[Table_MainInfo] [Table_Title]
八字刚开撇，撇完需三年
——MSCI 拟加入 A 股权重事件点评
邱冠华（分析师） 李晗（研究助理） 黄春逢（研究助理）
021-38676912 021-38675852 021-38674940
qiuguanhua@ lihan012897@ huangchunfeng@
证书编号 S0880511010038 S0880112080016 S0880111090053
本报告导读：
经测算，若 A 股完全纳入 MSCI、FTSE 三指数，可给 A 股和银行股带来 3552 亿元
和 548 亿元的海外资金流入；预计首次纳入最快需 3 年，完全纳入至少再需 5 年。
摘要：
[Table_Summary] 明确对象：MSCI 两指数+FTSE 一指数
① MSCI（明晟）：MSCI 考虑加入中国 A 股权重的主要为 MSCI 新兴市
场指数（MSCI EM）和 MSCI 所有国家世界指数（MSCI ACWI）。
② FTSE（富时）：预计 FTSE 新兴市场指数（FTSE EI）也将跟进。
进程预判：最快 3 年 A 股能被部分纳入
① 纳入前提：MSCI、FTSE 在两个前提下，才会考虑将 A 股加入指数。
其一，QFII 单一机构 10 亿美元的额度上限得到提高；其二，资本流
动限制放松，包括延长核准款汇入 6 个月的期限，大幅缩短 1 年的锁
定期，对于所有开放基金资金汇划的频率至少能由每月提高到每周。
其他考虑还包括税收制度的完善、QFII、RQFII 额度进一步放宽等。
② 时间表：单单考虑中国 2012 年以来的对外开放速度，预计将 A 股纳
入国际指数很可能仍需要 3-5 年间。参考韩国和台湾经验，纳入比重
将是 5-10 年内逐步提高的过程，预计中国 A 股要完全计入 MSCI 和
FTSE 指数，至少再需 5 年时间。
资金流入：预计 866 亿-3552 亿元人民币
① 基金规模：经测算，目前跟踪三指数的基金总规模约为 4937 亿美元，
其中完全被动复制指数的 ETF 约为 1060 亿美元，其余均为不完全复
制指数的主动型基金。
② A 股权重：根据 MSCI 内部测算，若加入中国 A 股，则新兴市场指数
A 股目标权重约为 %，世界指数（所有国家）A 股目标权重约为
%。假设 FTSE 新兴市场指数的 A 股目标权重与 MSCI 相近。
③ 银行权重：参考MSCI中国A股指数，其中银行权重 %；招行 %，
民生 %，浦发 %，交行 %，兴业 %排名前五。
④ 资金流入：按人民币对美元 的汇率静态测算，预计可带来海外资
金流入 866 亿元-3552 亿元人民币，其中流入银行股的资金约为 134
亿元-548 亿元。需要注意的是，随着 A 股目标权重的分步提高，资金
在 5-10 年的时间内属分批流入，而非一步到位。
影响预判：短期及长期均有显著正向影响
参考韩台经验，若三大指数纳入 A 股，对市场的影响预判如下：
① 首次纳入及以后阶段性计入比重提升的消息一经宣布，都将在 1-3 日
内对大盘有显著正面提振。
② 超过 30%的计入比重的变化带来的海外资金流入可能成为股市 1年内
持续上涨的推动力。
[Table_Invest] 评级： 增持
上次评级： 增持
[Table_Industry] 细分行业评级
综合性银行 增持
区域性银行
[Table_Report] 相关报告
商业银行：《大象要打盹儿》
商业银行：《银行：基本面影响有限，股价
影响为负面》
商业银行：《撤出资金往哪流？先知先觉买
银行！》
商业银行：《定海神针能挺住吗？》
商业银行：《13 年的银行= 12 年的地产，坚
持=笑到最后》
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华尔兹》
商业银行：《大象要起舞》（上）
行
业
专
题
研
究
商业银行
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
行业策略
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目 录
1. 明确对象： MSCI 两指数+FTSE 一指数 ...........................................3
. 新闻回溯：传 MSCI 指数就加入 A 股与证监会沟通 ...........3
. MSCI 官方：纳入 A 股为新兴市场指数和世界指数 ............3
. 其他指数：我们判断 FTSE 新兴市场指数也会跟进 .............3
2. 进程预判：最快 3 年 A 股能被部分纳入 .............................................3
. 主要壁垒：QFII 单一机构额度限制+资本流动管制 .............3
. 时间表：最快 3 年开始纳入预计 10 年后 100%纳入 ............4
3. 资金流入：预计 866 亿-3552 亿元人民币 ...........................................5
. 基金规模：跟踪三指数的基金总规模 4937 亿美元 ..............5
. A 股权重：MSCI 两指数 A 股目标权重 14%、2% ...............6
. 流入资金：预计最高带来 3552 亿元海外资金流入 ..............6
4. 股市反应：短期及长期均有显著正向影响 ..........................................7
行业策略
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1. 明确对象： MSCI 两指数+FTSE 一指数
. 新闻回溯：传 MSCI 指数就加入 A 股与证监会沟通
4 月 18 日新浪财经报道，MSCI（明晟指数公司）与证监会、外汇管理
局就明晟新兴市场指数加入 A 股正式沟通。一旦双方达成协议并得到中
国政府批准，跟踪 MSCI 全球指数的基金未来很可能大量配臵 A 股。
对于此消息，证监会很快给出回应：“证监会近期与包括 MSCI 在内的国
际指数编制商进行了沟通，对 A 股纳入相关指数进行探讨，但目前还需
就外汇管制、财税政策等事宜进行研究。”
. MSCI 官方：纳入 A 股为新兴市场指数和世界指数
从 MSCI 亚太区负责人透露的信息看，MSCI 考虑加入中国 A 股权重的
主要为两大指数：MSCI 新兴市场指数（MSCI EM）和 MSCI 所有国家
世界指数（MSCI ACWI）。
据了解，MSCI 旗下指数包含国家及地区、规模、策略、主题、风格、
行业等大类；MSCI 新兴市场指数只是 MSCI 国家及地区指数的一个分
项指数，与其平行的还有全球指数、发达国家指数、前沿国家指数、境
内指数和可交易指数，MSCI 世界指数（所有国家）又是 MSCI 全球指
数下的一个分项指数。
图表 1：明晟指数分类及细项
明晟国家和区域指数 明晟规模指数 明晟策略指数 明晟主题指数 明晟行业指数 明晟风格指数
全球 全盘 风险溢价 经济相关度 行业板块 价值
发达国家 可投资市场 限权重 农业与食品 行业组 成长
新兴市场 大盘 对冲和货币 大宗商品 行业
前沿市场 中盘 做空和杠杆 基建
境内 小盘
可交易指数 中小盘
微小盘
数据来源：明晟官网，国泰君安证券研究。
. 其他指数：我们判断 FTSE 新兴市场指数也会跟进
MSCI 在环球指数编制中占据领先地位，而 FTSE（富时指数）是 MSCI
最大的追赶者和竞争者。基于富时集团首席执行官早在 3 月初就透露过
计划将 A 股加入 FTSE 全球基准指数，我们大胆判断证监会回应中的“包
括 MSCI 在内的国际指数编制商”也包括 FTSE。因未有更多信息透露，
我们保守估计跟进的仅为 FTSE 新兴市场指数（FTSE EI）。
2. 进程预判：最快 3 年 A 股能被部分纳入
. 主要壁垒：QFII 单一机构额度限制+资本流动管制
行业策略
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证监会乐意推进指数编制商齐摇头。据悉，证监会不是第一次接触国际
指数编制商，2012 年国内四大交易所赴欧美日等境外市场路演前后双方
也曾就系列指数加入 A 股权重进行商讨；MSCI、FTSE 等均表示只有在
国际投资者能无障碍、足额地买到他们所需配臵的 A 股的前提下，才会
考虑纳入 A 股。证监会此次与指数商的进一步交流也旨在收集加入 A 股
权重的必要前提条件，以向更高机构（国务院）游说，加快中国市场的
对外开放进程。
目前纳入 A 股主要需满足以下前提：
①� QFII 单一机构 10 亿美元的额度上限得到提高。据 MSCI 测算，目
前跟踪其新兴市场指数的最大一家 ETF 需 60 亿美元 QFII 额度才能
完全复制 MSCI 计划的 A 股 %的目标权重。
②� 资本流动管制放松，包括延长资金必须在 QFII 额度核准后 6 个月内
汇入的期限限制；大幅缩短一般 QFII 基金 1 年的锁定期；对于所有
开放基金（不仅是 70%资产投资于中国的开放式中国基金），资金汇
划的频率也至少能由每月提高到每周。若不能满足，则将严重影响
机构进入的择时性、开放式基金每日申购赎回后资产重新配臵的速
度和对指数追踪的准确性。
③� 其他考虑还包括税收制度的完善，QFII、RQFII 额度进一步放宽等。
. 时间表：最快 3 年开始纳入预计 10 年后 100%纳入
预计中国 A 股可在未来 3-5 年纳入国际指数。富时曾做过测算，若中国
市场能继续保持 2012 年以来的对外开放速度，则中国很有可能在未来
三到五年间成为 FTSE 指数合格的选择。我们认为，MSCI 与 FTSE 在对
A 股权重纳入的标准和时间点的判断上是基本一致的。
图表 2：QFII、RQFII 管制自 2012 年起加速放宽
QFII 大事记
2002-2011 年
02年QFII制度正
式实施，02 年底
-07 年底，QFII
额度从最初 40亿
美元增加到 300
亿美元
2012 年 4 月
QFII 总额度从
300 亿美元增加
到 800 亿美元
2012 年 7 月
QFII 准入门槛大
幅降低，投资范
围扩大，对单个
A 股的合计持股
比例限额由 20%
提高到 30%
2012 年 12 月
单一机构 10亿美
元额度上限向主
权基金等定向废
除；开放式中国
基金结汇频率由
每月调整为每周
2013 年 1 月
郭树清称希望
QFII扩容至 8000
亿美元。
2013 年 4 月
允许在大陆工作
和生活的台湾、
香港和澳门居
民，使用人民币
直接投资 A 股市
场
RQFII 大事记
2011 年 12 月
RQFII 制度正式
实施，初始额度
200 亿元，仅限境
内基金和券商的
在港分支机构，
不超过 20%资金
投资权益类产品
2012 年 4 月
RQFII 总额度从
200 亿元增加到
700 亿元，新增
500 亿元额度专
门用于投资 A 股
ETF
12 年 7-10 月
多只通过 RQFII
额度投资 A 股市
场的跨境 ETF 陆
续上市
2012 年 11 月
RQFII 总额度从
700 亿元增加到
2700 亿元
2013 年 1 月
郭树清称希望
RQFII 也能扩容
10 倍，证监会有
意向新增 1000亿
元 RQFII 额度专
门 用 于 台 湾
RQFII 试点
2013 年 3 月
允许香港机构申
请参与 RQFII，
取消 80%固定收
益/20%权益类的
投资限制，并允
许投资股指期货
等产品
数据来源：MSCI，国泰君安证券研究
行业策略
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10 年后中国 A 股有望完全计入国际指数。韩国和台湾计入 MSCI 的经
验表明，要达到 MSCI 测算的 A 股在其指数中的目标权重（新兴市场指
数 %权重，所有国家世界指数 %权重），并不是一个一蹴而就的
过程，而会是一个随着市场管制放松而在几年内分步达成的过程。这一
过程，韩国用了 7 年，台湾用了 9 年，算上初始计入至少还需 3 年，我
们判断中国 A 股要 100%计入 MSCI 指数，还需 10 年左右的时间。对于
FTSE 指数，同样适用。
图表 3： 从部分到完全纳入明晟新兴市场指数，韩国用了 7 年，台湾用了 9 年
韩国 台湾
1992 年 1月
计入 20%
1992 年起韩国股市对外资全面开放
1996 年 9 月
计入 50%
1995年取消外资投资台湾股市 75亿美元
的总额限制，比例限制由 10%提高到
15%；1996 年取消外资资金汇出期限限
制，提高外资总体投资比例至 25%
1996 年 9月
计入 50%
1994 年底，外资对单一个股持股比例由
10%上调至 12%；1995 年，进一步上调至
15%。
2000年12月
计入 80%
1997 年提高外资总体投资比例至 30%；
2000年将单一外资机构投资上限由 15亿
美元提高到 20 亿美元，外资对单一个股
的投资比例上限上调至 75%
1998 年 9月
完全计入
1997-1998 年，放宽外国投资者的投资范
围。1997 年外国投资者被允许购买受益凭
证，并取消了投资国内债券的所有限制；
1998 年，允许外商投资于短期的货币市
场，同时允许外商向大公司发放商业贷款
2005 年 6 月
完全计入
2001 年取消外资对个股的投资比例上
限，放宽 QFII 资格条件，将额度核准后
汇入核准款期限由 1 年延长为 2 年；2003
年取消 QFII 制度，改为“一次登记，永
久有效”
数据来源：MSCI，国泰君安证券研究
3. 资金流入：预计 866 亿-3552 亿元人民币
. 基金规模：跟踪三指数的基金总规模 4937 亿美元
根据 Bloomberg 和 ETF Database 数据统计，目前跟踪 MSCI 新兴市场指
数、MSCI 世界指数（所有国家）和 FTSE 新兴市场指数的基金总规模
约为 4937 亿美元，其中完全被动复制指数的 ETF 约为 1060 亿美元，其
余均为不完全复制指数的主动型基金。其中：
① 跟踪 MSCI 新兴市场指数的基金总规模约为 3518 亿美元，ETF 规模
462 亿美元；
② 跟踪 MSCI 世界指数（所有国家）的基金总规模约为 841 亿美元，
ETF 规模 38 亿美元；
③ 跟踪 FTSE 新兴市场指数基金的总规模约为 577 亿美元，ETF 规模
560 亿美元。
行业策略
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图表 4：跟踪 MSCI 新兴市场指数、MSCI 世界指数和 FTSE 新兴市场指数的基金总规模约为 4937 亿美元
开放式基
金, 2996亿
元
ETF, 462
亿元
其他, 60亿
元
MSCI新兴市场指数基金
开放式基
金, 672亿
元
ETF, 38亿
元
其他, 131
亿元
MSCI世界指数（所有国家）基金
开放式基
金, 17亿元
ETF, 560
亿元
FTSE新兴市场指数基金
数据来源：Bloomberg，ETF Database，国泰君安证券研究
. A 股权重：MSCI 两指数 A 股目标权重 14%、2%
根据 MSCI 内部测算，若加入中国 A 股，则新兴市场指数 A 股目标权重
约为 %，世界指数（所有国家）A 股目标权重约为 %。假设 FTSE
新兴市场指数的 A 股目标权重与 MSCI 相近。
A 股银行股权重测算参考 MSCI 中国 A 股指数，其中银行权重 %；
招行 %，民生 %，浦发 %，交行 %，兴业 %排名前五。
图表 5：加入 A 股后 MSCI 新兴市场指数权重分布 图表 1：加入 A 股后 MSCI 所有国家世界指数权重
香港
%
中国（A股）
%
韩国
%
巴西
%
台湾
%
南非
%
印度
%
俄罗斯
%
墨西哥
%
马来西亚
%
印尼
% 其它
%
美国
%
英国
%
日本
%加拿大
%
澳大利亚
%
法国
%
瑞士
%
德国
%
香港
%
中国（A股）
%
韩国
% 其它
%
数据来源：MSCI，国泰君安证券研究。注：以境外投资者对
单个 A 股投资比例上限 30%为测算前提。
数据来源：MSCI，国泰君安证券研究。注：以境外投资者对
单个 A 股投资比例上限 30%为测算前提。
. 流入资金：预计最高带来 3552 亿元海外资金流入
根据上述数据及人民币/美元汇率 静态测算，则A股加入MSCI、FTSE
三指数后，可带来海外资金流入 866 亿元-3552 亿元人民币，其中流入
银行股的资金约为 134 亿元-548 亿元。需要注意的是，随着 A 股目标权
重的分步提高，资金也会在 5-10 年的时间内分批流入。
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图表 2：若 A 股以 %的权重被纳入，银行板块海外资金流入测算
权重 最大流入资金 最少流入资金
招行 %
民生 %
浦发 %
交行 %
兴业 %
工行 %
农行 %
建行 %
平安 %
光大 %
北京 %
华夏 %
中行 %
南京 %
中信 %
宁波 %
银行板块 %
全部 A 股 %
数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：若境外投资者对单个 A 股投资比例上
限 30%被放开，则银行权重仍有提升空间；人民币兑美元汇率以 计算。
4. 股市反应：短期及长期均有显著正向影响
结合韩国、台湾计入 MSCI 新兴市场指数的历史经验，我们对 MSCI、
FTSE 三指数纳入 A 股将对大盘带来的影响作出如下预判：
① 首次纳入及以后阶段性计入比重提升的消息一经宣布，都将在 1-3
日内对大盘有显著提振。99 年 8 月 12 日，MSCI 宣布计划将台湾比
重由 50%提升至 100%，后台股股市连续 3 日大涨，累计涨幅达
%。
② 超过 30%的计入比重的变化带来的海外资金流入可能成为股市 1 年
内持续上涨的推动力。在 96 年 9 月 3 日台湾以 50%比例计入 MSCI
指数后，台湾加权指数 1 年内最大涨幅达 59%；在 98 年 9 月 1 日韩
国计入比重由 50%提高到 100%后，韩国 KOSPI 指数 1 年内最大涨
幅则高达 237%。而计入比重调整在 30%及以内时，韩国、台湾股市
的正向反馈均不显著。
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图表 3： MSCI 宣布提高台股计入比重后，台湾股市连续 3 日大涨
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台湾交易所加权股价指数
99年8月12日，MSCI宣布计划
将台湾比重由50%调至100%，
并定于2000年2月生效 99年11月23日，MSCI再次宣布将
分三阶段调高台股比重，后于00
年6月、00年12月、05年6月三次
调整后，台股比重才上调至100%
数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究
图表 4：在 96 年 9 月 3 日台湾以 50%比例计入 MSCI 指数后，台湾加权指数 1 年内最大涨幅达 59%
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台湾交易所加权股价指数 台湾金融保险类指数
96年9月3日，
50%计入
00年6月1日，
65%计入
00年12月1日，
80%计入
05年6月1日，
100%计入
数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究
图表 5：98 年 9 月 1 日韩国计入比重由 50%提高到 100%后，韩国 KOSPI 指数 1 年内最大涨幅则高达 237%
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韩国KOSPI指数
92年1月7日，
20%计入
96年9月3日，
50%计入
98年9月1日，
100%计入
数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究
