由安然破产案透视金融衍生工具的会计处理
引
美国安然公司（Enron Corp）于 2001年 12月正式申请破产，这不仅是美国有史以来
最大规模的一宗破产案，更意味着在美国 500强公司中排名第七、连续 6年被《财富》杂
志评为“最富创新能力”的明星公司一瞬间从顶峰坠落到谷底。在申请破产时，安然的股
票价格由最高时的 美元跌至约 50美分
接下来必将是一系列讼案，机构投资者以及许多个人投资者已对安然公司、29位公司
管理层人士和董事以及安然的审计公司安达信 会计 师事务所提起集体诉讼，诉讼事由包
括欺诈、误导性陈述、假账和内幕交易。整个 20世纪 90年代的 10年间，安然从一家天
然气、石油传输公司变成一个类似美林、高盛的华尔街公司。差别仅在于，安然交易能源
证券，而美林和高盛交易金融证券和股票。安然公司是金融创新的巨擘，其发明的一系列
金融工具复杂到令专业人士都未必尽然了解，加之有意识地隐藏了大量的重要信息及高度
复杂的关联交易，多年以来其财务报表在华尔街其实无人真正理解，但很少有人敢于挑战
这个资本市场的宠儿。虽然安然公司在财务报表的编制过程中有违反公认会计准则（
General Accepted AccountingPrinciple，GAAP）的行为，但是，其大量利用衍生金融工
具，打 GAAP的“擦边球”，构造出形式重于实质的财务报表，从而误导投资者的决策，
使大多数投资者在安然事件败露之前对投资安然公司的巨大风险一无所知。这不得不引起
我们对衍生金融工具的会计处理这一日显重要的 问题 的关注
安然公司年报简
证券市场的稳定和健康 发展 需要公开、透明的信息。美国证券法的一个首要目标就
是通过全面和公允的信息披露来保证诚实有效的市场和信息充分的投资决策。一份投资者
能够理解的透明的财务报告是形成有效、流动、有弹性的市场的基本条件。而安然公司的
年报曾令一般投资者望而生畏，其中复杂金融工具的使用和处理连一般专业人员都很难看
懂。在丑闻败露后对安然公司 2000年年报的研读似乎不再那么令人困惑了。当年的年报
成了现在对安然之谜的一种解释和对安然罪行进行举证的证据
安然公司 2000年年报第 36页合并财务报表的注释 1中提到“为了使财务报表的编制
符合 GAAP，管理层必须作出估计和假设，从而 影响 资产、负债的报告金额、或有资产和
负债的披露，以及报告期内的收入和费用金额。实际结果可能不同于这些估计”。这段话
隐晦地提醒了年报阅读者其中的风险。但是在总计 56页的年报信息中，这句话由于湮没
在大量的其他信息中，而没有引起投资者足够的重视
安然从事的业务中重要的一部分就是通过相关能源合同及其他衍生工具获取收益，而
这些收益取决于对未来具有很多不确定市场因素的预期。根据美国现有会计规定，可以根
据 目前 市场状况和对未来的市场预期将这些预计在未来期间实现的收益作为本期收益入
账。安然未对未来不确定的市场因素及假设予以充分披露，却将相关收入记入“其他收入
”项内，列于合并损益表中最后一项收入。根据年报附注推测“其他收入”实质上是衍生
金融工具的利得（或损失），据此，为了突出本文所关注的问题，可以将损益表重编为表
1
表 1 安然公司 2000年合并损益
从表 1可以得出四点结论
第一，2000年非衍生金融工具的成本大于收入，虽然其收入比上年将近增长了两倍，
但成本增长更快。非衍生金融工具收人和成本的增长主要来自“安然在线”的业务，可见
这个业务并没产生利润
第二，安然公司的非衍生金融工具的毛利处于逐年递减的趋势。在 1998年有一些盈
利，1999年几乎是不盈利，2000年就亏损了
第三，安然公司正的营业利润主要来自金融衍生工具的利得。安然像其他很多公司一
样，在报表中尽量回避使用“衍生金融工具”，而使用“价格风险管理”的委婉说法，后
来安然公开表示两者的含义其实是一样的。剔除衍生金融工具的利得，安然连续 3年的营
业利润都是亏损的
第四，安然公司的衍生金融工具利得对报表有着重大影响。2000年衍生金融工具利得
是净利润的将近 8倍。相对于净利润来说，这项利得非常重大。安然在年报申报告了 2000
年衍生金融工具 720万美元的利润和 2000年 12月 31日存在的 216亿美元的合同名义价
格
安然公司来源不明的财务数据的背后是复杂的金融衍生工具的交易，不充分披露这些
交易的实质，使得一般投资者确实难以从财务报告中看清其真实面目。安然的问题存在并
非一朝一夕，但并没有引起华尔街人士和新闻媒体应有的警觉。而被操纵的财务报表是对
信息来源有限的投资者的误导信号之一。那么安然是如何构造交易来达到报表操纵的目的
呢？主要问题可以归结为外部衍生金融工具一一特殊目的实体的合并问题和内部衍生金融
工具——能源合同的收益确认问题。安然有 3500多个关联 企业 ，其复杂业务无法一一
穷尽，本文将就当前媒体报道的典型交易的 经济 实质和会计处理进行 分析
特殊目的实体的合并问
特殊目的实体（Special PurposeEntity，SPE）是为了特定目的（如为了完成一项或
一系列特定交易）而构造的实体。SPE常被用作一种融资工具，通常是公司将存量资产卖
给 SPE，然后 SPE向投资者发行资产支持证券（AssetsBacked Securities，ABS）以获取
资金，来支持其支付给公司的现金。这一过程即资产证券化的过程。在成熟资本市场上，
运用 SPE进行表外融资大大提高了企业的资本运作能力，并在美国得到了广泛的运用。但
是，正是它直接引发了安然公司这一资本市场上的“巨无霸”的轰然倒塌
这种类型的交易方便了发起公司出售特定的资产。这类资产可以包括应收账款、权益
证券、应收票据等等。但是独立第三方对 SPE的合法权益投资不得少于 SPE总资产公允价
值的 3％。由独立第三方控制 SPE的经营活动，承担主要的经营风险和收益。如果 SPE不
被合并迸发起公司的报表，独立第三方必须有能力承担投资风险
资产证券化业务只是 SPE多种业务中的一种，SPE可以根据不同的需要进行多种业务
，而无须在发起公司的报表上进行反映。新兴问题任务组（Emerging Issues Task Force
，EiTF），作为美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board，
FASB）的一个部门，对新出现的问题进行研讨，并为 FASB制定准则提供依据。它规定，
为了遵守 GAAP，必须满足以下两个条件才允许不将 SPE合并进公司报表：第一，资产必
须出售给 SPE，就是说资产出售者（发起公司或其他方）不再拥有此项资产，放弃了此项
资产将来的收益和损失。第二，已经投入占 SPE资产总额的 3％以上的独立第三方必须控
制 SPE同时承担所拥有资产的风险和回报。如果独立第三方的收益是被保证的，即没有风
险的、资产转出者的财务报表就不能将与 SPE的交易作为表外事项处理
下面通过安然与其关联企业 LJM资本管理公司（LJM CapitalManagement）拥有的一
个有限合伙企业 Raptor的交易来进行分析
安然曾经将大量资金投资于首次发行的 科技 股，在科技股股价高涨的时候，由于受
首次发行股必须保留 6个月的限制，安然无法将其卖出。在科技股股价开始下跌后，安然
与 LJM所属的 SPE—Raptor进行了一系列交易
（1）安然将科技股转让给 Raptor.（2）安然从 Raptor得到资金。（3）Raptor发行
证券给投资者。（4）Raptor从投资者处得到资金。（5）（6）LJM拥有 Raptor，对其有
权益投资。（7）安然与 Raptor签订保证协议，当 Raptor的资产价值低于 12亿美元时，
安然发行股票给 Raptor
我们对此交易进行分析
首先可以看到安然对 LJM有控制权，LJM是安然公司的关联企业，安然公司前副总裁
、财务主管在其中任职，现任财务主管直接参与经营活动，所以 LJM不能被称为独立第三
方。其次，最为关键的是，安然要对 Raptor的资产进行保值，Raptor投资者的利益并不
随科技股股价的下跌而受影响，所以并不承担 Raptor的风险、Raptor投资者购买的并不
是 Raptor的股票而是对安然公司的债权。同时事实上这相当于一个期权交易，安然出售
了一个 Raptor资产的看跌期权，Raptor的投资者拥有 Raptor资产的看跌期权。这都违反
了 EITF规定的 SPE可以不被合并进财务报表的两个条件。而安然的财务报表由此得到了
改善，在确认了科技股出售的利得的同时，避免了短期内确认科技股价下跌带来的损失。
但是对于安然公司的投资者来说，当科技股股价和安然公司股价同时下跌时，股权将严重
稀释。然而从安然公司的财务报表中并不能看出这些风险的存在
据《华尔街》杂志报道，安然 3500个子公司和关联公司中至少有数百个是类似于 SPE
的实体。通过建立这些实体，安然可以从银行、保险公司、养老基金和个人那里筹得资金
。进一步说，因为很大一部分债务是通过 SPE的，没有反映到报表上来，所以安然保持良
好的信用等级。安然显然给它的一些 SPE提供所有或部分总投资的 3％，同时用现金、安
然的股票和抵押品为其银行贷款担保。另外，安然还通过 SPE隐瞒不良投资，如海外的能
源设备投资等，而这些交易由于被作为表外事项处理，并不被资本市场和投资者了解
从 1982年起，财务 会计 准则 57号（Financial Accounting Standard ，FAS
57）“关联方披露”就要求公司要对关联关系的性质进行披露，同时要描述与关联方的业
务。会计人员可能会对安然公司常人难以参透的报表附注是否符合 FAS 57号进行争论。
但显然安然的披露不是最优的。近来，在美国证监会（Securities andExchange
Commission，SEC）已催促 FASB重新修改 FAS 57号
20年来，关联方 问题 还是没有得到明确的解答。曾适用于租赁的相应规则被移植到
现在对 SPE特殊目的实体的处理中来。3％的比例就是来自于以前对租赁的规定。根据这
一规定，以及来自于审计人员和律师的意见，在实务中月要满足以下条件：（1）公司不
拥有 SPE50％以上的股权，（2）SPE的所有者权益至少是其总资产的 3％，发起公司即可
不将 SPE合并进公司报表。显然，现实中的实务操作与 EiTF的建议有相当的差别。利用
这些会计规则而设计的交易已使很多美国公司的财务报表失去了意义。越来越多的公司将
越来越多的债务在表外反映，以至现在投资者已很难知道公司的债务状况。安然只是其中
的一个。值得指出的是，即使安然没有违反这些规则，还是可以在表外借到占 SPE总资产
的 97％的资金
故此，SEC对国会 2000年的年度报告中已经催促 FASB为 SPE的合并问题建立规则。
FASB也宣布将专注于为解决新出现的实务中的合并问题建立指导规则，包括与 SPE相关的
问题。 目前 SEC正进一步催促 FASB解决 SPE的合并问题以提高财务报表的透明度
逐日盯市的利得（损失）确认问
安然破产案也引起了人们对美国能源公司中普遍使用的逐日盯市（Mark-to-Market）
会计处理的关注。逐日盯市会计处理使得能源公司可以把从相关能源合同中获得的将来的
收益确认为当期的收益。据报道，这种形式的收益占到安然 2000年税前利润的一半以上
和 1999年税前利润的三分之一。逐日盯市会计是 FASB允许的，公司通常在每个季度末对
能源合同的公允价值进行估计，将账面值调整为公允价值，同时确认相应的利得和损失。
因此，管理层在使用逐日盯市会计的时候具有很大的操纵空间。FASB曾对这一会计处理进
行过争论，但最终还是决定将解释权让给各个公司
安然公司目前还没有声明由于能源合同交易用逐日盯市会计处理的问题而调整会计报
表。安然公司过去的能源交易合同是实物交易。近年来，安然公司大量从事能源市场价格
波动的投机、保值等衍生 金融 工具交易。如果合同被确定是一个能源交易合同，GAAP要
求按公允价值调整出于交易目的的能源合同，确认利润和损失，另外还应单独在财务报表
或附注中进行披露。同时，GAAP还提供了一套指标用于判断一项能源合同的交易是否是出
于交易目的
安然公司在 2000年年报附注中对于交易目的的衍生合约和套期保值目的的衍生合约
分别采用逐日盯市的会计处理和保值会计处理。在逐日盯市会计 方法 下，用于交易目的
的远期合同（Forwards）、互换合同（Swaps）、期权（Options）和能源运输合约以公允
价值反映在合并资产负债表中的“价格风险管理中的资产和负债”项，同时将未实现的收
益及损失确认在“其他收入”中。套期保值会计用于非交易目的的合约。当用于保值的合
约标的与被保值标的价格的变化有较大相关性的时候，即保值合约能起到保值作用的时候
，用套期保值会计处理。当发现保值合约不能起到保值作用的时候，停止使用套期保值会
计，对保值合约价值的变化确认收益或损失。也就是说管理层可以主观判断某一衍生工具
是用于保值目的还是交易目的。如果是交易目的，就可以按公允价值调整合约的账面价值
，同时确认相应的收益或损失。安然公司从价格风险管理盾动中得到的净资产在 2000年
末和 1999年末分别约为 10. 88亿美元和 3亿美元。当安然公司披露将市场价值的变化作
为“其他收入”的一部分的时候，这个项目的金额在 2000年年末达到 72亿美元之多，从
其公开文件中就无法得知从市场价值变化中得到的收入到底是多少。然而在其现金流量表
中，安然公司在附注中提到，在 2000年和 1999年年末分别大约有 亿美元和 亿
美元的收入来自价格风险管理活动却没有现金流入
与 GAAP对金融工具（如债务和权益证券）、衍生工具的会计处理相一致，GAAP除了
规定要逐个 计算 每个能源合同的公允价值外，没有规定如何计算能源合同的公允价值。
对于这种情况 GAAP也只是提供了一条普遍适用的准则，即公允价值是一个合同在与自愿
方进行现金买卖此合同时的金额，而所谓自愿方是指此交易不是在强迫和清算出售的情况
下进行的。可见，管理层在确定公允价值时存在着较大的操纵空间
依据 GAAP，基于公开交易市场的市场报价是公允价值的最好的根据，应被作为公允价
值计量的基础。如果市场报价不能得到，GAAP要求公司基于市场中可得的最好的信息估计
公允价值。由于很多能源交易合同的市场报价不存在，公司必须根据市场上相似的合同和
估价技术的结果来确定价格。当使用估价技术或模型时，公司用于估计价值的最好的信息
包括近期的现货价格和远期价格。能源价格曲线表示能源商品 1、5年的远期价格。这是
从市场中可以得到的。很多能源合同期限超过 5年，因此，只有很小一部分的能源合同有
直接可得的公允价值。超过 5年的远期价格必须估计，所以有很大的不确定性。通常，从
长期看价格更具有稳定性。然而，由于现行的会计规则对公允价值使用的规定不够详尽，
所以由各个公司假定的能源价格的波动性的差异导致公允价值的估计差别很大
安然与其他能源公司一样用逐日盯市法处理其能源交易活动。安然披露用于估价其能
源交易合同的市场价格反映了“其在考虑多种因素后的最佳估计，包括标准合约交易价、
场外交易报价、时间价值和合同保证的不确定因素等”。但由以上 分析 可知，对于如何
确认能源合约是否出于交易目的以及如何确认能源合约的公允价值均存在管理层主观判断
的因素，投资者很难通过财务报表对公司的实际经营情况作出正确的判断。因此，只看财
务报表很难看出安然的盈利质量到底怎样
安然事件后的反思及对我国会计呈报的启
资产证券化可将流动性较差的资产产生的现金流汇集起来，转变为资本市场上可以流
动的以资产收益支撑的证券。这种金融交易方式于 20世纪 70年代在美国兴起并 发展 迅
速，现在很多美国公司都采用这种方法进行表外融资。通过不体现在资产负债表的融资方
式， 企业 不仅可以改善负债比率，优化资产结构，还能扩大资金来源，突破当前预算规
模的限制。尤其在处理银行资产的过程中，这是一种非常普遍的做法。在我国，资产证券
化一直受到极大的关注。1999年以来央行成立的几家资产管理公司都提出通过资产证券化
来盘活不良资产的设想。有理由相信，随着相关 法律 法规的逐渐完善，不良贷款证券化
业务会在我国广泛开展起来。安然事件表明，公司进行复杂的表外融资，在现行 GAAP下
的不详尽的披露，使得会计报表的透明度下降。因此，相关会计准则不完善造成的严重
影响 是不可低估的
我国会计准则制定工作应从中汲取教训，关注新兴金融活动的出现，基于实践的需要
，对其进行会计规范，使财务报表的信息能如实地反映 经济 活动的实质
逐日盯市的会计计量方法在能源合同中的使用使管理层可以“有选择地”选择确认早
已存在的“可实现而未实现的”利得或损失，从而为管理层利用这种会计方法人为操纵利
润打开了方便之门。之所以允许采用这种会计方法是认为由此得出的会计信息更具有相关
性。然而由于缺乏对公允价值确定的进一步 研究 ，使得在实务中对公允价值的计量需要
管理层的估计。同一项资产或负债使用的估计方法不一样，得到的金额就不一样。这种做
法在一定程度上减少了会计信息的可比性。就我国目前的会计准则而言，各项计提准备都
需要运用“市价”，而具体采用何种价格作为“市价”就有一个管理层判断的过程。会计
选择一方面可以使管理层运用合理的估计，从而提高了会计信息的相关性，同时也带来了
财务报表的操纵空间。我国应在目前会计准则的基础上，根据准则实施过程中出现的问题
，进行相应调整，提高会计信息质量
安然公司复杂的金融工具的交易活动没能在财务报告中充分地体现出来，一方面有安
然本身的原因，另一方面也是会计准则制定的失败，表现为会计准则没能跟上市场上和经
济生活中日新月异的交易形式的变化。特殊目的实体的合并问题也好，能源合同的计价问
题也好，都需要进行进一步的会计规范。随着我国金融市场的发展，越来越多的衍生金融
工具将被使用到企业的经营活动中来，如何在我国现有会计准则基础上规范衍生金融工具
的会计处理无疑值得学术界和会计准则制定机构进行深入的探讨。就目前而言，我国很有
必要全面修订金融性企业的会计制度，着手规范企业套期活动的会计处理，尽早研究与确
定资产证券化、股票指数期货、股票期权等事项或交易的会计规范问题
