激费$付严A时⑨折现率估算中的物价指数.赵强【摘要】收益法中的折现卒应根据预期收益价值计量方式的不同采用相应的折现卒，它需要许估师在评估实务中根据未来预期收益所采用的计价标准进行恰当的选择和估算。本文通过国内许估界估算折现卒通常所采用的方法和模型，分析、推导出物价指数对才斤现率估值的影响，即"不变价4斤1见卒"和"实际价才斤现卒"的估算方式和相王转换关系。一、序言Vn= NCFl + NCF2. + NCF3 + ... + NCF. + ~ 。------一一+一一一一-+...+一一一--+ 一一~一一-1+ R (1 + R)’ (1 + R)’ (1 + R)" (1 + R)" 无论是企业价值评估还是无形资产评估，在采用收益法时，都需要估算折现率，所谓折现率就是投资者公式A预期的投资回报率，即:如果基准日后n年预期每年平均物价指数为5，以各年实际价值计量的净现金流为PCF，(i=1，2，…，门)年预期投资回报折现率R=产生预期收益投~则应该有:NCF=22L(I=12...n)(1+δ)' 上述定义式中的M年预期投资回报"可以是利润或现金流形式的回报，并且分别形成"利润口径折现这样Vo的等式就变为。率"和"现金流口径折现率"。评估实务中最常用的是Vn = PCF, + PCF, + PCF, n= 一一一一-一一一+一一一一一一一一一+一一一一一一一一一一一+ + "、1+ R)(I + ) (1 + R)’ (1 + )’ (1 + R)’(1 +δ)' "现金流口径折现率即PCF, V_ 年预期收益现金流-一一一一一一一一一一-+-一一-一一一一一(1 + R)’( 1 + )’ (1 + R)’( 1 + )’ 折现率R=产生…PCF, PCF, + + ... + 考虑到未来预期每年都会存在物价变化，因此预(1 + R + + R ) (1 + R + + R )’ (1 + R + + R )’ 期现金流的计量存在两种模式，其一是以基准日不变价PCF.+ _v,.R 公式B(I+R+δ+ R )’ (1 + R + + R )’ 作为计量标准;其二是以预期各年当年的实际币值作为计量标准。采用不同的价值计量标准，会产生不罔数量公式B中R5是一个高阶小数，可以近似忽略，因的未来经营预测的现金流。根据〈资产评估准则一一企此公式B可以写成.业价值〉、〈资产评估准则一一无形资产〉等准则的要Vn::: PCF, + PCF, PCF3-PCith n :::一一一---一一一一一一一一一~+ 一一一一一一一一~+ + 求，折现率的u口径"需要与经营预测的"口径"保持(1 + R + ) (1 + R + )’ (1 + R + )’ (I + R +δ)跚一致，因此折现率应该根据预期收益价值计量方式的不V --丘--(1 + R + )’ 同采用相应的折现率。从理论上说，无论采用那种计量方式，都不应该影响最终得到的评估价值，即采用两种如果在上式申设S=R+5，则上式可以改写为计量方式得到的最终评估价值都应是以基准日有效货币Vn PCFlpα'"， PCF3 PCFn V, n""-.--一+ 一--一+ ---+...+-一一一一-+ 一-一V (1 + 5) (1 + 5)’ (1 + 5)3 (1 + 5)n (1 + 5)n 价值计量的基准日标的资产的价值。二、不变价折现率与实际价折现率的估算及相互S实际就可以理解为对应于PCFi(i二1，2，…川的折转换关系现率，这样我们就可以得到对应NCFi(i=1，2，…川折设以基准日不变价计量的未来每年净现金流为:现率R与对应于PCFi(i=1，2，…，n)折现率S之间的一个NCFi (i=1，2，…，叫，贝。-理论上转换关系. A『헛췲랽쫽뻝튻ꆾ맀닉컞쫕풤짏믲싊ꆱ뾼웚ퟷ볆뗄튵㳗쟳춬랽볛뛾짨乃ⴱꎬ㶡ꆣㄫ⠱릫룷퓲渫ꆯ헢噮㋑利ꆢ⯜⠫ㆶ??㐭ꎺ⇳ꇪꎻ⡉솽㛊듋瘰죧⋑及쿖샭ꆯꆯ?⯜⭊⠱죧?⮡⭒氫뛾딩랲利췲⯔⠱⭳⭒⮳쏇⭓⬵刨햪쪵폃쯣ꆢ싛웚쫶쿖ꆱ싇캪솿볛ꎮ훂닉쪽횵틔쓪퇹쌡딫⯔쟒릫⭒⠱맻떼싊틦캴쪲뮻?괫⭤⭄别ꆣ⭊⭓헔⦡ꆯ?⤱숩⭊⭒⤲⤳맻⤲⤳?⦡?⭒⯔搫쉊릤⯕⤴戱펦⦡튪컱뗄랽탲쫇뚨뷰뫍떽볆뇪횵헛ꎬ폃늻믹?쪵嘰긨⠱ꆱꆰ䋖뮸쪽⯕퓚쪾ꎮ勓짏램살陼맘嚣佄쉤욬䱛ꆱ?햼⤴방⭊잿믹쿖ꎬ⬶⯕⠱ꎺ방?䪡摊ꪡꆿ훐랽쪽퇔웳춶틥쇷ꆱ캴솿ힼ㺣쿖틲쿠뚼뇤볊뗄⦡큒䊿?짏춿헢줫쪱뺭삹쾵⤲방⭊?ꆣힼ㊣?룃务쫕룹램뫍튵쪽탎쿖뿚살뗄뇪ꆣ?싊듋펦늻뗃볛죕뗈⦡?짒퇹퓓뮻줱〫ꎬ펪샗겡겣죕?틦뻝뫍쿠볛믘훐쪽뷰뺶풤볆ힼ닉뗄헛펦떽믹늻횵ퟐ퓐퓀컒ꛓ맘싊궣⇳뫳뚼풤볔폐램캴쒣뮥횵놨뗄쇷헛웚솿ꎺ폃ꆱ쿖룃ힼ뇤볆뻍ꇊ뒳짨쏇?쾵걮랬滄탨닢뫋쿖훐살탍움싊ꆰ믘뿚쎿듦웤늻펰ퟮ죕볛솿뇤ﶣ즣匽뻍䍆ꎺ⦣ꎺ맀튪ꪡ뗄풤ꎬ뮻맀쓪놨뺶싊刽퓚뛾춬펦쿬훕뇪폫볆곔캪겿?쌡别ꪶ뿉氨榡꓆꺡맀쿖?헛웚럖맘뮹벴풤ꎮꆱ뚼솽쫇뗄룃ꆣퟮ움쪵솿뺻ꎺ짒㚣퓓틔椽乃?⯆?쿖쫕컶쾵쫇ꎺ웚늢ꎬ믡훖틔볛뷰?탨룹듓훕맀볊뗄풽곔ꛓ뗃ㆣ쯣뿄솽⯋싊틦ꆢꆣ컞춶쟒벴듦쒣풤횵튪뻝샭뗃볛닺캴뷰ﳋ?떽갲헛쇷컗ꆪ䙩꺶ꪡ펦쯹췆탎럖ꆱꎺ퓚쪽웚볆폫풤싛떽횵뗄헛살쇷욺쿊䍆뛔ꎮ쿖ꆣ쪲붾ꨱ훐룹닉떼믘뇰ꆣ컯ꎬ룷솿뺭웚짏뗄뚼볛쿖쎿캪붿䤨펦ꆭⶡ싊慨℡뼡硫뻝폃돶닺놨탎움볛웤쓪뇪펪쫕쮵펦횵싊偏풣짒椽乏ꎬꎬ뻝뗈ꪡ풤뗄컯움ꆱ돉맀뇤튻떱ힼ틦ꎮ쫇ꆣ뺻䙩껒풸ㆣ温뗄?쯹㳗ힼ죽웚볆볛맀뿉ꆰ쪵뮯쫇쓪ꎬ닢컞틔쿖⡩?ꎻ쓐갲⡢헛ꎮ룊캽쪲퓲뫕쫕볛횸ꎬ틔샻컱뗄믡횵싛믹쯣뷰㴱욶듎ㆣ쿖ꪡ헛陼뗄⇈컯틦뇪쫽퓚쫇죳훐틲믹쪵닺ꆰ볆닉ꎮힼ벰쇷ꎬꪣꆭ갲싊ꨶ?⬡쿖삹튪갨좥볛ힼ뛔닉샻䦣ퟮ듋볊짺䥚솿폃벴죕쿠캪㊣?쏅ꎬ取⯆ꎬ횵뷸헛폃싊죳멱뎣풤죕뇒늻샗沾랽쓇닉폐뮥ꎺﴫ겡⦵ꆭ꺼ꩉ볛틔刭榣볆탐쿖뺶폃늻횵춬뚡쪽훖킧궣쓕ꎬ뻍볔ㄫ뮿뛩솿잡싊헛뗄뇤ퟷ쫽놱볆솽믵걮?温쓒쫇ꆪ먱샶횸랽떱맀쿖쫇볛캪솿ꎳ늻훖뇒⦣헛뮸쪮춶ꪡ쪽뗄횵샶?↣생ꎬ뗄톡椱쫽헟?횾늻퓱펰ꆪ㊡묫춬뫍쿬뒣닉맀ꎬ궣模ꆪ폃쯣벴ꆭ쿠ꆣꆰ꺣펦놾늻䰫ꆪ뗄컄뇤⯗걮헛춨볛⮡퇉쿖맽헛?쇑ꆪ뤫싊맺쿖ꫀꎬ쓚싊쯼움ꆱꇱ?탨맀뫍⮣튪뷧ꆰ움맀쪵죽쪮맀쯣볊쯢쪦헛볛싼꺣퓚쿖헛ꎮ움싊쿖ꇆ춨싊뎣ꆱꎮ꺣⮡쯹뗄ꪡꎮ긫ꨡ쪮뛾튻?쪮ꆪꆪꆪ뛾튻
R二s-δ公式C也就是折l日/摊销和利息由于物价因素而产生的影响PCF’ 不是很大时，可以近似认为NCFPZgL(iElι..川，公式C成主的前提是NCFi=~一寸Ci=I，2，...，n)成凋(l+0)’ 飞1+0)立。这样公式C也就近似成立。但在企业实际的股权经营现金流中.NCF和PCF一另一方面，评估界估算折现率所采用的模型主要般采用如下公式计算包括加权资金成本模型和资本资产定价模型.NCF，二(销售收人一销售付现成本-折|日/摊销一销力口权资金成本模型(WA'∞)售费用管理费用一财务费用)x (1一η+折|日/摊销一资阳CC=-L×R+÷芝一XRdx (I -T) 本性支出-营运资金的增加。D+E < D+E 上式中，销售收入、销售付现成本、销售费用、式中Re为股权投资回报率Rd债权投资回报管理费用、资本性支出和营运资金的增加等都会受到物率;D:债权市场价值;E:股权市场价值。价因素的影响，但是折旧/摊销和财务费用(主要是利资本定价模型(CAPM)息)一般不会受到物价因素的影响，因此折旧/摊销额CAPM= Rr+ xERP+Rs 和每年的贷款利息不因物价因素进行调整。式中Rr无风险回报率;βBeta风险系数，根据上述论述，包含δ物价指数后的现金流PCF如ERP:股权市场超额回报率Rs:公司特有风险超额回下:报率。PCFi=[销售收入x(1+ ı) 销售付现成本x(1+δ)+在WACC中，凡的估算通常采用CAPM，E 折旧/摊销一销售费用x(1+ õ)一管理费用x(1+ õ)一财D在WACC和CAPM估算模型的参数中，由于五工E、务费用1x (1一刊+折旧/摊销-资本性支出x(1 + ð卜营D+E、ERP以及Rs等都是'相对'的指标数据，因此运资金的增加x(1+剖，般不受预期物价因素影响，只有Rf:和Rd是"绝对"的指PCF 则扣除物价指数后一一牛τ[销售收入-销售付现成本标数据，会受到物价因素的影响。0+0) (一)无风险收益率Rf中物价因素的影响折旧/摊销财务费用一一一一一一一销售费用-管理费用一一一一一]x(叫一资本0+δ) 为了数学上推导无风险收益率Rf中物价因素的影折旧/摊销性支出一营运资金增加←-二τ-响，假设评估基准日购买面值为M的国债，票面利率为1+δ r (复利)，国债到期一次性还本付息;评估基准日距由于折|日/摊销、财务费用一般情况下不受物价因素到期日剩余年限为门，基准日购买价为P。影晌，因此，从严格意义上说NC口F;i主旦7才才(i=I2，ι2国债购买日，实际就是国债投资日，如果投资曰飞υ1+0)的投资额为p，根据国债偿还本金的规则，在到期日将在评估实际操作中，采用PCFi应该比采用NCF更贴近实按票面价值M归还本金，按利率「计算幸IJ息，即国债到际。PCF 期次还本负息额合计为MC1+rr，这时的本息和应接另外，NCFi与百万的数值差异=τ到期日实际币值计量，不以基在日不变价计量。这样，(折旧/摊销)XTX (I一_1)+利息×(1-T〉×(l--L〉在评估基准日购买该国债的到期收益率Rt.在考虑物价δ1+δ，F 因素情况下为叫<1因阳止此tI古f仨言=1山J一δ川+ιδ !MO ; r)n刊(卜一I旷ro"+十士(←-1η)'♂δ，F飞，可以近似得歪到J卜一~，.，卜1-δ台1+0如果设评估基准日距国债到期日期间每年平均通膨率为ð面值为M的国债到期曰还本付息转换为接基准日因此，折旧/摊销xTx(1一-L)+利息x(1-ηx (1 1+δ 不变价计量其实际获得的收益应该为与丁川"其中飞l+ö)1+言)，.，=tJí-日/摊销xT x (1 -1 +15)+利息x(1 -T) x (1 -忐F就是将国债到期日币值换算为基准日不变价。1+<5)=折旧/摊销XTXð+利息x(1 -T) X 因此不包含物价因素的国债到期收益率町的计算Rd 刽ꆣ릫튵떫냣乃쫛놾짏맜볛쾢뫍룹쿂偃헛컱퓋퓲튻탔평펰퓚䫓䪸볊쇭⣕氫泒⣒ㄭ틲ㄫ?搫튲늻헢⠱냼볓坁䐫ꆮꆢ쪽싊䍁䕒놨滔췲뇪캪쿬爨떽맺뗄내웚务죧ㄵ췲랽쫽뻝쪯氫剦⡩?厡䐫ꆣꎺ?⯍偍퓚닉쪽䘤䘬럑탔샭틲⧒쎿뻝뻉폚움ꚸﳌ믍맺룉뻍퇹튻삨좨훐ꎻ놾傣싊坁쫽묩ꎮ뢴웚햮춶욱쯘맻캪듋䙆쇋쫇⭊늻췲?㵬ꪡ?뇤묱췢즣듋犸웳폃?뿚㴨횧럑쯘뮰쓪짏ꎯ뷰헛쿬맀쎱尿폚㷕ハ쫇릫랽볓ꎺ䒣뚨몹ꆣ䍃뻝컞볙샻죕릺쏦듎쟩짨㚣늻뿛훐뛟䉸쫽ꨵ쯜뫜ꎬ?꿌ꆮ쫜䍃ꆢ뻍튵죧偃쿺튻돶폃뗄쫶첯嶡뻉쪵좲ﳊ췲?ꊡ헛쏦좨뷰务뫕볛剦질훐ꎬ럧짨⦣쪣싲뛮뮹믹뿶움껃냼쪽䕒ꎬ키⤴톧㊣꿏ꎮ?듳쪵쿂䘭쫛맜튻ꆢ펰뮻듻싛쿺섨퓶ꎯꎬ볊짓?샽㋒죕뻉䏒ꎮ돉ꎣ껈쒣倫ꎺ풤믡쿕움겹폠캪횵놾ힼ맀몬돽䕒쫇쿺쫛﨩짏겣볆ㄫ쪱务볊릫?쫕샭펪쿬뿮쫶튻㇒볓첯닙썎믍췲ꎯㆡ늾움뷰놾뫎탍컞킳틚쫜맀𥉉쓪ꎮ傣䶹뢺뇒죕캪믹뗎컯癁ꎹ乃ꇁ헛웚꺣쫛쫕㋓췆?僒붫뗄쪽죫럑퓋놾ꎮ?샻ꎬ쿺뭮ꇁ틲ퟷ䍆㱉첯ꨱ춽맀돉쒣ꪹ킳⡃럧ꆳ떽틦믹꺵쿞쪵꺸쾢횵릺ꎺힼꩍ볛掳员솿컯꺣쫕죫펪㠫떼막볆튻폃탔떫뷎쾢냼쫛⯕⠱ꆢ훐⯍쿺嵘ﳋ뷧놾탍질ꆼ䅐쿕겶맀컯싊ힼ뷆캪볊料릱뛮싲죕뗄틲䚡뻉풼맺쳃뿉꺣䍃죫ꇁ컞좨쯣쿺튻뷰횧쫇늻몬럑?⬶닆듋ꎬ뫍욳맀쒣⡗?䴩믘볛剦죕?溣뻍?뺽뫏솿룃뻠맺쯘퓋ꆭ꺱볛걮틔끒ꆢ⠱ꓓ徶ꎯ럧뺭ꎺ쫛닆뗄돶헛?틲㛎폃즣⦣컱닉⮡?샻직쯣탍䅃뛗떣놨?춨훐릺뮴겻쫇𥉉볆ꎬ맺햮직웤⦳㗒﹩뷼펪뢶컱퓶쿺뫍汥컯⬶ꇁ꿌?럑ꎬ폃틲괫㊷쾢ꊡ헛䌩쪻뭅싊ꣂ뎣쯘쿕싲컐輪맺꺳결캪늻햮떽ꆣ엎?횸⤫첯쯘쪵쿖럑볓펪璣?볛?⠱꿏폃偃평쯆?ꎺ?ꎻ쪣닉뗄쏦풻볈햮ꖻ듀䴨틔떽웚쫛⧒쫕샻뗈꘨뷰돉폃ꆣ퓋꿌쓓틲룊⬶瑱튻듓?듋폚싊놾ꣂ막뿚뭒펰횵릱햹춶﯂ㄫ믹떽웚죕뢶믏죏틦ꊵ?쾢쿺볊쫽쇷놾⦡꿏냏쯘ﶺ⧒ꯗ냣컯쯹쪣좨ꎺꆣ䍁뚼쿬캪뺸뫂뺽쩲ꎬힼ웚죕뮹쿖響퓶ꇁ튻쿬싊캪⮺훐튻섨뷰諸뷸뮹쪱쟩퇏뚡볛닉닺뮷쫐䉥ꎺ偍ꆣ뗄䶵뛏죕볆ꎮ쫕웚놾믱⠱ꇁ돉?쫇劳뇒響乣뫳ꎬ헛㇒뗄춲껒탐쓏?뻐볓뿶ㄩ틲폃뚨뎡瑡릫ꆣ펰쒹ꊣ?쯣⦡늻틦볤뢶ⵔ偍쓇놾뛏뗃务ꆱ횵㇈뭄퓶웎뗷횽퓖쿂룱쓊⥘폫咡쯘뗄볛뫕럧쮾횻쿬𥉉뫆꩐죧샻놣뇤싊쎿쾢ꆢ횳泇ꆮꎬ⠱햣⯕볓쯕헻퇓Ꭓ늻뛸쒣껈횵쿕쳘꺣삹ꆣ맻쾢곕볛剦쓪剴?혡뗄쿠폐뮻쿺즱ⵟ섨?맀꿌?뗈퇓ꆣ썘쫜틢?닺탍쾵폐껆삻춶곔ꎬ볆욽뮻뗄딡ꇎ뇚냌뛾劻쫕뛔쯣쫛빘꿏즣뚼썦䍆⠱섨쫙컯짺훷ꎺ뛗쫽럧뇃輪?벴놵솿퓚뻹캪볆剡퇓떲椩㇒ㆡꎻ㮝꿌럑믡훷橺⠱⬶ㄫꎻ볛틥뗄튪쪻쿕??볈죕뷆맺쒱ꆣ뾼춨내쯣ꆱ틦캪쯣ꎺ?믏꿏쫜튪?⧒㘩틲펰?뎬﯂햾?햮뻏헢싇엲믹폃⬶몵쓓뭲ꨱ퓌ꆻ짒뗄믹펦?㮝떽쫇襁뮲튻쎡쯘짏쿬⡩뛮쫎햽ꊺ퇹컯ힼꆢ⤫砨믗컯샻?펪믘쒣췓ꎮ볛죕쾰⭊횸ힼꇝꎺ⇍풽룃?쮵낾ꚰꮾ沣뇪죕읎⯀⤫캪?ﳋㆡ寏탍갲乣쫽늻ꏋ컥욵샻풡쳀ꎬ響뻝뇤ꌩ䍆䙩놵櫕ꎮ뗄쎵ꊡ쾢볛ꎬ쓖?ꮡꇙ뵲섨ꇁ틲ꆣ温닎?椭긱?허뒣퇓ꎬ듋돯㇒⠱⬷쫽튻?뭮튻슳웷쏒犣ꇁꆱ훐곆믏⡩뫢뮽⠱ꇁ響㵬ꎬ?냖⠱ꎬ?ꆪ평뾡퓒㊣뛏폚섨겡횳궣뛸즱㇅뮣걮?ꆢ⦣믗?겣쪱?몡ꎡꌫꎬꎬꇌ뫅緒뮡?
如下:但是上述公式I!30式11的差异为古Tô当ITI <附181< 1时击S;1击T5为高阶小数可富=，)原31=tf云JZ-1以忽略不计，因此公式I与公式11的差异也是可以忽略由于我们可以近似得到忐..1-15因此的。三、未来预期物价指鼓估算Rr. '1''''.111''_=.1奇古一lz:75再一1句(1+r)存(1-8)-1对于未来预期物价指数的预测可以根据历史数=(1 + r)J子1-(I+r唔=Rf.~!IJ旷8~-r8~据采用滚动平均的方式进行预测.国家统计局发布的2012年及之前10年的物价指数数据如下.进一步在上式fiTZ=l中当n足够大时如时CPI/PPI数据时J子 5为高阶小数因此有4国巾。最后可以得到:酌，不甜价因量=Rf.古树回.-0即不含物价因素的无风险收益率等于含物价因素的无风险收益率减去物价指数.(二)债权回报率RI中物价因素的影响债权投资回报率是被评估企业的债权投资者期望的投资回报率，是债权投资人投资被评估企业债权所期望得到的投资回报率.一般而言，评估机构在估算一家特定被评估企业的债权期望回报率时，通常应该在债券市场上，找到与被评估企业类似的债券发行主体企业发叫主2012年数据为暂估值数据来源Wind资讯行的债券作为"可比债券计算可比债券的到期收益 率作为被评估企业债权的期望投资回报率.目前国内评 估机构多采用贷款利率作为债权回报率. 债权的期望投资回报率与国债收益率类似，因此 我们也可以参照岛的推导过程得到. h不啻制囡置=~.钳制. 上式成立的条件是债权市场价值与票面价值不能 差距太大否则J子l可能不能成立 Y食收收咐，在常常常.tß由上述推导过程，我们可以得到.矿矿乒f乒乒乒乒矿'\;~~.，"o... ’.V. ’" WACC响rJτCH，.~!lJfftf!i.-8) + ~τ(1 -T)CRU!lJfftf!i. - ) LJ+l!-U+巳【【h…从上述数据可看出.2012年及之前10年的物价指公式I数呈现出一个波动的趋势。在进行企业价值评估时一般但如果将前面公式C的结论应用到WACC上，得到预测未来的时间年限很少会超过10年，因此我们可以的结论却是:按上述10年为一个周期，以整个周期内的物价指数的m川*.._=C万元R.…+E?EMR响旷6几何平均值作为未来10年内年物价指数的预测值，即未来10年平均年物价指数CPI大约为%.PPI大约为=击CH..nfftf!i&-8) +击[川Rd…-8] %. 公式E两式相比，公式I中是(1-η乘以(Rd-5).而公式(作者单位:北京中同华资产评估有限公司)11中是(1一η乘以Rd然后再减去δ，两者存在差异，这个差异应该与利息税盾不随物价因素变化有关. d-a-u 췲랽쫽뻝죧梡剦㋎嘷평务뗋뷸쪱㛎벴뗄⢶햮췻쳘쫐탐싊맀컒剟짏닮沿睁暡릫뿚?坁淆㊻솽䥉룶ꎮ吶呉틔죽뛔뻝㈰㋄ツ佐좫⡃㤸ⓗ㈣쫽듓풤내벸캴㎣⣗⡐떫ツㆣꎮ㒣捣㎣㊣㞣㚣㖣䍃?맺늿볤偉㈰〶〷〸〹ㄱㄲꊣ긵ⷊ뻝쿂늻컞︩좨춶뗃뚨뎡뗄ퟷ믺撡쪽진짏뷡훐닮ꎬ뫶ꆣ닉䦣돊닢뫎살쏇폚기〴긶긲긱?긹긴偉ꆣ뻠긲긴긱〵길긵긷긶죧뻓릤?〳쓪훴?붹뻜헽뻘먲ꎥꎬﶾ살폚ꪸꎺ뫏럧햮춶떽놻짏캪릹뗄꾲돉?쫶?싛ꋲ쿠쫇틬떱㰱싔폃냖쓎꽐쿖욽?튻튲쥬캴쏱튵짺ꆤ〱ꆣ?맻붾궡?첫?풴컯쿕좨믘뗄움ꎮ좯놻뛠웚뮹솢믄췆좴뇈⠱펦늻맶껇偉쫽돶살뻹풡쿻욷➡뿉살붫龍ꆢꎺꗎ컒?ㄶ럑돶볛쫕믘놨춶맀헒ퟷ움닉췻엎뗄듳?떼쫇ꎬ튻룃뫍볆뚯뀱?쫽뻝쓪횵퓙늽틔御풤?坩잰뇄볛뎧귐껒짏뮣틲틦놨싊웳떽캪맀폃춶쳵직맽ꎺ릫溳폫ꎬ욽룊뻝뿉?룶쪱ퟷꏒ㞾ꎮ샖湤룱볛쏦닎웚쏇ퟐ쯘싊ꎬ믘튵폫ꆰ웳듻?볾ꊡ돌쪽쯒샻샽틲뻹뾴늨볤ꆫ캪몱뽴ퟜ룱?⭣ꎬ놡릫?헕럱꺳컯뗄복剤쫇놨놻뿉튵뿮믘?ꎮ䧖푒쾢듋ﶾ횸돶뚯쓪룶캴꼪톶렽퓴쫶놾쪽룊뿉ꇊ뮵䧅㋍볛쫽컞좥훐놻햮싊움뇈샻놨?퓲컒탊擈쮰㰱릫랽?ꎬ뗄쿞훜살ꆤ퓚䎵﵃꧖ㆣ뻉횸럧컯움좨ꆣ맀햮싊ꎦ쏇율뮺뛜쪽㈰쟷뫜웚ꆢ틔ﶣ쒽偉녮ㆣ껣릫탍쿕볛맀춶튻웚웳좯뗄ퟷ폫ퟍꎬ쫐뿉㇒늻쪱䧓쫽뷸?쫆짙쓪좵듳훝짏깲ꎯ榡쫕횸틲웳냣췻튵ꆱ웚캪맺맅뎡틔뭮?쯦탐ꆣ믡쓚겻욵맀뗄뷼곒?풼틦쫽쯘튵죋뛸믘샠ꎬ췻햮컯볛뗈뗃돋ꯊ퓚뎬헻쓪긱벹룒쯣풤껒ꛓ캪햼쪽죒ꆣ싊뗄춶퇔놨볆좨쫕볛횵떽틔ꔶ뵉닢뷸맽룶컯쯆ﶳ?닢쪲쎵㎣뗈펰햮ꎮ싊뗄쯣믘틦틲폫ꎺ풣⡒ꎬ맅䦵ꆣ탐훜볛첵뿉뵗긲ꎯ뮡䧓陼춣뎹폚쿬좨놻움쪱햮뿉믘놨싊쯘욱擒솽쒲맺웳쓪웚횸뗃쯓묽䅃ꎥ쎵겹⮻틔삹몬춶움맀ꎬ좯뇈놨싊샠ⴸ쏦묶헟뇤뇊볒튵쓚쫽ꆢ䏉ꎬ붣룹ⵒ퓙떽큲컯맀믺춨랢햮싊ꆣ쯆볛⦡듦뮯춳틲뗄쮿엎?샓쾣偐?뻝볛헟웳릹뎣탐좯ꆣꎬ횵ꎶ퓚폐ꇜ닊볆듋컯풤탏겵䦴믷햼샺ꎬ㶡틲웚튵퓚펦훷뗄쒿늻닮맘잿뻖움컒볛닢ꎯ쎵偏펮?쯘췻햮맀룃쳥떽잰듋쓜ꯊ틬ꆣㆣ짒쪷랢쏇횸횵?돞?볎穬䫮ꯋ좨쯣퓚웳웚맺?ꎬ풺늼쪱뿉뎹ꓖ쫽?튵쯹튻햮쫕쓚ꆮ헢뵉걆뗄틔벴븩⥒췟몡튻웚볒좯랢틦움?냣ꆭ킣?쫮⭡뫻⠱䦵췲낰뮹튻겵뛸㛎ꎬꉺ飼⤢튻쒲햼녮냙ꪸ틲澣늷ꆣⴱꎬ뻓컨?듋곗ꆮ??듳ⶵ⤸ퟐꎺ?㇒퓙쪱?ꇊ죔뮣?ꪶ갩ꎮﶣ?⠸얮겿庹ꄨ듀?뿚엎ㆡ튻渾?ퟃ뢱?ﴨ?껒ㆵ뮣꺡?뭬
