞幸客户比例分配。从统计的角度看，为了达到 95%的置信区间并在
ASP 和每笔订单商品数上实现 2%的误差范围，我们最多需要 5000 张收据。我们增加了五倍，共收
集了 25843张收据，以确保数据的质量。我们的置信度达到 99%，误差率为 1%。
分布对比：25843收据 VS实际情形
资料来源：25843顾客收据，瑞幸 APP，Coffee_Detective计算
此外，每笔订单商品数是独立于门店类型或城市级别的，如下所示。因此，通过模拟对客户分布的
完美匹配，使其对结果产生零影响。请注意，对于配送订单，顾客不能选择配送门店，因此门店类
型分布仅适用于自提订单。
不同门店类型的单笔订单商品数
资料来源：公司资料，25843 个瑞幸顾客收据
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不同城市的单笔订单商品数
资料来源：25843瑞幸顾客收据
每张收据都包含足够的信息（样品附在下面供参考），包括购买时间和地点、自提单或配送单、使
用优惠券类型、订单标价和实际支付价格等。投资者和审计师可以通过下列链接访问收据：（链接）
收据样品
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随机从超过 10000名顾客手中收集的 25843张收据
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确凿证据 3：我们收集了 25843 张顾客收据，发现瑞幸夸大了其每件商品的净售价至少 元人
民币或 %，以人为地维持商业模式。真实情况下，门店层面的亏损高达 %-28%。排除免费
产品，实际的销售价格是上市价格的 46%，而不是管理层声称的 55%。
Luckin 报告称，2019 年第三季度的净销售价格
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为每件 元人民币。在 2019 年 11 月 13 日的
财报电话会议上，瑞幸的 CFO 和 CSO Reinout Schakel 预估在 2019年第四季度该价格会提高。然
而，我们的 25843张收据表明净销售价格为 元，即所报告的数据膨胀率为 %（置信度 99%
误差范围 1%，意味着 99%的概率下该价格在人民币 元元之间，1%概率下错误。）
实际情况 vs报告的价格对比——包括免费产品
资料来源：瑞幸公开资料，25843瑞幸顾客收据，Coffee_Detective 计算
不包含免费产品情况下，鲜制饮料和其他产品的售价分别为 元和 元，这表明所报告的
数据膨胀率分别为 %和 32%。不包含免费产品情况下，实际销售价格是上市价格的 46%，而不
是管理层声明的 55%。
实际情况 vs报告的价格对比——不包括免费产品
资料来源：瑞幸公开资料，25843瑞幸顾客收据，Coffee_Detective 计算
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瑞幸的 CFO和 CSO在 2019年 11月 13日的 2019年 Q3财报电话会议上预测 ASP 平均售价增长
资料来源：瑞幸 2019年 Q3季度财报记录
为了澄清，我们将我们的平均销售价格定义与瑞幸的报告指标（净有效售价、扣除增值税净值、扣
除优惠券净值）保持一致。特别地，针对“咖啡钱包”，我们假设所有的咖啡钱包支付都按标价的
67%计算。即：1）我们不计算任何以“零”价格销售的订单；2）即使是考虑到每年 7 月、10 月、
11月的买十送十（即标价 50%）促销活动，我们仍然按标价的 67%计算。因此，我们更有可能高估
平均价格，而不是低估平均价格。通过完美匹配 Luckin的门店分布，净销售价格差异将不超过 1％。
不同门店类型的每件商品净售价
资料来源：公司资料，25843瑞幸顾客收据，Coffee_Detective计算
在上述财报电话会议上，瑞幸的首席财务官 Reinout Schakel 绕开了关于提高促销力度的问题。然
而，我们的收据显示，自 2019 年第 4季度起，他们甚至开始向现有用户提供免费饮料优惠券，而
之前仅向新用户和邀请用户提供免费优惠券。据称，他们的公司资料显示免费商品的比例在下降。
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新顾客和老顾客的免费饮品优惠券对比
资料来源：瑞幸 APP，25843 瑞幸顾客收据
报告中的免费商品占比逐渐减少
资料来源：瑞幸公开资料
瑞幸的首席财务官 Reinout Schakel 表示，他们将继续增加他们想要获取的那部分付费客户的人
数。我们的收据则表明情况恰恰相反——即使在拥有更多成熟客户的成熟市场中，若不考虑免费产
品，有效价格仍停滞在 10元人民币处。每件商品的净销售价格与门店经营月份之间没有正相关关
系。
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根据进入时间划分的不同城市中的净售价或占上市价格百分比
资料来源：25843瑞幸顾客收据，Coffee_Detective计算
在最近的 1月的花旗会议上，瑞幸首席财务官 Reinout Schakel 提到，超过 63%的客户为每杯咖啡
支付 15-16 元人民币。在 2019 年第三季度的公司演讲中，他们指出 63%的商品的售价超过零售价
的 50%。然而这些都太难以置信，并且与我们的收据调查结果相悖。收据显示，仅有 %商品以
超过标价 50％的价格出售。事实上，大部分的商品以标价的 28%-38%销售。也就是说瑞幸的核心
客户对价格仍然非常敏感。仅有 ％的顾客支付价格高于 12 元，仅有 ％的顾客为一杯咖
啡支付超过 15元人民币。
资料来源：花旗研究引用 CFO兼 CSO Reinout Schakel
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资料来源：公司陈述
零售清单价格分布百分比-所有商品
资料来源：25843瑞幸顾客收据，Coffee_Detective计算
每杯咖啡价格分布
资料来源：25843瑞幸顾客收据，Coffee_Detective计算
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为什么平均售价很重要？如果投资者记得瑞幸在演讲中对门店盈利能力的敏感性分析，就会发现
平均售价是门店层面盈利能力的关键因素。他们指出，单个门店每天销售 400 件商品，每件商品 16
元，门店层面利润率可高达 %。在管理层分析中，低于 12元平均售价一段（更接近实际情况）
被略去了，这表明公司的盈利前景更加艰难。在每店每天销售 263 件商品，净售价 元的实际
情况下，按照管理层的介绍，门店层面亏损为 %。请注意，所有的数字均的由管理层提供的。
退后一步来说，假设通过发放免费咖啡能帮助公司实现规模经济，并降低 2019 年 Q2的成本，门店
层面亏损仍高达 %。以目前的价格水平，只有通过每店每日销售 800件商品或将有效销售价格
提至 13元以上，才可能实现门店层面的盈利。
门店级的 OPM敏感性分析——管理层演示案例
资料来源：公司陈述，Coffee_Detective计算
资料来源：公司陈述，Coffee_Detective计算
门店级的 OPM敏感性分析——含有所报告成本的 2019年 Q2案例
资料来源：公司陈述，公司资料，Coffee_Detective计算
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确凿证据 4：第三方媒体追踪显示，瑞幸夸大了其在 2019 年第三季度的广告费用 150%以上，特别
是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和门店层级的利
润。
在其 IPO 招股书中，Luckin 披露了其 2019 年 3 月 31 日前季度的广告费用。上市后，其广告费用
可通过使用季度盈利报告中新客户获取成本来计算。
瑞幸报告的销售和市场费用细目
资料来源：瑞幸 IPO招股书
资料来源：瑞幸 2019Q3 财报会
所报告的季度广告费用整理如下：
2019 年 Q2财报电话会上，该公司第一次披露 Focus Media广告费用人民币 亿，占广告支出总
费用为人民币 亿以上（他们只解释 亿元，占 亿总费用的 64%）。
CTR 研究的追踪数据表明，Luckin 夸大了 2019 年 Q3 广费用超过了 150%：2019 年 Q3，CTR 暗示
Focus Media 费用为 4600 万元，仅占 Luckin 广告费用 12%，大大低于之前的几个季度。假设 Luckin
在除 Focus Media外广告费用为类似金额，则 Luckin 夸大了其广告费用 158%。
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资料来源：瑞幸资料，CTR市场研究
资料来源：瑞幸资料，CTR市场研究
CTR 追踪不同品牌在不同媒体渠道的实际广告播放情况，包括 Focus Media 所有的三个媒体渠道：
LCD 展示网（办公楼宇电梯），海报或数字框架网（住宅楼宇电梯），以及电影院网——分别在 2019
年中期报告中占 Focus Media 总收入 82%、17%以及 1%。
以下是 CTR追踪的 Luckin在 Focus Media渠道上的广告费用。Luckin 的支出从 2019 年 9月至 11
月期间减少到最低水平，2019 年 12 月出现反弹。
资料来源：CTR市场研究
在 CTR原始数据中，美元金额是媒体清单价格，其可能大大高于实际广告支出。出于计算清单价与
广告支出间转换率的目的，我们计算了在 Focus Media（002027 CH）所报告的收入中，CTR对 Focus
Media 追踪的所有广告。基于 2019 年 Q1 到 Q3 数据，Focus Media 实际收入占 CTR 追踪媒体清单
价格约 8%。
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资料来源：分众传媒资料，CTR市场研究
依据其在财报中的会计政策，Focus Media广告收入被认定为“当广告向公众播放时”，这与 CTR追
踪广告广播及 Luckin应预定其广告费用的时间一致。
CTR 还根据追踪情况，在网站上发布其最大广告客户的月度、季度、年度报告。比如，CTR在 2019
年 5 月（链接）指出，Luckin 是 CTR 追踪的综合传统户外、电视、广播，以及 Focus Media 使用
最多的三个渠道的所有媒体渠道中最大的广告客户。请注意，Luckin将该月总的广告预算中 83%、
12%及 5%分别用于 LCD展示网、海报或数字框架网及电影院。
资料来源：CTR市场研究
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然而，在 2019年 6月和 7月，Luckin在 LCD展示和海报或数字框架网的顶级广告商排名中迅速下
滑，甚至于 2019 年 8月后跌出了前十名。
为方便投资者，我们给出了在 CTR报告中 Luckin的排名及同比环比支出数据。
资料来源：CTR市场研究
到底钱都去哪了？获取可以从多报出的门店级利润和广告费用的相似数字中得到线索。
Luckin 称其已在 2019年 Q3 实现“门店级盈利”。结合证据 1至 3，Luckin实际上将门店级亏损隐
藏在门店级之下，而并没有实现高于门店级盈亏平衡点。
Luckin 门店级结果的真实情况是，单个门店每日销售 263件商品，平均售价 元。比较真实情
况与报告中情况，Luckin 多报了 2019 年 Q3 的门店层面经营利润 亿元。刚好，Luckin 所报
告的广告费用与 CTR 追踪的 Focus Media 实际支出的差额为人民币 亿，这与多报的门店级经
营利润十分接近。而且自 2019 年 Q3，这两种错报开始变得明显。有可能是 Luckin 将多报的广告
支出转回到收入和门店级利润中，形成欺诈行为。
资料来源：瑞幸资料，线下视频追踪，收据追踪
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确凿证据 5：25843 个顾客收据及其报告的增值税数字显示，瑞幸在 2019 年第三季度来自“其他
产品”的收入贡献仅为 6％左右，相当于近 400％的膨胀率。
Luckin 的野心从来不是一家咖啡公司。其使命是“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分！”
即是将像非鲜制饮料、轻食、果汁、坚果、杯子等“其他产品”送至非常重要地位——据报告，它
的收入贡献从 2018年 Q2至 2019年 Q3由 7%增至 23%，相应地，其商品数贡献也从 6%增至 22%。
资料来源：公司陈述
资料来源：瑞幸公开资料
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但是对于我们追踪的 981个工作日，仅有 2%自提单中包含非鲜制饮料。25843 份收据也表明，自提
及配送订单中的 %及 %是“其他商品”，综合情况下为 %，即夸大了约 400%。同样，大家
自然地会倾向于在配送订单中购买更多“其他商品”以满足免运费条件。不过，既然配送订单百分
比从 62%急速降至如今的约 10%，“其他产品的收入”是如何在同一时期内从 7%增加至 22%的呢？
瑞幸来自“其他商品”的销售量百分比
资料来源：公司资料，25843客户收据
资料来源：瑞幸 2019 年 Q3财报会
Luckin 最近 F-1 表资料中的 VAT 税率也支撑了我们的发现：根据中国国家税务局的规定，销售产
品与服务的 VAT税率不同。对于服务来说，像销售鲜制饮品或配送，VAT税率是 6%。而对于销售产
品，像包装食品和饮品这样的“其他产品”，从 2019 年 4月起的 VAT税率为 13%（或先前的 16%）。
通过我们在 Luckin门店（见下面示例）消费后收集的增值税票据可进一步说明这一点。利用 Luckin
的收入细目，我们能够计算出综合的 VAT税率并与公司报告进行比较。
通过将商品种类对净收入贡献的百分比做加权平均，我们所计算的 VAT 完美匹配 PRE-IPO 的 2018
年 Q4、2018年全年以及 2019 年 Q1期间的情况（参见下面表格）。
然而，到了 2019 年 Q2至 Q3，差距急剧扩大——所报告的 VAT 税率是 %，但计算为 %。在另
一个角度上，出于与所报告的 %一致的目的，其他商品收入贡献应是与 %（源自 25843 份
收据）十分接近的 7%，相比之下，公司报告数字为 22%-23%。
在此情况下，要么来自“其他商品”实际收入贡献不是 2019 年 Q3 的 6%-7%，又或者是 Luckin 承
认逃税。
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瑞幸报告的 VAT与报告的运营数据不相符
资料来源：瑞幸公开资料，测算
为确保其他商品 VAT 税率是 13%，我们在 Luckin 进行消费并索要增值税记录。其清晰显示坚果、
松饼、果汁等 VAT税率为 13%，鲜制饮品和配送费税率为 6%。任何人都可以在消费后通过瑞幸 APP
索要增值税记录。
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危险信号 1：瑞幸的管理者已经通过股票质押兑现了其持有的 49%的股票（或流通股总数的 24%），
令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。
Luckin 管理层强调，他们从来没有出售一份股份；而他们已经通过已利用股票质押来融资变现。
质押股份几乎占其总股份的一半，按照现在价格计算价值约 25 亿美元。
股票质押融资是在不直接出售股权情况下获得资金的一种常见方法，而出售股权往往被投资者视
为一种负面迹象。然而它同时也被视为公司尽职调查中的重要警示，因为大量股票质押可能带来导
致股价暴跌的恶性循环。管理层可以将证券向银行或经纪公司作抵押以获得贷款。当质押股票价值
下跌时，贷款方会要求借款方提供更多现金或抵押品。如果他们拿不出，贷款方可以出售股票回收
资金，进一步降低股票价格并引发对抵押品的额外需求。香港和中国大陆的由股票质押导致的股价
暴跌案例非常多（参阅下面文章）。
以 Luckin 为例，管理层集体质押几乎一半股份作贷款抵押品（6100万 ADS），其占 Luckin 总股份
24%，甚至超过 2019 年 5 月 Luckin 公开发行 IPO 和 2020 年 1月配售的总金额（5100 万 ADS）。根
据 Luckin 于 2020年 1 月 8日发布的招股书，董事长陆正耀、CEO钱治亚和陆正耀的姐姐 Sunying
Wong 分别质押了 30%、47%和 100%的股份。Luckin的招股书未披露陆正耀与 Sunying Wong是兄妹
关系，他们的关系是在 UCAR（神州优车，838006 CH，与陆正耀有关的一家新三板上市公司）的 2018
年年报中被披露的。Luckin 管理层利用股票质押套现了几乎一半的股份，这使得其余投资者面临
股票暴跌的巨大风险。股票质押细节在下面表格中整理（请参阅此部分末尾招股书的确切信息）。
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瑞幸管理层股票质押汇总
陆正耀和姐姐 Sunying Wong关系证明
管理层股票质押明细
43
危险信号 2：神州租车（HKEX：699 HK）（“CAR”）既视感：瑞幸董事长陆正耀和同一批关系密切的
私募股权投资者从神州中撤走 16 亿美元，而少数股东则损失惨重。
在 Luckin 成立前，陆正耀于 2007年成立了一家名为 CAR（神州租车）的中国汽车租赁公司。2012
年，CAR申请在纳斯达克上市失败。在引入 Hertz（NYSE：HRI US）战略投资后，它于 2014年在香
港交易所上市。CAR（699 HK）股东结构为：联想 29%，华平股份 18%，Hertz 16%，陆正耀 15%。
瑞幸主要的私募股权投资者大钲资本和愉悦资本的合伙人刘二海和 David 刘辉分别引入了联想和
华平投资对 CAR（699HK）的投资。
在 IPO后，CAR（699 HK）与资本市场有一段短暂的“蜜月期”。在董事长陆正耀开始套现前，股价
从 IPO 时的 港元涨至 2015 年 5 月的 港元。他没有在市场上直接出售，而是将所有股票
出售给 UCAR 科技（优车科技），后者是 UCAR（838006 CH）的子公司。正如你可以在名字中看出，
UCAR（838006 CH）只是陆正耀控制的另一家公司：陆正耀及其合股方在 2016 年持有 UCAR（838006
CH）近 50%股份，至今仍然有 40%。陆正耀以 美元/股套现 34 亿港元。此外，像 Hertz，联想
和华平投资这些 CAR（699 HK）的 PRE-IPO投资者，也在相同时间出售了大量股票。2015年 6月至
2016 年 3月，陆正耀和其他 PRE-IPO 投资者在短短 9 个月内向市场抛售了 CAR（699 HK）42%的股
票，套现 16亿美元。
CAR（699 HK）内部人士股份转移
由于内部人士如此大量地抛售股票，CAR 股价从 2015 年 6 月时 20港元/股的峰值跌至 2016 年 6月
后的 8 港元/股就不足为奇。请注意，2014年 9月 CAR（699 HK）的 IPO发行价为 港元/股，这
代表所有公众投资者蒙受了损失。相比之下，联想、华平投资和 Hertz用 亿美元的原始投资
获得 亿美元收益（套现和剩余股份），即收益率 380%。别忘了陆正耀以接近零成本套现额外
的 亿美元（34亿港币）。
CAR（699 HK）内部人士累计回报
44
CAR（699 HK）历史股票价格 VS内部抛售（2014年 9月-2016年 6月）
在 2014 年 9月 IPO 后，CAR（699 HK）在前几个季度报告了良好的盈利增长趋势（2015年调整后
净利润超 59%）。自从 2016 年 Q2管理层套现之后，财务业绩开始下滑：经调整净利润在 2016 年和
2017 年分别下降了 8%和 25%。由于陆正耀和其他上市前投资者拿走了 16亿美元（更不用说剩下的
7亿美元），公众投资者成了接盘侠。
CAR（699 HK）历史季度财务（人民币 百万）
4
2017 年 1月，GeoInvesting 发布了一份做客 CAR（699 HK）的报告，强调了它的“暴涨的关联方
交易”、“可疑的折旧方法”以及“悲观的商业前景”。（报告链接）最新的 CAR 股价为 港元/股，
较发行价下跌 37%，较 2015 年的峰值下跌 70%。
当看到瑞幸近期的股价表现时，CAR既视感再现。CAR 股价在上市后短短 9个月里从 港元上涨
至 20 港元，我们也看到瑞幸出现同样的一幕。瑞幸的局内人也与 CAR（699 HK）相同。Luckin的
主要私募股权投资者大钲资本和愉悦资本创始合伙人黎辉和刘二海实际上在几年前引入了华平投
45
资与联想对 CAR 的投资，因此正是陆正耀的“老朋友”。CAR 的 pre-IPO 投资者于 2015 年 5 月 28
日开始通过二次发行（IPO 后 8 个月，锁定期满后 2 个月）套现。相比之下，大钲资本在 2020 年
1月 8日通过 Luckin 的可转换债券和股票发行套现了 亿美元，这恰好也发生在瑞幸 IPO后 8
个月，锁定期满后 2个月。
CAR（699 HK） VS 瑞幸 IPO后股价表现
我们在 Luckin 的股东中再次看到熟悉的“金三角”——陆正耀、黎辉和刘二海，他们合计持有
Luckin 总股份 46%，现今价值 58 亿美元。考虑到“金三角”从 CAR（699 HK）套现 11 亿美元，
Luckin 接下来发生的事不言自明。
CAR（699 HK） VS 瑞幸：“金三角”陆正耀、黎辉和刘二海
46
危险信号 3：瑞幸董事长陆正耀通过收购宝沃，将 亿元人民币从神州优车 UCAR（838006 CH）
转移给其关联方王百因。神州优车、宝沃、王百因将在未来 12 个月向北汽-福田汽车支付 亿
元人民币。现在王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。
这是另一笔值得注意的有关陆正耀的交易。该笔交易可以概括如下：一个叫王百因的个人以
亿人民币收购了一家公司，并将其出售给了 UCAR（838006 CH），在短短两个月里获利 亿人民
币。更有趣的是，王百因是陆正耀的关联方，因此实际上是陆正耀将亿元人民币从 UCAR（838006
CH）的公众股东手里转移至他的关联方。
宝沃成立于 1919，曾经是德国前四大汽车生产商（其他三大为大众、宝马和欧宝），但于 1963 年
破产。北汽-福田汽车（600166 CH）2014年以 500 万欧元收购了宝沃（“北京宝沃汽车有限公司”），
并试图将这家老牌汽车品牌重新引入中国市场。经过几年并不成功的运营后，北汽-福田汽车宣布
计划于 2018 年 10 月通过北京产权交易所出售 67%的宝沃股份。2019 年 1 月 15 日，北汽-福田汽
车宣布将宝沃 67%股份以 亿元价格出售给一家名为“长盛兴业” (“长盛兴业”，长盛兴业
（厦门）企业管理咨询有限公司)。正如北汽-福田汽车 2019年 1月 16日公告（600166 CH 文件编
号 临 2019-003），“长盛兴业”是一家成立于 2018年 12月 3日的空壳公司，公司控股股东及法人
正是王百因。
47
北汽-福田 2019年 1月 16日公告
2019 年 3月 18日，陆正耀控股的 UCAR（838006 CH）宣布计划以 亿人民币从“长盛兴业”手
中收购宝沃 67%的股份，此时距北汽-福田将其出售给“长盛兴业”仅两个月。交易详情见 UCAR
（838006 CH）公共（文件编号 2019-34）
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UCAR(838006 CH)2019年 3月 18日公告
换言之，“长盛兴业”通过收购宝沃 67%股份并迅速转售给 UCAR（838006 CH），在两个月时间里获
利 亿人民币。
2018 年 12月 26日，即长盛兴业收购宝沃前三周，UCAR为北汽-福田提供了 24亿元信用担保，帮
助后者向宝沃汽车提供 24亿元的股东贷款，并明确表示担保是为了“便于长盛兴业收购目标资产
（即北京宝沃）”。换言之，UCAR不仅一开始意识到长盛兴业收购宝沃的意图，而且还通过提供 24
亿元信用担保来促使交易完成。
49
UCAR(838006 CH)2018年 12月 28日公告
总之，UCAR（838006 CH）支持长盛兴业收购宝沃，而后在两个月后多支付 亿元给长盛兴业购
买同一资产。王百因与陆正耀保持着非常密切的个人关系是一个“公开的秘密”（媒体文章：陆正
耀『神州往事』：命中贵人刘二海，与王百因是同窗 链接）。王百因和陆正耀是北京大学国家发展
研究院 2006年至 2008 年的 EMBA同学。王百因毕业后参与了一项医疗保健业务，在收购宝沃前并
无足够的汽车行业经验。因此，“北汽-福田到长盛兴业到 UCAR”的交易结构似乎对陆正耀个人有
利，而不是 UCAR 的公众股东，因为 亿元实际上是从 UCAR（838006 CH）转移给了未披露的关
联方王百因。
此外，我们还看到了 UCAR 在收购宝沃后面临现金流压力，这是一个令人震惊的信号。关于长盛兴
业收购宝沃的事宜，其对北汽-福田的付款将于 2020 年 1月 15日前付清。然而，北汽-福田于 2020
年 1 月 18日宣布，仍有 亿元未付款并逾期。换言之，长盛兴业仅为收购宝沃向北汽-福田支
付 亿元，拖欠了其余 亿元货款。
50
北汽-福田 2020年 1月 18日公告
此外，北汽-福田还有另一笔 亿元的未偿股东贷款给宝沃，其中 亿将于 2020 年 7 月到
期， 亿将于 2021 年 1 月到期。如上所述，24 亿元的股东贷款由 UCAR（838006 CH）提供担
保。加上 亿元逾期收购款，长盛兴业和宝沃在未来 12个月面临 亿元现金流出，这预示
着巨大的现金流压力。
长盛兴业正是陆正耀未披露的关联方，负责 UCAR 对宝沃的收购，因此其付款违约和现金流压力可
追溯至 UCAR（838006 CH）。在 1H19 临时文件中，UCAR 披露宝沃已于 2019 年 7 月 29 日转移至该
公司。
UCAR（838006 CH）1H19临时公告
51
然而，UCAR此后没有进一步披露。尽管该季度已结束 4个月了，UCAR 截至目前还没有公布 2019 年
Q3财报。而它于 2018年 10 月 31日就发布了 2018年 Q3的报告。
此外，截至 2019年 6月 30日，UCAR（838006 CH）仅有现金余额 亿元，其总债务 26亿元（净
债务为 19亿元人民币）。公司同时报收人民币 19亿元，同比减少 49%，1H19净亏损人民币 亿
元，营业现金流入仅有人民币 亿元。宝沃是一家亏损企业（2018年净亏损 亿元），UCAR
可能需要大量外部融资来偿还北汽-福田的 亿欠款，更别说支撑宝沃业务发展了。
UCAR（838006 CH）历史财务
陆正耀于 2016 年 3 月套现后，UCAR（838006 CH）目前是 CAR（699 HK）的最大股东。然而根据
1H19 中期报告所示，该公司已质押价值 亿元 CAR 股份用于融资。UCAR（838006 CH）持有
亿股，占 CAR（699 HK）总股本 %。根据 2019年 6月 28日 CAR的 港元股价，这些股票
市值是 39亿港元。换言之，UCAR 已质押了接近 100%的 CAR 股份，这与危险信号 1 呼应。
UCAR（838006 CH）1H19临时公告
虽然长盛兴业与北汽-福田的交易仍未解决，但王百因在 2019年 8 月 23日成立了另一家名为征者
国际贸易有限公司的公司。通过天眼查，我们得知王百因持有该公司 95%股份
王百因持有征者 95%股份
52
征者的主营业务为咖啡机销售及食品原材料供应，这与 Luckin 的供应链相符合。我们拿到了一份
可证明其销售咖啡机及其他相关设备的征者销售合同样本。
53
征者咖啡机销售协议
54
此外，征者于 2019 年 10 月获得了“食品经营许可证”，其经营范围包括“酒类、饮料和茶叶批
发”。
征者“食品经营许可证”记录
征者经营范围和注册地址
55
更为有趣的是，我们发现征者国际贸易有限公司的注册地在 Luckin 厦门总部的旁边。Luckin拥有
双总部（北京+厦门），其一位于下面国际航空航运中心 D座。征者国际贸易有限公司的注册地则位
于紧邻 Luckin总部的厦门国际航空航运 C座。
56
瑞幸厦门总部注册地址
征者并非独立个案。存在另一家公司，名为中成世纪供应链管理有限公司（“中成”中成世纪供应
链管理有限公司）。该公司于 2019 年 12 月 3 日成立，王百因在 2019 年 12 月 13 日短暂地担任法
人（后转至刘艳玲）。征者位于 Luckin 厦门总部旁边，中成则与 Luckin 厦门总部位于同一栋的同
一单元。中成的经营范围仍包括“酒类、饮料及茶叶批发”（即视频原材料供应），这也毫不奇怪。
57
征者注册地址
王百因在 2019年 12月 13日是中成的法人
总之，王百因成立了多家供应咖啡机及食品原料的企业，“正巧”位于 Luckin 总部隔壁。投资者应
谨慎对待其与 Luckin间的潜在交易和关联风险。
58
危险信号 4：瑞幸最近通过增发和可转换债券发行筹集了 亿美元，以发展其“无人零售”策
略，这更可能是管理层从公司吸纳大量现金的一种便捷方式。
2020 年 1 月初，也就是 IPO 后仅 8 个月，尽管它的资产负债表上有 55 亿元现金，Luckin 又筹集
了 亿元人民币新资本。根据各种投资者会议及电话会议，该公司计划在 2021 年前安装两种
“无人零售”机器，即 1万台瑞即购及 10万台瑞划算。
瑞幸股票及可转换债券发行公告
瑞幸无人零售“智能终端”
这些产品本质上是自动售货机。管理层表示瑞即购成本是 12万元/台，瑞划算的成本是 万元。
该计划目的是将 Luckin 线上流量导入这些自动售货机，因为成本较低，管理层预计其盈利能力将
高于线下店。咖啡平均售价是每杯 16元，而成本低至每杯 6元（假设每日售出 80-100杯），预计
其回收期为 6至 12个月。
我们对机器位置的跟踪表明，目前有 11台机器在运行，所有瑞即购均位于办公楼里。
59
瑞幸目前部署的“无人零售”机器
这些假设过于乐观。根据我们的收据证据，已有门店仅以 元/杯的平均价格销售，很难理解为
什么顾客会愿意多花 47%的钱去自动售货机上消费。为了让瑞即购销量足够高，必须给予产品一定
折扣，而不应存在显著的溢价。此外，对于一台 6至 12月回收成本的价值 12 万元的机器，我们计
算每台机器每天需要销售 122 至 220杯咖啡，且均价为 9元/杯。
然而，Luckin 的对手早已安装了大量咖啡自动售货机，尽管销售价格更低，仍遇到了明显的增长
瓶颈。根据现有咖啡机运营商友咖啡的营销资料，它拥有 2000台机器，其中北京 770台，深圳 230
台，广州 180台，上海 120台，天津 120台。平均每台机器每天销量仅 杯，其平均销售价格约
8元。其他两家领先的运营商也以相似价格销售平均每天个位数的咖啡。而这些运营商的设备成本
仅 2 万至 3 万元，远低于 Luckin。
如果瑞即购会像管理层声称的那样成功，Luckin的竞争对手只需简单地在相同位置设置一台机器。
更糟糕的是，这些自动售货机运营商都已经蚕食 Luckin 的线下门店。他们计划在 Luckin门店的周
围安装 20台自动售货机，并通过低价抢夺客户。
更广泛的“无人零售”市场在过去两至三年中出现一波又一波初创企业倒闭。它曾经是中国风投行
业的一个风口概念，但无人零售创业公司的实际表现相当差。无人零售商需要投入大量设备和库存，
而且需要人工完成供货和机器清洗维护，所以他们不一定在成本上更有效率。现有便利店的竞争以
及 SKU 有限的劣势更加重了无人零售点位的流量增长压力。甚至拥有巨大线上流量的电商巨头京
东也在 2018年底从无人零售业务中退出。
近期失败无人零售创业公司列表
60
尽管迷恋于此的卖方分析师正忙于依据“无人零售”自动售货机战略的宣布来创造 美元/ADS
的价值，但我们敬告投资者，这项新业务可能是管理层从公司吸走大量现金的完美方式。正如警示
3中所指出，陆正耀此前通过未披露的关联方王百因从 UCAR公司转移了 亿元，另一方面，王
百因现在拥有一个刚刚成立于 2019 年 8 月的咖啡机供应企业。投资者应注意这一“巧合”，高度
警惕在咖啡自动售货机上的巨额资本支出计划（未来两年超过 27 亿元），且远高于市场机器成本。
瑞士信贷评估无人零售业务
在 Luckin 的“无人零售”战略发布会上，CEO 钱治亚提到，“今天自动售货机扩张目标没有上限，
越多越好”
5
。自助售货机的“无限制”扩张计划是将“无限制”资金转移到第三方供应商的完美方
法。我们建议安永密切审查设备供应商，特别是核查关联交易。
61
危险信号 5：瑞幸的独立董事邵孝恒是/曾是一些非常可疑的在美国上市的中国公司的董事会成员，
这些公司的公开投资者蒙受了巨大损失。
根据 Luckin 招数说明书，其独立董事成员邵孝恒于德勤任职十年后，曾为多家再没上市的中国公
司担任董事会董事。我们详细调查了这些公司，发现邵孝恒任职的 18家公司里，有 4家被指控为
欺诈行为（CHME、ADY、GRO及 YONG），五家为反向收购——都是 2011-2012年出现的大量臭名昭著
的公司。
邵孝恒担任董事或管理层公司名单
最近，SEC 指控 Agria 公司（GRO）与执行主席涉嫌欺诈，SEC 发现该公司在 2010 到 2013 年存在
多起欺诈。另一方面，邵孝恒长期一直是 Agria 公司的独立董事，并在 2008 至 2017 年间担任董
事会主席。
SEC对 Agria公司的欺诈指控
62
邵孝恒参与 Agria 公司
几乎所有邵孝恒卷入的公司都使公众投资者蒙受了巨大损失。18 家中的 9 家公司自上市后亏损超
过了 50%，8 家接近破产。与峰值相比，这些公司的股价平均下滑了 66%。我们理解商业趋势的变
化和股价的上下波动，但有如此长追踪记录和如此高的参与业绩不佳公司的命中率，至少是可疑的。
泰邦生物控股公司（CBPO）是其中的例外。然而，值得注意的是，该公司也是由黎辉首先通过华平
投资集团投资的，然后他在创办自己的 PE 基金大钲资本后再次投资，之后又将该公司私有化。大
钲资本也是 Luckin 最大的非管理股东，在 Luckin2020 年 1 月发行 1380 万 ADS 时出售 550 万股
后，目前仍持有 1810万 ADS（占比 %）。正如上面警示 2所述，黎辉还指示华平投资集团投资了
陆正耀上一家上市公司 CAR（699 HK），并在其 IPO 时作为仅次于联想的第二大股东。看来，该公
司管理层、核心的私人投资者及独立董事长期以来一直紧密合作。
另一个有趣的数据点是，在 18 家公司最近披露的年报中，由于存在重大缺陷，其中 10家企业的内
部控制宣告无效。
年报中内部控制有效性摘要
63
危险信号 6：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑 18 个月，彼时他
是北京口碑营销策划有限公司（“iWOM”）的联合创始人兼总经理。后来，iWOM 与北京氢动益维科
技股份有限公司（“QWOM”）成为关联方，后者现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联
方交易。
杨飞是 Luckin的联合创始人和 CMO，用户增长模型由他设计。他也是 UCAR（838006 CH）的 CMO，
而 UCAR是成立 Luckin前陆正耀的子公司。2013年，作为 iWOM（北京口碑互动营销策划有限公司）
的联合创始人兼总经理，杨飞因从事有偿删除信息服务的非法经营活动，被抓获后判处 18 个月监
禁。根据财新网
7
的详细报道，粉饰负面评论是 iWOM 的核心业务。在杨飞领导下，iWOM 贿赂在线
论坛或网站的所有人或编辑，以删除与客户相关的负面评论。它还提供发布及推广积极评论服务，
以营造积极正面的企业形象。根据需求的难易程度，iWOM 收取人民币 200至 3000元。杨飞在 2007
年与几个人在资金有限的情况下创立了这家企业，但在六年时间里，其发展为拥有数百位员工，年
收入 7000 万，CAGR 超过 50%的公司。2013 年 10 月 17 日，杨飞和 iWOM 被警方抓获。另一个值得
思考的事实是，杨飞本应在监狱中服刑至 2015 年 4 月 16 日，但他却在 2015 年 3 月成为 UCAR 的
CMO，这一时间比他的释放日期早一个月。
杨飞，从 CMO到入狱
64
Luckin招股说明书还表明，作为 CAR和其董事长陆正耀的子公司，QWOM正在为瑞幸提供广告服务，
交易价格分别为 2018 年 9月的 600 万美元及 2019 年 9 月的 590 万美元。QWOM（870207 CH）是一
家在新三板挂牌的中国广告公司，其 30%股权由 CAR（699 HK）持有。根据《流量池
9
》一书中作者
介绍和序言，杨飞是 QWOM 创始人。QWOM的招股书和中国企业数据库天眼查也表明，iWOM 更名为北
京玺桥文化传媒有限公司（“玺桥”），其母公司“北京玺桥国际传媒广告有限公司”（下称“玺桥
国际”）曾是 QWOM 的关联方。目前，从公司地址来看，QWOM、玺桥国际和 iWOM（玺桥）位于同一
栋楼内。请参阅组织图摘要和关系证明如下。
杨飞与瑞幸、QWOM、玺桥/iWOM的密切关系
杨飞创立 QWOM 瑞幸与 QWOM关联关系
65
玺桥 2015年 8月前一直是 QWOM关联方
66
iWOM更名为玺桥
67
企业地址显示 iWOM（现在的玺桥）、QWOM和玺桥国际在同一栋大楼中
杨飞曾代表 Luckin 多次公开露面，与 Luckin董事长兼 CEO关系密切，是 UCAR 的前核心成员，甚
至写了一本书宣传 Luckin 采用增长模式的优势。然而，他的名字从来没有显示在瑞幸、UCAR 或
Luckin 官方网站的任何文件上面。
68
杨飞多次以瑞幸联合创始人兼 CMO出现
69
《流量池》，杨飞著
并未出现在瑞幸和 UCAR（838006 CH）资料中
70
杨飞未出现在瑞幸官方网站
71
第二部分：存在根本性缺陷的商业模式
2019年第三季度前
72
商业模式缺陷 1：瑞幸提出的针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的：中国的咖啡液人均摄入量
为 86mg/天，与其他亚洲国家相当，其中 95%的摄入量来自茶叶。中国的核心功能性咖啡需求市场
规模较小并处于温和增长趋势。
与市场领导者星巴克不同，Luckin 的管理层只注重满足中国消费者的功能性需求，即咖啡因摄入，
却未能认识到中国是一个“顽固的茶饮”社会——这样的咖啡因需求已经通过茶饮产品得到了满
足。Luckin 的 CEO 钱治亚在 2019 年全球合作伙伴会议
11
上表示，咖啡是非常健康的功能性饮料，
可以让人们保持清醒和精力充沛……中国年轻人有很强的咖啡需求以摄取咖啡因……Luckin 的核
心价值主张是通过消除星巴克商业模式中的价格溢价，提供价格更具吸引力、更易获得、质量可比
的咖啡产品。诚然，咖啡因需求在中国是确实存在的，但与国际上相比，咖啡的消费水平仍然很低。
然而，咖啡的功能需求很可能是一个利基市场，因为中国消费者的咖啡因摄取量已由茶饮得到满
足。
如下表所示，2001 年底加入 WTO 后，中国人均茶叶消费量加速增长。人均咖啡消费也呈现不错的
增长，但仍处于较低的绝对水平。
亚洲地区咖啡与茶人均消耗量历史
最关键的是，以人均咖啡因消费量计算，中国茶叶占咖啡因摄入量的 95%以上，中国人均咖啡因摄
入量为 86mg/天，与亚洲来自咖啡的咖啡因占主导的发达国家韩国相当。考虑中国城市化率 60%，
人均城市咖啡消费量或许已超过 140mg/天，其与日本水平相当。另一个“顽固的茶饮”社会印度
也表现出类似的水平。想要创造来自咖啡的额外咖啡因需求，空间非常有限。
73
每人每天咖啡因（咖啡+茶）摄入量
全球人均咖啡消费对比还表明，人均咖啡消费里主要由文化而非经济发展推动。中国的人均咖啡豆
消费量不仅大大落后于日本、韩国等发达国家，而且远低于越南、印度尼西亚及老挝等发展中国家。
美国农业部（“USDA”）数据显示，全球咖啡消费主要集中在西方国家和西方国家的前殖民地——欧
盟、美国以及巴西（分别占 28%、16%、14%）。在亚洲发展中国家里，像越南（法国的前殖民地）
和菲律宾（西班牙和美国的前殖民地）这样的西方化的发展中国家的咖啡消费量很高。相较之下，
对于中国、印度和斯里兰卡等茶文化浓厚的国家，咖啡消费量很低。
亚洲咖啡人均消费量对比
咖啡人均消费量 VS人均 GDP
74
除此之外，考虑到以下因素，未来咖啡不太可能在中国消费者的咖啡因消费中发挥更多的作用：
• 近年来，咖啡豆消费总量增速放缓至年复合增长率 3%-4%。来自 USDA和 ICO的数据表明，近年
来中国人均咖啡消费增速已降至 3%-4%。
中国人均咖啡豆消耗量
• 新鲜茶饮和咖啡的门店覆盖率和增长率：根据美团（3690 HK，市值 720 亿美元，中国最大的
外卖和本地服务平台）的报告，中国大约有 41 万新鲜茶饮门店，是咖啡店数量的四倍。在增
长率方面，新鲜茶饮店数量呈现持续增长趋势，而咖啡店数量则从 2016 年 Q3 的 万家降
至 2018 年 Q3的 万家。因此，咖啡供应网的覆盖率没有问题，仅仅是需求不足而已。
现磨咖啡店或新鲜茶饮店增长
对比 Luckin，星巴克清楚地知道功能性咖啡需求不够大。在中国经营 20年后，星巴克明白在多数
中国消费者心中，“端着一杯咖啡”不仅满足了咖啡因摄入的需求，更重要的是找到一个消遣的空
间。中国消费者通常更倾向像加奶的拿铁这样的甜饮料。中国咖啡行业资深人士将中国消费者咖啡
需求总结为五类：
A．空间：咖啡店提供会议、公众或放松空间，类似于星巴克引入的“第三空间”概念——这是
一个人们可以聚集、建立社区感的家庭和工作场所
B．风格：时尚的咖啡店，如星巴克，特别是 Starbucks Reserve，阿拉比卡或中国消费者眼中
的精品咖啡店。星巴克不仅在中国拥有最具价值的咖啡品牌，而且在中国被认为是一个高档品
牌，代表人们渴望的一种生活方式
75
C．饮品：饮用咖啡作为饮料，可以用茶或果汁代替。这种类型的消费者通常喜欢摩卡或加牛奶
或糖浆的调味咖啡
D．功能性：人们为了学习或工作而喝咖啡以保持清醒；他们经常上瘾
E．咖啡爱好者：他们真正喜欢各种咖啡的口味，并且在咖啡的质量上通常保持高标准——根
据研究，这是中国咖啡消费者中最小的一部分
星巴克知道，A-C 类的咖啡店业务需求远大于 D 类，而 D 则是 Luckin 关注的重心。因此，星巴克
中国原以为空间和风格支付高额租金和装修费用。中国消费者基本上愿意为时尚的场所买单，用来
商务洽谈或休闲，而并不是咖啡本身。星巴克在中国的运营进一步证明了这一点：
• 大多数消费不是咖啡：根据星巴克在中国投资者日披露的数据，咖啡只占总销售额的 40%-45%
（70%的星巴克中国销售额来自饮料，咖啡占总饮料数的 59%）。摩卡和拿铁是最终欢迎的咖啡。
像美式/意大利浓缩咖啡这样的功能性产品则是少数。剩下的饮料是茶、星冰乐和其他饮品。
• 只有 10%的星巴克收入来自 D类功能性需求：根据行业研究，星巴克会员贡献了总收入的 50%，
而功能性用户只占会员收入的 20%
• 中国与美国一天中不同时间收入组合：最强的功能性需求通常是早上，早餐占美国收入的 50%。
而根据星巴克中国投资者日披露，在中国早餐只占星巴克收入的 16%（午餐占 24%，下午占 30%，
晚上占 31%）
• 购物中心位置主导：位于办公楼的咖啡店更多是用来满足工作人士的功能性需求，而位于购物
中心的咖啡店更多是满足空间、风格或休闲饮料的需求。根据管理层披露，星巴克中国 70%至
80%门店在商场，办公地点门店大多在一级城市核心商区，如北京的 CBD 和上海的陆家嘴。
• 大多数顾客选择堂食：Luckin 经常宣称星巴克在中国 70%订单都是外卖。如此数据是很有偏见
的。据研究，星巴克柜台通常在默认情况下将订单设置为外卖状态，只有当顾客要求一个杯子
而不是一个纸杯时，订单才会被切换到堂食。纸杯的使用率确实接近 70%。然而纸杯经常用于
堂食，外卖订单应该只占总订单数量的 30%至 40%，考虑到门店的高入座率，实际外卖数应该
会更低。
典型中国瑞幸咖啡门店图片
76
典型星巴克咖啡店图片
作为中国市场先行者，星巴克建立了最广泛的黄金位置门店网络，在门店装修、服务和产品质量方
面提供优质体验。在过去 20 年中，星巴克这种持续表现使得其能够以独特的商业模式建立无与伦
比的高端品牌——它确保低于市场利率的租金，在黄金地段长期租赁，并为消费者开辟空间，通过
出售高价咖啡收取“租金”。换言之，星巴克是一家成功的“咖啡 WeWork”。星巴克是中国唯一一
家实现良好盈利的咖啡连锁店，这并不奇怪。包括 Costa、太平洋咖啡和韩国咖啡公司的所有竞争
对手都发现复制星巴克 20 年建立的品牌价值和门店组合的成功是很难的，其中 71 家很难实现盈
利。另一方面，Luckin 选择了另外一个完全不同的方向，专注于咖啡功能性需求，而这在中国可
能是一个小众的市场。
77
在下面表格中，我们列出了星巴克和瑞幸在商业模式和文化上的关键不同以帮助阐述其业务差异：
78
商业模式缺陷 2：瑞幸的客户对价格敏感度高，留存率依靠优惠的价格促销来驱动。瑞幸试图降低
折扣水平（即提高有效价格）并同时增加同一门店的销售额，这是不可能完成的任务。
除去市场规模不谈，我们确实认可 Luckin成功通过每月以低价或免费赠送 2050 万杯
13
咖啡，以及
在烧掉大量资金情况下两年内开了 4500 家店。截至 2019 年 Q2，它仅仅在 6 个季度就累计交易客
户 2280 万，净亏损 29 亿元。Luckin 在微信上完美实现了用户推荐的艺术：推荐一个新客户，将
为新客户和老客户分别提供一杯免费咖啡；在微信朋友圈或微信群中分享一个链接会产生 20 个随
机的幅度 82%至 32%的折扣券，供其他客户抽取。
中国观察人士惊讶于如此持续且大额的折扣以及 Luckin 无休止的扩展以及承受更多损失，以至于
他们将 Luckin命名为“真正的民族主义大公司”，因为它的商业模式是从外国投资者筹集资本来补
贴中国消费者。
不幸的是，免费咖啡+优惠券的客户获取策略导致了一个高度敏感的客户群。我们下面将阐述留存
率和交易价值都是由产品折扣水平驱动的。
同期群分析清楚地表明，1）Luckin 的新消费者比早期客户有更差的留存率和更差的质量；2）跨
群组的留存率，这是由折扣水平而不是客户使用时长驱动的。Luckin 根据用户首次购买产品划分
用户群，并比较不同用户群留存率，总结如下表所示。
同期群分析中瑞幸留存率（在生命周期中以月为单位）
Luckin 的新客户留存率普遍在 M1（成为 Luckin 交易用户后的第 2 个月）降至 35%或以下，而 M1
留存率通常是群组生命周期中最高的之一。无论群组时期如何，超过 2/3 群组将在群组的整个生
命周期中不活跃，这意味着他们只是被免费咖啡吸引，而没有再回来。
在季度行为方面，2018 年 Q1 群组具有较高的质量，使用一年后留存率为 30%-35%。自 2018 年 Q2
至 Q4，新用户质量一直在下降，他们的留存率在 25%-30%甚至 20%-25%之间。2019年 Q1和 Q2群组
M1留存率有所回升，但头几个月内迅速暴跌至 20%-25%或更低。
79
按月份的瑞幸消费者群组留存率
总之，Luckin 通常在第一杯免费咖啡后，失去大部分新顾客；它最早的客户也是它高质量核心客
户，随着客户数量增长，非核心客户占比显著增长。
接下来，我们在下面表格中按日期对群组行为进行分组，以显示所有群组在特定时期的活跃情况。
下面的表格清楚的显示，除了成为新客户后第一个月，Luckin 所有客户在不同时期的行为方式都
是一样的。
留存率在 2018年上半年逐步下降，在 2018 年 7-8月触底。自 2018年 8月开始，留存率在 2018年
下半年到 12 月期间开始反弹，2019 年 Q1 留存率保持在较高水平（2019 年 2 月因春节 Luckin 目
标办公需求而导致留存率异常低）。2019 年 Q2留存率在 2019 年 6 月出现明显下降，这也是自 2018
年 12 月以来的留存率最低月份。
不同群组的瑞幸留存率（日历月）
我们从公司的资料和陈述中得出它的折扣水平。它在 2018年至 2019 年 Q1期间增加了折扣水平，
但试图在 2019年 2Q 期间降低折扣水平，这与上述留存率趋势直接相符。因此，相比群组的年份，
每个群组的留存率的变化与每月的折扣水平更相关：折扣越高留存率率越高，反之亦然。
瑞幸季度有效价格占标价百分比
80
Luckin 还披露了每个群组的交易价值（基于上市价而不是有效销售价格）。我们按日历月对群组行
为进行分组，以查看每个群组交易价值如何变化。该公司的客户群组交易值显示出与留存率相类似
的模式。首先，不同日历月间所有群组的行为都是相同的；其次，当群组朝着同一方向向前时，较
新客户的表现明显低于老客户的表现。最后，由于公司增加了折扣力度，2018 年 Q2 至 Q3 至 Q4，
以上市价格计算的交易额持续上升。
不同群组的瑞幸付费价格（日历月）
值得注意的是，2019年 Q2交易值较高，尤其是对老客户群组来说。这部分归因于为期十周的“满
7 瓜分 500 万现金”促销活动。促销从 3 月 11 日到 5 月 19 日，平均每周有约 15 万客户购买到满
7 件商品。2019 年 Q2，每个交易客户平均每月购买 件商品（据管理层披露，月均购买商品数
为 件，每月交易客户 620 万）。另一个可能的影响因素是，Luckin 在 2019 年 Q2 推出了一个
主要的新产品“小鹿茶”，四五月在北京/上海进行试验，六月在全国推出。此外，我们稍后将在缺
陷 4 中讨论茶饮品的定位和竞争力。
Luckin 现有客户每月购买商品数已经在减少。
基于披露数据，我们计算了在提出新客户后，现有老客户每月平均购买商品数。如上所述，Luckin
依靠免费的第一杯咖啡吸引了大量新客户，之后他们就不活跃了。因此我们估计，新付费客户的购
买量平均在 件/月/付费客户，其远低于次月和以后的平均水平。
瑞幸新付费客户群组购买商品数量
81
新客户占总的付费客户比例随 Luckin 规模增加而减小，这将导致每个付费客户平均每月购买商品
数更高。如果排除新客户影响，Luckin现有付费客户每月购买数量在 2018年 Q3达到 ，而后在
2019 年 Q2稳步下降到 （2019年 Q1由于春节异常低）。
每个付费客户购买商品数下降对应于下面讨论的价格折扣表：更高折扣对顾客提升水平在 2018 年
Q3 和 Q4 达到顶峰，此时的有效价格迅速从 Q2 的 63%降至 Q4 的 49%。随着 2019 年 Q2 折扣力度缓
解，Luckin 客户每月购买商品数也在减少。
瑞幸付费客户每月购买商品数：全部 vs老客户
我们收集的收据是另一个证据。理论上，在 Luckin运营时间最长的城市，品牌会积累更多忠实用
户，他们愿意以更少的折扣购买 Luckin 产品（这是管理层一直以来的目标，也是这样告诉投资者
的）。在 Luckin需要花钱“教育”用户的新一些的城市，折扣水平更高。然而，实际收据显示出折
扣水平与城市经营时间之间的相关性很小。
不同城市瑞幸平均有效价格和折扣水平对比（从左到右由开始时间排列）
82
毫不奇怪，Luckin 的客户群正在根据折扣水平决定支出。事实上，该公司一直专注于通过优惠券
和折扣作为获取客户的主要运营策略。Luckin 客户从接触瑞幸的第一天就被培养起来通过优惠券
/免费咖啡与瑞幸互动，而不是通过人、风格、服务、文化。他们训练出了识别 Luckin 折扣的能
力。
首先，没有优惠券和折扣就没有交易。甚至管理层也公开表示 67%应该成为所有产品的长期折扣率。
瑞幸在其 APP上和微信上都有大量优惠券：充值优惠券（买五得十，买 2得 3），分享链接优惠券，
微信官方账号中的半价优惠券，一周不活跃用户的优惠券，以及购买咖啡后其他啡咖啡产品优惠券。
尽管自称是互联网公司，但 Luckin的 APP相对简洁；它没有任何通常的用户参与功能，如小型游
戏、签到奖励和限时抢购等。
其次，为了降低运营成本，Luckin 采用全维度的最小化人员参与策略，包括服务。它的咖啡机是
全自动的：咖啡师只需按一个按钮即可制作咖啡。除非特殊情况，门店级的员工不需要或被鼓励与
顾客互动。订单通过线上下达，取货可以由顾客通过二维码自行完成。
另一方面，星巴克表明它的关键资产是咖啡师，因为咖啡师和消费者之间的联系是一个核心的竞争
优势。它称咖啡师为“合伙人”，全职和兼职员工的薪酬都高于行业平均水平。该公司还努力将公
司的文化和哲学灌输到其“合作伙伴”中，然后通过合作伙伴向其客户灌输。
第三，Luckin的商店装饰也是最小化和模块化的：它的目标是满足配送和自提的要求，没有/少量
的座位。根据我们的研究，资本支出平均约每家店 45 万元，预算约 1000-2000 元/平方米的店面装
修，而餐饮服务行业水平在每平米 4000-6000元。装修期只需 3天，商店可以在租赁合同签署后 2
周开放，而星巴克或 Costa 需要 3 个月。基于此核心战略，Luckin 需要削减开支，并为客户提供
只是有折扣的商品。
我们的消费者调查表明：现有和潜在客户对 Luckin 品牌的看法与低价格高度相关。事实上，对
Luckin 印象的前三位是：1.折扣券丰富，2.成本效益，3.低价。对于目前的 Luckin客户来说，他
们更认同这种看法，并会继续购买 Luckin 的产品。另一方面，质量、方便和白领热衷品牌的印象
都很低。
瑞幸目前和潜在消费者调查
83
更糟糕的是，Luckin 将其以优惠券为中心的运作模式做到极致，却伤害了优质客户：通常一个明
智的企业会制定会员计划来奖励忠诚客户，而 Luckin 的“动态定价”则歧视这些人。
星巴克有 910万活跃会员，他们贡献了星巴克收入的 50%。自 2018年 12月起，可以免费注册为星
巴克会员，并根据累积消费额划分三个不同级别。如下图所示，级别越高，会员享受的福利/优惠
券就越多。该公司利用会员计划提高用户粘性，提升顾客忠诚度。
星巴克会员权益
而另一方面，Luckin 没有成员计划或积分系统。顾客不会从更多的消费或更频繁的消费中得到任
何额外的东西。相反，消费较少的顾客会得到更大的折扣。Luckin 拥有一个用户留存程序，它可
以向那些一周未消费客户发送大量的折扣券。如果顾客一个月没有订购，折扣会逐步扩大至 82%。
这种优惠券结构也很好地与上述讨论的留存率和折扣水平间的高相关性联系起来：活跃客户得到
较小的优惠券。Luckin 的策略则是使用更大额的折扣来重新激活边缘消费者，而核心客户则不会
享受任何额外好处。管理层也频繁表示，他们的策略是利用大额折扣吸引新客户，培养他们的咖啡
消费习惯，然后提高平均售价，即价格歧视忠诚客户。
综上，Luckin 商业模式的真相是，折扣水平是这些价格敏感客户的关键驱动因素。当公司提高产
品折扣时，客户会增加支出；当公司希望通过降低折扣水平“提高价格”时，客户则会变得不那么
活跃，并购买更少的商品。
此外，随着它的商店数量持续快速增长，商店渗透率进一步增加，会稀释现有商店。对实际业务指
标的调查表明，到 2019 年 Q4，即使管理层进一步提高折扣水平（实际情况为 46%），单个门店每
天销售商品数量也会开始下降。
84
瑞幸每店每日销售商品数量 vs有效价格占标价百分比
新的“无人零售”战略是 Luckin 的另一个潜在问题：管理层称，瑞即购的咖啡与其实体店的咖啡
质量相同，因此价格也应相同；然而，这将使人们注意到，Luckin 的咖啡是由全自动咖啡机制作
的，而不是专业咖啡师调制的。
商店中使用的咖啡机可分为三级自动化。Costa和太平洋咖啡使用半自动机器，需要咖啡师现场手
动制作浓缩咖啡和蒸汽牛奶。星巴克和 McCafe 则使用有自动浓缩咖啡功能的半自动咖啡机：浓咖
啡直接从机器中出来，但咖啡师需要完成牛奶加热的过程。Luckin、肯德基和 7-11 便利店等使用
全自动咖啡机：员工只要按按钮就能做出一杯拿铁。
虽然肯德基和便利店选择全自动机器，是因为他们的现场员工还有很多其他事情要做，但 Luckin
选择这种类型的机器是因为它可以将劳动力成本和咖啡师培训成本降至最低。Luckin 培训一名新
的“咖啡师”只需半天，而星巴克则需要两周时间培训他们的“咖啡师”。Luckin 的咖啡机在质
量和容量上与肯德基一致，但比那些以更低价格销售咖啡的便利店使用的咖啡机要好。
从顾客角度看，由经验丰富的咖啡师制作的咖啡是优质的：咖啡质量更高，咖啡师的存在对顾客的
选择产生影响。比如，在上述客户调查中，瑞幸客户在对其看法上确实将“专业咖啡机”列为高级
别，这可能是因为 Luckin的商店和员工主要致力于咖啡制作。然而，强调 Luckin 无人制造相同的
咖啡，与客户的现有感知相违背，也违背了它相比肯德基或便利店咖啡的溢价。
85
商业模式缺陷 3：无法获得利润的有缺陷的单位经济：瑞幸破碎的商业模式必然会崩溃。
在研究 Luckin 的单店经济之前，有必要强调一下，在食品和饮料服务行业的不同垂直领域中，咖
啡行业被归类为具有成熟供应链、标准化生产和毛利率相对较高的行业。然而，星巴克是唯一一家
在中国真正盈利的咖啡连锁店，这表明盈利的关键并不是生产和销售产品，而是在门店层级找到一
种可行的商业模式。
在中国，有三种经验证的鲜制饮品商业模式：第三空间模式（高 ASP+大门店，如星巴克），便利店
模式（低 ASP+共享门店，如全家、肯德基咖啡），奶茶模式（中低 ASP+小门店，如 1点点、Coco）。
每个模式成功的原因并不相同。但是，Luckin 夹在两者之间。正像缺陷 1 和缺陷 2 中所全面讨论
的：一方面，因功能性咖啡需求有限，限制了其销量；另一方面，Luckin客户群价格敏感度高，无
法在提价的同时保持销量。当我们将租金成本和总部支出（其中一部分用于获取新客户）考虑进来
后，很明显 Luckin在门店层面上不能盈利，而在公司层面上亏损会更大。
Luckin 的实际销售量和有效价格表明，其在门店层面正遭受高额亏损。
作为线下餐饮服务业，Luckin 的单位经济可划分为三个要素：收入、销售成本和门店运营成本。
营收：营收由每日销售商品数和有效售价（即折后价格）决定。为了阐述清楚，我们采用公开披露
的 2019 年 Q2的数据，其中单店每日销量 345件，每件商品有效成本 元（净收入除以销售商
品总数），得到该门店每月净收入为人民币 万元。
销售成本：Luckin的鲜制饮品的原料成本为每件 元（参考 2019年 Q2），是其有效销售价格的
%，因此综合毛利率为 %。在门店层面，相当于每月 万毛利。
门店运营成本：Luckin的门店运营成本包括租金（ 万元/月）、人工成本（根据管理层报表，
元/商品）、水电费（5000元/月）设备和门店装修折旧（预付 45万元，需 3-5年的投资回报）。我
们计算 Luckin的门店级运营成本为 万元/月，这一数字很难再进一步大幅削减。
配送补贴：Luckin 的配送服务外包给顺丰。由于咖啡配送时效性要求高，顺丰配送员通常站在瑞
幸门店的门口，这使得成本更高。我们估计每笔订单的配送费用为 9-10 元（包含增值税）。此外，
Luckin 还为大额订单提供免费配送服务（13个城市中大于 55元，其余城市中大于 35 元，以商品
标价而非实际销售价为准），对小额订单收取 6 元配送费（相当于每笔订单 3-4 元补贴）。综上，
Luckin 平均为每笔订单补贴 5元配送费。
管理层在计算单店经济中并未考虑配送补贴成本。然而，配送补贴直接来自商品销售，是可以归属
至每个门店的。2019年 Q2，公司披露，%商品是外卖订单。我们计算出每家门店每月 7800元
额外配送补贴，进一步给单店经济带来压力。
在门店层面上， 万毛利润不能覆盖 万运营成本和 7800 元配送补贴，因此会产生
每月 万亏损。更重要的是，Luckin在不考虑折旧情况下，仍无法实现门店级的盈亏平衡。换
句话说，由于门店每天在烧钱，Luckin在设备和装修上的前期投入将无法收回。
86
瑞幸门店层面的单位经济
由于运营费用基本上是固定的，而原材料成本与收入成正比，每日销售商品数和折后有效价格是
Luckin 门店单位经济的关键驱动因素。
下面的敏感性表格表示随着两个驱动因素——每日销售商品数和有效价格的改变，Luckin 的经营
利润率和回收周期（以月为单位）。在 2019 年 Q2，包括配送补贴在内，Luckin 门店的经营利润率
为负 %。同时，EBITDA仍为负值，即平均每家店的现金流为负值。
Luckin 门店的租期通常为三年，即投资回报周期需要在 36个月以内。2019 年 Q2的折扣率 53%（实
际售价为标价 47%），因此每日销售商品数需达到 800 件以上才能达到这一目标。
Luckin 管理层始终向投资者阐明，他们长期的价格策略也不是“标价”，而是“买 2赠 1”，即折扣
率 33%。假设这一价格目标在所有商品中实现，在这种情况下，一家门店需要每天销售 200 件商品，
同时将平均有效售价提升 43%，才可能实现 36 个月回收周期，而门店利润率仍仅有 3%。
87
瑞幸单位经济的敏感性分析
退一步来说，我们的研究表明三种鲜制饮料的商业模式是可行的，而 Luckin 缺少发展为任何一种
的竞争优势。
在餐饮服务行业中，每家门店销售量与有效价格通常呈负相关。Luckin 的竞争对手都找到了自己
的方法来平衡数量和价格。因此他们对新门店的投资可产生合理的 ROI，这是商业模式可行的基础。
“第三空间”：星巴克在过去 20年里在中国建立了一个优质品牌，并成功地通过销售咖啡使“第三
空间”价值主张深入人心。因此与竞争对手相比，它定价更高，销量更大，从而实现盈利。尽管
Luckin 较小的门店空间节省了前期投资和日常运营成本，但在功能性咖啡需求的利基市场里，其
门店收入和毛利仅为星巴克的 17%和 11%。正如缺陷 1和缺陷 2所提及的，星巴克“第三空间”模
式的成功取决于强大的品牌价值和租金议价能力，而其他追随者（如 Costa和太平洋）仍在努力打
破平衡。考虑到 Luckin差异化的门店设计和品牌定位，它不可能复制“第三空间”模型。
“便利店”模式：KFC和全家这样的竞争对手，是利用现有门店和员工来销售咖啡。因此 KFC和全
家只需要购买咖啡机和原料，并不需要任何额外租金和劳动力成本。尽管销量很低，“便利店”模
式可以达到接近星巴克的 ROI 水平。而另一方面，Luckin 是一家专门的咖啡店（尽管它竭力说服
投资者“它利用咖啡引流，然后出售茶、小吃、面包等”），并将被消费者继续认为是一家咖啡店。
奶茶店：1 点点和 Coco 的产品价格和瑞幸相当。然而，他们的茶饮料目标市场在中国比咖啡大很
多。北京一家顶级茶饮品牌门店每天销量可以达到很高。由于主打功能性咖啡需求市场，而咖啡因
需求很大程度上已被茶满足，因此 Luckin想要复制很难。奶茶店的毛利率也非常高，可以达到 60%
以上，这意味着 Luckin可能需要更高的单店销售额才能实现收支平衡。
88
不同商业模式的的门店层面单位经济对比
对于 Luckin的门店单位经济，Luckin或者同时提高价格和销量，或者保持其中一个同时提高另一
个。然而，然而，受市场规模和价格敏感用户基础的限制，Luckin很难实现这两个目标。上面表格
展示了 2019 年 Q3Luckin 如何伪造日销量和单价，从而营造门店盈利的假象。实际上，他们的门
店经营利润率从实际业务指标计算可能为-33%（包括配送补贴）。
Luckin 的最佳选择是模仿奶茶店模式，即小门店+低价格：为实现门店盈亏平衡，一个必要条件是
保持较高的单店每日销量。不幸的是，关键问题在于中国功能性咖啡产品需求有限，这一点与中国
更大的茶饮市场相比尤为明显。因此，Luckin每家门店的销售量都很难与奶茶店通常 1点点和 Coco
相比。
另一个限制销量的因素是 Luckin 的大多数门店位于办公楼，因为它的目的是满足功能需求。在中
国，一座写字楼通常有两千人。Luckin 自己的业务发展标准中的第一个要求是新门店要位于大于
1500 人员数的写字楼。我们还可以通过查看 Luckin每月门店的交易客户数量来验证这一点：其约
为 2000。在 2018 年 2Q（当时门店较少）和 2018 年 4Q（当时有大幅折扣）达到了 2600 的峰值水
平。在 2019年，由于积极的门店扩张，其每月每个门店的交易客户数呈下降趋势。如果一个区域
的门店过于密集，就会造成严重的同质竞争，这会进一步限制每个门店的销售量。
89
瑞幸单店每月付费客户数量
随着销售量的上升，Luckin 能否转向星巴克的模式来提高其定价能力？答案显然是否定的，因为
Luckin 的客户对价格高度敏感，对其产品和品牌缺乏忠诚度，如果不显著牺牲销售量，就无法提
高价格。
两个固有的商业模式缺陷一直让 Luckin无法盈利。Luckin 在 2019年 3Q的真实情况应该是毫无疑
问的持续亏损，而且单位经济效益没有改善。然而，正如我们在上面“确凿证据”部分所展示的，
管理层已开始通过伪造商业模式的拐点来实施欺诈：神奇的是，他们能够以较小折扣大幅增加单个
门店的销量，在 2019 年 Q3和 Q4的指引中，投资者错误地相信了他们的故事，误以为该企业已转
危为安。
除门店损失外，高昂且不断上升的总部开支也是雪上加霜。公司层面上，Luckin 获客成本（“CAC”）
高昂：在过去的几个季度中，每位新客户的 CAC大多在 50元左右，如果考虑月留存率约 25%（M1<35%，
后迅速降至 20%-25%），每个付费客户的 CAC 已达到 200 元。
瑞幸客户的 CAC
90
管理层的目标是，截至 2021 年底总共 1万家门店，这意味着它要在未来 8个季度再开 5500家店，
即每个季度新开 688家。我们按单个门店每天销售 263 件商品的真实情况，推导出门店的平均月销
量为 7890 件。我们还在商业模型缺陷 2 中导出，Luckin 现有付费客户平均每月购买 件商品。
因此，Luckin 需要每月为每家新门店获取 1435 名付费客户。如果新店不从老店抢客（这是乐观假
设，因为其现有门店城市渗透率在增加），我们估计，仅是获取客户成本，Luckin 就要花费每季度
每家店 万元，688 家新店每季度支出高达 亿元。
在一般和管理费用方面，所跟踪的 Luckin的 3个季度支出约为每季度每家店 万元（亿元
费用除以平均门店数量 3000）。因此，688 家新门店额外产生的一般和管理费用将使公司每季度再
花费 5220 万元。
另一方面，Luckin 门店目前远未实现收支平衡。我们计算出，实际情况下每家门店每月亏损 2。6
万元，则 688家新门店每月亏损 1790万元。本质上，以目前的商业模式，其他情况相同的情况下，
Luckin 的扩张计划每季度在门店层面亏损 5370 万元，在公司层面又亏损 亿元，每季度总共
亏损 亿元，这些仅仅是在新门店上！Luckin 的门店越多，投资者的损失就越多、越快。
91
商业模式缺陷 4：瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”不太可能实现，因为
它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它
的轻人工门店模式仅适用于生产已经上市十余年的“ 代”茶饮料，而领先的新鲜茶饮玩家在五
年前就率先推出“代”产品。
小鹿茶： 代茶饮产品对标 代对手
小鹿茶是 Luckin 最重要的非咖啡产品——咖啡与茶的客户群和消费场景存在差异，因此，理论上
小鹿茶可以帮助锁定和吸引核心咖啡客户以外的客户。Luckin于 2019年 4月在北京和上海试运营
小鹿茶，并于 2019 年 5 月在全国各地门店推出。2019 年 9 月，小鹿茶正式脱离为独立经营品牌，
并聘请肖战担任品牌大使。
与茶饮料相比，咖啡更具功能性，适合于商务等更正式的场合。另一方面，茶饮料的购买者为了休
闲而消费茶饮料，主要关心饮料的口味。虽然需求不是茶饮料行业的限制因素，但其主要挑战在于
供应链管理和店内生产。
咖啡是一种具有标准化供应链的产品，自动咖啡机可以大大简化咖啡的店内生产过程；这两个因素
都是相当直白的。另一方面，我们的研究表明，茶饮料尤其是小鹿茶对标的“代”产品在供应
链和店内生产方面都有更高的复杂性。
餐饮类目不同种类难度等级
中国的茶饮料工业已经从 代产品（茶粉冲泡）发展到 代产品（茶叶+奶油或牛奶），然后到
代产品（茶叶+芝士奶盖+新鲜水果）。与之相对应的是，茶饮料的消费者在口味上已经形成敏
锐的味觉。从下面十大茶饮品牌中可以看出，代和 代产品目前在市场上并存。
92
2019年中国茶饮品牌 TOP10
• 代：通过茶粉制作的标准化产品。主要连锁店包括街客、快乐柠檬和夫妻店。产品成本低，
口感差。
• 代：奶茶——预先制作的茶（真正的茶叶冲泡），可加奶油/牛奶和珍珠。主要连锁店有 Coco
都可和 1点点，二者都是台湾品牌。
o 目前，Coco有 3000 多家店，1点点有 2000 多家店。两个品牌都在特许经营模式下经营。
这种类型门店的面积非常有限（没有座位）
o 由于供应链限制，这些门店仅限于保质期长的水果，如柠檬，这就是为什么它们以奶茶而
不是水果茶为特色。
o 蜜雪冰城是又一 代连锁店，主打低线城市的低价产品
• 代：现场制作的茶饮料，有真茶，芝士奶盖，新鲜水果。主要连锁包括喜茶、奈雪的茶和
乐乐茶。
o 代是 代的又一次重大升级，原材料更好，产品价格也从 10-15 元提到 30元
o 代品牌的店内装饰往往更具 ins风，同时还提供座椅，以更好地践行星巴克“第三空间”
战略
o 由于原料升级以及处理加工新鲜水果的需求增加， 代产品的成本从物料及劳工角度看都
较高
小鹿茶对标 代茶饮品，其产品系列主要复制喜茶，后者一直是中国最受欢迎的茶饮品牌之一。
然而，Luckin 的产品研发系统以及供应链能力都是基于星巴克这样为咖啡产品设计的，这与
代茶产品有着根本区别。
星巴克和肯德基等咖啡品牌主要使用预混粉进行茶饮料生产：茶和水果的口味主要来自茶粉和果
酱。这些饮料更便宜且容易生产，是咖啡产品的补充。Luckin 一直定位于比星巴克更简单的店内
生产流程，以尽量减少员工参与。虽然星巴克会混合不同的原料粉末，但 Luckin 要求供应商将尽
可能将原料粉混合成浓缩浆，这样现场制作时可以很容易地与水混合成茶饮料。
为 代茶饮料的产品刚好相反：喜茶和乐乐茶优先考虑更好更充分的口味，而不是效率/便捷。
为了保证质量和口感，茶叶、新鲜水果和配料等原料通常是直接取材。然后，产品经理将经过反复
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的测试和试验不同的原料组合，以达到最佳的口感，之后才在店内推广。现做茶饮需要较大的劳动
力，因为新鲜水果经常在现场剥皮，芝士奶盖需要手工搅打。
Luckin 的管理层明确表示，由于规模庞大的 4000家商店和对店内效率的追求，该公司将无法负担
新鲜水果。相反，它只会采用 NFC果汁、果酱和冷冻水果作为替代品。瑞幸的奶酪、牛奶配料也是
粉末制造的。此外，小鹿茶产品不需要额外的设备，这加强了我们的观点，瑞幸的茶饮料本质上是
代产品。小鹿茶不能复制海泰产品，因为它的研发和供应链模式。
下图显示了小鹿茶系列产品：每种饮料的质地都是均匀和平衡的，这表明它是通过 NFC 果汁/果酱
中混合出来的；明亮的颜色则可能来自人工色素。有限的水果主要是保质期较长的柑橘，可能是为
了装饰目的而添加的。
小鹿茶系列
星巴克的“玩味冰调”系列于 2019 年夏天推出，与上面的小鹿茶类似。人工着色相当明显，水果
也以柑橘为主。一些饮料甚至混合了咖啡元素。根据我们的研究，星巴克自己的反馈是他们走上了
正确的轨道，用茶饮吸引年轻客户，但这些产品并没有他们希望的那样吸引目标顾客。
星巴克玩味冰调系列
下图中的喜茶产品质地不均，有明显的茶、水果和芝士奶盖层。颜色更自然，鲜水果种类更多。水
果数量也比 Luckin和星巴克大得多，以提供新鲜的风味，而不是使用果汁果酱。
喜茶产品
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根据我们的研究，小鹿茶的水果茶产品口味与其试图模仿的 代产品有很大不同，果酱和人工
调味的味道明显，却几乎没有任何茶的味道。唯一有果肉产品尝起来就像罐装水果。顾客在甜度水
平上选择也有限：大多产品没有无糖款（来自 Luckin 门店的反馈表明，糖已被预先调制在茶粉和
果酱中了）。产品定制程度有限反映了 Luckin规范和简化店内操作的原则。然而它却以牺牲用户体
验为代价。根据美团的奶茶配送行业报告，只有 7%的客户会选择全糖/高糖，而无糖款是奶茶产品
的首选。
总之，小鹿茶在茶饮市场上竞争地位较低。它缺乏产品研发、供应链知识、店内生产人力来提供高
质量产品。与 代茶饮玩家相比，小鹿茶在结构上没有竞争力。
小鹿茶在折扣前定价为 21、24 和 27元；在标准的 33%折扣后，价格区间在 14-18元，低于喜茶和
奈雪的茶，但仍高于 Coco、1 点点等二代产品。其他品牌没有通过折扣持续降低价格。由于口感是
茶饮品的关键因素，而且消费频次每周只有一到两次，小鹿茶最终很可能以固有的低质产品进行价
格竞争。
茶饮价格对比
其他产品：低毛利率业务是固有的劣势
除了新制饮料外，Luckin还提供从第三方供应商购买的餐饮类产品，包括 5种 NFC果汁、3种午餐
套餐（沙拉/面条）、21 种轻食（面包、甜点、三明治等）以及 20 种零食。我们将 Luckin 第三方
产品按分销要求和保质期进行划分。
午餐（沙拉/面条）和轻食（三明治、面包卷等）是易腐食品，需冷链供应。他们的价格是 35-38元
及 13-24元。通过 APP点餐及各种优惠券，Luckin提供 34%折扣。根据我们的研究，顾客认为 Luckin
的午餐和轻食品质一般。如，Luckin的沙拉有大量的蔬菜和水果，但蛋白质很少，味道很普通。午
餐和轻食也需要每日冷链供应，因此供应商的位置以及冷链物流都可能是制约的因素。此外，Luckin
在易腐食品库存管理方面非常保守。因此，午餐和轻食通常在中午前售罄，这在餐饮行业是非常罕
见的。
NFC 果汁、烘焙产品和甜点也需要冷链供应。Luckin 的 NFC 果汁是由零度果坊提供的 OEM 产品。
NFC 果汁原零售价为 24 元人民币。折扣后的价格略低于零度果坊自身产品的线下零售价。烘焙产
品和甜点分别为 13-16 元和 25元，有相应折扣。现场工作人员在销售之前需要解冻面包店产品，
因为这些产品也是通过冷链物流供应的。然而，Luckin 大多数门店都没有配备加热设备，所以
Luckin 的面包类产品口感比新烘焙的差很多。根据我们的研究，Luckin门店基于“模块化”设计
以加快其新店的部署。起初，Luckin 没有考虑加热设备，所以在现有的门店里几乎没有加热设备
空间。据我们了解，Luckin 的产品团队也没有计划增加加热设备，客户只能自己加热食品。
零食易储存，不需要冷链供应。Luckin 的零食主要针对白领，其 SKU 数量高于星巴克和 Costa。
Luckin 小食的原价从 13 元至 30 元不等，折后价格是 9-20 元。Luckin 的零食和其他渠道的没有
差别，因为它们是第三方供应商提供的自有品牌产品，在所有主流零售渠道都可买到。客户在瑞幸
APP 上下单时不能看到品牌，买后才发现不是 Luckin 品牌。我们已比较 Luckin 零食和在其他渠道
销售的同产品价格。Luckin 的折后价格与线下便利店提供的零售价一致，但在天猫/京东和 O2O 食
品配送平台上，同样的产品便宜了 25%和 15%。
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相同产品价格对比
根据瑞幸的季报，Luckin 的其他产品单件商品售价 ASP 和平均销售成本 COGS 都低于其鲜制饮品。
根据我们的研究，Luckin 的第三方餐饮产品的采购成本已经很低了。该公司已经知道其供应商的
成本，并使用成本加成法谈判定价。因此，Luckin 供应商的利润率应当相对较低，进一步降低采
购价格的空间十分有限。
瑞幸业务毛利率
Luckin 的其他产品业务没有竞争力，无法为其线下门店创造新流量。Luckin 在产品供应上完全依
赖于第三方，研发能力差，因此产品缺乏差异化和竞争力。不同于咖啡，Luckin 在其他产品上没
有选择统一的品牌。缺少加热设备会使面包类的产品和午餐（如面条）的口感大打折扣。第三方小
食在其他渠道广泛供应，价格往往更低，比如在线电子商务平台和线下便利店。与这些竞争对手相
比，Luckin 的地位要差得多，其规模也小得多，产品 SKU 非常有限，供应链/库存管理专业能力低
下。
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商业模式缺陷 5：小鹿茶于 2019 年 9 月启动其特许经营业务，而彼时其并没有至少两家直营店运
作满一年。因没有按法律要求在相关机构注册，小鹿茶的特许经营业务面临很高的合规风险。
根据中国《商业特许经营管理条例》，“商业特许经营”是指拥有注册商标、企业标志、专利、专有
技术及其他业务资源的企业（“特许人”）以合同方式将上述业务资源授予其他经营者（“加盟商”），
并按照合同约定的统一经营模式进行经营，向特许经营人支付特许经营费的经营活动。
小鹿茶明显规避了与特许经营模式的联系：它将其第三方运营商命名为“新零售合作伙伴”，并特
别强调它不收取特许经营费用。相反，公司要求“新零售合作伙伴”专门向 Luckin 采购原材料，
并在门店实现毛利盈亏平衡后收取部分毛利。
然而，北京市高级人民法院已经作出了司法解释，规定任何利润分成或产品加价均已构成特许经
营。因此，无论该公司是否称之为特许经营模式，小鹿茶经营的业务都属于商业特许经营。
小鹿茶“新零售合伙人”模式介绍
《商业特许经营管理条例》第七条明确规定“特许人从事特许经营活动应当拥有至少 2 个直营店，
并且经营时间超过 1 年”。根据 Luckin 首席运营官刘健的介绍，2019 年 10 月前，小鹿茶并没有
任何独立经营门店。因此小鹿茶并未达到中国规定的成为特许经营者资格要求。
此外，《商业特许经营管理条例》第八条明确规定“自首次订立特许经营合同之日起 15日内，依照
本条例的规定向商务主管部门备案”。然而我们在商务部商业特许经营信息登记系统(链接)上，使
用英文(“Luckin Tea”和“Luckin”)及中文搜索关键词“小鹿茶”和“瑞幸”，并未发现任何
用这些关键词注册的公司。
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商务部商业特许经营信息登记系统查询结果
小鹿茶违反以上条例的潜在后果：违反第七条：由商务主管部门责令改正，没收违法所得，处 10
万元以上 50万元以下罚款，并予以公告。违反第八条：由商务主管部门责令限期备案，处 1万元
以上 5万元以下的罚款；逾期仍不备案的，处 5万元以上 10万元以下的罚款，并予以公告。不满
足“合法经营”规定的负面影响可能会远远超过上市公司被罚的金额。
