ECONOMIC PRACTICE．经济工作 ■—■_
1．引论
关于股票价格和盈余之间的关系已经被广为研究 。从 Ball
and Brown(1968)以来，许多研究发现当期股票回报和当期盈余之
间正相关，这通常被归因为盈余是价值相关信息的总和。然而，
也有相当数量的研究 (Ou and Penman 1989；Bernard and Thomas
1990；Hand 1990；Mains and Hand1996)发现，投资者并没有正确地
运用可利用的信息预测未来盈余。这些证据产生了这样的可能，
盈余和股票回报之间的联系可能部分反映了投资者对报告盈余
的简单的功能锁定，而不是盈余是价值相关因素的总和。
中国的赵宇龙和王志台(1999)运用主营业务利润作为公
司永久盈余的替代变量，将 264个样本点按照主营业务利润比
重(CNI％)从／I,~U大的顺序，划分为 12个投资组合，分别计算
12个组合内部样本点的市盈率 (P／EPS)和主营业务利润比中的
中位数。他们发现主营业务利润比重和市盈率之间并不存在如
有效市场假说所预期的正相关关系。他们认为，他们的发现不支
持有效市场假说而支持功能锁定假说，即市场对股票的定价并
不是以体现公司真正业绩的永久收益为基础，而是紧紧锁定于
公司的名义会计收益。
他们分别排除了投资者幼稚假说、交易成本假说和集体非
理性假说 ，认为我国证券市场制度上和规则上的不成熟和不完
善，公开公平公正的原则尚未得到充分的实施和实现，为配合内
幕交易和操纵市场，机构大户等就有动机维持市场的功能锁定
状态 ，因为这样 “庄家”可以得到更大的超额利润。
赵宇龙和王志台 (1999)对主营业务利润 比重和市盈率之
间的相关关系的检验有值得改进的地方。作者运用关于理性预
期定价模型(Mishkin1983，Sloan1996，Xie 2001)的检验，对主营业
务利润和非主营业务利润之间持续性上的差异是否在股价中得
到系统性的反应进行了检验。作者的发现与赵宇龙和王志台的
一 致，股价确实不能区分这两种盈余组成部分在持续性上的差
异，从而进一步支持了功能锁定假说 ，但是这种差异在不同年份
之间是不同的，在某些年份又呈现出有效性，从而支持市场有效
假说。
本文的剩余部分安排如下 ：第二部分是 Mishkin(1983)检
验；第三部分是数据的筛选和变量的定义；第四部分是实证检验
的结果；第五部分是结论和未来研究的方向。
2．Mishkin(1 983)检验
Mishkin(1983)在宏观计量经济学中提出了理性预期定价模
型。该模型认为，如果市场是有效的，预期超额收益为零。
方程 1：E=( 1一-y⋯ I 。)=0
这里， ．=市场在 t期末可利用的信息集，
E(K I ．)=基于 ．的客观预期 ，
rt+1= 在 t+l期间持有该股票的收益，
-y =对 t+l期间超额收益的市场主观预期
满足上述市场有效条件的模型为：
方程2：( +l一 ⋯I )=13()( +1一x：+1)+￡⋯
这里，￡。=符合 E(￡．+ I中。)=0条件的残差
X．=在时期 t与股票价格有关的一个变量
x =在时期 t对 X 的理性预期 (x =EfX I中 ))
13=定价因子
有效市场假说认为，只有未预期的盈余x．的变化才会与超
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■■■- 经济工作·ECONOMIC PRACTICE
额收益 +广-y I )相关。在 Sloan(1996)、Xie(2001)l~l模型中，X．
为盈余 ，B为盈余反应系数。
在会计文献中，盈余的预测通常有两类预测模型，一是统计
模型 (或机械模型，statistical model or mechanical mode1)，二是判
断模型 (iudgmental mode1)。前者使用统计模型，例如 Ou and
Penman(1989)使用统计模型 (随机游走模型，random walk mode1)
预测一年后盈余的变化，Bernard and Thomas(1990)使用自回归统
计模型预测未来的年度盈余；后者使用财务分析师的预测作为
市场预期。
借鉴 Freeman et a1．(1982)、Sloan(1996)和Xie(2001)，作者采用
如下模型：
方程 3：Earnings¨l：d 0+d l lcnit+Ot l2ncnit+u I+l
相对上面所讲的两类预测模型，这里的预测模型受到的限
制更少，并且可以包容上面所述及的两类模型。
将盈余预测方程 3与理性预期定价方程 l联立得到
方程 3：Earnings⋯=Ot o+Ot lEarningsI++13⋯
方程 l：( l一 t+l I qbt)=B(Earningsl+I—Ot 0一Otllcnit+Otl2neni)
+ ￡ I+l
如果市场是有效的，那么和 Ot。．：Ot。。和 Ot。 ：Ot。 。这种非
线性的限制要求股价正确的预期盈余的平均持续性，或者要求
股价正确的预期主营非主营盈余或者现金盈余或者应计项 目盈
∞ 经济论坛 2oo5·14
余的平均持续性。
这些联立方程组是运用迭代非线性两阶段最小二乘法
(it2sls)完成的。预期回报， ，就是第三部分所描述的超额回
报 BHAR2。市场有效的检验是通过一个近似服从卡方分布 x‘
(q)的极大似然统计量 2nlog(SSR~／SSR )来实现的。
这里 q=市场有效所强加的限制的数量，
n=观测值的数量，
SSR =施加限制的联立方程组的残差平方和，
SSR“=未施加限制的联立方程组的残差平方和。
如果极大似然估计量超过临界值 (显著性水平较低 )，那么
拒绝原假设，拒绝市场有效，接受功能锁定；如果极大似然估计
量小于临界值 (显著性水平较高 )，那么支持原假设 ，支持市场
有效，拒绝功能锁定。
3．数据的筛选和变量的定义
本文的财务数据和交易数据均来 自CSMAR2．0。样本期间为
从 1991年到 2001年，由于 1995年前的观测值太少 ，因此予以
删除。按照惯例，金融类股票未包括在内。另外，从经济的意义来
看，ROE大于小于 2都是不正常的，因此也进行了删除。为了消
除异常值的影响，我们将每年最小的和最大的 1％数据也进行了
截断处理 ，即大于 99％位数的数值与其相等，小于 1％位数的数
值与其相等。
变量定义如下 ：盈余(Earnings)来 自财务报告利润分配表中
的税后净利润 (b150101)，营业利润 (包括主营及其它业务利
润，b130101)，利润总额(税前利润，b140101)。为了消除公司之
间异质性的影响 ，利润总额除以期初净资产 (1agnoa，权益 ，
a300000)。因此 ，我们的盈余 (Earnings)其实是净资产回报率
(Roe)。
盈余(Roe)：bl50101／lagnoa，滞后一期的 Roe 为 L~ oe；
主营业务利润 (Cni)=n)130101 n)150101／b140101))／lagnoa，
滞后一期的 Cni为 Lageni；
非 主 营 业 务 利 润 (Ncni)= 140101一bl30101)*
(b150101／b140101))／lagnoa．滞后一期的 Ncni为 Lagncni。
为了与财务报告披露的时间相一致，按照惯例，我们所定义
的年份始 自每年的 5月份 ，止于来 年的 4月份 。因此 ，对
CSMAR2．0所提供的数据进行了二次加工，考虑现金红利再投资
的个股月回报率和按照流通市值加权的市场月回报率两者相减
得到超额月回报率，按照新的年份的定义，超额月回报率加 1连
乘 再 减 去 1得 到 股 价 (年 超 额 回 报 率 ，BHAR2，
buy—and—hold—abnormal-return 2)。
4．实证的结果 ．
方程 3：Earnings⋯：Ot o+Ot l lcniI+Ot l2ncniI++13⋯和
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表 市场定价效率检验结果
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ixo o．036633 0．036632 —0．00264 —0．00264 —0．03789 —0．03788 0．032323 0．032408
T 9．15 9．15 —0．14 —0 14 —2．94 —2．95 3．06 3．07
概率值 <．0001 <．0001 0．8862 0．8855 0．0038 0．0037 0．0025 0．0024
ix．． 0．170503 0．175764 0．554794 0．559966 1．08704 1．081895 0．538235 0．595896
T 12．13 12．83 5．96 6．05 1 1．79 12．88 7．89 9．28
概率值 <．0001 <．0001 <．0001 <．0001 <．0001 <．0001 <．0001 <．0001
ix．， 0．203496 0-201417 0．55933 0．563992 1 402133 1．35605 0．250659 0．261523
T 7．55 7．66 5．83 5．92 4．47 4．71 1．45 1．59
概率值 <．0001 <．0001 <．0001 <．0001 <0001 <．0001 0．1491 0．1131
13 0．459421 0．460235 0．239686 0．252182 2．701418 2．697092 1．017309 1．04 5855
T 1 1．88 1 1．89 0．56 0．57 6．74 6．74 5．43 5．53
概率值 <．0001 <．0001 0．5794 0．5674 <．0001 <．01301 <．01301 <．01301
ix ’
l_ 0．270 1 53 0．1 75764 1．839225 0．559966 1．063552 1．08 1 895 1．030757 0．595896
T 4．65 12．83 0．76 6．05 6．72 12．88 5．08 9-28
概率值 <．0001 <．0001 0．4476 <．0001 <．0001 <．0001 <．0001 <．0001
d’ 0．164 077 0-201417 1．71741 1 0．563992 1．19164 1．35605 0．34849 0-261523
T 1．49 7．66 0．78 5．92 2．26 4．71 0．81 1．59
概率值 0．1351 <．0001 0．4367 <．0001 0．0252 <．0001 0．4213 0．1 131
估计值 6．65541 1 7．729681 0．339715 1 1．04571
概率值 0．035875 0．020966 0．843785 0．003994
N 2536 2536 79 79 165 165 225 225
oto 0．007745 0．007728
T 0．65 0．65
概率值 0．5167 0．517
l_ 0．473028 0．480589
T 6．9 7．21
概率值 <．0001 <．0001
1 2 0．29560 1 0．232608
T 1．73 1．4
概率值 0．0839 0．1616
B 0．54993 0．5544 17
T 4．72 4．75
概率值 <．0001 <．0001
d ’
l_ 0．593438 0．480589
T 2．43 7．21
概率值 0．0158 <．0001
ix ‘
12 —0．71464 0．232608
T 一1．11 1．4
概率值 0．2666 0．1616
估计值 4．192763
概率值 0．1229
0．Oo0816
0．08
0．9373
0．669765
11．28
<．Oo01
0．468273
338
0．0H008
0 835187
8．5
<．0H01
0．408418
2．8
0．0053
0．231028
0．72
0．472
5．516221
0．06341 1
0．00076 0．04 5584 0．04 5546 0．O01 1 0．O01329
0．07 4．45 4．45 0．14 0．17
0．9415 <．00HD1 <．0001 0．89l1 0．8685
0．633172 0．076148 0．077135 0．276255 0．309367
1 1．41 4．31 4．37 5．72 6．67
<．0001 <．0001 <．0001 <．0001 <．0001
0．435282 0．65423 0．650698 0．422907 0．37 143 1
3．34 3 43 3．41 3．36 3．07
0．00H09 0．00H07 0．0007 0．Oo08 0．oo22
0．841376 0．038254 0．038682 0．426074 0．430534
8．54 0．61 0．61 7．94 7．99
<．0001 0．5422 0．5391 <．00H01 <．0001
0．633172 1．429545 0．077135 0．680412 0．309367
l1．41 0．62 4．37 4．19 6．67
<．0001 0．5387 <．00H01 <．0001 <．0001
0．435282 —4．70886 0．650698 —0．1 83 1 0．37 143 1
3．34 -0．43 3．41 —0．45 3．07
0．0009 0．6669 0．Oo07 0．650 1 0．o022
6．858202 9．769844
0．0324 1 6 0．0H0756
N 338 338 453 453 575 575 701 701
方程 l：( +l一y^ +1『 )=p(Earnings +1一ot 0
● ●
一 ot I1enit+ot l 2ncniI)+e t+1
的联和检验也就是市场定价效率的结果
放在表 l中。(见表 1)
在盈利预测方程中，关于主营盈余的系
数 ot 为 0．170503，与定价方程中相应的系
数 ot，．为 0．270153，关于非主营盈余的系数
．，为0．203496，定价方程中相应的系数 ot，，
为 0．164077；市场定价系数 B为 0．459421，t
值为 l1．88，在 l‰水平上显著大于零。市场
定 价 效 率 的 极 大 似 然 估 计 统 计 量 为
6．65541 l，概率值为 0．035875，市场定价有效
的原假设被拒绝，意味着股价没有预期到主
营盈余和非主营盈余的不同平均持续水平。
就总体而言．股票价格没有正确的反映当期
主营盈余和非主营盈余对来年盈余的预测，
市场是无效的，价格中没有区分不同股票主
营盈余和非主营盈余持续性的差异 ，这与
Sloan(1996)、Xie(2001)等人的结果是完全不同
的，而与赵宇龙和王志台 (1999)的结论相
似。从市场效率检验分年度的显著性结果中
可以看出，市场定价效率在年度之间迥异，有
些年份反而是有效的。因此 ，中国的股票市场
仍然是一个混沌的市场，功能锁定和市场有
效同在。
5．结论
赵宇龙和王志台 (1999)发现市场对股
票的定价仅仅锁定于公司的名义会计收益．
作者借鉴 Mishkin(1983)和 Sloan(1996)关于理
性预期定价模型的检验 ，对主营业务利润和
非主营业务利润之间持续性上的差异是否在
股价中得到系统性的反应进行了检验。作者
的发现与赵宇龙和王志台 (1999)的既有相
一 致的地方，即股价确实不能区分这两种盈
余组成部分在持续性上的差异，从而支持功
能锁定假说；也有不一致的地方，市场在某些
年份又呈现出是有效率的，从而支持市场有
效假说。作为新兴加转轨的中国股票市场仍
然是一个混沌的市场。
(作者单位 ：上海财经大学会计学院 J
2005·14经济论坛 89
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