第7卷第3期
2004年 6月
管 理 科 学 学 报
JOURNAL OF MANAGEMENT SCIENCES IN CHINA
V01．7 No．3
Jun．2004
涨跌幅限制与股票价格行为分析①
穆启国，刘海龙，吴冲锋
(上海交通大学金融工程研究中心，上海 200052)
摘要：对于股票在达到涨跌幅限制后价格如何变化的解释有两种假设：信息假设和过度反应
假设 ．通过对 1997年到 2000年上海证券交易所股票在达到涨跌幅限制后 隔夜期间与交易期
间的非正常收益进行检验，以揭示达到涨跌幅限制后股票的价格行为．结果表明在达到涨跌幅
限制后的隔夜期间股票价格存在价格持续现象，而在交易期间存在价格反转现象．这个结果一
方面说明了沪市存在着过度反应，另一方面也说明了上海证券交易所 10％的涨跌幅限制在限
制噪声交易者的过度反应有一定的作用．
关键词 ：涨跌幅限制；过度反应；隔夜期间；交易期间
中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1007—9807l2004}03—0023—08
0 引 言
在各种各样的价格稳定机制中，涨跌幅限制
得到了最为广泛的采用．国际证券交易所联合会
的统计表明，其 41个会员交易所中有 22个设立
了涨跌幅限制．然而在涨跌幅限制对股票价格影
响方面，学术界仍存在着激烈的争论．对于涨跌幅
限制对股票价格的影响目前有两种假设：信息假
设和过度反应假设 ．国外研究目前有两种方法，第
一 种方法是仅对达到涨跌幅限制后隔夜期间的股
票价格行为进行分析来检验过度反应假设和信息
假设．他们认为投资者在达到涨跌幅限制后的隔
夜期间会重新考虑股票的内在价值，如果存在过
度反应，在达到涨跌幅限制后的隔夜期间股票价
格会发生反转；相反，如果信息假设成立，在达到
涨跌幅限制后的隔夜期间价格会持续．文献[1～
5]研究了涨跌幅限制下的国债期货、美国和台湾
证券市场股票价格行为，他们发现结论符合过度
反应假设；文献[6，7]评述涨跌幅限制的有效性，
并且指出了文献[1，2]实证研究的缺陷；文献[8～
10]研究了涨跌幅限制下 l9个期货合约、东京和
台湾证券市场股票的价格行为，他们发现结论符
合信息假设．第 2种方法认为在隔夜期间没有交
易量，噪声交易者不可能推断股票的真实价值，股
票只有在交易期间才会显现内在价值．这样如果
过度反应假设成立，在隔夜期间股票会发生价格
持续，在交易期间会发生价格反转．文献[11]研究
了台湾证券交易所股票价格行为，结论与过度反
应假设一致 ．国内在这个方面的研究较少 ，文献
[12]认为涨跌幅限制没有抑制投资者的过度反
应．本文结合文献[11]在台湾证券交易所检验涨
跌幅限制后股票价格变化的方法，来检验上海证
券交易所股票在达到涨跌幅限制后价格的变化，
以验证上海证券交易所 1O％的涨跌幅限制对过
度反应的限制延迟作用．结果表明上海证券交易
昕股票在达到涨跌幅限制后的隔夜期间存在价格
持续，而在交易期间存在价格反转，从而证实了上
交所的涨跌幅限制对过度反应有限制作用．这个
结果为我国有关金融监管部门制定相应的政策提
供了理论依据 ．
① 收稿 日期：2002一叭 一04；修订 日期 ：2004—04 —15．
基金项 目：国家杰出青年科学基金资助项目(70025303)：国家自然科学资金资助项 目(70173031)；教育部跨世纪优秀人才基金资助项目
作者简介：穆启国(1975一)，男，山西人，博士生．
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一 24 一 管 理 科 学 学 报 2004年 6月
1 两个基本假设
1．1 过度反应假设
过度反应假设认为投资者往往会对新信息过
度反应．如果证券达到涨跌幅限制是由于过度反
应促进的，那么涨跌幅限制将给投资者提供一段
冷却期来重新评估证券的内在价值．在冷却期之
后，证券价格将会发生反转，返回到内在价值．
假设对某一股票的交易者包括两种：信息交
易者和噪声交易者．股票在第 t天的初始均衡价
格为 ，这个信息对于信息交易者和噪声交易者
来说都是已知的．在第 t天闭市之前，股票的内在
价值增加了△ ，变为 +△ ．从那时起，信息交易
者基于基本面分析或者内部消息，能够肯定内在
价值发生了变化．而噪声交易者往往对新信息过
度反应，他们认为股票均衡价格为 +△ +0 ，
这里 0 表示对新信息的过度反应，并且 0 与△
正相关．
在没有涨跌幅限制的情况下，第 t天均衡收
盘价为
．
= +△ +0 ，尸；． 使得信息交易者
与噪音交易者的需求与供给达到均衡．第 t天均
衡价格既包括了内在价值也包括了过度反应效
应．在 t+1天，信息交易者关于股票内在价值的
私人信息在交易中将会转变为公共信息，噪音交
易者的过度反应发生反转，最后价格将会是新的
内在价值 +A ；在有涨跌幅限制的情况下(注：
本文中达到涨跌幅限制指的均是达到涨跌幅限制
且以限制价收盘的情况)，如果第 t天均衡收盘价
P；． = +△ +0 超过了涨跌幅限制， ． 将被
限制在 ．这里 是在涨跌幅限制下能够观
测到的最大或最小价格．第 t天均衡收盘价被限
制掉的部分 +△ +0 一 将被延迟反应在第
t+1天上．第 t天的过度反应0 也将会在第t+1
天发生反转，第 t+1天的均衡收盘价 P 将会
反应第 t天收盘价被限制掉的部分 +△ +0 一
和过度反应的反转 一0 ．第 t+1天的均衡收
盘价便是 P01． = +( +△ +0 一P )+
(一0 )= +△ ．结果是股票在隔夜期间发生价
格持续，在交易期间发生价格反转．隔夜期间的价
格持续反应了均衡价格被涨跌幅限制截去的那一
部分 +△ +0 一 ，交易期间的反转反应了过
度反应的反转 一0 ．又因为过度反应 0 被认为与
内在价值 △ 的变化正相关，因此对于隔夜期间大
的价格持续会在交易期间发生较大的价格反转．
对于连续两天达到涨跌幅限制，第 t天的均
衡价格 +△ +0 不仅在第t天超过了涨跌幅限
制(尸 )，而且在第 t+1天也超过了涨跌幅限制
(尸 )．这样均衡价格 +△ +0 在第t+1天截
去，均衡价格被截去的部分 +△ +0 一 将
会反应在第 t+2天．同理，连续三天达到涨跌幅
限制，均衡价格被截去的部分 +△ +0 一
将会反应在第 t+3天．过度假设可以用两个零假
设来总结：
Ha ：在达到涨跌幅限制后的隔夜期间会发
生价格持续，在随后的交易期间存在价格反转．
Ha ：在达到涨跌幅限制后的隔夜期间价格
持续越大，在随后的交易期间价格反转也越大．
1．2 信息假设
信息假设认为涨跌幅限制的主要效应是推迟
发现证券内在价值．如果证券内在价值超过涨跌
幅限制的范围，交易将会暂缓，直到内在价值位于
新交易范围，交易才会继续．这样，信息假设认为
在达到涨跌幅限制后隔夜期间价格仍保持上涨或
者下跌，而在交易期间股票价格不发生变化．
根据信息假设，噪声交易者对于新信息并不
存在过度反应．过度反应效应为0，即0 ：0．当新
内在价值 +△ 超过涨跌幅限制 ，价格将会
持续．隔夜期间的价格持续仅仅反应内在价值被
涨跌幅限制截去的那一部分 +△ 一 ，而在
随后的交易期间不会发生价格反转．这样信息假
设认为在达到涨跌幅限制后的隔夜期间会发生价
格持续而在交易期间不存在价格变化．信息假设
可以用一个零假设来总结：Ho：在达到涨跌幅限
制后的隔夜期间会发生价格持续，交易期间不存
在价格变化．
2 数据来源与研究方法
2．1 研究数据
数据来源于香港理工大学中国会计与金融研
究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司联合开
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第 3期 穆启国等 ：涨跌幅限制与股票价格行为分析 一 25 一
发的《中国股票市场研究数据库》(China Stock
Market＆Accounting Research，CSMAR)，该数据
库按照国际标准数据库 (CRSP和 COMURSTAT)
的调整技术计算个股收益率，对于上市公司的红
利、配股、拆细等因素都进行了相应的调整 ，使得
回报率数据具有可比性和可信性．采样区间从
1997年 1月2日到2000年 12月29日，共976个交
易日．选取沪市的每日成交数据，具体包括个股和
上证 A股指数的日开盘价、日收盘价、日最高价、
日最低价．为了保证数据的有效性，尽量消除异常
样本对研究结论的影响，本文根据以下选择对原
始数据进行筛选和处理：(1)目前沪市对特别处
理(简称为ST)公司和特别转让(简称为PT)公司
实行5％ 的涨跌幅限制．为了不影响分析指标的
一 致性，将样本期间的这些公司予以删除．(2)由
于沪市中新股上市首 日的涨幅一般会远远大于
10％，因此本文删除了新股在上市首日成交数据．
2．2研究方法
达到涨跌幅限制并以涨跌幅限制为收盘价的
那一天记为 t=0，在连续两天或连续三天达到涨
跌幅限制时，t：0就指这连续的两天或者三天．
t：1指的是从 t：0闭市到 t=1闭市这段期间．
在 t：0和 t：1的非正常日收益 AR 根据公式
(1)计算：
ARn= rn一(a +p ／'rnt) (1)
其中：r 是股票 i在第 t天的对数收益率：r =
ln(p“／p 一1)，Pn和p 一1分别是股票 i在第t天和
t一1天的收盘价；r 是第t天指数的日收益率，计
算方法同上．
股票 i在第t天隔夜期间(从第 t一1天闭市到
第 t天开市)的非正常收益记为 AR 股票 i在
第 t天交易期间(从第 t一1天开市到第 t天闭市)
的非正常收益记为 AR 。 ．
AR“
．
。 = rh
．
。 一 (a +卢 I'mt， 。) (2)
AR“
．
。 = rn
．
。 一 (a +卢 I'mt，。 ) (3)
其中：r 。与 是在股票i和指数在第t天隔夜
期间的收益；r 。 和r ．。 是在股票i和指数在第t
天交易期间的收益．
公式(1)、(2)、(3)中的占 和 是根据式(4)用从
t：一150到 t=一16的数据估计的，如果在
r“=a +p， ￡+￡n (4)
信息假设的零假设可以表示为
Ho：AR 。>0，AR1． =0 如果达到涨幅限制
AR1
． 。 < 0，AR1． 。 = 0 如果达到跌幅限制
过度反应的零假设可以表示为
H。l：AR1
．
。 > 0，AR1
． 。 <0 如果达到涨幅限制
AR1
． 。 < 0，AR1． 。 >0 如果达到跌幅限制
H。：：隔夜期间的价格持续越大，交易期间的价
格反转越大．
其 中，AR。
．
。 、AR。
． 。 分别表示t=1时的隔夜期间
和交易期间的非正常收益．
3 实证结果
3．1 涨跌幅限制的界定
1996年 12月 16日，为抑制当时市场过热，上
海证券交易所对所有上市股票及基金交易实行涨
跌幅限制，规定除上市首日的证券外，每支证券的
成交价不得超过前一 日收盘价的 ±10％．当某个
股票某个交易日的最高价(Hi)等于前一交易日
收盘价(Cf-】)加上上涨上限(10％ ×C )， ：
1．1×C 时，股价达到了涨幅限制；当某个股票
某 交易日的最高价(L )等于前一交易 日收盘
价(C c-】)减去下跌下限(10％ ×Cf-】)，L ：0．9×
c 时，股价达到了跌幅限制．又因我国最小交易
单位是0．01元，因此文中对达到涨幅限制的界定
为 Ht>1．1×Cf-】一0．01，对跌幅限制的界定为
<0．9×Cf_】+0．01．本文以达到涨跌幅限制且
以涨跌幅限制收盘的股票为研究对象，表 1列出
了研究样本数量(注：用公式(4)估计时，将在达
到涨跌幅限制前没有 150天交易数据的样本剔除
掉)，其中包括一天、连续两天 、连续三天达到涨跌
幅限制的次数．
3．2 描述性统计分析结果
表2(A．B．C)分别说明了在达到涨跌幅限制后
的隔夜期间、整个一天、交易期间发生价格持续、价
格反转和价格没有变化的频率分布．A表示在达到
涨跌幅限制后的隔夜期间发生价格持续、价格反转
和价格没有变化的频率分布．从A中可以看出，对于
一 天、连续两天、连续三天达到涨跌幅限制的股票来
说，在隔夜期间价格持续的频率显著高于价格反转．
达到涨幅限制时价格持续发生的频率分别为
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一 26 一 管 理 科 学 学 报 2004年 6月
81．23％、84．94％、84．25％，而价格反转发生的频率分 别为18．77％、15．06％、15．75％；
表 1 一 日、连续二 日、连续三日达到涨跌幅限制的次数
Table 1 Distribution of 1—2一．and 3-day limit moves
达到涨幅限制且以涨幅限制收盘的次数 达到跌幅限制且以跌幅限制收盘的次数
年 份 1日达到 连续 2日 连续 3日 1日达到 连续 2日 连续 3日
涨幅限制 达到涨幅限制 达到涨幅限制 跌幅限制 达到跌幅限制 达到跌 幅限制
199l7 78 4 1 28 2 0
1998 424 39 13 222 3 1
1999 907 132 39 337 17 3
2o(】o 1 O52 157 93 20o 15 4
达到跌幅限制后价格持续发生的频率分别
为73．57％、91．89％、87．5％，而价格反转发生频
率分别为 26．43％、8．11％、12．5％；B表示在达到
涨跌幅限制后一天发生价格持续、价格反转和价
格没有变化的频率分布．从B中可以看出，对于一
天、连续两天、连续三天达到涨跌幅限制的股票来
说，在 t：1天价格持续的频率显著高于价格反
转．c表示在达到涨跌幅限制后的交易期间发生
价格持续、价格反转和价格没有变化的频率分布．
从 C中可以看出，对于一天、连续两天、连续三天
达到涨跌幅限制的股票来说，在交易期间价格持
续的频率显著小于价格反转的频率(注：连续三天
达到跌幅限制且以跌幅限制收盘的样本较少，加
上达到跌幅限制前必须有150天的限制，只有8个
样本，因此交易期间价格持续的频率与价格反转
的频率相等)．
表 2 在达到涨跌幅限制后的隔夜期间、整个一天、交易期间发生价格持续、价格反转和价格没有变化的频率分布
Table 2 Price behavior of Day 1 overnight abnormal returns．abnormal returns and trading time abnormal returns
A：在达到涨跌幅限制后隔夜期间价格持续、价格反转和价格没有变化的频率分布
AR1
．
I天达到涨跌幅限制 2天达到涨跌幅限制 3天达到涨跌幅限制
达到涨幅限制
价格持续 8I．23％ 84．94％ 84．25％
价格反转 18．77％ 15．06％ 15．75％
没有变化 0 0 0
达到跌幅限制
价格反转 26．43％ 8．11％ l2．5％
价格持续 73．57％ 91．89％ 87．5％
没有变化 0 0 0
B：在达到涨跌幅限制后一天价格持续、价格反转和价格没有变化的频率分布
ARI I天达到涨跌幅限制 2天达到涨跌 幅限制 3天达到涨跌幅限制
达到涨幅限制
价格持续 60．38％ 63．25％ 62．33％
价格反转 39 62％ 36．75％ 37．67％
没有变化 0 0 0
达到跌幅限制
价格反转 38．75％ 45．95％ l2．5％
价格持续 61．25％ 54．05％ 87．5％
没有变化 0 0 0
C：在达到涨跌幅限制后交易期间价格持续、价格反转和价格没有变化的频率分布
AR1
． I天达到涨跌幅限制 2天达到涨跌幅限制 3天达到涨跌幅限制
达到涨幅限制
价格持续 44．01％ 35．84％ 35．84％
价格反转 55．99％ 64．16％ 64、16％
没有变化 0 0 0
达到跌幅限制
价格反转 52．60％ 64 86％ 50％
价格持续 47．40％ 35．14％ 50％
没有变化 0 0 0
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第 3期 穆启国等：涨跌幅限制与股票价格行为分析
3．3 非正常收益的假设检验结果
对信息假设和过度反应假设提出的零假设进
行T检验，另外为了能够清晰地看到隔夜期间和
交易期间非正常收益之间的关系，把 AR ．∞十等
分，构造十个股票投资组合，分别计算各个组合的
ARo、AR1、AR1
．
c0、AR1
． 0c，并按照 AR1． c0 从 小到
大进行排序，即从 Ql到QlO．其中 AR0表示 t=0
时的非正常收益 ，AR 表示 t=l时的非正常收
益 ，AR】
． c0 表示 t：l时隔夜期间的非正常收益 ，
AR
． 。c 表示t=l时交易期间的非正常收益，表3
表示一天、连续两天、连续三天达到涨幅限制时的
非正常收益检验结果，表4表示一天、连续两天、
连续三天达到跌 幅限制时的非正常收益检验结
果 ．从表 3中可以看到，对于一天 、连续两天、连续
三天达到涨幅限制的股票来说 ，隔夜期间的非正
常收益 AR ． 。显著大于零，而交易期间的非正常
收益 AR】
． 0c 显著小于零；从表4中可以看出对于
一 天、连续两天、连续三天达到跌幅限制的股票来
说，隔夜期间的非正常收益 AR ． 。显著小于零，
而交易期间的非正常收益 AR ．。 显著大于零，这
里连续三天达到跌幅限制的股票在 t=l时交易
期问的非正常收益 AR
． 。 没有显著大于零，可能
是因为样本数量较少；另外从 Ql到 QIO，AR1。c0
逐渐增大，AR㈨ 反转也越大，通过相关性统计
分析可以非常显著地得到同样的结论．上面的检
验结果没有拒绝过度反应的零假设，因此，对于上
海证券市场来说，过度反应假设成立．
在达到涨幅限制的情况下，AR1．0c／AR1．c0比
率平均为32％，这说明了大约32％ 的隔夜期间非
正常收益被交易期间的价格反转所抵消．在达到
跌幅限制的情况下，AR1．0c／AR1．c0比率平均为
34％，这也说明了大约34％ 的隔夜期间非正常收
益被交易期间的价格反转所抵消．对于一天达到
涨跌幅限制的累积非正常收益见图 l，连续两天、
连续三 天达到涨跌 幅限制 的累积非正 常收益
类似．
表 3 一天、连续两天、连续三天达到涨幅限制的非正常收益检验结果
Table 3 Abnormal returns for 1— 2一．and 3-day up-'limit moves
A：一天达到涨幅限制的非正常收益检验结果
ARo ARl ARI
．
co AR1
． Dc
Q1 0．055 481 一O O16 65 一O．O24 48 O．Oo7 329
Q2 o．070 321 0 Ooo 242 一O．002 O2 O．0o2 179
Q3 o．075 578 0 001 598 O．003 237 一O．001 51
Q4 o．073 614 0．o08 844 O．008 443 O．0()0 485
Q5 o．071 843 o．oo9 035 O．O13 57 一O．0o3 97
Q6 o．076 421 0 013 982 O．O18 716 一o．O04 5
Q7 o．075 896 · o 023 O68 o．025 326 一O．0o1 84
Q8 o．074 653 o 025 o05 O．O34 059 一O．0o8 6
Q9 o．075 34 o．031 996 o．049 19 一O．O16 72
QlO O．O66 185 o 059 638 o．080 291 一O．o2o 44
总体均值 o．071 529 o o15 682 o．020 641 一o．O04 76
t值 28．200 25 —5．7O1 02
B：连续两天达到涨幅限制的非正常收益检验结果
ARo 4Rl ARI
．
cD ARI
． Dc
Q1 0 076 44 —0【x)6 76 ——0．020 3 0．013 173
Q2 O．090 723 ——o．o04 38 一O．0()0 45 一o．O04 62
Q3 o．086 541 0 o01 746 O．O1O 57 一O．0o9 39
Q4 o．086 971 o o19 271 O．O19 008 一O．0()0 2
Q5 o．088 447 o o12 963 o．027 367 一o．014 43
Q6 o．083 123 0．0l1 848 o．039 498 一O．027 94
Q7 O．O81 182 0．016 729 O．055 883 一O．o39 o3
Q8 O．O63 705 0．O66 l11 O．073 O63 一O．O06 44
Q9 o 080 853 o 053 931 o．085 45 一O．o32 29
Q10 0．091 o01 0 O62 103 O．O93 O19 一O．o3O 6
总体均值 0．082 91 0．023 255 O．O38 161 —0．015 12
t值 18．819 98 —5．276 66
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一 28 一 管 理 科 学 学 报 2004年 6月
续表 2
C：连续三天达到涨幅限制的非正常收益检验结果
ARo ARI ARI
．∞ AR1． OC
Q1 O．o90 144 O．0o5 194 —0．048 1 O．052 643
Q2 O．09l6 623 O．0o1 589 9．38E—O5 O．0o1 571
Q3 O．o91 055 一O．O12 24 O．O16 333 一O．029 77
Q4 0．071 939 O．O21 353 0．030 328 一O．oo8 7l
Q5 0．085 893 O．Ol1 574 O．O51 289 一O．o39 43
Q6 O．062 941 O．O37 172 0．066 388 一O．o3
Q7 O．O42 953 0．037 356 O．074 437 一O．o37 07
Q8 O．078 672 0．023 419 O．O81 168 一O．O57 77
Q9 0．082 354 0．056 562 0．089 366 一O．o33 72
QlO O．O99 33 0．047 347 O．O95 727 —0．O48 29
总体均值 O．O8O 21 0．023 124 O．O45 896 一O．O23 04
t值 12．255 74 —4．047 73
表4 一天、连续两天、连续三天达到跌幅限制的非正常收益检验结果
Table 4 Abnormal retuI'IIS for 1-．2- and 3-day down-limit moves
A：一天达到跌幅限制的非正常收益检验结果
ARo ARI ARI
．
∞ ARI
．
OC
Q1 一O．o79 94 —0．087 7 —0．115 51 O．027O66
Q2 一O．O81 99 —0．028 14 —0．O45 51 0．016 23l
Q3 一O．061 17 一O．O18 16 ——0．028 71 0．010 393
Q4 一O．065 28 一O．O18 59 ——0．019 6 O．000 856
Q5 一O．O51 73 —0．014 9 一O．O13 74 一O．000 97
Q6 一O．O52 65 一O．006 Ol —O．0o8 33 O．O0 743
Q7 一O．068 54 一O．0o1 14 ——0．OO4 29 O．003 502
Q8 ——0 046 4 一O．0()o 64 0．000 935 —0．000 96 ．
Q9 一O．O29 65 0．007 995 O．0()6 589 O．0o1 845
QlO 一0．032 6 O．O13 l15 0．030 217 —0．016 79
总体均值 一O．056 99 一O，Ol5 36 ——0．019 76 0．OO4 418
t值 ——9．652 97 3．286 03
B：连续两天达到跌幅限制的非正常收益检验结果
ARo AR1 ARI
．
∞ AR1
． Dc
Q1 一O．O76 7 ——0．120 23 一O．111 36 一O．Ol4 7
Q2 一O．o90 89 —0．037 56 一O．104 75 O．066 527
Q3 一O．062 94 一O．O57 1 —．0．087 36 O．o30 352
Q4 一O．074 76 一O．o41 3 一O．O58 52 0．015 338
Q5 一O．123 31 一O．O13 21 一O．039 33 O．O25 l06
Q6 一O．O97 85 一O O16 l5 —0．032 13 0．012 324
Q7 —0，088 81 0 025 60l ——0．022 26 0．O46 318
Q8 一O．O99 48 一O．0()o 62 —0．010 51 O．oo8 3l3
Q9 —0．070 21 一O．0o1 59 一O．0o1 09 O．000 548
QlO —．0．073 02 O．0o8 884 O．Oll 494 一O．0ol 52
总体均值 一0 085 81 —0．023 91 一O．O46 77 O．02l 533
t值 ——6．692 9 2．550 6o9
C：连续=天达到跌幅限制的非正常收益检验结果
ARo ARI ARI
．
∞ AR1
． OC
Q1 一O．110 07 —．0．507 44 ——0．544 92 O．031 344
Q2 一O．1o7 46 —．0 429 04 —0．378 78 一O．05l 7
Q3 一O．106 87 一O．1O7 34 一O．1()6 67 一O．O02 l9
Q5 一O．113 43 ——0 028 76 一O．1()6 16 O．072 308
Q7 一O．O8O 87 0．025 11 一O．O34 75 O．058 017
Q8 —．0．159 92 ——0．078 66 一O．O25 31 一O．O57 4
QlO 一0．039 55 —0．O4O 49 O．O42 49 一O．O84 7
总体均值 一O．O99 88 一O．142 69 —．0．148 61 O．O02 96l
t值 一2．O60 05 O．128 208
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第 3期 穆启国等：涨跌幅限制与股票价格行为分析 一 29 —
0．12
0．1O
0．O8
0．O6
0．O4
0．O2
O
一 0．O2
— 0．O4
— 0．O6
— 0．O8
— 0．1O
， ’ ●
一 ，
／
／
， 3 4
＼
＼ I
图 1 一天达刭涨跌幅限制的累积非正常收益
Fig．1 Cumulative abnormal returns I CAR)for 1-day limit moves
参 考 文 献：
4 结论
本文通过对 1997年到2000年上海证券交易
所股票在达到涨跌幅限制后非正常收益检验结果
来看，对于一天、连续两天、连续三天达到涨幅限
制的股票来说，隔夜期间的非正常收益 AR。． o显
著大于零，而交易期间的非正常收益 AR。．o 显著
小于零；对于一天、连续两天、连续三天达到跌幅
限制且每日均以跌幅限制收盘的股票来说，隔夜
期间的非正常收益 AR。． 。显著小于零，而交易期
间的非正常收益 ARI_0 显著大于零；显然在达到
涨跌幅限制后的隔夜期间价格仍然持续上涨或下
降，而在随后的交易期间价格会发生反转．这说明
了上海证券交易所 10％ 的涨跌幅限制对过度反
应的限制有显著作用．
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(in Chinese)
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Stockpricebehaviorsunderpriceconstrains
MUQi—guo，LIUHai、long，形∥Chong-feng
FinanceEngineeringResearchCenterofShanghaiJiaotongUniversity，Shanghai200052
， China
Abstract：Theoverreactionhypothesisandtheinformationhypothesisarctwomajorhypothesesregardingtheeffects
ofpriceconstrainsonstockpricebehavior．Th ispaperexaminesthepricebehavioroflimitmovesforstockslisted0n
theShanghaiStock Exchange overthe period 1997-- 2001
． The resultsindicate theprice continuationsf10rthe
overnightperiodfollowinglimi tmovesandthepricereversalsforthesubsequenttradingtimeperiod
． Theseresults
show thatthenoisetradersonShanghaistock marketoverreacttonew inform ation
． Ontheotherhand，theprice
constrainsonShanghaiStockExchangerestricttheoverreaction．
Key words：priceconstrains；overreaction；overnight；tradingtime
Ondynamicsofdiscretemodelbasedoninvestmentcompetition
LUOXiao—shu’一
，
WANGBing—hong。
． CHEN Guan—rong。
1．DepartmentofModero Physics，UniversityofScienceandTechnologyofChina
， Hefei230026，China；
2．DepartmentofPhysicsand ElectronicScience，GuangxiNormalUniversity
， Guilin541004，China；
3．DepartmentofElectronicEngineering，CityUniversityofHongKong
， HongKong，China
Abstract：First，adiscretenonlineardynamicsmodelissetup based on investmentcompetition forhomogeneous
enterprisesinthispaper．Then，thestabilityoffixedpointsandallkindsofbifurcationsaswellaschaosbehaviors
ofthismodelarestudied．Moreover，theeconomi cmeaningthatthenonlineardynamicscharaeters 0fthismodelis
discussed．Theresultsshow thatchaosisgeneratedbyquasi—periodictransitionanddouble．period icbifurcationwith
parameterincreasinginthismodel．Th enonlineardynamicsbehaviorcaneffectivelyexplain akindofsocialeeono．
myphenomenonthatinvestmentcompetitionresultsineconomicscalegrowthforaenterpriseanddown foranother
forhomogeneousenterprises．
Keywords：investmentcompetition；discretedynamicsmodel；bifurcation；chaos
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