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徐佳蓉
人民币汇率只缓慢上升
2010 年 2 月 9 日
摘要
从 2004 年到 2008 年间，中国贸易盈余占 GDP 的比重增加了 6 个百分点。增加
原因包括全要素生产率的提高、汇率的低估以及生产的周期性因素。
全要素的解释在于，贸易与非贸易部门的全要素增长率的差异，推动了中国产品
更强的竞争力。尽管在 2005 年 6 月与 2008 年 6 月人民币升值 15％，但是，美
国从中国的进口价格只增加了 4％。原因在于，中国企业劳动生产率的提高，吸
收了因人民币贬值带来的逆向因素。
周期的原因在于，贸易盈余的变化主要发生在重工业部门，净出口的转移与国内
需求的变动相联系，随着多余产能的调整，进口的下降与出口的增加变动具有周
期性特征。从这个角度看，危机前中国贸易盈余就已经达到阶段高点，2008 年
与 2009 年的下降并不全是危机所导致。
美国从中国的贸易盈余中获利。一方面，中国贸易盈余转换成美国国债的购买资
金，降低了国债收益率。另一方面，在危机前，美国已经处于完全就业的状况，
就业率的下降，或者是长期的趋势。美国的消费者受益于来于中国的低成本进口，
美国的借款人受益于低利率。
美国外贸赤字在 2006 年达到了一个高峰，占到了 GDP 的 6％，之后略有下降，
到 2008 年为 5％，在 2009 年可能将为降为 2％，国内居民的消费调整可能更是
主要因素。人民币大幅升值对于改善美国的贸易逆差作用有限。因为人民币在美
元贸易加权指数的比重只有 14％。即使人民币升值 21％，贸易加权的美元汇率
只降低了 3％左右，美国全球经常性赤字只降低百亿美元。从多个角度看，人民
币在放弃盯住美元的过程中，只会逐步缓慢升值。
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图 1：人民币与美元名义有效汇率
人民币与美元名义汇率
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人民币名义有效汇率 美元名义有效汇率
资料来源：信达证券
图 2：人民币与美元实际有效汇率
人民币与美元实际有效汇率
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人民币实际有效汇率 美元实际有效汇率
资料来源：信达证券
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1.投资建议的比较标准
评级 说明
强烈买入 相对沪深300指数涨幅20%以上
买入 相对沪深300指数涨幅介于5%～20%之间
持有 相对沪深300指数涨幅介于-10%～5%之间
卖出 相对沪深300指数跌幅10%以上
强于大市 相对沪深300指数涨幅10%以上
行业投资评级 中性 相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间
弱于大市 相对沪深300指数跌幅10%以上
投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标
准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深
300指数的涨跌幅为基准。
报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指
数的涨跌幅。
股票投资评级
评级说明
2.投资建议的评级标准
人民币汇率只缓慢上升
2010年2月9日
