Modern Accounting探索论坛EBITDA相关指标在证券公司信用评级中运用辨析陈 韬（中国社会科学院研究生院，北京 100029）【摘要】在我国证券公司短期融资券的信用评级中，国内评级机构对EBITDA相关指标的使用较为混乱。作为一项关键的公司业绩衡量指标，EBITDA有利于前期资本支出巨大而且摊销期间跨度很长的行业的财务分析。我国证券公司资产的流动性、变现性在整体上很强，全行业的净资本处在充足的水平上，发生的摊销和折旧很少。因此，在对国内证券公司信用评级中，要谨慎、正确并综合运用EBITDA相关指标。【关键词】EBITDA 利息保障倍数 证券公司 信用评级2012年5月，我国证券公司短期融资券发行重新启虽然EBITDA等指标不是美国公认会计原则（generally 动，引起了中国债券市场的广泛关注。由于证券公司短accepted accounting principles，GAAP）指标，也不是我期融资券是信用债，需要进行信用评级，而我国信用评国新《企业会计准则》强制披露的财务指标，但是在一级机构在信用评级中均对证券公司的财务指标进行了分定程度上得到了美国证券交易委员会（SEC）、香港联交析。但是，在涉及EBITDA相关指标运用上，我国信用所的认可，目前我国一些公司会计报告和行业分析报告评级公司取舍以及运用方法的差异较大。本文主要围绕中经常有使用EBITDA相关指标。证券公司短期融资券信用评级，考察EBITDA相关指标二、使用EBITDA指标的争议在证券公司信用评级中的运用情况，并提出相应的建议。EBITDA相关指标中最有争议的是EBITDA指标。从一、EBITDA相关指标的发展字面上看，EBITDA是一种利润，但不是一般的会计利润。EBITDA（Earnings Before Interest,Tax,Depreciation 关于EBITDA，罗斯等（2003）认为，EBITDA是衡量公and Amortization），即未计利息、税项、折旧及摊销前的司通过其运营创造现金的能力的基本标准；布里格姆等利润。EBITDA是EBIT（earnings before interest and tax）（2004）认为，与会计利润相比，EBITDA更能反映企业发展而来的，是在EBIT基础上加上折旧和摊销。通过创造现金流量的能力，等等。综合来看，EBITDA具有利EBIT和EBITDA，形成了各种财务比率指标。为论述简便，润和现金流的双重属性。但无论是从利润还是从现金流本文把这些指标称为EBITDA相关指标。量的角度来看，EBITDA能反映公司的业绩，已经成为了EBITDA的应用与20世纪80年代中期，美国企业衡量公司财务实力的一项重要指标，在现代财务分析和并购浪潮密切联系。当时，杠杆收购兴起，其中就需要投资分析中已经比较普遍了。进行大量债券融资。其中，已获利息倍数（EBIT/利息支关于EBITDA的应用价值，不乏反对的声音。穆出）可以用来反映利润和固定财务费用之间的关系，反迪投资者服务公司（以下简称“穆迪”）一度列举了映公司偿付这些债务的利息支出的能力。后来，在此基EBITDA可能高估现金流、会对清偿能力产生误导、没础上进一步发展，通过计算EBITDA利息保障倍数，能有反映盈利质量、不足以独立使用等十大缺陷。其中，够方便检查企业是否有能力来偿还这笔融资的利息。此EBITDA容易导致对企业业绩过于乐观的看法。在2000外，公司的财务分析中还使用EBIT/总资产、总债务/ 年致伯克希尔·哈撒韦公司股东的信中，巴菲特便对EBIT等相关指标，其中，本文中主要涉及的是EBITDAEBITDA的使用颇有微词。2002年世通公司会计丑闻事和EBITDA利息保障倍数指标。件曾给EBITDA的使用带来严重质疑。从使用情况来看，EBITDA相关指标于20世纪 80年尽管存在争议，但是EBITDA仍有其优点和便利，代在美国广泛应用后，并相继为其他国家和地区所采用。如能避免会计处理折旧和摊销时的主观偏差，避免预期 新会计
探索论坛Modern Accounting资本支出和反映公司应对市场的能力等。作为一种重要即使是同一家信用评级机构，前后的评级中对EBITDA的公司业绩衡量指标，目前EBITDA已经在世界范围内相关指标的取舍有所不同；第三，在有关EBITDA等指得到了很广泛的应用。但是要注意的是，EBITDA不同于标的表述上有待推敲。税后利润，包含财务费用和所得税，忽略了所得税和资四、证券公司信用评级中的财务指标选择本支出的差异，从而可以相对客观地比较同一行业不同在信用评级中，对公司财务指标取舍是一个非常严公司的盈利情况；又因为EBITDA包括折旧和摊销，就谨的问题。特别是对证券这一高风险行业的主体及其融比较有利于前期资本支出巨大而且摊销期限很长的行业。资工具进行资信评估，需要从实际出发，把握信用评级所以，使用EBITDA相关指标，需要结合其他财务指标，的一般原则，借鉴国外的有益经验。并且考虑行业特征，在不同行业中使用EBITDA，对所在（一）信用评级中财务分析的一般性与特殊性行业的特殊情况需要认真注意和处理。信用评级是在各项信用评级要素综合判断的基础上三、EBITDA相关指标在我国证券公司信用评级中进行的，而信用评级要素由一系列评级指标组成，其中的使用企业的财务分析是重要内容。在财务分析中，工商企业2012年5月以来，国内已有15家证券公司发行了的信用评级一般涉及企业的资产负债、现金流、盈利能力、证券公司短期融资券，共有4家信用评级公司对上述证偿债能力等方面。其中，财务比率能较好地反映公司的券公司及其发行的债券进行了信用评级。在对国内证券财务实力，因而比率分析成为一种常见的信用评级方法。公司短期融资券信用评级中，中诚信国际信用评级有限根据Beaver（1966）的研究，现金流量与负债总额的比责任公司（以下简称“中诚信”）、大公国际资信评估有率能够较好反映公司的财务状况。而EBIT和EBITDA等限公司（以下简称“大公”）、联合资信评估有限公司（以指标具有一定的现金流量性质，也被运用于信用评级中。下简称“联合资信”）等3家公司先后使用了EBITDA相Altman（1968）在著名的Z-Score模型中，就把“EBIT/关指标，而上海新世纪资信评估投资服务有限公司（以总资产”作为五个变量之一，来判别企业的违约风险。下简称“新世纪”）没有使用EBITDA指标（见表1）。从但由于金融业的特殊性，在对金融企业进行信用评级中表1中可以看出，国内信用评级对EBITDA相关指标使不作一般意义上的、专门的现金流分析和偿债能力分析。用情况差别很大。因而，上述EBIT和EBITDA等指标常见之于工商企业信用评级中。表1 国内证券公司信用评级报告中（二）国际评级机构的做法EBITDA相关指标情况国际领先的信用评级机构穆迪，将证券公司分为两证券公司所用指标客 户计算公式类，即做市商和非做市商，综合采取定量和定性因素予以信用评级。其中，定量因素中的偿债能力包含两个指标，EBITDA广发证券、华泰证券、申银万国、中诚信EBITDA利息倍数国泰君安、中信建投、光大证券、有即债务/EBITDA 和EBITDA/利息支出，前者被称为债务总债务/EBITDA国信证券、中金公司杠杆，后者被称为利息覆盖率。穆迪认为，这两项指标EBITDA对以现金流为基础的企业极为关键。但是穆迪对两类证EBITDA利息倍数券公司的区别对待：做市商类证券公司的偿债能力权重总债务/EBITDA联合资信平安证券、安信证券有为0，非做市商证券公司的债务/EBITDA和EBITDA/利短期债务/EBITDA息支出的权重分别为12%和11%。也就是说，穆迪在对EBITDA/短期融资券余额做市商类证券公司进行信用评级时不考虑EBITDA等比EBITDA/本期债券率指标，对非做市商证券公司进行信用评级时比较注重EBITEBITDA等比率指标。EBITDA大公中信证券、银河证券有EBIT利息保障倍数虽然穆迪在证券公司信用评级中采用了EBITDA等EBITDA利息保障倍数指标并采取区别做法，但并不意味中国证券行业的评级新世纪无招商证券、东方证券、第一创业无活动必然要采用EBITDA相关指标。原因在于，中外证注：大公最开始没有采用EBITDA相关指标，后来才采用。券行业在资产负债结构和业务范围两方面存在着巨大的资料来源： 中国货币网，根据上述公司的最新信用评级报告，截差异。一方面，美国做市商类证券公司如高盛和摩根士止日期2013年5月31日。丹利（现为银行控股公司）等，固定资产和租赁费用所此外，从国内信用评级机构公布的信用评级报告中占比例较少，在其高达约万亿美元的资产中，来源于做还可以看出：第一，使用的计算公式不尽一致；第二，市交易和客户融资融券的资产，合计占70%以上。因此，新会计 0
Modern Accounting探索论坛对做市商类证券公司来说，计算EBITDA就意义不大了。证券公司发行短期融资券实行余额管理，待偿还短期融另一方面，根据1999年《金融现代化法》，美国金融实资券余额不超过净资本的60%。从监管的要求和国内证行混业经营，可以成立银行控股公司，从事金融商业活动。券业已经披露的监管指标来看，整体上我国证券公司资美国一般证券公司拥有一定折旧和摊销的资产，还有租产流动性很强，EBITDA相关指标用来分析国内证券公司赁费用支出，在这种情形下对非做市商类证券公司运用的信用状况就显得多余。EBITDA等指标就很有利了。五、在证券公司信用评级中合理使用EBITDA指标相比之下，虽然我国证券行业中没有正式的做市商（一）区分运用EBITDA相关指标制度，但银行间债券市场实行的双边报价制度和期货交易根据现有最新信用评级资料，对2009—2011年部分所的指定交易商制度接近于做市商制度。另一方面，我国国内证券公司的EBIT和EBITDA利息保障倍数3年均值融资融券业务也是在2010年才开展试点，发展迅速。但是，进行计算，发现这些证券公司的EBIT和EBITDA利息保由于法律规定和监管限制，我国证券公司不能混业经营，障倍数两个财务指标总体上相对很高（见表2）。结合上也不直接从事实业投资。除了个别公司外，全行业资产的文的讨论，这与国内证券业的总体情况是相符的，远高流动性、变现性整体上很强，下文将进一步展开分析。于大部分工商企业。（三）我国证券行业资产的高流动性表2 部分证券公司2009—2011年EBITDA均值在世界范围内，金融行业一直是高风险行业，证券和EBITDA利息保障倍数均值行业则又为其中风险最高的子行业之一，受到了严格的证券公司EBITDA（亿元）EBITDA利息保障倍数（倍）监管。在中国，中国证监会对全国证券期货市场实行集中统一、垂直领导监管体制。在监管指标方面，中国监广发证券管当局建立了以净资本指标为核心的风险监管体系。而国泰君安净资本是证券公司净资产中流动性较高、可快速变现的国信证券部分。根据中国证券业协会披露的数据，截至2011年末平安证券和2012年末，我国证券公司总资产分别为万亿元和申银万国万亿元，净资产分别为万亿元和万亿元，银河证券净资本分别为万亿元和万亿元，净资本占总资中金公司产的比例分别为%和%。截至目前，我国证中信建投券公司严格按照监管要求核算净资本并保持相当水平的数据来源：中国货币网。净资本，整体上全行业的净资本处在充足水平上。此外，根据对2012年5月以来已发行的15家证券因此，对国内证券公司是否运用EBITDA相关指标公司2011年末固定资产占总资产的比例进行计算，均值需要区分对待：（1）对主要券商谨慎使用，建议少用或为%，最高值为%，最低值为%，占比非常低。者不用，评级机构可以把EBITDA相关指标作为内部参与此类似，国内证券公司其他可以长期使用的经营性资考指标；（2）个别证券公司如涉及折旧或摊销较大，有产所占比例也很低。因此，国内证券公司相关资产发生必要披露EBITDA相关指标的，才可以考虑采用并予以的折旧和摊销很小，因此运用EBITDA意义和价值就需公开。否则，过高的EBITDA相关指标值容易产生行业要商榷了。的整体适用性问题和对投资者形成误导。（四）我国证券公司短期融资券的特殊性（二）正确运用EBITDA相关指标我国金融监管机构对金融业企业发行债券采取十分第一，明确EBITDA指标的算法。EBITDA不是我国严格的核准制。很长一段时间以来，我国监管机构对证《企业会计准则》和证交所上市公司财报披露指引规定的券公司发行债券采取谨慎态度，证券公司鲜有债券发行。证券公司强制披露项目，信用评级公司进行财务数据处在2012年之前，我国只有海通证券、广发证券、中信证理也会产生不一致。因此，信用评级活动在遵循一般的券、国泰君安、招商证券等5家证券公司各发行过一次会计准则和计算方法的基础上，结合证券行业的特殊情证券公司短期融资券，而证券公司发行其他种类债券的况，必要时，将EBITDA计算过程公开，实现透明化。数量更少。2012年5月以来，证券公司短期融资券发行第二，区分主体信用和债券信用。国内证券公司短重启。截至2013年5月末，已有15家证券公司发行了期融资券期限不超过91天。证券公司短期融资券信用评总计61期证券公司短期融资券。根据《证券公司短期融级与证券公司主体长期信用评级具有巨大的差异性。比资券管理办法》，短期融资券的期限最长不得超过91天。（下转第51页） 新会计
Modern Accounting理财与投资短融、中票以及超短融在政策上都要求募集资金是择采用固定利率还是浮动利率的方式；其次在融资窗口用于补充企业营运资金或偿还银行贷款，不得用于长期上尽可能选择在利率较低的窗口发行；最后在银行贷款投资，也不得用于替换债券融资（超短融的资金用途可上，在目前央行已允许贷款利率最多可以下浮30%的情用于替换上期超短融）。企业应根据政策规定的融资用途况下，要尽可能利用AAA级资质企业的优势，通过和银来合理筹划债务融资，避免违规风险。行谈判，以点带面、逐个突破，降低银行贷款利率，压（五）融资需求和财务费用的平衡缩财务费用。企业集团的融资需求是随时可能发生的，在集团层三、结语面，不仅有各种投资需求，国有企业集团还经常承担有企业集团在债务融资管理上需要做好本文前述五个改革调整的任务，集团的人员分流等改革支出也相当大，方面的平衡。债务融资管理的终极目标是控制融资风险，需要靠外部融资来补充现金流。在有融资需求的情况下，降低融资成本，提高资金效益。企业集团应结合自身实如何最大限度压缩融资规模进而降低财务费用是财务部际情况，建立健全合理的融资结构和融资管理体系，合门的一大课题，也是我们的终极目标，是对如何实现财理选择融资方式，为防范融资风险、降低财务费用，提务创造价值的真正考验。降低财务费用是一个综合性的高集团经济效益发挥积极的作用。课题，融资规模、融资期限、融资利率都将直接影响财（作者为财务预算部经理、高级会计师、CPA）务费用。（1）在降低融资规模上：可以通过最大化的盘 活和利用现有资金存量，增加现金流入，并通过实行资参考文献[1] 付永生.企业融资方式的比较和选择[J].北京：今日科苑，金月度滚动预算监控每个月的资金收支，控制资金存量，2008（2）.从而最大化降低融资规模。（2）在降低融资期限上：可[2] 交易商协会秘书处有关负责人就《银行间债券市场非金融企以通过合理的筹划资金收支安排，衔接好每一笔资金的业超短期融资券业务规程（试行）》的有关问题答记者问[EB/收付节点，利用好超短融工具来合理地压缩融资期限，OL].[2012-12-28]. Failings Of EBITDA as the Principal Determinant of Cash （上接第11页）Flow[J].June,2000.较而言，EBITDA比较适合分析短期信用状况，而已获利[4] Moody's Investors Service, Securities Industry 息倍数有利于分析长期信用状况。因此，应针对不同期Methodology[R].December 2006.限的信用评级活动选择不同的EBITDA相关指标。[5] 查向阳，傅仰鹏. 围绕“三个如何”要求，明晰证券行（三）综合运用EBITDA相关指标业发展方向——国内外证券行业比较分析与启示[EB/EBITDA相关指标作为一类创新性指标，在公司业绩OL].[2013-03-25]. 李剑铭.我国短期融资券财务信用评估模型的初步研究[G]//中代替不了资产负债表、利润表和现金流量表相关指标以央国债登记结算有限责任公司债券研究会，债券市场前沿问题及其他重大财务比率。同样地，在金融行业中，即使在研究.北京：中国市场出版社，2007.特殊情形下针对个别企业使用EBITDA相关指标，也不[7] 邬润扬，李力.资信评级方法[M].北京：中国方正出版社，第能过分强调EBITDA相关指标作用，也必须结合其他财2版，2006.[8] [美]罗斯，威斯特菲尔德，杰富，等著.吴世农，等译.公司务指标来综合分析其信用状况。理财（原书第6版）[M].北京：机械工业出版社，2003.（作者为博士研究生）[9] [美]尤金·F·布瑞翰,乔尔·F·休斯顿.胡玉明，等译.财 务管理基础（精要第三版）[M].大连：东北财经大学出版社，参考文献2004.[1] BEAVER W Ratios as Predictors of Failure[J].Journal [10] [英]理查德·巴克尔.陶长高，译.价值决定：估价模型与of Accounting Research ,Empirical Research in Accounting:财务信息披露[M].北京：经济管理出版社， Studies，1966：71-111.[11] 张卿.中国证券公司经纪业务现状及发展方向探讨[D].北京：[2] ALTMAN E ratios,Discriminate Analysis and the 对外经济贸易大学硕士论文， of Corporate Bankruptcy[J].Journal of Finance, 1968, [12] 陈健.短期融资券发行主体信用状况的实证研究[D].华北电23(4):589-609.力大学（北京）硕士论文，2007-12-01.[3] Moody's Investors Service, EBITDA in Perspective Ten 新会计
