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企业创始人与投资者的控制权博弈企业创始人与投资者的控制权博弈
————基于阿里巴巴与雅虎的股权之争基于阿里巴巴与雅虎的股权之争
结构安排
公司简介2
讨论与反思4
案例回顾33
导 语31
导 语
在投资圈，投资人有一个美
丽的称呼——“天使”
在企业界，投资者却被视
为——“门口的野蛮人”
导 语
目前，我国民族企业
正处于崛起的密集期，而
在创业发展的重要阶段中，
为了融资而不得不与外部
投资者“联姻”，但基于
各自文化差异、利益冲突，
导致创始人和投资者之间
不可避免的产生分歧、甚
至反目成仇。一场创始人
和投资者之间的博弈大战
在中国拉开序幕……
%154280合计
%42892011
%731332010
%39582009
占比数有风投注资IPO企业数年份
2009-2011年创业板风投支持IPO情况表
导 语
2007年达能并购娃哈哈
1996年，娃哈哈集团与金加投
资有限公司(由达能亚洲与香港百富勤在
新加坡成立，达能为控股股东) 共同组
建五家合资公司。
2007年4月，达能欲以40亿元的
净资产价格强行并购娃哈哈非合资
公司51%的股权,遭遇宗庆后的强烈
抵制。后来在两国政府协调下 ，达
能最终选择退出，而娃哈哈也付出
了巨大的回购代价。
导 语
2010年国美控制权之争
黄光裕和陈晓的鱼死网破，
看似是大股东与职业经理人的
企业控制权之争，但中间介入
的贝恩资本却扮演了一个最关
键的角色 ，最终的结果也证明：
贝恩才是最终赢家。
导 语
雷士照明是国内照明产品领导者。2006年以来，
先后引进软银、高盛、施耐德电气等投资者,其创
始人吴长江因此失去第一大股东地位，2010年在港
交所成功IPO。2012年5月吴长江因“独断专权”被
投资者驱逐出董事会。
2012年雷士照明控制权之争
第二篇
阿里巴巴公司简介
1999年的春天，马云与其他17人，凑了50万元，在杭州湖畔花园的
一间单元房里，建立了阿里巴巴公司，开始创业。在阿里成立的一年
内，先后得到了高盛、软银等投行的注资。
2003年建立淘宝网站、进军C2C领域，直接与行业巨头Ebay易趣开始
竞争，其凭借免费策略、宣传优势、优质服务等战略，最终将Ebay易
趣赶出了中国。
2008年阿里巴巴成立淘宝商城（后改名天猫商城），进军B2C市场，
因为B2C市场逐步替代C2C市场成为网络零售主流。
目前在中国，阿里巴巴几乎成为了“电子商务”的代名词，现已成为
全球最大的电子商务公司，2011年的市场估值约为350亿美元，企业
的使命——让天下没有难做的生意。
未来马云将实施“大阿里战略”，即建立开放式的B2B2C电子商务平
台。
据艾瑞咨询的市场调查结果，2011年中国电子商
务交易规模达到7万亿元，较2010年同比增长%，
在众多市场玩家中，“阿里系”可谓表现突出。
阿里巴巴公司简介
雅虎公司简介
雅虎是第一代互联网行业的领军企业，于1994年由斯
坦福研究生杨致远、David Filo创立。相比于阿里近几年
的飞速发展，雅虎却显得有些步履蹒跚，除雅虎日本部比
较成功外，公司各地业绩惨淡，搜索业务被Google击败，
社区业务被Facebook、Twitte赶超，目前仅剩下门户及邮
箱业务还在支持。
铁娘子“卡罗·巴茨”
创始人—杨致远
2009年1月
第三篇
阿雅联姻
雅虎10亿美元投资
雅虎中国全部资产
互联网品牌“雅虎”在中国
的无限期独家使用权
阿里巴巴40%的经济利益，35%
的投票权
阿里4个董事会席位中的一席
2005年8月阿里巴巴与雅虎的“联姻”条款
※ 雅虎的投票权从35%上升为39%
，成为第一大股东
※ 雅虎在懂事会席位增加到2席
※ 阿里CEO马云不会被辞退的条
款到期
2010年10月生效
%39%%
软银雅虎马云等高管层
阿里巴巴集团股权结构（2010年稀释后）
2010年稀释后结构变化
122
软银任命雅虎任命马云等高管层任命
阿里巴巴集团董事会结构（ 2010年稀释后）
阿里巴巴集团的公司结构
阿里巴巴集团
（开曼群岛）
Alipay E-Commerce Crop
(外资壳公司)
公众流通股
B2B(上市公司)
5%
29
.3
%39%
%
%
% 73
.21
%
100% 100%100% 100% %
阿里收获的“嫁妆”
这次战略合作使阿里巴巴获得了充裕的发展
资金，淘宝网得以采取免费模式飞速抢占市场，
最终将国际电子商业巨头Ebay赶出中国，占据了
C2C市场90%以上的份额。而阿里巴巴B2B于2007年
11月在港交所上市，IPO金额达到15亿美元，创下
中国互联网企业IPO的记录。
雅虎获得的回报
雅虎对阿里的投资显然是相当成功的，雅虎在
2005年投入的10亿美元，在阿里B2B上市后其收益
至少增长了10倍以上。在雅虎衰落之际，阿里丰
厚的利润回报掩饰了其经营业绩的下滑。
矛盾初现
2007年前后，马云对雅虎中国资
产进行了大幅度调整。关闭了雅
虎相册，导致部分用户存储相片
丢失，这对雅虎的企业声誉产生
了很大影响。
2008年在“微软雅虎收购案”发
生之际，马云多次透露要尝试回
购股份的消息。
2009年马云将阿里的核心资产支
付宝以低价转移到其个人控股的
公司。
在2009年阿里十年庆时，雅虎为
套现，抛售阿里1%的股份，导致
阿里当日股价大跌；
2010年阿里十一年庆典之际，雅
虎又突然宣布进军中国内地市场，
吸引中小企业投放广告，直接开
始与阿里竞争。
2010年当马云首次前往硅谷拜访
巴茨时，她甚至在整个阿里高管
面前将马云数落一番，指责雅虎
中国在阿里管理下越来越糟糕的
境况。
阿里巴巴集团
（开曼群岛）
马云
浙江阿里巴巴电子
商务有限公司（内资）
谢世煌
Alipay E-Commerce Crop
(外资壳公司)
支付宝（中国）
网络技术有限公司
2009年以亿转股70%
10
0%
控
股
（
转
股
前
）
100%
控
股
协
议
控
制
（
VI
E）
100%
控
股
（
转
股
后
）
80%
20%
2010年以亿转股30%
马云的乾坤大挪移
What is “ VIE ” ?
VIE
可变利益实体(Variable Interest Entities)，也
称为“协议控制”，为企业所拥有的实际或潜在
的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完
全的控制权。
2010年5月人民银行规定：“非金融机构支付
牌照”目前只面向内资企业颁发。
支付宝的“分量”
2011年中国第三方支付市场规模达到万亿元，
支付宝占据了49%的份额，注册用户达到亿，
是当之无愧的第三方支付领军企业。
马云曾说：“支付宝垮了，淘宝就垮了，淘宝垮
了，阿里巴巴也就垮了”。
不少人认为马云违背了
“市场经济的契约精神”，更
为严重的是马云在资本市场的
个人声誉受到影响。
矛盾的真正源泉
阿里巴巴B2B的上市，只是
兑现了部分收益，而面对
阿里资产价值每年至少以
50%的速度增长，和未来淘
宝和支付宝的上市，对雅
虎来说意味着更加丰厚的
回报，持股坐等升值显然
是上佳的选择。
面对“每赚一元钱，便有
四毛钱交给雅虎”的现状
马云显然不太情愿；而阿
里的控制权在未来很有可
能丧失，其实让马云更为
恐惧。
回购历程
2010年5月，马云正式向雅虎递交了一份对雅虎有
利的税收优惠回购方案，但雅虎试图预支淘宝上
市所能带来的收益，谈判在6月告吹。
2011年底雅虎董事会曾考虑通过170—180亿美元
的复杂免税交易，将25%的股份出让给阿里。但最
终股东大会予以否决。
回顾历程
阿里巴巴20%的股权
如果未来阿里集团上
市，其有权回购雅虎
手中的剩余20%股份
放弃委任第二名懂事
会成员的权利
63亿美元现金
不超过8亿美元的新
增阿里优先股
一次性支付雅虎技术
和知识产权使用费
亿美元
2012年5月，马云终于在回购股权上迈出了坚实的一步。
回购后的公司结构
%19%%
软银雅虎马云等高管层
阿里巴巴集团股权结构（2012年转让后）
112
软银任命雅虎任命马云等高管层任命
阿里巴巴集团董事会结构（2012年转让后）
赢在中国
至此，马云管理团队重新获得了对阿里巴巴集团
绝对控制权，阿里与雅虎的7年“爱恨情仇” 仿
佛了画上句号。显然马云通过这7年完成了他初
始时设想的一切计划。
股权转让合同明显利于阿里巴巴，这也凸显出雅
虎深陷困境，急需资金周转，给马云创造了一个
绝佳的天机。而其他创始人又能否像马云一样的
幸运…..
马云未来的困惑
为回购雅虎手中的股权，阿里向国家开发银行融
资贷款10亿美元，每年利息2-3亿美元，其他8家
国际银行贷款10亿美元，利息可能更高。
2012年6月，阿里巴巴集团以要约收购形式，完成
了对阿里巴巴B2B的私有化，以25亿美元现金从广
大“散户”手中回购了公司约26%的股份。
2011年阿里B2B业绩表
%%同比增长
总金额
净利润营业收入财务指标
2011年阿里巴巴B2B全年部分财务指标
单位： 亿元人民币
%%同比增长
总金额
净利润营业收入财务指标
2011年阿里巴巴B2B第四季度部分财务指标
单位： 亿元人民币
困惑仍在继续
这些数据表明，阿里巴巴集团B2B业务正在江河
日下，如果现在再不对原有的B2B模式进行大刀
阔斧式的转型和改革，其势必将会在电子商务的
大潮中被淘汰出局。
上市公司必须接受公众股东监管、进行大量信息
披露、取悦基金经理等等烦恼。而私有化能够消
除短期盈利压力，制定和实施企业长期规划和发
展战略。
阿里巴巴集团未来有整体上市计划？？
第四篇
文化视角
基于我国社会文化背景，民族企业创始人多数倾向于绝对控
制自己创设的公司。即使企业已经上市成为公众公司，他们仍然
在情感上将其视为自己的企业。因此创始人更加看重企业未来的
长远利益。
作为战略投资者的VC或者PE(私募投资者Private Equity )
往往是欧美投资机构，他们基于西方思维，尊重商业契约，追求
投资的最大回报率。所以逐利性让投资者更重视资金的退出和短
期利益。
创始人视角
基于我国文化社会背景下，企
业未来的归属权是对创始人的
最大慰藉，同时我们需要更多
像马云、宗庆后、柳传志等这
样优秀的民族企业家，来撑起
民族经济的脊梁；
民族品牌是一个国家的标签、
民族智慧的象征，任何一个成
员都很难从心里接受她改名易
主。
从尊重企业家创业精神和民族品牌保护角度
来审视，我们当然支持创始人对企业享有绝对控
制权（非控股权）。
创始人视角——财务智囊
承担财务战略舵手的职责
当企业需要引入投资者时，做为未来财务智囊的大家，需要
从企业财务战略角度，选择优质投资者、权衡风险与收益、制定
“联姻”条款、降低战略融资成本（合理使用普通股、优先股、
可转换债券等融资工具组合）、建立投资者退出机制。
建立企业“宏观财务观”
财务人员应树立企业发展的“建筑师”和“价值创造者”的
观念，财务管理活动应从传统的被动支持，向主动的价值创造转
变，让财务支持下的企业决策更为科学有效。
企业发展视角
一个百年企业，需要职业管理团队的运营，而引进战略
投资者，显然能够弱化大股东对企业的独断专权，提升企业
董事会的独立性，利于职业经理人的进入，防止公众公司家
族化等等众多优势。
我国目前一股独大的现象非常普遍，尽快真正实现企业
所有权和经营权的分离，促使民族企业走上现代企业发展之
路，追求企业价值最大化，才是一个成熟企业未来发展的核
心战略。
※ 建立百年民族企业
实现双赢
从本质上看，无论创始人还是投资者，两者的利益都和企业
自身的发展紧紧联系在一起，因此他们拥有着共同根本目标——
企业价值最大化。而控制权争夺战的背后是企业的严重内耗，因
此避免冲突、寻求合作，才是双方的共同目标。
投资者应该遵守契约精神，与创始人共同协商企业发展战略，
但不应插手企业日常经营管理活动。
创始人应尊重投资者利益，在融资的同时，尽可能的利用
投资者的先进技术、管理经验等，提升企业盈利水平，为投资
者创造丰厚回报。
Hope and Hope
请您给我一个“ ”！
※请您给我一个建议！
马云如是说
一生中总有那么一些时刻，我们需要鼓
起勇气去做选择。而这些选择不仅不符合
常理，违背理性，甚至离经叛道得罪亲友。
即便如此，我们可能还会一意孤行。
永远忠实于自己的灵魂！
