13-1
风险、资本成本和资本预算
第14章
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13-2
关键概念与技能
知道如何确定一家公司的权益资本成本
理解贝塔系数对确定公司权益资本成本的
影响
知道如何确定公司的总体资本成本
理解发行成本（ flotation costs）对资本预算
的影响
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本章大纲
权益资本成本
用CAPM估算权益资本成本
贝塔系数的估计
贝塔系数, 协方差与相关系数
贝塔系数的确定
股利贴现模型
分部或项目的资本成本
固定收益证券的成本
加权平均资本成本
伊士曼化学公司的资本成本估计
发行费用与加权平均资本成本
13-4
我们目前所处何处？
关于资本预算，前面的章节更多关注
的是现金流量的规模与发生时间.
本章将讨论当现金流量不确定时，应
当怎样选择合适的贴现率
13-5
进行项目投资
权益资本成本
有剩余现金
的公司
股东得到最
终价值
支付现金股利
股东投资于
金融资产
由于股东可将股利再投资于风险金融资产，一项资本预算的期望收
益至少应当高于风险类似的金融资产的期望收益。
A firm with excess cash can either pay a
dividend or make a capital investment
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权益资本成本
站在公司的立场上，期望收益就是权益
资本的成本：
• 要估算公司的权益资本成本，需要知道以下三
种信息：
1. 无风险利率, RF
2. 市场风险溢酬，
3. 公司的贝塔系数
13-7
例
假定Stansfield公司是一家 PowerPoint演示文稿
的出版商，其公司股票的贝塔系数为 。该公
司的资金100%地都来自于权益资本。
假定无风险利率为5%，市场风险溢酬为10%。
对该公司的扩张项目而言，适当的贴现率应当
为多少？
13-8
例
假定Stansfield公司正在对下列三个独立项目进行评估。
每个项目的投资成本都是$100，有效期1年。
项目 项目b值 项目在下一年
的估计现金流
量
IRR 贴现率
为 30%
时的
NPV
A $150 50% $
B $130 30% $0
C $110 10% -$
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利用证券市场线（SML）
如果一家公司全部使用权益资金，则应接受
IRR超过权益资本成本率的项目，拒绝IRR低于
权益资本成本率的项目。
项
目
的
IR
R
公司的风险 (贝塔值)
5%
好项目
差项目
30%
A
B
C
13-10
无风险利率
短期国库券的收益率是无风险利率的较好代表。
CAPM是一个期间模型，而项目通常都是长期的，
因此，应使用各期（短期）平均利率比较合适。
从政府债券的历史数据来看，长期（20年）政府
债券的利率比短期国库券利率平均要高出2%左
右。
因此，在CAPM中使用的无风险利率可使用20年
期国库券利率减去2%以后来表示。
13-11
市场风险溢酬
方法1: 使用历史数据
方法2: 使用股利贴现模型
使用股利贴现模型时，也可利用市场数据和分
析师的预测数据。
13-12
贝塔系数的估计
市场组合 – 由经济生活中所有资产构成的组
合。在实务中，可使用广义的股票市场指
数，如 S&P 500，来代表市场的情况。
Beta – 一只股票的收益变动相对市场组合收
益变动的敏感性计量指标。
13-13
贝塔系数的估计
• 存在问题
1. 贝塔系数可能随时间推移而发生变化
2. 样本容量可能会不够充分
3. 贝塔系数受财务杠杆和经营风险变化的影响
• 解决办法
– 第1个和第2个问题可通过采用更复杂的统计技术加以缓解
– 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔系数进行相应的调整有助
于解决第3个问题。
– 注意同行业类似企业的平均贝塔系数估计值
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贝塔系数的稳定性
大部分分析师认为，只要公司不改变其经
营行业，其贝塔系数通常是比较稳定的
但这并不是说公司的贝塔系数是一成不变
的
产品生产线的改变
生产技术的改变
市场管制的放宽
财务杠杆的变化
13-15
行业贝塔系数的应用
很多人认为，应用整个行业的数据来估算公司的
贝塔系数会更好
如果你相信公司的经营模式与同行业其他公司是
类似的，那么确实应当使用行业贝塔系数是合适
的。
如果你感觉公司的经营与同行业的其他公司有着
本质的不同，那么就不应当使用行业贝塔系数。
而且，别忘了还应当根据财务杠杆水平对行业贝
塔系数进行调整。
13-16
贝塔系数、协方差与相关系数
贝塔系数在本质上与协方差十分类似，因为它们的分母
（市场收益的方差）都是常数。
贝塔系数与相关系数是相关的，但却是不同的。一只股票
可能与市场表现高度民主相关，但如果这只股票收益分布
的离差非常小的话，它的贝塔系数也可能是非常低的。
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贝塔系数的确定
经营风险
收入的周期性
经营杠杆
财务风险
财务杠杆
13-18
收入的周期性
周期性强的股票具有较高的贝塔值。
实证研究数据表明，零售业和汽车业随商业
周期而波动。
交通运输业和公用事业则受商业周期影响比
较小
注意，周期性并不等同于波动性—标准离
差大的股票并不一定具有更高的贝塔系数。
电影制片业的收入由于受是否受市场欢迎的
影响而波动很大，但它们的收入并不一定要
受商业周期的影响。
13-19
经营杠杆
经营杠杆计量了一家公司（或一个项目）的
效益相对其固定成本的敏感程度。
经营杠杆的大小与固定成本成正比，与变动
成本成反比。
经营杠杆能放大商业周期对贝塔系数的影响。
经营杠杆的程度可由下式计算得到：
DOL =
EBIT Sales
Sales EBIT
×
13-20
经营杠杆
Sales
$
固定成本
总成本
EBIT
Sales
经营杠杆随固定成本的增加而加大，随变
动成本的下降而减小。
固定成本
总成本
13-21
财务杠杆与贝塔系数
经营杠杆与企业生产经营的固定成本有关。。
财务杠杆则反映企业对债务融资的依赖程度。
公司债务贝塔、权益贝塔和资产贝塔之间的关
系是：
• 在有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。
B资产 =
负债+权益
负债 × b负债+
负债+权益
权益 × b权益
13-22
例
假定古兰德体育用品公司目前全部使用的是权益资
金，其贝塔系数为。
该公司打算调整其资本结构，使负债与权益资金的
比值为1：1。
由于公司还会继续在同一行业里经营，其资产贝塔
值将仍然保持不变。
但是，在假定负债的贝塔为零的情况下，公司的权
益贝塔将上升为原来的两倍：
B资产 = =
1 + 1
1 × b权益y
B权益= 2 × =
13-23
股利贴现模型
股利贴现模型（DDM）是除CAPM之外的
另一种计算公司权益资金成本的方法。
股利贴现模型与资本资产定价模型是内在一致的，
但学术界一般比较倾向于CAPM，而企业通常也
更喜欢使用CAPM一点。
这可能是由于股利贴现模型估算公司增长率的原因，
因为增长率的估算常常有较大误差。
13-24
资本预算与项目风险
如果公司长期使用一个单一的贴现率来对所有的项目进行贴
现，必然不能增大其公司价值，从而会加大公司的风险。
项
目
IR
R
公司风险 (贝塔)
rf
bFIRM
被错误拒绝的NPV为
正的项目
被错误接受的NPV为
负的项目
贴现率
SML能解释：
13-25
假定Conglomerate公司按CAPM模型计算出的资本成本为 17%
，无风险利率为4%，市场风险溢酬为10%，而公司的贝塔系数
为。
17% = 4% + × 10%
以下是公司所投资项目的分布情况：
1/3 资金投资于汽车零售，b =
1/3 资金投资于计算机硬件生产，b =
1/3 资金投资于电力业，b =
平均资产贝塔系数 =
现在，要评价一个新的电力投资，应使用什么样的资本成
本率来作为贴现率呢？
资本预算与项目风险
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资本预算与项目风险
项
目
的
IR
R
项目的风险 (b)
17%
R = 4% + ×(14% – 4% ) = 10%
10% 反映的是假定项目风险保持不变的前提下，投资于电
力业项目的资金的机会成本。
10%
24%
对硬件生产和汽车零
售方面的项目，应使
用更高一些的贴现率。
SML
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负债的资金成本
是新发行负债的必要利息率水平（即，
发行在外负债的到期收益率）
但需要调整利息费用的抵税影响
13-28
优先股的资金成本
优先股的未来现金流量可看作一项年
金，因此其价值等于每期股息除以当
期的必要报酬率。
调整一下，可得到优先股资金成本的
表达式为：
RP = C / PV
13-29
加权平均资本成本（WACC）
加权平均资本成本可由下式计算得到：
• 由于利息是可以抵税的，因此要乘上最后那一项
(1 – TC).。
RWACC =
权益+负债
权益 × R权益 +
权益+负债
负债 × R负债×(1 – TC)
RWACC = S + B
S
× RS + S + B
B
× RB ×(1 – TC)
13-30
例：国际纸业公司
首先，先估算权益的资本成本和负债
的资本成本。
为得到权益的资本成本，先要估算权益
贝塔值。
我们总是可以通过观察公司负债的YTM
来估算负债的资本成本。
其次，我们通过适当的加权来计算
WACC。
13-31
例：国际纸业公司
行业平均贝塔值为，无风险利率
为3%，市场风险溢酬为%。
由此，权益的资本成本为：
RS = RF + bi × ( RM – RF)
= 3% + ×%
= %
13-32
例：国际纸业公司
公司发行在外债务的收益率为8%，边际
税率为37%。
资产负债率为32%
%即为国际纸业公司的资本成本。如果某项目的风险
与公司整体风险水平一致，且项目资金结构与公司整体杠
杆水平也保持一致，则可使用该比率作为项目评价的贴现
率。
= × % + × 8% × (1 – )
= %
RWACC = S + B
S
× RS + S + B
B
× RB ×(1 – TC)
13-33
发行费用
发行费用是指在发行新债务或股票时发生的各种
费用。
这些费用是新项目的增量现金流量，由于会增大
项目初始投资成本(即CF0). ，因此通常会降低项
目的NPV。
实际筹得资金 = 筹资总额 / (1-发行费用%)
发行费用%是以每种来源资金的平均成本和公司
目标资本结构所计算出来的加权平均值：
fA = (E/V)* fE + (D/V)* fD
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快速测试
怎样计算权益资本成本？
怎样才能估算一家公司或某个项目的贝塔
值？
杠杆水平是怎样影响贝塔值的？
怎样可以得到加权平均资本成本？
发行费用是如何影响资本预算过程的？
