财管1121班 第三组
组员：黄敏 李惠敏 孙婕 徐明玉 郭梦然 张健 刘显
发
谁也不曾想到，雷士照明的创始人吴长江，会如此毫无征
兆地从自己一手创办的企业出局。
曾经，他借助资本的力量，完美地解决了创业股东之间的
纠纷，而今，他却陷入了又一场资本“局中局”。
吴长江的出局，究竟是被逼无奈，还是以退为进、欲擒故
纵？无论结局如何，双方这盘博弈的棋局都充满了曲折历
程及想象空间！
此案例留给创业者的最大启示是：“不要轻易将主动权交
给投资人，在创业的过程中没有人会乐善好施。(李彦宏语
)”
目
录
1
2
3
4
雷士照明案例背景
雷士照明案例概述
雷士照明的案例分析
结论与思考
案例背景介绍
2012年5月25日，雷士照明发布公告：创始人吴长江“因个
人原因”辞去公司董事长、执行董事、CEO及下属所有企
业的一切职务。
董事会任命该公司财务投资者赛富亚洲的VC“教父”阎焱接
替吴长江出任董事长，来自公司战略投资者施耐德的张开
鹏出任CEO。
2013年6月，在经历了隔空骂战、公开对抗、罢工休市以及
牵扯民粹主义、契约规则等复杂的博弈手段之后，现任
CEO吴长江已于2013年6月21日的股东大会上当选执行董
事。
雷士照明创办于1998年，是一家中国领先的照明产品供应
商，产品涉及商业照明、LED照明、办公照明、户外照明、
光源电器等领域，拥有广东、重庆、浙江、上海等制造基
地，2家研发中心，36家运营中心和2000多家品牌专卖店，
在世界30多个国家和地区设立了经营机构。2001年6月雷
士照明全面通过ISO9002质量体系认证。2008年3月“雷士
”商标被认定为中国驰名商标。2005年5月20日在香港联
交所主板上市。
案例概述
相关人物
吴长江，1965年出生于重庆铜梁农村，毕
业于西北工业大学飞机制造专业。1998年
创办惠州雷士照明有限公司。吴长江背后
有三个关键词，分别是诚信、重感情（讲
义气）、做事执着。吴长江认为，“我觉
得情感高于利益。”吴长江所谓的“义气
”，使他得到雷士照明员工的支持，也让
经销商难以割舍。雷士照明区域运营中心
负责人以及大的经销商都和吴长江合作多
年。吴长江为其分担风险，还为其提供银
行信用担保。吴长江是2009年广东十大经
济风云人物之一，获得过“中国首届照明
行业十大杰出人物”、“中国十大创新新
锐”、“中国优秀民营企业家”等殊荣。
毛区健丽，于2002年创立亚盛投资公司。亚盛投资是一家
关注中国企业的投资及财务顾问公司，致力于中国的顶尖
企业力求在中国拓展业务的国际跨国公司提供国际化的优
质财务顾问服务。亚盛的直接投资和战略辅导，帮助高质
量的新兴中国企业快速成长。
毛区健丽自2005年底就开始与吴长江接触。她了解雷士照
明股东纠纷的整个背景，也知道吴长江在创始人纠纷后极
度缺钱的状况。她带着自己的团队为雷士照明提供全方位
的金融服务，包括帮助吴长江在境外设立离岸公司、搭建
离岸股权架构、引进资本方、设计融资交易结构等等，外
界戏称她为雷士照明的“金融保姆”。
软银赛富亚洲基金成立于2001年，2009年更名为赛富亚洲
基金。现今共管理约40亿美金的基金，包括旗下四期美元
基金及若干人民币基金，是亚洲最大的风险投资和成长期
企业投资基金之一。主要从事私募投资与股权相关的投资，
其投资领域包括亚太地区的信息技术、媒体和电信产业。
SAIF Parters是软银亚洲投资基金的管理公司，阎焱先生为
该管理公司的首席合伙人。2006年8月，在毛区健丽的牵线
搭桥下，软银赛富正式投资雷士。而后通过增资成为雷士
照明的第一大股东。
高盛集团，一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球
提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客
户，包括私营公司、金融企业、政府机构以及个人。高盛
集团成立于1896年，是全世界历史最悠久、规模最大的投
资银行之一，总部设在纽约，并在东京、伦敦和中国香港
设有分部，在23个国家拥有41个办事处。其所有运作都建
立于紧密的全球基础上，由优秀的专家为客户提供服务，
同时拥有丰富的地区市场知识和国际运作能力。2008年8月，
高盛正式投资雷士照明，成为其主要股东之一。
施耐德电气，法国的工业先锋之一、世界500强企业、全球
顶级电工企业，为100多个国家的能源及基础设施、工业、
数据中心及网络、楼宇和住宅市场提供整体解决方案，其中
在能源与基础设施、工业过程控制、楼宇自动化和数据中心
与网络等市场处于世界领先地位，在住宅应用领域也拥有强
大的市场能力。
相关事件
1998年底，吴长江出资45万元，他的另外两个同学杜刚和
胡永宏各出资万元，以100万元的注册资本在惠州创立
了雷士照明。
2005年，随着雷士的销售渠道改革，三位股东的矛盾全面
爆发。吴长江采取“以退为进”策略，出让自己所有股份，
分走8000万元现金彻底离开企业。
吴长江离职一周后，雷士全体经销商“倒戈”，要求吴长
江重长企业，其余两股东各拿8000万元被迫离开企业。
为买下两位创始人的股份以及收购世通投资公司，自2006年6月到
2007年7月，吴长江不断筹集资金，进行了多次股权结构变化，从而
失去了第一大股东的地位。
2012年5月25日，吴长江毫无预兆的以“因个人原因”辞去
雷士照明的一切职务，分别由软银赛富的阎焱和施耐德的
张开鹏接替其董事长和GEO的职位。
2012年7月，阎焱提出吴长江回到雷士照明的3个条件：第
一，必须更股东和董事会解释清楚被调查事件；第二，处
理好上市公司监管规则下不允许的关联交易；第三，必须
严格遵守董事会决议。吴长江拒绝接受。
2012年7月13日，雷士照明员工举行全国罢工，经销商将开
始停止下订单，供应商将停止向雷士照明供货。
1.股权结构
股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的
比例及其相互关系。股权即股票持有者所具有的与其拥有
的股票比例相应的权益及承担一定责任的权力。
股权结构是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股
权集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和
效果，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影
响，换句话说，股权结构与公司治理中的内部监督机制直
接发生作用。
案例分析——理论依据
控制权可竞争的股权结构模式
剩余控制权和剩余索取权相互匹配，大股东有动力向经理
层施加压力，促使其实现公司价值最大化无法发挥竞争机
制监督作用而努力。
股东大会决定的董事会能够代表全体股东的利益。
股东结构过于分散易造成“内部人控制”，从而代理权竞争机
制无法发挥监督作用。
控制权不可竞争的股权结构模式
剩余控制权和剩余索取权不相互匹配，控制股东手中掌握
的是廉价投票权，它既无压力也无动力去实施监控，而只
会利用手中的权力去实现自己的私利。
由于占绝对控股地位的股东可以通过垄断董事会人选的决
定权来获取对董事会的决定权，因而中小股东的利益将不
能得到保障。
经理层的任命被大股东所控制，从而也削弱了代理权的竞
争性，相对而言，控股股东的存在比较有利于经理层在完
全竞争的条件下进行更换。
总之，在控制权可竞争的股权结构下，股东、董事（或监
事）和经理层能各司其职，各行其能，形成健康的制衡关
系，使公司治理的内部监控机构机制发挥出来；而在控制
权不可竞争的股权结构下，则相反。
2.风险投资
广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资。
狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术
密集型产品的投资。
根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金
融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争力潜力的
企业中的一种权益资本。
风险投资的运作方式——风险投资基金
风险投资的法律结构——有限合伙
风险投资公司作为普通合伙人管理该基金的投资运作，并
获得相应的报酬。在美国采取有限合伙制的风险投资基金，
可以获得税收上的优惠，政府也通过这种方式鼓励风险投
资的发展。
3.上市公司控制权及其内部配置
控制权是公司治理理论的核心问题之一。一般而言控制权
是指对企业决策间接或直接的影响力，包括企业的长期战
略决定、联盟、并购、解雇及日常管理等。企业的控制权
是不可分割的整体，可以通过投票权、董事会席位、合约
条款及清算权等不同的方式实现对企业的管理。
控制权的配置是企业管理的内部控制机制，主要是指控制
权在公司的股东、董事会以及经理层之间的分配以及各个
层面的控制权主体间的关系，主要包括企业内部管理者之
间的竞争、董事会内部构成以及大股东的的监督等。控制
权的配置与外部的控制权市场组成了企业的控制机制。
案例分析——现象分析
2006年至2011年的股权结构演变过程
2006年6月
2006年6月，毛区健丽以从“涌进系”掌门人魏东的妻子陈
金霞、优势资本总裁吴克忠、个人投资者姜丽萍三人处募
集的4000万元，加上自有资金494万美元，再加上应收取
的融资顾问费折算成100万美元，合计994万美元，购买了
雷士30%的股份，次日将雷士10%的股份转手兑现给陈金
霞等三人。
2006年8月
2006年8月，在毛区健丽的牵线搭桥下，软银赛富投入
2200万美元，购买雷士%的股权。
叶志茹通过“债转股”，由对雷士的200万美元借款获得雷
士5万股股票，占比%。
2008年8月（第一次）
2008年8月（第二次）
2010年5月
2011年7月（除其他）
案例分析——原因分析
1.作为创业者，吴长江过分自信，低估了风险资本引入的风
险。
在多次引资过程中，早有人提醒吴长江留意公司控股权，但自
信的他坚信自己可以左右全局，表示：即使投资者拥有持股上
的控制权，但他们本身不是做事业的人，他们需要我这样的企
业家带领雷士快速发展，这样才能从雷士的投资商赚足利润。
2.对资本风险没有防范
他只知道风险资本的逐利性，单纯认为投资者通过投资企业赚
足企业股价价差获取利润，却不了解资本可以放弃“江湖道义
”，将企业卖给产业大鳄而赚取更多的利润。
毛区健丽第一次向吴长江融资，以超低的估值获得大比例的股
权，稀释了吴长江30%的股权。
在软银赛富和高盛入资雷士之后，吴长江的第一大股东的地位
被赛富取代。
法国施耐德电气以策略性股东的身份进入雷士，耗资亿
港元，成为雷士照明第三大股东。
从2011年的股权占比可以看到，如果赛富和高盛就企业未
来发展方向与施耐德达成一致，或者施耐德向赛富和高盛
承诺一个有诱惑力的退出价格，便会成为一致行动人，吴
长江无论是股权还是董事会席位都不占优势，会彻底失去
企业控制权。
吴长江对自己过分自信，以及对风险毫无防范，引入施耐
德正中资本方赛富和高盛联袂布置的局中局。
3.作为投资者，软银赛富和高盛的契约精神违背了资本公司
的商业道德，干预了企业经营。
按照香港的上市规则，投资人在企业上市后6个月即可自由
套现，而且雷士照明上市满6个月的股价一直在4港元以上
的高位徘徊，此时较港元的IPO价格翻了一倍，如果此
时赛富陆续套现推出的话，可获得超过10倍的回报，面对
如此诱人的回报，赛富为什么一股不买呢？因而不排除赛
富以及高盛某种程度上“合谋”的嫌疑。
只要施耐德达到控制雷士照明的目的，实现企业间并购，
赛富就可以将所持有的股权以更高的价格出让给施耐德。
更耐人寻味的是，赛富的阎焱和施耐德的张开鹏是南京航
天航空大学的校友。
股权之争的结局——吴长江重回雷士董事会
吴长江重返雷士的原因：
风波带给雷士带来巨大损失，除了股价腰斩、股派停牌，
公司业绩也大幅下滑。雷士照明在2008年至2011年期间
（除2009年受全球经济危机影响之外）各项财务指标稳步
增长，但2012年各项财务指标下滑显著，毛利率由%
降至%，税前利润由626亿元降至116亿元，降低了
%，本年利润从574亿元降至48亿元，净利润跌至
%。
雷士照明2008—2009年财务指标变化情况
金额单位：亿元
施耐德逼走吴长江的做法损害了员工与供应商的利益。
雷士照明员工透露：众口一心的抵制行动或源于员工、经
销商等方面的利益与吴长江直接捆绑。甚至，经销商自己
就和施耐德有矛盾。业内资深人士表示：施耐德作为外企，
在和国内经销商打交道的时候并不会完全遵守国内照明行
业的游戏规则。很多一直以来和吴长江关系很好的经销商
现在甚至有了被取消资格的风险，因此让他们倍感压力。
结论与思考
自吴长江从创业伙伴手中夺回股权，到因为引入资本失去
第一大股东地位，再到被迫离开和曲线回归雷士董事会，
雷士照明的股权之争突出了企业引进风险资本需要特别注
意的关键问题。
案例侧重关注了企业创始人与风险投资人进行博弈的过程，
从而挖掘出我国上市公司深层次的公司治理问题（对利益
相关者利益冲突的协调），对我国上市公司创始人防范和
应对风险资本引入的风险具有重要的借鉴意义。
1.了解引入风险投资的程序，特别要注意的是，对投资人的
尽职调查。典型的私募股权投资（包含风险投资）的基本
历程如下：
（1）私募股权投资者在获得企业《信息备忘录》之后，了解企业
的大量信息，他们决定是否要跟进这个项目。
（2）报盘一点那被企业接受，双方开始交换《意向书》。
（3）在正式的尽职调查时期，要考察企业是否对某些特殊风险具
有应对能力。考察结果会影响投资决定，并成为投资谈判的内容，
是投资人可以就企业的股权定价提前作出判断，并商定其他交易
细节。
（4）进一步商定交易结构，及交易的法律、纳税和财务结构，以
及双方就融资细节所做的谈判，《尽职调查报告》和企业评价结
果会成为谈判内容。
（5）签署投资协议。
2.不要让资本说话，要让资本挣钱。和风险投资资本谈判时，
控股股东要和风险资本商定关于公司治理结构的安排、收
益的分配及风险资本的退出等事前安排，尽量不让资本说
话。
3.解决问题是事后“救火”，但为了防止类似的事情再次发
生，最重要的是事前“防火”，任何一家公司都要设置一
道“防火墙”。因此，需要分析雷士照明创始人被风险资
本驱逐的原因和危险信号，从根本上找到了事前防范此类
危机的对策。
雷士照明的股权之争的实质——资本VS实业。雷士风波，
从表面上看是一场创始人与投资者的内部之争，但本质是
公司治理结构求取平衡的一个过程。在华人社会的文化背
景下，相比海外的创业企业，华人企业创始人多数倾向于
绝对控制自己创设的企业，哪怕是已经上市的公众公司，
他们仍然在情感上将其视为自己的企业。在企业发展过程
中，需要融资，就不得不引入战略投资者，一旦创始人和
投资者发生分歧，这种基于文化因素的控制欲望往往导致
冲突偏离商业契约，而作为战略投资者的PE/VC往往就是
西式思维，契约利益至上，则双方隔阂分歧就会进一步扩
大。
