第 7卷第4期
2005年 11月
五邑大学学报(社会科学版)
Journal of Wuyi University(Social Sciences Edition)
V0I．7 N0．4
NOr．，2005
· 庆祝五邑大学建校 2O周年特约稿 ·
股票估值模型及其在股权分置改革 中的应用
黄长征，张成戍
(五邑大学 管理学院，广东 江门 529020)
摘要：股权分置改革是我国证券市场走向成熟的必由之路，其成功的关键在于如何实现改革动机目标的正当性
与改革过程风险性的有机统一。其中，因市场估值体系混乱导致的股票暴跌是阻碍股权分置改革的最大障碍。
因此，有必要对传统股票估值模型进行反思和重构，并应用于对改革实践的指导。
关键词：股权分置改革；估值模型；现金流价值；期权价值；投机价值
中图分类号：F831．5 文章编号：A 文献标示码：1009--1513(2005)O4一OO49一O5
20世纪 9O年代初 ，为了能让沪深股市在 “姓
社姓资”及 “国有资产是否流失”的争论中挣脱出
来，国家有关方面将上市公司的股权区分为 国家
股、法人股和社会公众股。其中只有社会公众股可
以上市流通 ，而国家股、法人股则不具有流通权。
这种股权分置的设计为上市公司高价发行流通股股
票、低成本大规模直接融资创造了条件，但也给证
券市场的长远发展埋下了隐患。
一
、 股权分置改革及其主要实施风险
中国股市十几年来的实践证明，股权分置是中
国证券市场所有矛盾 中最根本 、最深层次的矛盾。
解决了这一矛盾，中国证券市场 的其他许多矛盾 ，
诸如大股东不关心公司业绩甚至掏空上市公司、市
场对直接融资的承载力 日益低下 、投资者预期不稳
定 、市场过度投 机等都会迎刃 而解。因此，2005
年 5月开始的股权分置改革 (试点)，其 目标和动
机具有无可质疑的正当性。但是 ，由于改革所涉及
到的利益调整过程非常复杂 ，市场对改革路径选择
的多方博弈 、政策市中内幕信息的挤出效应[1](鼢 ’
以及基础变量突变带来的市场估值体系混乱等，都
可能酿成市场暴跌等多输而非多赢的局面 ，必须引
起足够的警惕。
二、现有股票估值模型及 其适用条件
传统金融学中，股票的投资价值是以其预期分
红现金流的净现值为基准的[ ]‘蹦’，用公式表述为
Po=~o
其中 P0为投资价值， 为红利现金流的净
现值，k为折现率或要求报酬率 ， 为第 期红
利 。
根据 (1)式，易得对留利 固定公 司，投资价
值为 ]‘n ’
P0一—
i)1+
—
k
T
(
一
E--D)
(2)
对恒速成长公司，投资价值为[ ]㈣ ’
n
P0一 (3)
一 加
其中 r为留利再投资收益率，E—D和 b分别
为固定的留利和留利率。
通常根据 (1)式很难得到绝大多数公司价值
P0的解析表达式 ，目前能够解析表达 的只有 留利
固定公司和恒速成长公司等几个。在不失一般性的
前提下 ，对留利固定和恒速成长两类成长性公 司模
型的讨论，有时能得到一些非平凡的结果。本文第
三部分据此对股票现金流价值进行了估计和反思。
收稿 日期 ：2OO5一O7—12
基金项 目：本项 研究得到广东省 教育厅人文社科项 目 (O3SJA79OO2)及 “五邑大学千百十启动基金” 的资助 。
作者简介：黄长 征 (1963一 )，男 ，福建漳州人 ，博士 ，教授 ，主要从 事金 融工程和复杂系统 研究 。
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· 50 · 五邑大学学报 (社会科学版) 2005年
与传统金融学非常看重现金流价值不同，现代
金融学则认为，对于不是无穷长时间持股的投资者
而言 ，现金流价值并不是股票投资价值的全部。因
为同确定性现金流无关的一些因素，如与个股相关
的专利与技术创新、与行业相关 的产业突发式增
长、与整体经济相关 的对股市发展 的乐观预期等，
会使股票价格显著偏离现金流价值 ，并有持续偏离
的趋势。由于这类超出投资价值的价值具有期权的
特征，现代金融学称其为期权价值。E3]‘蹦’即：
股票的价值一确定性的现金流价值+不确定性
的期权价值
用符号表示为：
Po一 -F (4)
其中 表示股票投资价值中的现金流部分，
则表示股票投资价值中的期权部分。
而按照投机经济学的有关理论[1](m ’，股票价
值一股票的现金流价值+股票的投机价值，即
Po一．PcF+S (5)
比较 (4)式和 (5)式 ，似乎股票的投机价值
等同于其期权价值 ，实际却并非如此，因为两个公
式适合于不同的时间尺度且针对不同的投资者 (见
以下分析)。但这一认知误区可能导致在诸如股权
分置改革等重大金融改革实践中的指导思想偏差。
首先看 (4)式成立的条件。由于期权价值只
能为正数或零 ，不能为负数 ，这意味着该式不能描
述股票的短期波动。因为短期波动有可能使股票价
值低于其现金流价值 ，只有在长期 的时间尺度上 ，
股票价值低于现金流价值的异常状况能够被长期投
资者发现和纠正。所以只有在长期尺度上 ，才可以
认为股票价值总是在现金流价值之上 ，其超出的部
分才具有期权的特征。
但是，在长期尺度上的期权价值，从 “事前”
而非 “事后”的经济学范式看，对短期投机者却没
有任何意义。因为投机者试 图牟取短期波动的差
价 ，是不大可能关心诸如公司技术创新、专利的潜
在价值的 (相反，关心 的人一定是长期投资者)。
这样 ，在短期投机者眼里，公司的长期期权价值必
定是零 ，这就是 (5)式中不含期权价值 的原因。
再看 (5)式成立的条件。由于 (5)式不含期
权价值 ，所 以它不适合于长期尺度 ，不针对长期投
资者。但 由于投机价值可正可负 ，具有期货而非期
权的特征 ，能够描述股票短期价格波动 ，因此它恰
恰适合于短期投机者和短期时间尺度。
也就是说，看似类似的模型 (4)和模型 (5)，
其实分别代表 了广阔时间尺度上 的两个极端情形。
因此一个 自然而然的问题是 ，有没有一个概括力更
强的股票估值模型 ，能够同时考虑期权价值和投机
价值?因为对诸如股权分置改革这样的重大金融实
践问题 ，往往涉及到不同投资者基于两类不确定性
价值的利益博弈 ，完整的估值模型具有更重要 的现
实意 义 。
三 、考虑投机价值的股票估值模型
结合 (4)式和 (5)式 ，可以得到一个完整 的
股票估值模型 ：
Po一．P亭 +POP+S (6)
对该模型进行分析 ，有如下三点结论 ：
(一)不同投资者对该式有不同的应用结果
对短期 投机者而言 ，期权价值 为零 ，所
以 (6)式退化为 (4)式 ；而对长期投资者而言，
短期投机价值 S为零，(6)式退化为 (5)式 。
也就是说 ，模型 (4)和模型 (5)分别是模型
(6)的两个极端情形。投资者按照投 资模式 的不
同，对模型 (6)有各 自不 同的理解 ：长期投资者
将模型 (6)理解为模型 (4)，而短期投机者则将
模型 (6)诠释为模型 (5)。
利用模型 (6)，还可说明即使对同一类投资者
的投资组合 ，不同投资取向的选股差异 。以基金为
例 ，其投资组合 中的长期投资对象 ，一定是 +
比重较高的股票，如长江电力 、宝钢股份等大
盘蓝筹股 ，因为这类股票的优势体现在长期时间尺
度 (与此成对照的是 ，那些跟风短炒大盘蓝筹股 的
中小投资者 ，因为频繁进出、追涨杀跌等原因，往
往难 以从大盘蓝筹股 的长期趋势 中获利)；相反 ，
其短期投资对象，一定是投机价值 S比重较大的小
盘题材股 m ，因为这类股票 的波动率较高 ，但
长期趋势不佳，其优势体现在短期时间尺度 (如对
股权分置改革试点股 的炒作 )。因此即使 同一个理
性投资者的投资组合 ，上述两类股票的选择也往往
是不交叉的。
(二)期权价值与投机价值 的相对权重反映投
资者结构
如上所述 ，在 Po一 + +S的构成 中，
为长期投资者所喜爱，而 S为短期投机者所喜
爱。如果长期投资者力量强大， 可以得到较高
的估值 ；反之 ，S则得到较高的估值 。
在—个缺乏长期投资者 的市场上 ， 很小而
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第7卷第4期 黄长征，张成戍：股票估值模型及其在股权分置改革中的应用 ·51·
S很大，必然是一种暴涨暴跌 、垃圾股鸡犬升天的
过度投机的市场，其股票价值几乎完全被投机价值
S所主导。而 S从宏观上说取决于两个变量 (筹码
／资金比及持股信心)，在股票供给有限的情况下，
两个变量恶性循环或者良性循环可以形成 1994年 7
月 29日的 334点，也可 以造就 2001年 6月 14的
2245点，因此中国股市曾有 “资金推动市”之称。
在一个只有长期投资者而缺乏投机者的市场
上 ，S必然很小，市场缺乏必要的流动性。如长期
低迷并于 1999年 9月 9日停止运行 的 S 及
NET系统 (中国法人股市场)。
因此 ，股市合理的生态结构应当是长期投资者
与短期投机者各占适当的比例，各 自按照自身 的偏
好对 S和 给出合理的估值。
(三)中国股市的现金流价值可能高估
现金流价值一般是股票首次发行 (IPO)时的
计价标准，可以由理论市盈率和每股盈利来度量。
例如以模型 (2)、(3)刻画的留利固定公司和恒速
成长公司，理论市盈率分别为[ ] 蛳
P／E=~x=
P／ 鲁一
为估计方便，两式在一定条件下
考虑期权价值)均可得到
P／E=1
(8)
(r一愚，暂不
(9)
例如，当要求报酬率 k=6．25 时 (近似为贷
款利率)，理论市盈率大致为 16倍 ，这正是股权分
置改革前的平均 IPO市盈率。而实际市盈率超 出
理论市盈 率 的部分 ，可以看作 是投机 价值 的贡
献 。[1](删 ’
但这—构成证券市场价值体系根本基石的现金
流价值 ，基于以下原因可能被严重高估 ：
1．分红痒r圾 低或不分红。
除佛山照明等屈指可数的公司外，我国上市公
司极少以分红的方式回报股东。虽然按照Modigli-
ani--Miller定理 (MM定理)，分红率低并不影响
公司的现金流价值[。]Q瑚 呦，但实际上 ，由于 MM
定理所假定的诸多条件在我国不完全成立 ，除极少
数优质公司外，大多数公司的实际现金流价值不能
达到与其理论市盈率相匹配的水平 (即理论现金流
价值)。非优质公司的现金流价值明显高估 ，这是
近几年一大批股票相继破发 (跌破 IPO发行价)、
破净 (跌破净资产值)的重要原因之一。
2．财务造假。 ．
上市公司 达到各种 目的，进行财务数据造
假。 目前已曝光的、受管理层谴责 的、审计 出具保
留意见的各类造假公司，已在上市公司总数 中占很
高 比例 ，而且还有相当数量的造假公 司未被揭露。
这与我国证券市场制度与法规 的不健全有很大关
系。由于财务造假的主要表现是粉饰利润 (如人为
调控每股盈利以及再投资收益率 r)，因此许多公司
的实际现金流价值可能远低于依据财务报表所估计
的价值 。
3．大股东掏空上市公司。
股权分置所带来的一股独大，使大股东以各种
方式 (如关联交易、违规担保、非正常占款等)掏
空上市公司成为普遍 的 “经济”行为，这是国家下
决心进行股权分置改革的动因之一 。上市公司被掏
空后 ，其现金流价值如同建在沙滩上 的大厦 ，随时
面临崩溃和倾覆。
四、估值模型在股权分置改革 中的应用
(一)股权分置改革的历史 回顾
自 2001年 6月 至今 ，上 证指 数 已经从 最高
2245点跌 至 1011点 (2005年 7月 11日收盘计)，
市值损失过半。对这一下跌过程 ，市场和学术界都
提出过多种解释 ，本文则 以模型 (6)为基础，给
出一种理解股权分置改革历史的新的思路。
首先，单从现金流价值的角度 ，市场远远
不可能达到指数为 2245点、平均市盈率 60倍的程
度。考虑到当时的历史条件 ，显然是市场对投机价
值 S和长期期权价值 作 了极 其乐 观的估计。
但是，其后开始的国有股减持试点 ，虽然理论上无
损于现金流价值 ，但对 S和 却损害极大。市
场作出了激烈反应 ，股指一路跌至 2001年 1O月 22
日的 1514点 ，短短 4个月损失 17000亿元 市值 ，
国家不得不于 2001年 10月 23日和 2002年 6月 22
日，分别暂停国有股减持和停止 国有股在 国内证券
市场的减持。
第一次全流通试点的失败，后来被归结为三个
因素或条件 ：第一是中小投资者的过度投机 ，导致
股票价值构成中投机价值 S所 占比例过大，股市整
体市盈率偏高，因而市场对利空政策过于敏感；第
二是以基金为主的机构投资者力量不强，价值投资
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·52· 五邑大学学报 (社会科学版) 2005年
理念未能深入人心 ，导致在股市大跌时，优质公司
的股票和劣质股票一起跌，增加了改革的阻力；第
三是非流通股流通权是有价值的，因而获取流通权
应当支付代价。
基于这些认识 ，近年来通过大力发展证券投资
基金、保险基金 、QFII等机构投资者人市 ，股市
投资者的构成比例发生了很大变化。各种基金秉承
价值投资和长期投资理念 ，在深入调研基础上选取
现金流价值和期权价值比例高的股票买人并长期持
有，创造了世界金融史上罕见的 “九死一生”奇迹
(又称 “一九”现象)：即在股市从 1500多点跌至
1100多点的过程 中，由于各种基金 的选股标准类
同，大量交叉持有并锁仓 ，使占沪深股市股票总数
不到十分之一的基金重仓股不跌反升，赢利数 以十
亿计 ，这一赢利模式曾被形象地概括 为 “抱 团取
暖”。而与此 同时 ，超过 9O 的其它股票的跌 幅，
则远远超过指数跌幅，许多中小投资者损失惨重。
一 方面是指数暴跌和股价结构调整带来的投机
泡沫 S的大量挤出，一方面是价值投资理念逐渐深
入人心。这使管理层认为，全流通的前两个条件已
经具备，而第三个条件也在长期的舆论准备中突破
了国资管理体制 的最后一 道障碍，于是 2005年
“五一”长假过后，股权分置改革 (即第二次全流
通改革)便开始实施了。
(二)股权分置改革对市场价值体系的冲击
根据模型 (6)，流通股 的价值 取决于三个 因
素，即现金流价值、长期期权价值 和短期投机价
值。非流通股流通权的获得对流通股现金流价值并
无影响，但对长期期权价值和短期投机价值都有极
其不利的影响。
首先对长期期权价值而言 ，它根源于现金流价
值基础上 的对公司赢利能力 “意外惊喜”的溢价 ，
这种 “意外惊喜”只出现在长期时间尺度上 。由于
在股权分置条件下现金流价值长期被高估 (基金
“抱团取暖”得 以成立 的前提之一正是对现金流价
值的高估)，一旦分置改革完成，真实现金流就会
呈现在包括基金在 内的各类投资人面前，基于技术
创新和产业兴盛的 “意外之喜”也许仍然存在，但
显然无法抗拒公司整体价值意料之内的跌落：原来
作为平价的期权突然变为极度损价、一文不值 的期
权 ，中小投资者和基金 自然会有强烈的做空 动机
(虽然后者在监管的控制下未必付诸行动)。
其次 ，对短期投机价值而言，它与正向和负 向
的不确定性都是正相关的。不幸的是，非流通股流
通权的获得 ，封杀了股价正向波动不确定性 的空
间，而打开了负向波动不确定性的大门 (例如改革
试点两个月来市场意料之内的下跌)。由于中小投
资者与股票投机价值的关系实际上是相互依存 、唇
亡齿寒的关系 ，投机价值长期跌落 的后果 ，将是中
小投资者的被消灭或者退出。
(三)股权分置改革的理论创新及效果分析
与第一次全流通试 相比，此次股权分置改革
除了具有更加好的外部环境 (指数点位低、基金力
量强，即上述前两个条件)，在理论上也有三个重
六沱 新 。
第一，规定非流通股东 向流通股东支付对价，
以获取流通权。这一点显然是针对上述第三个条件
而来 。
第二 ，通过金融工具创新 (如发行权证)，使
对价方案多样化。
第三 ，获得流通权 的非流通股承诺未来 12个
月内不上市流通 。
显然 ，前两点旨在提高股票的现金流价值和期
权价值 ，第三点则为用其它手段培育股票的短期投
机价值提供时间空间。
但两个月来股权分置改革的试点实践，结果并
不尽如人意。一方面是指数不断下跌 ，一再逼近甚
至突破 1000点大关 ；一方面是许多中小投资者怨
声载道。而一旦悲观 、恐慌 隋绪发生共鸣，市场在
历经 4年熊市之后继续暴跌的风险始终存在。
为什么三大理论创新难以得到市场认同呢?可
以用模型 (6)分析如下 ：
首先 ，受制于国资管理体制的限制，对价的支
付力度不可能充分 ，提升现金流价值的幅度也很有
限，无法吸引场外长期投资者的增量资金人市 。而
存量资金运作只能带来比价结构调整而非价值中枢
的上涨或企稳 。随着改革的推进 ，反而不断暴露出
许多公司虚高的现金流估值，价值中枢 的下移不可
避免 。
其次 ，投机价值的损失难以由期权价值的提高
来补偿 。模型 (6)与传统模型 的重大区别，是将
期权价值与投机价值作了严格区分 。目前的权证方
案 旨在提高流通股的期权价值，以此作为对投机价
值损失 的补偿 。但由于广大中小投资者只追求短期
波动的差价收益，对长期的期权价值并不认可或看
重 ，导致权证的方案要么必须支付过多代价 ，要么
被中小投资者所拒绝 ，这是在理论上混淆投机价值
和期权价值所带来的必然后果。
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第7卷第4期 黄长征。张成戍：股票估值模型及其在股权分置改革中的应用 ·53·
第三，与一年为期的投机时间空间相配套的措
施跟不上 。按照投机经济学原理，投机价值的取得
是多种因素互动的结果[ ](n ，时间空间只是一个
必要条件而非充分条件。与之配套的措施如果不能
同步跟上 ，则这一重大理论创新不仅不能起到 “以
投机养投资，以时间换空间”的战略效果，反而会
成为引发股市暴跌的祸因之— — 毕竟投机价值可
正可负，具有期货而非期权的特征 ，1994年的 334
点就是一个不很遥远的历史教训。
总之，市场整体投机价值的损失无法由股票现
金流价值和期权价值的提升来补偿。对这一问题如
果不加以重视 ，随着投机价值的消亡和中小投资者
的退出，A股市场很可能呈现法人股市场曾经有的
波澜不惊和死水一潭的局面。因此 ，管理层应从积
极向股市引进增量资金 、逐步取消 T+O和单 日涨
跌幅限制等投资环境再造的角度 ，换取流通股东对
股权分置改革 信心。
参考文献：
[1]黄长征．投机经济学 [^幻．北京：中国社会科学出版
社 。2003．
F2]刘婵．投资学 [^幻．广州：中山大学出版社。1995．
[3]周洛华．资产定价学 [^幻．上海：上海财经大学出版
社 。2004．
Stocks Evaluation Models and Their Application in the
Reform of Dividing Stock Rights
HUANG Chang-zheng ，ZHANG Cheng--shu
(School of Management。Wuyi Ur~v．，Jiangmen 529020，China)
Abstract：The reforin of division of stock rights is a road that must be taken tO perfect China’S securities market．The key tO
the SUCCeSs of the reform is the organic combination of the justification of the motive of the reforill and the risk of the refol'in
process．The biggest obstacle tO the reform of division of stock rights is the plunge of stock prices resulted from the chaos of
the evahation of the market prices of stocks．Thus it is necessary tO reconsider and reconstruct the traditional mode1 of eval—
uation of stocks and apply the reconstructed model tO guiding the reform practice．
Key wolds：the reform of stock righIS；model of evaluation；value of cash flow；value of futures；speculative value
[责任编辑 朱 涛]
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