第5章 企业筹资决策
第1节 资本成本
第2节 杠杆利益与风险
第3节 资本结构决策
第4节 资本结构理论
第1节 资本成本
一、资本成本的概念内容和种类
二、资本成本的作用
三、债务资本成本率的测算
四、股权资本成本率的测算
五、综合资本成本率的测算
六、边际资本成本率的测算
一、资本成本的概念内容和种类
1.资本成本的概念
资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。
2.资本成本的内容
包括用资费用和筹资费用两部分。
3.资本成本的属性
有不同于一般商品成本的某些特性。
4.资本成本率的种类
包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成本率。大纲P612
公式 P612
二、资本成本的作用
资本成本在企业筹资决策中的作用
个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。
综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。
边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。
资本成本在企业投资决策中的作用
资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。
资本成本在企业经营决策中的作用
资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。
三、债务资本成本率的测算
1.个别资本成本率的测算原理
2.长期借款资本成本率的测算
3.长期债券资本成本率的测算
1.个别资本成本率的测算原理
基本公式
式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。
2.长期借款资本成本率的测算
公式
Kl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。 Rl表示借款利息率。
例5-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：
例5-2：根据例6-1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：
2.长期借款资本成本率的测算
在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。
例5-3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：
例6-4：ABC公司借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：
3.长期债券资本成本率的测算
在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：
式中，Kb表示债券资本成本率；B表示债券筹资额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率。
例5-5：ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：
在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：
如果按折价50元发行，则其资本成本率为：
在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。
第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：
式中， P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。
第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：
例5-6：XYZ公司准备以溢价150元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本率为：
四、股权资本成本率的测算
1.普通股资本成本率的测算
2.优先股资本成本率的测算
3.保留盈余资本成本率的测算
1.普通股资本成本率的测算
股利折现模型
式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。
如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按左侧公式测算：
如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率需按右侧公式测算：
例5-7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股元。其资本成本率测算为：
例5-8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用元，预定第一年分派现金股利每股元，以后每年股利增长5%。其资本成本率测算为：
1.普通股资本成本率的测算
资本资产定价模型
普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。
式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；βi表示第i种股票的贝塔系数。
例6-9：已知某股票的β值为，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：
1.普通股资本成本率的测算
债券投资报酬率加股票投资风险报酬率
股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。
例5-10：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为：
8%+4%=12%
2.优先股资本成本率的测算
公式
式中，Kp表示优先股资本成本率；Dp表示优先股每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。
例5-11：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用元，预计年股利元。其资本成本率测算如下：
3.保留盈余资本成本率的测算
保留盈余是否有资本成本？
也有资本成本，不过是一种机会资本成本。
应当如何测算保留盈余的资本成本？
与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。
非股份制企业股权资本成本率的测算
投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股；
投入资本及保留盈余不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。
五、综合资本成本率的测算 （加权）
1.综合资本成本率的决定因素
个别资本成本率、各种长期资本比例
2.公式：
3.综合资本成本率中资本价值基础的选择
账面价值基础
市场价值基础
目标价值基础
大纲P620
六、边际资本成本率的测算大纲P621
1.边际资本成本率的测算原理
边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。
2.边际资本成本率规划
确定目标资本结构
测算各种资本的成本率
测算筹资总额分界点
测算边际资本成本率
例5-16：XYZ公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务，优先股，普通股权益(包括普通股和保留盈余)。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务%，优先股%， 普通股权益 %。
该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表6-5所示。
第3节 杠杆利益与风险的衡量
一、营业杠杆利益与风险
二、财务杠杆利益与风险
三、联合杠杆利益与风险
基本概念与原理
（一）固定成本
（二）变动成本
（三）混合成本
（四）边际贡献
销售收入减去变动成本后的差额
（五）杠杆原理
大纲P627-628
一、营业杠杆利益与风险
1.营业杠杆的原理
2.营业杠杆系数的测算
3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素
1.营业杠杆的原理
营业杠杆的概念
从上述公式可知，在单价p和单位变动成本v不变的情况下，由于存在固定成本F，随着销量Q的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。
营业杠杆利益分析
营业风险分析
例5-18：XYZ公司在营业总额为2400万元~3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司20×7-20×9年的营业总额分别为2400万元、2600万元和3000万元。
现测算其营业杠杆利益，如表6-9所示。
由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。
例5-19：假定XYZ公司20×7-20×9年的营业总额分别为3000万元、2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面以表6-11测算其营业风险。
由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。
2.营业杠杆系数的测算
营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。
为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。
例5-20：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。
其营业杠杆系数为：
一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。
3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素
产品销量的变动
产品售价的变动
单位产品变动成本的变动
固定成本总额的变动
在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：
假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不变， 则营业杠杆系数会变为：
假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：
假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：
二、财务杠杆利益与风险
1.财务杠杆原理
2.财务杠杆系数的测算
3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素
1、财务杠杆原理
财务杠杆的概念
财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。
从公式可知，由于债务利息I的存在，息税前利润的变化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。
财务杠杆利益分析
财务风险分析
财务杠杆利益分析
亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。
例5-21：XYZ公司20×7-20×9年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务杠杆利益的测算如表6-12所示。
财务风险分析
亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。
例5-22：假定XYZ公司20×7-20×9年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务风险的测算如表6-13所示。
2.财务杠杆系数的测算
财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。
为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。
例5-23：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。
其财务杠杆系数测算如下：
一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。
3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素
资本规模的变动
资本结构的变动
债务利率的变动
息税前利润的变动
在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：
在上例中，假定债务资本比例变为 ，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：
在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%， 则财务杠杆系数变动为：
在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：
三、联合杠杆利益与风险
1.联合杠杆原理
亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。
2.联合杠杆系数的测算
例6-24：ABC公司的营业杠杆系数为 2，财务杠杆系数为。该公司的联合杠杆系数测算为：
DCL=2×=3
第3节 资本结构决策分析
一、资本结构决策影响因素的定性分析
二、资本结构决策的资本成本比较法
三、资本结构决策的每股收益分析法
四、资本结构决策的公司价值比较法
一、资本结构的概念及影响因素
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。
资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。
狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系 。
考虑因素
大纲P636
二、资本结构决策的资本成本比较法
1.资本成本比较法的含义
资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。
2.初始筹资的资本结构决策
3.追加筹资的资本结构决策
4.资本成本比较法的优缺点
三、资本结构决策的每股收益分析法
1.每股收益分析法的含义
每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。
所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。
2.每股收益分析的列表测算法
3.每股收益分析的公式测算法
每股收益分析法案例
某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：长期负债1000万元，普通股7500万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方式供选择：（1）增发普通股300万股；（2）增加负债。已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到270万元。所得税率为25%。
续前例
EBIT
EPS
0
90
270
870
S
B
每股收益分析法图示
四、资本结构决策的公司价值比较法
1.公司价值比较法的含义
2.公司价值的测算
3.公司资本成本率的测算
4.公司最佳资本结构的确定
1.公司价值比较法的含义
公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。
2.公司价值的测算
公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。
公司价值是其股票的现行市场价值。
公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和 。
3.公司资本成本率的测算
公司综合资本成本率
4.公司最佳资本结构的确定
测算了公司的总价值和综合资本成本率之后，应以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构 。
第4节 资本结构理论
一、MM理论
二、权衡理论
三、信息不对称理论
资本结构理论观点
（1）MM资本结构理论的基本观点
（2）MM资本结构理论的修正观点
（1）MM资本结构理论的基本观点
1958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表“资本成本、公司价值与投资理论”一文 。
基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。
命题 I ：无论公司有无债务资本，其价值 (普通股资本与长期债务资本的市场价值之和 ) 等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险 等级的必要报酬率予以折现。
命题 II ：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。
（2）MM资本结构理论的修正观点
莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资本成本：一项修正” 。
修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。
命题 I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。
命题Ⅱ：MM资本结构理论的权衡理论观点。MM资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。
2、权衡理论
（1）财务拮据成本与公司价值
（2）代理成本与公司价值
（3）权衡理论模型
3、信息不对称理论
（1）罗斯的不对称信息理论
（2）迈尔斯的不对称信息理论
习题
1、某公司拟筹资5000万元，其中包括：1200万元债券（按面值发行），该债券票面利率为10％，筹资费率为2％；800万元优先股按面值发行，股利率为12％，筹资费率为3％；其余全部为普通股，该普通股筹资费率为4％，预计第一年股利率为10％，以后年度保持第一年的水平，该公司所得税税率为30％。要求：（1）计算债券成本（2）计算优先股成本（3）计算普通股成本（4）计算加权平均资金成本
2、某公司目前的资金结构为：资金总量为1000万元，其中，债务400万元，年平均利率10％；普通股600万元（每股面值10元）。目前市场无风险报酬率7％，市场风险股票的必要收益率13％，该股票的贝他系数。该公司年息税前利润240万元，所得税率30％。要求根据以上资料：（1）计算现有条件下该公司的市场总价值和加权平均资金成本（以市场价值为权数）；（2）该公司计划追加筹资500万元，有两种方式可供选择：发行债券500万元，年利率12％；发行普通股500万元，每股面值10元。计算两种筹资方案的每股利润无差别点。
习题
3、某公司去年的销售额为4000万元，变动成本率为60％，固定成本1000万元，全部资本5000万元，负债比率40％，负债平均利率10％。每年发放优先股利60万元，所得税率40％。要求：（1）计算公司的经营杠杆系数；（2）计算公司的财务杠杆系数；（3）计算公司的复合杠杆系数；（4）若今年销售收入增长30％，息税前利润与普通股每股利润增长的百分比是多少？
习题
4、某公司年息税前利润为1000万元，资金全部来源于普通股筹资，该公司认为目前的资本结构不合理，准备用平价发行债券（不考虑筹资费用）购回部分股票的办法予以调整，假定债券的市场价值等于其面值，公司所得税率为30％。经过调查，目前的债务平均利息率和普通股成本的情况如表所示：
要求：使用公司价值分析法计算公司的市场价值，比较分配债务筹资多少万元时公司的资本结构最佳，并计算此时公司的加权资金成本（以市场价值为权数）。
答案
正确答案：
（1）债券成本＝＝％
（2）优先股成本＝12％/（1－3％）＝％
（3）普通股成本＝10％/（1－4％）＝％
（4）综合资金成本＝＝％
答案
正确答案：
（1）按资本资产定价模型，
预期报酬率=7％＋×（13%－7％）＝16％
股票市场价值=（240-400×10％）（1-30％）/16％＝875（万元）
该公司总价值=400+875＝1275（万元）
加权平均资金成本=10％×（1-30％）×400/1275+16％×875/1275＝％
（2）（EBIT-400×10％-500×12％）（l-30％）÷60
＝（EBIT-400×10％）（l-30％）÷（60+50）
求得EBIT＝172（万元）
解析：该题有两点需注意：一是股票的价值按其公司每年的税后净利润相等的前提下求现值（即永续年金求现值，折现率为股票的预期报酬率）；二是计算加权平均资金成本时，权数是按其市价确定的。
答案：
正确答案：
（1）边际贡献＝4000×（1－60％）＝1600（万元）
息税前利润＝1600－1000＝600（万元）
经营杠杆系数＝1600/600＝
（2）利息＝5000×40％×10％＝200（万元）
财务杠杆系数＝＝600/300＝2
（3）复合杠杆系数＝×2＝
（4）若今年销售收入增长30％，经营杠杆系数＝息税前利润变动率/销售收入变动率，
则息税前利润增长＝30％×＝％
复合杠杆系数＝普通股每股利润增长率/销售收入增长率
则普通股每股利润增长＝×30％＝％。
答案：
股票的市场价值＝（息税前利润－利息）×（1－所得税税率）/普通股成本
债券市场价值为0时：
股票市场价值＝（1000－0）×（1－30％）/％＝（万元）
公司的市场价值＝＋0＝（万元）
债券市场价值为200万元时：
股票市场价值＝（1000－200×8％）×（1－30％）/％＝（万元）
公司的市场价值＝＋200＝（万元）
债券市场价值为500万元时：
股票市场价值＝（1000－500×9％）×（1－30％）/％＝（万元）
公司的市场价值＝＋500＝（万元）
债券市场价值为1000万元时：
股票市场价值＝（1000－1000×10％）×（1－30％）/％＝4500（万元）
公司的市场价值＝4500＋1000＝5500（万元）
通过上面的计算可以看出：
在债务为200万元时，公司的市场价值最大，所以，债务为200万元的资本结构为最佳资本结构。此时公司的加权资本成本＝（
