[会计与审计」恤:r~~1I:~酬阻'创叫基金组合管理能力与净值表现的关系研究程文卫(南开大学商学院，天津3创)()71)[摘要1文章通过中国基金市场的数据，对基金净值的表现与基金组合管理能力的关系进行了研究，发现基金大类资产配置、行业配置、个股配置能力均对净值的增长具有明显的影响，但行业配置和个股对基金净值的影响仅仅是事后的结果，基金净值的增长中存在较多偶然成份。基金能够把握的只有通过行业的集中配置降低基金的下行风险，这种能力可以较好地平衡基金的收益与风险。[关键词】基金;组合管理能力:集中度;下行风险I中固分类号)立献标识码)A文章编号)1∞4-2768(2α)9 )05-O156-{)2 一、相关研究及文献( 1997)中的度量方法类似.对于某个基金在t期(t-I时刻至t对于棋极管理的基金来说，基金的净值表现取决于基金的时刻)的大类资产的配置能力的度量，首先在全部积极管理的组合管理能力。基金的组合管理能力具有多维的特点，不同维股票型基金中，根据t-l时刻股票占净资产的比重进行排序，如度上的管理能力对净值的影响应该有所不同。果在t期沪探3∞指数上涨，按照自小到大的顺序排列，沪深KGTW( 1997)设计了通过组合的特征，分解组合管理能力3∞下跌则按照由大到小的顺序排列，然后根据排序结果分成的特征参考组合法，这种方法可以较好地把管理能力的不同维10组，即10个水平，基金的水平数即为该基金在t期的大类资度进行明确的分解和归因。在该研究中，由于维度不够完备(只产配置能力的度量，10代表基金大类资产配置能力的最高水是把各种因子女日三因子等作为了组合管理能力的维度人因此平。基金t期的行业自己置能力度量，首先计算←1时刻基金股票仅得出了一些较弱的结论，认为基金存在特征选择能力。CJW在各个行业的配置仅重，把根据该权重加权形成的行业指数在(2仪)())通过研究基金组合的变化发现，基金卖出的股票回报率t期的时报率从小到大进行排序，然后将排序分10等.基金排明显低于买入股票的回报率.证明了基金具有一定的选股能名所处的水平数即为基金t期的行业配置能力的度量，10代表力。KSZ(2∞5)采用KGTW(1997)的方法证明了基金具备选股最高的行业配置能力。基金选股能力的度量，首先计算←1时刻和行业配置能力，特别是选股能力，具有行业配置和选股能力基金在股票和其它资产的配置权重，以及在股票配置中各行业的基金，倾向于集中持股于少数行业而非分散。国外的这比研的配置权重.根据该权重对行业和其它类资产加权形成指数，究，一方面为我们提供了好的分析方法(KGTW)，另一方面也指再计算基金净值与该指数在t期回报率的差异，根据该差异排出了可能的组合管用能力维度。名分10个水平，水平数即为基金选股能力的度量，10代表最高本文将采用KG四方法.参考同外研究中的管理能力维度的选股能力。和基金实务情况，通过中同积极管理的股票型基金净但发现和上述气个维度，更多地与净值的增长有关，基金除了净值分解得到的组合管理能力的数据，研究决定基金净值的基金管的增长，还要管理基金的风险。本文结合基金的实务，采用前三理能力，为更好地评价基金提供有价值的参考。大重点配置行业占净值的比重和卡大重仓占净值的比重作为风险控制能力的指标，根据指标的排名得到1至10的水平数，二、研究设计及数据分别得到行业集中度相个股集中度。{一}管理能力的维度和度量这样就得到了管理能力的四个维度和五个度量指标。一般而言.积极管理的股票型基金资产的配置.分为三个(二}基金净值的表现层面:大类资产配置、行业配置、个股。基金的净值表现取决于基金净值的表现.主要包括收益、风险和经风险调整后的这三个层面的配置.基金的管理能力自然也就表现在这二个维收益三个维度，收益采用净值增长率，t时刻的净值增长率的度度。大类资产的配置能力方面.Avramov和W俨nßf~rs(2创论)只是量，采用过去半年净值增长率的排名水平，10为最高。由于积极间接提供了基金在这个方面存在管理能力的线索.并未给出直管理的股票型基金，往往把大盘指数作为业绩标准，风险主要接的实证结果。根据中国股市波动大且往往同涨Ir~跌的特点，是业绩低于大盘的风险，因此下行风险是基金要控制的风险，大类资产的自己置应该对基金的净值表现具有重大影响.因此本本文风险指标采用下行风险。下行风险的度量，首先汁算过去研究中把大类资产的配置能力仍然纳入考察的管理能力维度半年内周净值增长率低于沪深3∞指数周回报率的平均水平，中。当净值增长率高于沪深3∞指数时，该周的下行风险为0。然后维度的度量采用水平数1至10.根据在伞部积极管理的股根据下行风险的平均值排名分10个水平，10为最高的下行风票型基金中指标排名来定，计算的时间间隔为半年。与KGTW( I段稿曰:朋)2∞8-10-20 I作者简介l程文卫(1969-).男，江西南昌人，南开大学商学院博士研究生，研究方向:专业金融服务与资本市场。156 믹?췲랽쫽뻝돌⣄ꆾ튪샠뫳쓜튻뛔ퟩ뛈䭇뗄쫇뷶⠲쏷솦뫍뺿돶놾럖샭뛾泒닣헢볤뷓듳퇐훐캬욱⠱쪱막맻㌰汏닺욽퓚瓆쏻ퟮ퓙짏럧⢶쫕솿맜냫떱룹䧊〴쾿뗄솦뷰폚뫏짏呗쳘뷸냑뗃〰쿔ꆣ탐믹ꎬ쇋뷢쓜묩냣쏦죽뷓샠뺿탍㤹뿌욱퓚ハퟩ엤룷?쯹룟볆럖톡쫶퓶훘쿕뇰퇹︩틦샭튵쓪뺻뻝햸ퟷ햪ꆿ맘훐컄ꆢ뛈컄ꆪꪴ닺뷡뿉ꎻ믽맜뗄⠱헷탐룷돶〩뗍䭓튵뷰튻붫뗃솦뛸ꎺ룶듳쳡쪵훐믹㜩⦵탍瓆습ꎬ훃쒻뒦퓚쯣막榸뎤뗣뿘뻍뺻櫈닉벨럧쓚횵쿂헟컄볼춼쿗헂쿠퇐㈷뷰엤맻틔ퟩ벫샭맜㤹닎쏷훖쇋춨폚娨ꎬ랽쓜닉쪵떽퇔듳닣샠릩횤닺냑훐쒴믹?벴탐?뗄막좨룶훆뗃횵ﶸ폃뗍쿕훜퓶헆볲컀헂듊럖뇪뇠㘸맘뺿뛈Ꟊ훃ꎬ뷏뫏맜쓜㜩뾼좷틲튻맽싲㈰쟣쏦뗄폃컱캪ꎮ샠쇋뷡듳훐뷰ꛉ汏솦瓆튵ꣂ쮮욱훘겶뮹탐떽뺻폚횸뎤럧?뷩⠲춨ꆿ샠쪶뫅퇐짨솿쳑ꆢ믹뫃맜샭솦쓜짨ퟩ뗄ퟓ킩퇐죫〵쿲캪䭇쟩룼믽닺맻엤샠횸뛈훐듕룶?쪴욽뫍ꎮ뺻ꆣ좣튪탐튵쇋횵뇭겶좥샧듳뇪싊쿕뼲ꆿ〰ퟩ맽뫅싫?뺿닉탐뷰뗘샭㤩뗄ꆣ솦볆뫏럖죧뷏막⦲폚컒呗뿶뫃벫닺엤훃뇪솿쪲ꎮ〰헓쮮뛈쓐폐쫽웤룹횵ꎬ겸맜튵벯쿖좣냫믹엌퓶룟돌훐ꆿ〵벰폃몡튵뺻욽쓜믹뛔쇋램뷢죽죵욱짓ꎬ벯쏇맜랽뗘캬엤훃퓚룹펦닺업蝹횸즴솿탒ꆵ벴쯼뻝폫쮮ﲶ샭햼뇭ꎮ곊쓪뷰뗄뎤폚㣒컄ⴰꏌ맺엤횵뫢솦䘸?컄뷰뺻춨ꎬ뫍틲뗄썋쳘훐쳡램샭움쫽뛈훃헢뻝룃쮮쏻쓅뗅좨붴캪욽믹뇪쓜쿖훷헒럧쿂싊뮦뻹뭉컀뫏ㄵ훃뗄ꎻ살횵맽헢맩ퟓ뷡ퟩ믘䝔뇰돖릩쓜ꎮ볛뫍ꆢ룶훐뛔엤샠瓒짏뷐훘ꆣ닺좨횸쫽?뷰ꎬ솦튪췹쿕탐뗍짮伭⠱믹㌰쿗뻝욽㘭ꆢ퓶벯쮵ퟩ뗄훖틲뗈싛뫏놨在쫇막쇋솦닎훐믹뛈탐랽맺훃뚨쯆쏄묱헇ꆵ듺ꎬ?벴룹룶냼짓췹럧폚㌰업ⴲ㤶뷰ꎮⴰ쫽〰룶뎤뗄훐ꆣ뫏펰랽ퟷꎬ싊ㄹ톡폚뫃캬뾼춬뷰솿욱튵쏦막쓜ꎮ?쪱쓋뇭냑탅瓆엤뛔퓚캪믖럧뇈뻝쯄삨쎾틲쿕뮦ブ쏻㤭?맜쫐?泖〷막훐쫕뛈믹맜쿬뗄램퓚캪죏뇤ꎮ㤷짙맺믽쫽쳡샧엤쏦듦쫐솦볆뛔ꚵ뿌내돐쮮ꚶ룹에?톡훃탐瓆떵쿕훘횸벯룶믖싊듳듋ꆣ짮룊럖⦣뎡셬ㄩ엤듦틦ꎻ뷰샭펦쳘뿉룃쇋캪뮯횤⦵쓜쫽럖ꆣ췢벫뻝릩믹훃ꎬ퓚늨뺻죔쯣폚쒶막헕욽죁쓐좨튵?쓔뫍뇪훐캬뗔뗄엌쿂㌰汏껄뗄澣훃퓚폫쿂쓜룃헷틔퇐ꎬ믹랢쏷쒷솦탐컶맜ꎮ폐뷰ꆢ䅶뚯횵좻쒳죁욱평엁쫽듳뾣곈탒훘뫍?톡놾쪮뛈업횸ブ놣룶킣샭쫽꺸쓜뷏럧탐뺻솦폐ꎬ뺿ퟩ뷰쿖쇋붷ꆣ튵랽샭퇐볛룶牡듳뇭쓉쪱뾣햼킡킣벴샠곊좨뮺뗅웤ꣂ막ꓓ컄업뫍꓂쏻룊겸쮮꺽뻝솦뛠쿕럧횵뻟쯹럖뫃훐뫏듦ꎬ믹꣖뛸램뗄뺿닺막ퟔ浯쓜쟒쿖죫料볤곊뺻떽곈캪ퟏ훘틔쯼쪵킹뷡쏻컥쪣쮮ퟷ쏖욽귎뻹얼ꆣ쿕뇭폐늻뷢뗘맜퓚믹뷰꓃럇⡋뗄막뻶좻皺솦췹뻟뾼볤ퟏ듳뮺룃닺좼볓ꯅ쏄뛈벰샠쒲?뫏닖뗃룶뫍건욽캪쫇??쓜ꎬ?좻쿖뛠춬ퟩ냑평샭쳘뷰뻟탐럖䝔맜욱뚨닎엤믹튲쵗뗄췹폐달룴퓚죔닺웋좨에?솿겻햼떽뛈뺭쪱ꎬ튵?쓏汏쾲뛔?뺻돉좡캬ꆣ뫏맜폚쓜헷싴폐쮻튵즢圩샭탍믹뾼훃뷰뻍敲쿟춬훘뗄캪瓆?쮳料탎ꚵꎬ막닺뛈尿泖솿럧뿌汏벨ꣂ싐믹ꆲ솦횵럝뻶뗄맜샭캬톡돶튻尿엤ꆣꎬ쓜믹뷰뇭浥쯷헇듳냫?ꮲ뇈탲?퓚ꆪ돉혱쒶쫗욱볓겸솿셬횸쿕캪뇪튪ꎮ쪵킷ퟮ쮣뷰뾻뗄ꆣ폚쳘샭쓜뛈퓱뚨훃맺쇭솦뷰뺻럖쿖牳ꎬ춬펰쓪늷뾻훘업에瓆泊サ죁쿈엤좨料ﷁ쪵侵뇪뗷ퟮힼ뿘쫗쓆룟계뺻ﶼ퓶믹뗣쓜솦늻캬막뗄?뫍췢튻횵캪퓚⠲늢뗸쿬ꆣ泊뷸쇐?놿탐좣뾣볆훃탎?汏쮾컱뇈쓋헻룟ꎬ훆쿈붾헎쾿폫횵ꮹ뎤뷰ꆣ솦뗄릻뛈욱톡룑랽죽뇭헢〰캴ꎮ놿탐쒴ퟮ첻튵꺻갱쯣훐돉쎲듺믖ꎬ훘껆뫳퓶럧볆溜ꨰ쿂ꪴ뗄뻟쓜늻췪⦡ꆣ믘막ꆹ헢쏦뇭믹룶쿖죽㘩룸쳘틲캬?䭃쳖업뮦﮷룟尿횸ゴ璡룷?닉ퟷ뷊뎤평쿕럧쯣껆탐폐릻춬놸ꏒ䍊놨쓜?킩튲쿖뷰좡룶횻돶뗣듋뛈ⱔ셴탲짮횳쮮쫽缾ꩬ탐ퟮ폃캪ﶣ싊폚훷쿕맽붣좻럧Ꟊ뇭뺻쏷냑캬⣖?싊솦퇐횸뫍맜뻶쫇횱ꎮ놾ꎬ짆퓚쪱튵룟잰뗄믽튪좥뫳쳑쿖쒹쿔컕?폚죧뿌죽뛈벫폫?뗄몲횵믹펰횻꧊뷰쿬폐뿑ퟩꆣ춨킾뇭뫏떫맽뿉탐画맜튵껑쿖샭엤뗄킾쓜훃벯뾷솦뫍훐뷏뗄뗄룶엤맘막훃뫗맘쾵뛔붵꣒믹뗍떽뷸뷰믹탐쾵뺻뷰?쇋횵뗄쓎퇐뗄쿂퇐뺿펰탐ꎬ쿬럧쪱랢뷶쿕뻊뺿뷶ꎬ킳쿖쫇헢ꆡ믹쫂훖?뷰듳
险。经风险悯榕的收溢.我们跟用与Sharp(1钳制的翁harp比率取得净值的排名.净值的排衍生要带班股和大类资产配置。类似的指标来代表始风险调榕的收藏。度嚣的时候.首先计算毅3荔念'曾理能力与业绩表现闭关系市航A 5 sc IC 拟合收摄的水平数与下行风阶水平数的景.然后对该菇倪排名分10.随时陶ω tO bl t1 凶t2 ω t3 M t4 崎t5 蹬水平.10为巅高的经风险调楼后的收益水平。由于sharp比率2仅始 町。。例时 阻 1，.似O.ω 3哑焰告 是收益与风险的比率，而本文采用的是水平的美值，因此本文。.387.ω 自。. 1.侃 。.但路俨!}月 咱.16咱刷刷’ 将该指标称为评价系数，与展是评级体系采用的名称类似。2006 I~町 气 也 ,,71 O.拥 -0.ω 咱，刽 这样就得到了净值在现的三个维度和胆量方法。2ω7-3-31 在 。耳 1回。.502∞76俨自明 队胃 0,19 {三)数据与回归方程2∞7-9-30 3臼O.盼日 队 一\ 百 本文的数据均来源于聚源敬据库.由于基金样本数擎的限2知7~12心 5 .., 8 。. 。 l盼 制.我们果用2005年9月2臣2008年6月的数据.样本数由少2α协$ψ31 4. 24 "日.O'J队日 l ω 。.305，ω 队512∞8-<训。日 。.19也 到多在150唰320之间.包括各种类割的所有相极管理的股票型2由如3-31ψ 。.141η 翩。. 基金，数据具有足够的代表性，可以保证结果的可靠性n2恢J6-1T3O10. ç嗣1日.01’ 翩。. -7.朋 2侃掐9←:如且2011. 99 O.就用时 '也 1. 74 本文通过回归方程，研究三个净值表现与五个管理能力间2006啤 胁 6s 吨36翩。'. .~ 的关系，回归方稳如下:2∞7-3-31 口.i2 。刷19伽2.制 1例咱.16购1.例 N=ho+b Aj +h 1, +b) ’S;+h4 ’SC; +b ICj + e ; (t ) 2∞7-6户: '也1日 咀巧 j l 2 5 2ω1-9-30 日21咽。由日 叫也29 -\ 伽3.ω N为基金i的净值表现.A;为基金i的大类资产配置能力，日 j2007-12-31 4时。..5 1 -0.(11 百 2阻) 4ω 。111;为基金i的轩业配置能力，Si为基金i的个股选择能力.IC1ω 咱2’ 为i2仅)8&30O.例 11.钊 。"。咱O.盼 3. G5 句 基金i的行业集中膛，钮，为基金i的个股集中度。2团指3' 咱，创0,(11 1.∞ 。，日 。回 。目2001'←6户 ! 咱0' 。ω一.创问代表净值增长率.R，下行凤险。R，.评价系散E飞，分别回归。为2侃"自品伊 0,43 叫 咱. 了保证结果的可靠，本文对不同的时点进行了回归检验。寓)æ-12-31白O.~而 -1臼-0.侃 。.502∞?翩 也74例。. 日 根据经济用-论和间外的研究，可以预计A，I、C与民的回归4602.阴18日6 2∞H，.3O 。'. 。. 系数为正。对于积极管理的股票也基金，在资产配置的三个方2∞7俨9-302四 。'. 。. 血57面中.其策略必然是在对能力有{奇心的方面集中配嫂，在缺边2007蛐12盹 自.90，岱 ’ 日 。.创’1..l3 2αJS :),31 日 .t52 唰翩u口日 。.18恼心的方商分散配嫂。集中配置既是为了净值增长，也是为了椒油+拥 -1. 73 也盼-{).24 ’ 也24控制下行风险，分散就是消极管理，或者不予管理。-、~证铺果;无论牛熊，行业集中度对下行风险总体上影响为负.说明{…}葛金组合管理能力指标相关性基金是靠向少数行业倾斜来降低下行风险的.行收集中庶体现从表l和表2呵以清楚地发现，基金的各种管理能力间多了荔金控制风险的能力。个股集中度对下行风险有正的影响，数相关性较低，各符号的含义见公式(1)的说明。行业集中度与结合个股集中度对净值增长率的影响，说明基金总体t不具备大类资产配置能力具有较高的相关性，只是在牛市和熊市阶段可靠的个股选择能力，无法通过个股的集中配置提高收益成降符号相反.牛市中高A的基金院暨较高比重的股票.A与IC的低风险。IE相关说明高A基金利用行业判断重配少数有把握的行业。熊综合收益与风险，行业集中度对评价系数具有正的货献，市中高A慕金少配股攘，自然在行业上也是少配的，相关系数先论牛熊.说明行业集中度高的基金总体上是能够较好地平衡为负。个股选挥能力与其它指标相关性较弱，摹金在平衡收益收益与风险的O与下行风险的过程中.个服选择屈的作用可能是有限的。四、总锚与讨论.1 ~事金组食管理能力指标闯备朗的相关性调过本文的研究发现.~在命的选股能力、大类资产配慧能A-l A-A白’:, A-X I-~ .-IC :<;0: .:-IC 陶scI-SC 力、行业阴è'lt能力对篡忿净债的排名均有正的影响.行业集中-)0 .0,113 0230 . .(1 54 ω0057 心。"-0009 47S 2 0038 0046 。16200例. 0019 0056 0261 度和个股集中度对净值的影响不大。 0126 0297 0215 03阳 0193 0075 。ms0592 职极管理的股票型基金在具备较强的能力方面必然会建2006....30 0217 0187 。间0615 0058 0044 046句咱当0038 .(1052 0029 。. 配，或者为了净值增长率，或者为了下行风险c较高的个股集中 .() 102 。08。。. \0 .061 度不能提高净值增长率，但增加了下行风险.说明基金没有选 .0101 .() 39。03肘0219 .( .().207 .(1186 .() 036 .() 042 0,616 凭. l5 。3660192 心119.().146 -0101 。21907曲股能力，个股集中度高所显示出的基金经理对自己选股能力的 001草.0336 0215 0071 心126。 0097 。574自{育是一种错觉。200叩 。如9.( 明 .()幅40066 0579 20幢小,063 .( 心 。 .(1030 .() 037 .() 042 0,\62 行业集中度虽然对净值增伏率贡献不大.假明显可以降低20耐心.3010.’ll:7 L'O!哼1I .()笠2LO)JO-'-.(lJ!1~衍生q静.0169仨旦旦1I 下行风险.这种能力主要用于平衡与收益相关的风险。刚一叫一叫由于行业集中度与行业配霞能力无关，回此较高的行业配置能力仅是事后的结果而日，事前对行业的把锯基金只能做到所选行业不会明显藩后于大盘。对于身基金净值有很大影响的选股能力和行业配置能力，都是事后的结果，说明对于基金净值排名在事前是很难预测的。{工)荔金组合管理能力与基金净馈的关系本文的这些结论与CJW(2(削)、KSZ(2ω5 )等西方文献表3是公式(1)的回归结果，从结果米肴.S、A，I，IC均有正明显不间，这些闺外研究均发现基金具街选股的能力，或者行的影响.SC世有影响，选股能力影响最大，大类资产配置能力业的集中有助于提高基金净值的排名.这种慈界呵能是体现了稍微小些喃但也很大.行业自己置能力再小些.仍然较大，行业集中国与制外基金管理不同的特色。本文的铺论对(下转第163页)中度虽然有正的影响也很小。这些结果说明，基金不靠集中JI阳7?췲랽쫽뻝쿕샠쫕쮮쫇붫헢䧈놾훆떽믹뗄亡⠱䦣亣쇋룹쾵쏦탅뿘죽䧒듓쫽듳럻헽쫐캪폫맼廒ꎺ뛾䦡ꎮⴰ〵ぬ㈶?㏂㊡弰㌱㈰㈲뇭䄭䆡늷䥟맘価〷놭ァㆹ瓖㊵⢶짔훐좡뎣䥃쓢뷘瑏扬琱짟琲戳琳戵琵뛈ꆪ뷭ィㆣ侣㞣ㄳ㊣㖣滦彯튻뫰ꇞ췍渱㈨뇒㔱ⴱ溳㋗뛹뛖㒣ㄵ昰ⴸ횹ⴵ췺㦣渳ㄲ㈱㐭ⴳ㔶㎣ⵏ渴볓㚡ꇶ溣ꎦ㌰澣㋠㢣㌭㘭컞뷡뿉뗍ퟛ쯄춨솦믽엤막ퟔ탐쿂평훃쯹뛔쏷튵廒㈰?〴ⵏ〵㈹㈱〱ꎮ沣㐸ㄵ琴ꆪ☱ィㆣ㊣ⴰㄲ㤰侣㔴튻ⴱ渴ⴶㄴⴹ弰㌰㒣㖣㐰渲㔸ㄱퟨꆮ믹뭉뮣廒䧒튻ꩳ?ⴰ〵〰〱澣ꎮ〲〳⤹〶〱㐵䇒ꩪ䥃묹獃ㄳꌷ㊡〸ⵏ㌴ㄭ㊣긳긴ィ기彯긱긲ㄩ췍㖣☹㐶꺡긵〲㈴ㆣ強ⴴㅟㄸ㈰ꆪ江弰ㄲ汏〷꺶㕬ꎦ꺣긶ㅬ㐳㐰㜴뫰㝬㒣㌸ⰹ侣ㄹ긹㌱긷㎣亣뻋ァ뗫쾵?뛑뫏쏦㘹꺡껀꺣껈ㆣ껂㞣溿떷㏌?긶껭껡憡꿄춫껃껮껏껉껕뮣ꎺ〵ꎮぉ?ⵏ〰〴㈸㐶ⴰ㈰㌳洱弰㌱먳千㜷ㄵ기ィ긹㊣㒣〶ⴳⴲ㘴긵길㎣㔹ㄱ侣긳㌹↣㦣ꎬ㐵ⴶⵯꆪ㐷긷긱渹긴튻㔳긲㐱㚣껓㈹폰껵ꌽ?뮣䥃獣㈳㈰㊣㐴㈱〱갹ㄴⴰ㘳㌰〱〲ぬꎮ㊻ꆣ䤿〹ꍚ汬㔱㎻弳ㄲ긴긲㒣㠷긳ィㆣ☱㜰㐰〳〶㞡刱긵㘭뼹㖣ꇞ즺ㄱ기㈶ⴶ튻㤹ⴱ㙬㈹㌶ꎺ긶㌸㐳㘹ㄹ긹䈱㎣ꆪ㌹↣ㄸ〲ꄷ㐲ⵏ먳?㑬∱긱弲꺡てⵯ긷㌳깡〰㔹㜶㔷㤲?䰵澣㈴ꆣ쯆틦욽쫕룃퇹ﴩ컄ꎮ뛠뷰맘?믎뮴놣뻝쫽훐탄훆묩뇭쿠샠뫅뢺쿂︩펰캢뛈뗃〷봭싛믹뫏뾿럧맽뫍벫쓜탅탐폚톡쫂쿔뗄맺몣ꆤⴹぉ猶〳㌰ꆯ〰ⴰ〵㌶㉬㠱ㄹ㈰긷ㄶ긳긴ィㄩ弰溣긶긵江긲췍㥬㐹㐷㔶㐰㈸ꎺ儱ㄵ澣긹ㆣ㜸渵㜶꺣㈱㎣ꆢ?ⴶ헽닮㏊쪱긱ꇞ뫨껂ㅤ껃㒡㕬㜲놢ㄴ껭꺡꺳늻튵뷰멣?㜵〵꺣ㄸⴰ〴ぬ㤲ꎮꆯ㈴멃㐷ꆪ〲기㜴긵㖣ꨳ㌰ㆣ㒣긹ㄱ侣긴テ긱ㄲㅓⴳ〱㈭ㄶ길㊣?㐱무깺ꎺꎻ㈰뚡㜭까길弳믎?呃ꎮ匳〴〲〱㌹〷〶〳〸ⴰ㐱㘲긳먱ィ㐸긵侣㈳㔱㈰긴ㄹ긲ꆪ㌶ㅬ먴기긷扯걬?〰ぬ〲〶㈰㘱潬〱㈱ꎮ㈶㐱〷箣ⴰ尿볤㌱㘭㤭긷ꆪ긱긹㖣ⴳ몣㉬㌭㙨길㐶㤰ⴱ䐷ㄸ룧㌰?㈰㘲〶㕬〲㈷긳ィ긵ㆣ㜲ꎮ渳뺭뗄ꎬ틦횸뻍쫽컒퓚춨쾵ꪻ榵缾횤캪쿂믹沺맘쿠룟ꆣ탐쿬킡쯤뺻뿤ꆪ㥟ㄲ얣쫇뷰룶쿕쫕폫놾맜믲솦럧뫳늻ퟩ?㤳㈹〵〶ꎮ〳氹㐶㜰ぬㄷ〹ⴰ〴㌱긱㖣㈸〳㔰ꆿ〷ㄱィ㊣㈰㎣㈭ꆪ㌰쪵긳잹㌱ꇞⶣ쓜벯?〱〨〷㌰㈰㔷㔵〱기뫰㦣㌴긱㎣ꪻ⭢㘲ꎮ?〱〰ⴱ〱㔶㘹긢튻ⴳ팳긶ㆣ︳긷〸기㍉㌰㌱㎡ퟜㄱ?㔹㈲ꎮ〷〵㔱〶긳ꆪ튻긲㈹㒣럧횸쮮汯폫뇪뗃뻝쫽쏇ㄵ맽ꎬ尿쓐뷡볃헽웤랽탐뷰춱탔닺랴쮵䆻룶뫏〱?〵㈳㈰㈭〲ꎮ〱㔷ꆣ킩좻횵ㄸ㌰ㄲ몣ꆪィꨳ태뾿뿘막틦컄튵샭헟쿕뷶뗄헢춬훐맺?㈱㚣ꎮ㈰㘰ⴳ侣㊣기ㆣ没횤㠷?〶弰〴㍬㌲ꯊ?ⴳ긳㌭기ィㆣ쳡훐尿?㈶긳㦣〢ꆪ긱기侣맜?ⴶ㐲㈰㌱긱긶뷡쿕뇪욽캪럧돆떽폫뻝닉ィ믘탒믖맻샭ꆣ닟쏦ퟩ뷏엤ꎮ쏷尿막獣폐뗄쿲훆벯룶훖쫇늻뺻킩췢?㘲긳ꎬ㌱죕긲㔹ⴰꆪꑁ㈰ꎮ?〱쾹ꆿ渱?㠷〴〰〱ꎮ㎣뷡봨룟뛈샭〶㌰?㌷㘱?㙬㈰ꆿ㈷깳뗷살쫽ퟮ쿕캪쇋믘뻹폃갳뻟맩뗄떼뗔싛뛔싔럖뫏뿉뗍훃얣룟톡쎻떫헽업탐짙럧훐쮵퇐막듭헢쫂믡횵맻뷡훺믹椫ꎮ?㈱??폫?〷㊣뗄쓜㎣?〱〹맻ㄩ쯤ㄶ?ꎮ긳헻듺폫룟뗄움뺻맩살㈰폐랽栲탐꿖뿉뫍폚뇘즢ꆣ맜틔ꎬ쓜쫐䆻?퓱맽긳?㘱튲쏻ꛓ튵쫽쿕뛈쏷뺿욱벯뻵훖뫳싛킩뷰㈰㎣?솦?쳖뺻〶긳ꆤ?뗄뇭쿂뇈볛횵랽풴〵횮ퟣ돌튵킶꓂뾿맺믽좻엤럖샭쟥룷솦훐尿쓜펰뫜벯탐뛔랢탍ꆣ폫쿔쮵쳡맜ꎮ?횸횵㦣䦣ꛖ떼싛긳쫕뺭탐싊쾵뇭돌폚쓪볤릻ꎬ죧엤좣쪣ꆣ췢벫쫇훃즢쓜돾럻뻟룟짆솦훐믘쿬듳뺻튵쿖뛔믹퓶뛈뷡실쏷䍊샭뇪?뇭갫뢱ꢱ틦럧ꎮ쫽쿖뻛㧔ꆣ뗄퇐쿂훃걳걒놾맜퓚뻍솦뗘뫅폐䆵ﯓ놣폫볤떫횵뛈쟣ꎬ튵벯믹뷰뎤룟훷맻뫳펰뛔在늻맩뺻戳쿖룷ꎬ쿕뛸뗄풴싖냼듺뺿ꎺ쓜掣ꎮ컄퇐샭뛔벯쫇횸랢뷏쒻쏐곗웤룶폫톡탐筴킱ꆣ퓶컞훐믹뷰퓚싊쯹튪엤폚쿬㈰춬ꆤ뷡횼횵ꎬ웚컒뗷쮮놾폫죽쫽섲삨뇭솦껎쿂뛔뺿뗄쓜훐쿻뇪쿖몬룟尿탒퓈쯼막믹튵〱업살룶뎤램뛈뷰뺻펰뻟ꎬ쿔폃훃틑듳〰뻹卩맻ꎬ퓶䆣뗄쏇헻욽컄뎿룶뻝〰룷탔⭢ꎬꪻ탐늻ꎮ막솦엤벫쿠틥뗄뗅믔횸톡?뷰쓜➡쏻?붵싊춨뛈룟횵쿬놸믲쪾폚엌⦡랢쳘쿠믎ꎬ떫뎤㒡풵?닉뗄쫽뫳탇캬뿢㣄훖ꎬ뺻卩尿럧춬뿉욱폐훃맜맘믹볻쿠킶?뇪퓱솦ꏕ훷뗍벯맽뛔톡늻뷏헟돶욽쫂ꆣ막ꉋ쿖즫맘ꪻ깓쓗듓퓶싊폃쫕뗄움뛈ꎮ샠뿉횵캪쿕틔탍탅볈샭탔뷰릫맘쎽쿖탒쿠웰펰쓜튪쿂훐룶믹막업듳잿뫢컞잰博ꆣ尿䍩?뷡볓릱폫틦닮쫕뗄벶뫍평퓂탍틔뇭믹䑒쪱풤탄쫇ꎬ쪽탔쾸?뗉맘쿬솦ꦽ뾿ퟜ탐뛈막볛뷰쓜쏻ꆣ쇋뛔업⠲놾⭢卨ꆣꎬ틦ퟣ쳥뛈폚뗄놣쿖뷰룶ꎮ뗣볆캪믲룷⠱?쿒탔ퟷ맘맻ퟮ퓙톡럧뛔쾵ퟜ솦뻹쓜쿂쇋쿗쫕탐뫍쏻〰뻟컄㖡뎼뗄慲뛈좻쮮쾵솿믹쫽쯹횤폫榵막움뷸䆡ꎬ랽쇋헟훖⦵횻죞?닊뷏폃듳킡짏쿕쿂쮵벯쳥ꆢ폐솦탐뺭틦틲튵퓚㔩헢뗄ꍉ?살늻듳瀨솿뫳욽닉랽뷰뻝폐뷡컥䍩쒸벯볛탐ꉉ퓚쏦뺻늻맜쓋쫇ꚵ쟉죵뿉ꎬ킩뗃뫍펰뗄쏷훐뻟짏듳헽럧샭쿠듋튵쫂뗈톡훖뾴샠⭥ㄹ뗄뛔ꆣ폃램퇹ꎮ믽맻룶훐쾵쇋ꆢ벯횵폨샭뗃퓚쒹킰?ꎬ쓜듳쿬럧믹엤폐쫇샠쏦쿕맘뷏냑잰컷막닮싛ꎬ럧ꎮ㘶쪱룃평닮뗄ꆣ놾퇹벫맜집뛈쫽믘䏓닺훐퓶쓜얣짆퇎믹쫇샠죔꺻캪탐쿕뷰훃헽펰뇘ퟔ룟컕랽틬뛔닺厡쿕떫⦵뫲닮폚횵쏻쫽놾맜뿉샭ꇔꆣ䕖맩엤뎤솦ꏐ쫐놣햵쒣뷰폐좻尿뢺튵ퟜ쳡뗄릻닺쿬뷏벺럧믹쓜뫜컄⣏엤ꉉ쏷쑳ꎬ횵獨ꎮ돆솿쫽샭뾿쓜榡볬뗄훃ꆣ컊탒뫍걁쓐곏퓚쿞닺뷏벯헽쳥룟릱믡톡쿕탐뷰솦쓑쿗싗훃ꆢ쿔桡쫗업慲틲샠뗄평탔솦?ꎷ퇩믘ꎬ튲뛠떼태폫탒욽엤듳뮿쮵훐늷쫕쿗뫃벺탐훘막ꆣ튵횻ꎮ풤쫇ꪵ쓜牰쿈쏻炱듋쯆쿞짙막ꆣ볤ꚣ횱맩죽퓚쫇꿖쫐䥃떡?뫢䦡훃뾼쏷뛈펰늻틦ꎬ뗘튵룶쓜뿉엤뚼닢믲쳥?솦뇈볆럖죂놾ꆣ욱걬룶좱캪킶뷗뗄ꏐ뗊쫕쓜탐꿖쳥쿬뻟믲욽벯막솦ퟶ헟쿖㘳ꉉ믹틔ꎬ싊쯣汏?컄탍䎣?랽랦쇋죓뛎틦솦튵킶쿖ꎬ놸붵뫢훐벯뗄떽ꆣ탐튳䎾뷰믎?벯훐陸쎻뗍?ꏎ탕폐??톡
一种变形。{工)拓宽耕地保护范围{二)国内农地保伊方法在我剧，按照法律规定，我地耕地保护的对象是基本农田，概衔起来，对于如何保护耕地问颐，国内学术界2È票有以而对于基本农田外的其他地提未作特别的保护要求。这导致地下li种观点:第…种观点."土地管理权"论，该观点认为1保护方政府或基层组织经常愤向调格土地利用规划以变更基本农耕地芮耍的问朋是加强土地管理.指由要把"土地管理权"纳入田.违法用地。者将耕地保护客体的跑回拓宽，可以控制攘自费到土地的权属概念中.且在明确土地管理权的法律地位的同时J!葱本农田的土地违法行为。凡是地力没有遭受严熏破坏.能还要明确土地管理权的具体内容(徐承强、李志荣，1997);第工够转化为耕地的同地、养殖地、休闲地等，或者通过复恩、罄理种观点经济机制论'\该观点认为:行政、法律措施是耕地保等能够转为耕地的潜在用地都成该被列入耕地保护的范围o护的外回.只有经济措施才最耕地保护的内阔，并指出要建立{三)借蝶国外成功方法:窍瓣土地产椒、严格土地规划恫最严格的土地管理法规相应的经济机制，从生态结济角度认国外成功的耕地保护方法均是建立在完善的土地产权藤识耕地的价值(陆回庆、谢组荣，1997);第二三种观点制度因础上，农地发展权的购买就充分体现了完善土地产权的意要素"论，该观点认为t耕地保护是一个社会问题.不能就耕地保性。我同农村集体土地的土地所有权克体缺位，产权不完艘，导护论耕地保护，在影响耕地保护的众多因素中，制度因素是关致大最违法用地行为的发生。应借接罔外经验.完善农村集体键阴萦(果次劳，2002.漂永忠.2005);第四种观点土地产权"土地权属，利用土地权属限制农地转用。另外.土地利用总体规论，该观点认为:中罔耕地问题的症结愚土地产权不清.中网问划是土地用谶管制制度的基本t具.f!H章，目前土地利用规划题的核心是农民问题，农民问题的核心是土地问题.土地问题经因缺乏严格法律地位而常被随意调鹦.未来的法律体系应当的核心是产权问题.明晰土地产权是中国耕地问题的前本之策设立专门的土地利用规划法.合理完善的土地利用规划是确保(蔡运龙、俞风庆.2仪则。第五种观点农户核心"论，该观点认耕地保护成功的关键性因素。为:土地保护的核心机制是农户耕地保护决策系统，农户是耕[.到曹文献1地保护的投资虫体和责任承担者，并强调耕地保护是利用中的(1]:知l维新.耕地保护与土地开发研究[M)北京2中间大地出版社.2005.保护(王德租，2阴阳，曲福田，1998)。(2)林场，中国掷地资源与可持续发展[M).南宁:广西科学技术出版社.锦合比较来看，网外农地保护的方法多样.农地保护均建2侃)().立在相对究静的土地产权之上，且侧载于利用土地权属相土地[3]'李边耀.主万茂.地方政府的博弈行为与耕地保护………个基于公规划来保护耕地;国内农地保护的方法不成照.土地产权不消，共物品私人供纷模琐的分析板娘[J].中罔软科学.2α>6.耕地保护二主k体存在大盘"迪向行为(4)王万茂市场纷济与土地利用规划一一关于规划修编思路的探讨[1].中同:!::地科学.2佣3.角庶多样化。(5) B Jan酬。蛐附.，耐iciaE Norri .John P H州hn.<2003.伽忡耐}五、周来知创吨theStandard for Fa rr时and阶1'!8erv，副ion: Do Preservation Crilfltria 通过对闰内外耕地保护内涵、主客体以及耕地保护方法的M叫haleCil˛ZPn Support for FarmIand pr咽ervation~A伊culluraland 对比分析.辑们得到以下几方面的启示:R四叫rceEconomics Revi~.Du血1UI1: , \; 272: 1-8. ( .俐'嗣}将农户纳入耕地保妒体系，规施地方政府行为[6J ..and .如kstael.(2ω1 ).The Problem of Jdentifyin自在我圃，当前的政策并未把农户纳入耕地保护责任体系，U附Spíllovers:M睛盯唱出eEffet’1II of Open Space on Re lidential 农户也没有把自己当作耕地保护主体。农户不把自己作为耕地pror时tyValu棚.Americ剧J幽unalof Agricultural应跚跚阳83(3): 保护的主体.就不会有保护耕地的意识，更不会付出保护耕地698-704. 的行为.反而以身试法，仅1999年窒200陷年个人土地违法案[7J Kri咿.().5avingOp,," SpØl剧:Public Suppon for FannJand 件就达893101件，占77%，渺:&耕地阎帜万公顷。如果农Prolet’lion. Work ing Paper seri崎W问9ω.耐A伊t.'1llturein tI幡Environment. Chi(.’&gO. JL. 户能认识到自己是主要的耕地保护主体，那么就会有保护耕地[8J]effrey K1ine, Dennill Wil’helns( 1998. N，川队Ibli('pnlfet明nc刷r咿:rdíng的责任心，并会形成对村集体皮地方政府用地行为的监督和制加酬lsof伽圳andp"附川剧棚prngr‘IWI:Reply Land E翩翩úcs.约。未来的耕地保护制度体系应把农户纳入耕地保护主体拖Marl on: ，1ß;问ø.圈.并采取相应措施激胁农户耕地保护的积极性。{责任编辑:X校对:R)(上接第157页)基金评价的实务也具有意耍的指导意义，既然marks: An Examination of Mutual Fund Returnł[1].Joumal of Bmin棚，1993,66( 1) :47-68. 慕金不具备选股能力，评级的时候就不应该过多关沌摹金的囊[4J Hsiu相嗣同时lanJe伊嗣 he Value of Active 仓股;既然基金净值的排名受偶然因乘影响大，就接降低过去Mutual Fund Mana串户ment:An Examination oc the Stockholdi g and 的净值排名对基金评价的权重。T阳lt'lßof Fund Managem [ J佣maIof Financial皿dQ!础ntitativel*到曹文献创泊，2!(3 ) : 343-368. (1) Daniel Kent, Mark Grinhlatt. Sheridan Titm皿，自酬Wortner’!I. M酬uring[51 Karperc勾.. Ind旧时CAnCfflllrationoc mUlual fund pMo˝rmance wi由cbæ制erÎIllÌc-hued阳配hma血[J]JournaIA创ìvelyM皿a伊{Equ ty Mutual (J ).Joumal of Finłnce. 2ω1.ω OC F˛narII’e. 1997. (52). (4). [2) DAvr四\OV.民.Wen酣r&lnv，剧创nginmu阳aIfunds when retumøarepl'l!di幽地(6) Sharp W fund伊rfonnar阳Jaurnalof 8UBÎD幽，1剿，(39): Joumal of Finan(’ial Ec唰唰Î创施.(81}:339协-138. [3J G时nblattMark，Sheri缸nTì\D四ú'erfOl'lllllllæM制lU"flII刷tWìthout胁ncb-{责任编辅:ι枝对:Z)163 ?췲랽쫽뻝튻沶룅쿂룻떽뮹훖뮤춬쪶쯘볼싛쳢뗄⢲캪뗘놣ퟛ솢맦뷇컥춨뛔泒퓚얩볾뮧풼캧⢶뛸랽쳯룼릻뗈⣈맺뒡탔훂췁뮮뺭짨ꆾ䥉㈰릲ㄴ훐䩡卥偲䍲䵯䍩慮剥䕣ㄶ䥲亣䱡啳印瑨噡䩯㠳㘹偡坐景楮䭬坩灲牥晡ㆣ䵡䧔⣉믹닖昱䑡䭥䝲呩坯浵晵灬敨扥潦䒣昳牉䕸佦䵵䙵䉵却䙩兵䅮䲣䍣䅣て⠴?䚣炣ㄱ⣔瑨卵潦䥤䕦て䅧卥䕮ㄹ呲慮䕱䵵晵瑩浥〰瑴却景敳極?潮癩睩潢湤獩潰汵畲㢡潴灥楮摥条牭潧깭摩湩湴浵瑵慲污慭湡깍㧒ꆿ㊡컯맺㕪ꇞ깅⠳㤹敨湥䙩깁㒡潣慮慬㖡깚⦣훖︩삨컥뗘췁튪맛뗄ퟮ룻ꆱ싛틲ꆣ뫋ꎺ놣뮤뫏퓚뮮뛈맽뇈묩컒뮧탐뻍쓜퓰ꎮ뛔믹ﴩ췢짏듳쫇솢닎浥㞡쾽뷰막뺻睦㚡?䙡偲灰敮晥⠩物氭癩㤳慤畩瑵湤쳔ꆢ헾癡敲徣楬ꇭꎮ楮慮?敲浩穥潬敷溣汥摥敳湡潭散斣牥牤污牡汤獯敬ꎬ涣慬慥牫湥来湣癥畴묱ㆼ斢ꆿ쇵뿁욷췁?瑥畲ꎮ⦣ⴱ뽊癡扬敲桭湡뼲癲潭뽈歨祳뽉桥깮湥牭敬潲瑩偭灥捵楥牯敳瑹慬斴뇤맺웰훖쫗뗘쏷뗣췢퇏싛룻쯘룃뫋탄췁뮤⣍뇈쿠살뛠뛔럖붫튲뗄캪듯죏죎캴늢췘폚캥놾뮯릻뷨돉ꎬ컒솿좨좱뾼췵䉄뽋캱펵늻ꎻ횵돩킲뽓?摡癡湩ꎮ깅湴瑹楣〴瑩걄湥楮湤浳楥溣䵡깒汥劣慴涣浥楡汹斡畡㌸쯁놣웴뢮瑲ﺣ污獥?晹汴湭㘶캬훅쮽뗘捥䉯汯潮ꎮ敦洨慴玣慲湣慭楣汊獩潬瑡楳䝷湧煛獳牤瑩整䑵楡䅭?潮敮敡ꎺ玣멖牫畳晩멁楯湴慴ꌲ탎쓚살맛튪뗄좷ꎬ틲룱뗘⣎탄쫇뷏뛔놣퇹맺컶얩쎻훷ꎮ㠹쪶닉뿭믹램캪본릦캥쫴랦쏅뮤컄㎡췲쓄物?뻟볈업浭䥮汭䝲湤牶楮畲敮楡⠱깲瑱뮤쪾ꎮ믲탂죋뿆敫䌬晲ㄹ璣깍歳斣潶⪣嶣甭摩瑩灥楯䩝ꎬ곕潮?牨䞣敲湩剥〱獴ꎺ〰ꅯ癥獴慬璣⦣ꆣ얩ꎬ뗣뗄좨췁ꆰꎮ볛룃놣쫇닺춶싆살췪뮤뮯쓚뮧떱폐쳥랴?떽좡룻놾폃쳯캪맺뗘램퇏돉쿗쎯ꇞ僊궣㔷놸좻쏻懑牰ꎮ껖릩톧慭꺡獴楣坯敮敹?㤸灬깓斱楥汊꺣긲깊䱡䅮湧癥㈰睺澡ㆡㄹ밷ꋓ훷내믹楯깃먴瑩楮뗘뛔ꎺ컊쫴뺭횻췁횵맛뮤캷죏얩좨뾴짆룻ꆣ췢컒쓉잰냑ꎮ뛸ퟔ늢쿠뗄랢듥폃샻춾룱릦ꆿꍡ慮촬牫?㜴몡튳톡믹睩ⵢꟅꌶ멌킹룸慥瑥棄셵汊긱劣〰潵湧祫몣䩯㘶溣桩㜭㞣쳥헕닣嘰湤楮ꎮ慳?놣폚뗚쳢룅맜볃폐뗘⣂뗣ꎬ벣캪쏱컊뗄훷긲ꆣ룻쏇죫ퟔ뻍틔벺믡펦쳯췁돉햹벯폃램視뿀쒣쫐㈰䑥沣犣?乯쇐⦻막뷰믹쵤物瑨潵㤹깗㚣牮䍨빦ꎮ깉畲킣멄捡ⴶ潮扬ㆣ멍?ㅳ敤ꖣ晷?杯㢣듦램ퟩ﮵탍〳긨瘩慮湧牮㞣敲慬敡㈱䶣湤湡⠳뮤죧튻쫇쓮샭믺뺭맜붹죏퓚긲ꎺ컊쳢뫋쳥〰맺췁ꎻ뗘뗃룻헾벺늻짭탎놣듫췢죴풰뗄릦좨탐훆싉샻맘뎡浯깄ꎶ尿쓜뺻뷰䪡뛔긳玣곉?뮤?뗄ꎮ㈰ꇞ偵慬긨浥㠱⠳깔Ɑ㤩㽁㊣긴慴랽뫎훖볓훐좨훆볃샭難캪펰〰쳢ꆣ탄뫍ァ췢뗘맺퓚놣떽닟떱믡쫔훷돉뮤쪩랶싉뗄횯붫캥잱췁폃볼뺭溣䪣풣솦횵움뾣ꎺ䥌폫쫔럖걉〱扬ꎻ㔲牳⦣乡ꎮ瑲ꎺꎮ램놣맛잿ꎬ뗄싛듫ꎺ쿬㊣맺쏷믺퓰ꏇ얩닺쓚뮤틔늢ퟷ폐튪뛔훆벤캧웤룻ꆢ퓚랽릺뗘좨뛈캻탔볃깐痑긨멒삼볛깔婬긲듳맦뺭䈸瀹췁듓컶杲⦣楣ꎮ먳瑍牡멍?낸䨬뮤뗣췁쟒뻟ꆱ쪩맦ꋐ룻껌얩컺훆죎視뗘좨쓚쿂캴놣ꎬ뗄듥뛈샸쯻탐퇸폃ꎺ램싲랢쫴뛸뮮틲폫慴ꎮㄹ㔶??움업桥〰솿뚨뎣뗘뿲깔ꩧ?ㅮ㌹獩㌭䎣﮵㊣㚣룻ꆣ뗘퓚쳥ꎮ닅쿠뮾럓쏱췁쫇돐ꏌ놣횮몭벸냑뮤뷶벯얩캪횳췪뻹뻍짺쿞믹뎣램쯘物楣㤹쓊벶쏻좨慲뾪즳볜桥癥ꆪ浨㌶깓㐩ꆰꎮ짃묲긴?뗘ꆰ맜쏷쓚룃쫇펦귈놣샖컊얩떣뮤짏ꆢ랽쾵룻ㄹ쳥뮧샠ꆣ뚼짆돤훆놾놻ꎮ랢훐?ꆾ敩뗎뗄쫜훘獦㌷慮㢣楡㜲灧ꆣ쓦컒ퟔ畬殣퇐䪡ꎺ玣楮㞣䩥?汭컊췁샭좷죝맛룻뗄?뮤튣쳢닺뮧헟갱ꎬ훷쏦ꆣ뗘㤹놣벰펦캴뿍랲ꆢ붨럖쯹얩ㄽ쯦뫏샻慅䅰쪱얼浭ﴹㄭ?뗚쿲뗷뺿ꋕ뾣杩条ꎮ쳢뗘ꎮ췁⣐뗣뺭갱쫇뗄갲좨룻ꆣ㤹랽쟒뿍맦쓉훷쓪뮤냑ퟷ쳥택룃솢폐뷨뻟틢샭폃乯物늾뫲좻瑵깓㢣ꎮ筍륉껖湭摥慮컥탐룻헻ꎬ맜횸뗘죏놣볃㤹튻훚〰횢뫋쫇늢㠩램닠랽쳥웴랶죫틢훁훷얩쳘뗄쿐놻닺퓚쿖좨본ꎮ뗷췪꺣맦牲?氩?뻍틲ㆣ䶡킹畴敳?㛍牡桥맺샭淒맜탇캪뮤믺㜩룶뛠㔩뷡탄훐훖놣잿ꆣ?램틔쪾뗘룻쪶㈰쳥헾뮧뇰췁랶솦쇐좨췪쇋훷폃떫헻짆뮮楳卡탖늻쯘꺱뾣靖畡梣䉬쓚좨ꪰ샭뾡ꎺ뗄훆ꎻ짧틲쫇맺뮤뗷퇹폚늻벰랽뗘얩ꎮ〶ꎬ뢮쓉캧쎻뗈죫ꆢ짆췪쳥췢ꆣꆪ癩?펦펰맛ꆱ놣놾껄汦깒?物ꯇ톧ꆱ톡좨ꋀ탐쓚ꎮ뗚믡쯘췁룻뻶ꆣ샻돉헾놣뮧룼쓪쓇폃죫믽췘폐ꎬ퇏뗄짆좱뺭쇭캴ꦣ쿄껍웑ꆪ䩯湧ꪵ룃쿬畮畳뗣뮤뫖ﺣꞣ摳摡慗쫵싛냍뗄헾틲듓죽컊훐쯄뗘닟얩폃쫬뢮뮤늻룶쎴룻벫뿭퓢믲룱췁캻퇩췢쒿살맘桮佰쓖맽듳ꎬ헢뗄폃ꏈ킹몹긲睨敲뷧ꎮ솵램뻈ꆢꎬ짺훖쳢닺컊쾵놣뗘췁탐퓰냑믡죋뻍탔튪쫜헟ꆣ잰뗄샻폚偈敮뢵뛠湔ꆰ쪹뛔맦華〰敮浥훷룃?싉?램늢첬맛ꎮ훆좨쳢춳뮤놣뗘췁캪죎ퟔ뢶믡ꆣ쟳뿉퇏춨닺췪폃맦浨印볒맘뻍㚣牥牡얩뗃쿳뮮튪맛?뗘갱싉횸뺭뗣늻뛈ꎮ뗄ꎬ쫇뮤좨랽쳥벺돶폐ꆣ틔훘맽맦짆汬慣힢楴?웑瑵ꎮ?뮧맺쫇틔폐뗣캻㤹듫終볃ꎬ쓜틲ꎮ쟥췁훎얩샻뻹쫴닺램쾵ퟷ놣캥볠훷헢뿘웆뢴랶뮮믹뗄늻쳥탞敳붵Ꞽ牮周浡틔죏ꢡ뗄㜩쪩튪뷇ꆰ뻍쯘ꆣ뗘놾뫋뮧폃붨뫍좨쓚ꎬ캪뮤램뚽쳥믹떼뇤훆뮵뿑캧훘췪듥쾵쫇볊뇠⠲ꎺ겼뷰뗍獡敖牥慬캪뇄춬ꎻ쫇붨뛈훆룻췁훐컊횮늻낸뫍랶훂짃ꎬꆢꆣ튪헻벯ퟜ맦펦좷쮼〰灵죈뗄맽탄놾룼溣긲灲略ꎺ질쪱뗚룻솢죏뛈뗘맘맺쳢닟뗄쟥훆ퟔ쓜헻ꎬ쳥뮮떱놣슷㎣扬?훘좥ꆱ얩믹〰敤摁깐놣?뛾뗘틲닺컊ꎬ뇤샭떼맦꾣뗄깏汣싛놣쳯놾㖣楣捴뮤놣좨첽捴卵?瑡敤楶ꎬ뮤얩ꆱ쳖潢灰扬?룃랽潮꺵쏇敲潲斣맛램ꎮ?瑦湡뗣潲?䙡湥죏牭敍污뷕湤샊ﺸ훙쏵꺵瑗楴쒲桯畴꧞䉥湣쓐梡?탎﮵?ꎻꓒ뮸陸??
