看好2009年航空运输业
路演时间:2009年3月9日至2009年3月27日
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看好2009年航空业
主要内容
z 看好2009年航空运输业
¾ 10月份以后全球RPK增长与中国国内航线RPK增长比较
¾ 国内航线RPK增长可持续
¾ 国际航线RPK增长反转是大概率事件
¾ 推荐中国国航、南方航空(我们测算能盈利最大的基础是今
年的油价，目前假设国内4300，国际3900的水平上）
z 枢纽机场的历史机遇
¾ 枢纽的历史机遇是上海机场、白云机场的第一推动力
¾ 非航业务依托枢纽的发展
¾ 2009年国内航线增长可持续，国际航线反转大概率事件
¾ 推荐上海机场、白云机场
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10月份以后世界与中国航空业RPK
¾ 中国国内航线表现与世界航空业整体表现差异鲜明
¾ 全球航空周转量从5月份以后一路下滑，头等舱下滑速度快于经济舱且全球航空业周转量没有出现反弹
迹象。
¾ 国内航空业的国内航线周转量从10月份开始调头向上反弹迹象明显。
全球航空运输周转量表现(%) 中国民航运输周转量表现(%)
来源：东方证券研究所整理 来源：CAAC
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国内航线 国际航线 地区航线
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运力削减是应对需求下滑之道
L/HS/H
-13DAL
InternationalDomestic
¾ 国际上航空公司与中国航空公司不同航线运力削减比较
¾ 从国际上来看，08年Q4的美国航空公司削减运力10%，欧洲航空公司整体削减运力%。美国航空公司
主动削减运力维持了客座率，股价表现好于欧洲的航空公司。而根据1月份IATA的数据，美国的航空公司
需求下滑超出了运力下滑的幅度，客座率因此下降，这造成了美国航空公司股价2月份以来40%以上的跌
幅，大大超出欧洲同行20%的跌幅。
¾ 从运力来看，尽管国际航线需求下降幅度超出国内航线，但无论是美国还是欧洲国际航线运力的削减，都
要低于国内航线运力的削减。
美国与欧洲ASK增长 中国三大航ASK增长
来源：东方证券研究所整理 来源：公司数据，东方证券
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Dec-08
Nov-08
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Sep- 08
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国际国内国际国内国际l国内
东方航空南方航空中国国航
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中国民航周转量反弹迹象明显
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国内航线 国际航线 地区航线
全国民航RPK 中国国航RPK
来源：CAAC 来源：公司数据
¾ 中国民航从10月份开始反弹迹象明显，2009年1月，国内航线、国际航线、地区航线RPK分别同比增长
%、-17%、%。
¾ 中国国航从9月份开始就走出一波反弹行情，原因在于奥运会于2008年8月举办，2009年1月份，中国国航国
内航线、国际航线、地区航线RPK分别同比增长%、%、%。
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国内航线 国际航线 地区航线
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中国民航周转量反弹迹象明显
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国内航线 国际航线 地区航线
南方航空RPK 东方航空RPK
来源：公司数据 来源：公司数据
¾ 南方航空从10月份开始，反弹迹象明显，20009年1月份，南方航空国内航线、国际航线、地区航线分别同
比增长%、%、%。
¾ 东方航空从10月份开始，反弹迹象显显，2009年1月份，东方航空国内航线、国际航线、地区航线RPK分别
同比增长%、%、%。
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国内航线 国际航线 地区航线
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国内航线RPK的增长是否可持续？
¾ 我们的回答国内航线RPK的增长可以持续
不同交通运输方式的比较
来源：CAAC
¾ 从历史上看，在经济平稳发展的情
况下，国内民航的RPK增长都要高
于其他运输方式，在经济受冲击的
情况下，国内民航下降的幅度、反
应的剧烈程度也最大。
¾ 国内民航RPK的下降有一个特点，
它并不缓慢下降，而是自由落体式
垂直下降，随后在经济复苏的情况
下又垂直上升。
¾ 在08年四季度经济同比下滑最严重
的时候，民航国内航线RPK同比反
弹达两位数，我们可以得出以下结
论，一、高端的商务出行必然在减
少。二、收入水平的上升已使得航
空出行有一种内在需要，这部分需
要独立于高端商务出行，且增长量
大。
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民航 公路 铁路 水路
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国际航线RPK的增长是否会反转？
¾ 我们的回答：国际航线RPK的增长反转是大概率事件
中国国际航线RPK增长与美国、欧盟GDP增长的关系
¾ 现在市场普遍担心的是国际
航线的问题。理由在于世界
经济2009依然低迷。
¾ 从我们对历史研究发现，
1998年亚洲金融风暴，，
2001年网络经济泡沫破灭与
“9·11”事件、2003年是非典
疫情、2008年全球性经济衰
退，中国民航的国际航线
RPK都有一个大幅下滑。
¾ 我们看到这些事件之后，随
后的第二年，RPK立即反弹
且力度非常大，我们觉得内
在逻辑是当经济需要复苏，
中国国际航线的出行将变得
活跃，一定意义上有领先经
济的表现。来源：东方证券研究所
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EU GDPAmerica GDP中国国际航线周转量增长
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国际航线RPK的增长是否会反转？
¾ 我们的回答：国际航线RPK的增长反转是大概率事件（续）
中国国际航线RPK增长与美国、欧盟GDP增长的关系 ¾ 2008年6月份以后国际市场
迅速下滑低基数，及2009年
第三季度世界经济环比增长
的预期。
¾ 从前面的分析中我们发现了
收入水平的提升使得航空出
行中的一部分独立于高端商
务出行，有其增长的内在需
要。在国内航线中这一内在
需要占比高，是国际航线高
端商务出行占比比重大。
¾ 从东方证券与国内其他券商
投研人士的出行，我们也可
以视为一种先行指标的重要
补充，相关研究表明高盛投
研人员的出于领先航空业恢
复3-6个月，且相关性明显。
来源：东方证券研究所
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EUAmericaInternational
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买入中国国航、南方航空
¾ 投资策略
¾ 从航空股历史来看，当航业处于上升周期时，股价将随同上涨。（探讨
国际航空股估值情况，中国的溢价因素）
¾ 从我们对历史上国内RPK增长的研究，我们认为国内RPK的内在增长需
要在12%左右。
¾ 中国国航较强的管理能力，且我们认为国际业务今年反转的概率大，给
予中国国航2010年15倍PE，考虑到国际业务恢复的风险，给予一定折
让，目标价6元，买入。
¾ 南方航空国内业务占比最大，相对来讲国内业务增长确定性大，给予南
方航空2010年15倍PE，目标价元，买入评级。
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枢纽建设的历史机遇
¾ 枢纽的优势
来源：东方证券研究所整理
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枢纽建设的历史机遇
¾ 过去十几年枢纽城市间的航线发展是最快的
来源：东方证券研究所整理
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枢纽建设的历史机遇
¾ 今后大部分欧洲到亚洲的航线增量将能过枢纽
来源：东方证券研究所整理
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枢纽建设的历史机遇
¾ 今后大部分美洲到亚洲之间航线的发展将通过枢纽
来源：东方证券研究所整理
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枢纽的历史发展机遇
¾ 枢纽的历史机遇将推动非航业务的发展
来源：东方证券研究所整理
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枢纽的历史发展机遇
¾ 枢纽的历史机遇将推动非航业务的发展
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枢纽的历史发展机遇
¾ 枢纽的历史机遇将推动非航业务的发展
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枢纽的历史发展机遇
¾ 枢纽的历史机遇将推动非航业务的发展
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枢纽机遇与估值优势
¾ 关于机场我们要强调一个观点——对于枢纽价值的认识。我们可以
对公司进行EPS测算，也可以对公司的管理进行质疑，但是机场就
如同中国的某些行业一样，这个行业还没有发展到你去审视它的管
理来判断其价值的程度（不同于相对充分竞争与成熟的行业），它
的这种机遇来自于背靠的经济体发展到一定程度带来的一种强大的
内在需要，一种历史性机遇推着它发展，这个时期人的因素往往是
第二位的。看不到这个推动力，那我们就可能低估其价值，也许两
三年，我们会发现，我们的EPS测算，总是跟不上真实业绩。我并
不否认管理等其他因素的重要性，但我认为中国、印度这样的经济
体正面临的枢纽的发展的力量非常之巨大。
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枢纽机遇与估值优势
¾ 买入上海机场、白云机场
¾ 枢纽的发展是上海机场最大的历史发展机遇。
¾ 从今年航空运输需求看，国内RPK恢复增长，国际RPK增长概率
大，上海机场国际业务比重高，国际RPK反转时业绩弹性大。
¾ 从估值来看，上海机场也存在低估。对于重大资本投入的公司，我们
认为应该采取分部估值。无论从战略价值上讲还是从目前估值来讲，
我们首先推荐上海机场，其次为白云机场。
¾ 催化剂：2010年的上海世博会与2015年迪斯尼的落成对上海机场业
务量增长的促进作用。
¾ 风险因素：虹桥机场新资产的注入带来折旧成本大幅增加，产能利用
滞后于成本增加带来的时间差，摊薄公司业绩。但同时我们认为资产
的注入从长期来看，将十分有利于公司的发展。
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路演过程中碰到的问题
¾ 以下问题欢迎大家和我交流，同时我稍后将写一份路演
总结，阐明观点。
¾ 有关票价，97、98时是否会重演。我们的答案是
¾ 有关目前的票价水平，我们的看法是
¾ 东航、上航合并与国航注资，我们的看法是
¾ 何时建成理想中的枢纽模式，“point to point”与“hub to hub”，A380与
B787的设计原由，我们的看法是
¾ 一季度测算，如果一季度的业绩理想，那对航空股的整体走势将产生
重要影响，我们的看法是
¾ 为什么航空股的业绩每次都低于预期，我们的看法是
¾ 上海机场认同度很高，关键是择时。国际航线反转是刺激性因素
¾ 有关油价对航空业影响的看法。我们的答案是
¾ 有关国际航线盈利与我们的反转概念。我们的答案是
¾ 后面的机会和触发因素
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