国际经济合作 2010年第 7期
随着中国国际合作的持续扩
大和加深， 中资银行获得了前所
未有的发展和壮大带来了海外收
购的充分性； 同时 WTO 对我国
限时开放金融市场的压力也带来
了中资银行海外收购的必要性。
尤其是金融危机爆发以来， 国际
银行业遭受重创， 而中资银行在
经济危机中波及较小， 业务规模
持续扩大，利润持续增长，被资本
市场看好。 因此中资银行借此机
会进行海外收购， 加快国际化的
步伐也理所当然。但是，大量的例
证表明银行的海外收购对其自身
的影响是不明朗的， 很多情况下
影响甚至是破坏性的。 本文旨在
通过对招商银行收购香港永隆银
行的实证分析说明中资银行海外
收购的风险，并提出建议。
一、文献综述
（一）标准事件研究方法
标准事件研究法由 Dodd 和
Warner 在 1983 年提出， 一直作
为研究收购公告对股票市场参与
者收益的主要方法被广泛应用。
此方法通过检验银行收购公告发
布前后， 收购方和被收购方股票
价格的短期变化及其超额收益率
的大小来判断收购信息是否会为
双方带来价值增值， 并提供判断
未来期望收益的模型。近年来，欧
美学者通过标准事件研究法对银
行跨国和跨地区收购的结果作了
大量实证研究 （其中在美国主要
是跨州收购），其得出的结论主要
有两种。 一是收购事件会为收购
双方带来显著的收益。 如 Cornett
和 De（1991）使用上世纪 80 年代
的美国银行收购数据研究表明，
在发布收购公告的前后两天内，
收购方在股票市场会得到显著的
超常收益。 Houston 和 Ryngaert
（1994） 同样通过对 80年代的情
况研究表明收购双方的加权收益
为正，但在统计上并不显著。他们
同时发现收购方本身具有高利润
率并且收购双方在经营上有较大
重叠度的事件更易得到市场的认
可。相似的结论在欧洲也被证明，
Beitel 和 Schiereck（2001）通过对
1985———2000 年的 98 个大额收
购样本的研究认为欧洲银行的跨
国收购是成功的， 并且股票市场
偏好收购后经营更专业化的银行
而不看好银行多样化经营。 二是
跨地域的银行间的合并无法给收
购方和被收购方带来显著的收
益， 有很多研究甚至认为收购会
导致银行业绩和价值的下降 。
Toyne 和 Tripp （1998） 为了跟
Cornett 和 De 的研究结果进行比
较， 使用了与之相似的研究方法
分析 1991———1995 美国银行跨
州合并，证实了 Cornett 和 De 提
出的被收购方的收益上升的结
论， 但不同的是他们发现收购方
的股票收益在公告宣布后明显下
降，导致双方的总体收益也下降。
在对欧洲跨国银行经济结果的研
究 方 面 ，Beitel 和 Schiereck
（2001） 通过对上世纪 80 年代和
90 年代银行跨国收购的研究发
现， 收购双方尤其是收购方的价
值在收购之后出现了巨额下降。
（二）业绩比较研究法
该方法主要是通过对收购前
后经营业绩、竞争能力、盈利水平
等会计指标的比较来判断收购的
正负效益。 与标准事件研究法相
比， 该方法主要用于判断收购的
长期经济绩效。 各国学者基于该
方法研究银行跨国收购得出的结
论仍然是不确定的。 大部分学者
认为总体来看银行收购并不能提
高自身的长期经济绩效， 但就其
体现在具体经济指标上的效益各
中资银行海外扩张研究
—基于招商银行收购香港永隆银行的案例分析
张天添
观察家札记
47· ·
IEC, NO. 7, 2010
国学者的研究成果又是多样的。
美 国 学 者 Berger, Allen N. 等
（1997）研究发现，美国银行由收
购的价格变化带来的利润增长非
常少， 但如果被收购银行被绩效
远好于自己的银行收购， 则会因
收入的提高、 产品债券向贷款的
转变以及更有价值的服务实现自
身 增 值 。 Kwan 和 Eisenbeis
（1999）的研究认为银行的收购不
能实现额外的收益， 只是财富从
收购方股东向被收购方股东的转
移。 相似地， 德国学者 Yu, Peiyi
等（2007）认为，欧洲银行收购后
盈利能力的提升是以消费者福利
的减少为代价的。除此之外，关于
欧 洲 的 研 究 ，Vander Vennet
(1996) 通过对 1988 年至 1993 年
欧共体 492个银行跨国收购案例
的分析得出， 如果收购双方处于
相似的规模， 母国收购方收益将
会因规模经济的效应大大提升。
Focarelli, Dario 等（2002）通过对
意大利数据的研究， 指出银行收
购会降低银行的 ROA,ROE 等财
务指标。
总的来看， 大部分显示银行
跨国收购的效益的研究结果是不
确定的。 主流的观点认为银行跨
国收购无法为其带来可观的正收
益， 其中有部分观点认为跨国收
购的负效应远大于其收益。 而根
据样本和股票市场环境的不同，
这种负效应在欧洲和美国的不同
时期程度有所差别。
二、 招商银行收购香港
永隆银行的实证分析
（一）事件描述
2008 年 6 月 2 日，招商银行
（SH:600036） 发布公告称， 将以
元 / 股的价格收购香港永
隆银行（港交所：00096）%的
股份， 并提出无条件强制性现金
收购建议。 招商银行在公告中称，
此次收购的目的在于加快推进自
身经营战略调整和国际化进程，
扩大海外市场，增强国际竞争力。
第一阶段的收购在 2008 年
9 月 30 日完成的。 完成之后，招
商银行向其余持有永隆银行
%股权的中小股东和流通
股东发起了要约收购，2009 年 1
月 16日，招商银行发布公告称已
于前日完成了对永隆银行的强制
性收购， 永隆银行也于当日上午
撤回了其在香港联交所的上市地
位。 此次收购招商银行共斥资
363 亿港元 ， 相当于永隆银行
2008年上半年净资产的 倍。
（二）基于资本市场的实证分析
本文首先将采用标准事件研
究方法分析招商银行发布收购公
告前后其在资本市场的表现。 总
体思路是， 首先计算招商银行
（600036） 相对于上证 A 股综合
指数的正常回报率， 然后计算公
告发布前后其在资本市场的超额
收益率， 来衡量市场对于此次收
购事件的评价。
计算正常回报率需要对股票
的历史表现做回归分析。 本文选
取公告之前第 150个交易日到第
30 个交易日，总计 120 个交易日
为计算历史回报率的窗口。 排除
招商银行停牌的日期， 本文选取
2007 年 10 月 19 日至 2008 年 4
月 16 日共 120 个交易日作为观
测区间。
根据 Dodd 和 Warner（1983）
提出的事件分析法建立模型：
Rj,t=αj+βj Rm,t +εj,t
其中 Rj,t 表示招商银行在 t
日的收益率；
Rm,t 表示上证综指在当日的
收益率；
αj，βj为待估计的系数；
εj,t为随机扰动项。
运用 Eviews 软件做出招商
银行正常收益率对上证综合指数
收益率回归结果如上页表格：
从回归结果来看 ,D-W 统计
量为 ，比较接近 2，说明
回归残差项基本不存在一阶自相
关性，回归结果基本可靠。决定系
数为 ， 表明回归模型的
拟合程度较好。因此，通过以上数
据得到回归方程为：
Rj,t = + Rm,t
下面计算收购公告对招商银
行股票价格的影响。 充分考虑到
收购事件之前消息泄露的可能
性，本文选取公告发布之前 20 个
交易日和公告发布之后 5 个交易
Observer’s Notes
48· ·
国际经济合作 2010年第 7期
日为窗口 （即 2008年 4 月 30 日
至 2008年 6月 10日），来考察公
告对招商银行的影响。 计算方法
为： 通过已得出的回归模型计算
出招商银行每日的正常收益率，
将实际收益率与预测的正常收益
率比较得出其超额收益率， 超额
收益率的计算公式为：
ARj,t=RJ,T－(α+βjRm,t )
再通过对超额收益率进行显
著性检验， 观察公告是否给招商
银行带来了明显的收益。
对超额收益率进行 t 检验，p
值为 ,无法拒绝原假设，即
并没有显著偏离其正常收益率。
通过以上的统计分析可以看
出，招商银行收购永隆银行的消息
并不被资本市场看作利好。 虽然 t
检验结果并不显著， 但是总体来
看，超额收益率为负说明在公告期
间招商银行的表现不仅没有优于
大市，反而因为此次收购事件带来
了自身价值的缩水。这可以被认为
是业界普遍担心招商银行通过发
行次级债融资支付收购成本会带
来其资本充足率的下降和市场并
不看好两家银行的协同效应，以及
认为收购价格偏高的结果。
（三）基于财务数据的经济绩
效比较
1.计提资产减值准备使招商
银行净利润减少
根据招商银行《2008 年年度
报告》， 由于在并购永隆银行时，
永隆银行可辨认净资产在购买日
的公允价值为人民币 12898 百万
元， 其低于合并成本的差额人民
币 10177 百万元确认为商誉，招
商银行为此在 2008 年计提商誉
减值准备 亿元，是资产减值
准备比上年增长了 %的重
要原因。同时，截止 2008年 12月
31 日，招商银行已经取得永隆银
行已经发行股份的 %，计入
招商银行的长期股权投资的金额
为 亿元， 经减值测试后，
为此计提了 亿元减值准
备。这两项减值准备，直接影响了
2008年度净利润的增长。
2.此次收购导致招商银行核
心资本充足率下降
根据招商银行《2008 年年度
报告》和《2009年半年度报告》，招
商银行 2008 年核心资本充足率
比 2007年下降 %， 由 %
下降至 %，2009 年上半年核
心资 本 充 足 率 继 续 下 降 ，由
%下降至 %，下降 个
百分点。 核心资本充足率的下降
主要是由于对永隆银行的收购溢
价部分冲减了资本公积， 减少了
核心资本， 导致其资本内生能力
减弱。 而招商银行发行 300 亿元
次级债券融资只能补充附属资
本，不能提高其核心资本充足率。
同时，由于发行债券融资，招商银
行将承担额外的利息支出。
3.永隆银行盈利能力弱于招
商银行
由于次级债引发的全球金融
危机的蔓延，香港经济在 2008 年
一直低迷， 第四季度的生产总值
招商银行超额收益率汇总表
观察家札记
49· ·
IEC, NO. 7, 2010
更是呈现收缩。 在这样的大环境
下，自收购完成（2008 年 9 月 30
日）至 2008 年年底，永隆银行税
后亏损为人民币 亿元，2008
年全年综合税后亏损约 亿
人民币，2009 年上半年， 由于经
济基本面的向好， 永隆银行实现
了综合税后收益约 亿元人
民币， 但是无论其总值和增长速
度都远低于同期招商银行在国内
市场的表现。
从判断盈利能力的指标来
看，2008 年永隆银行的净资产收
益率（ROE）为 %，资产收益
率（ROA）为 %，而同期招商
银行这两项指标分别为 %
和 %。 永隆银行在香港业务
规模较小， 且近年来一直无较大
突破，加之深受金融危机的打击，
对招商银行的盈利造成了拖累。
三、建议
通过以上分析可以看出，招
商银行收购永隆银行的正面效应
并不明显， 在短期内还存在一定
的负效应。那么，中资银行海外扩
张究竟应该注意些什么呢？
（一）收购前充分了解当地经
营、法律和文化环境
由于银行是服务业， 其所有
业务都要面向消费者才能实现自
身的收益，所以收购海外银行前，
收购方必须要充分了解当地的文
化、居民的储蓄消费习惯、对金融
产品的偏好等。 遇到被收购银行
所在地与自身经营有较大差异
的，要适时调整经营战略。同时收
购银行在收购前还必须要了解当
地的法律， 尤其是对银行业的监
管规则等， 避免因信息不对称造
成日后经 营的风险， 增加不必
要的交易成本。
（二）充分估计风险，避免投
机性收购
在价格较低时进行收购，是所
有收购方理性的选择。但是海外银
行并购是一个综合性很强的项目，
不能仅因为价格低廉就盲目进行
抄底。很多海外收购失败的教训是
在战略层面很难把海外的管理团
队等纳入进来，也很难做到两家企
业文化的融合。 因此，中资银行海
外收购要充分考虑到收购前的融
资风险、收购中的整合风险和收购
后的运营风险等，以一种谨慎的态
度展开战略性收购， 避免机会主
义，要明确收购能为自身带来怎样
的价值后再开展收购行动。
（三）我国应推动会计制度的
国际化
从宏观层面上讲， 我国应加
快会计制度的国际化， 尽早做到
与国际接轨。 与国外会计制度的
不一致会导致会计核算成本等管
理成本的增加， 同时也使收购方
难以确定真实的被收购方的价
值，为收购方增加风险。 同时，政
府应给予中资企业走出去更多的
政策支持，如放松外汇管制等。
四、结论
经济全球化的深化，中国经济
的腾飞和海外银行业的低迷都为
此轮中资银行海外扩张提供了机
会。这不仅是中资银行国际化的重
要契机，也是扩大其影响力的重要
一步。招商银行收购永隆银行不管
是市场表现还是其自身基本面的
呈现在短期内都难以体现显著的
经济绩效。但是，从长远来看，这次
收购作为招商银行国际化的第一
步有着里程碑式的意义，能为招商
银行以后的海外扩张提供宝贵的
经验， 并且如果双方整合得当，发
挥双方在零售业务上的优势，长期
内协同效应的实现也必将会为招
商银行带来可观的收益。
不过，就中资银行目前的成长
来看，与国际一流银行相比仍然相
距甚远。 自身的业务形态、抗风险
能力、经营管理水平和员工素质等
都与国际先进水平存在差距。海外
收购不仅有外部风险，中资银行自
身也需要进一步改善。 所以，中资
银行的海外收购必须是建立在谨
慎周全的评估风险和收益的基础
上的， 避免盲目扩张和投机性收
购，冷静客观地做出决策，健康稳
健地推进自身的国际化战略。
（作者单位：复旦大学经济学院）
参考文献：
Cybo—Ottone, Murgia, “Mergers
and Shareholder Wealth in European
Banking” Journal of Banking and Fi-
nance, June 2000
Michael F. Toyne, “Interstate Bank
Mergers and Their Impact on Sharehold-
er Returns: Evidence from the 1990s.”
Quarterly Journal of Business & Eco-
nomics; Autumn98,
Hannan, Timothy H. “Returns to
Bidders and Targets in the Acquisition
Process: Evidence from the Banking In-
dustry”, Journal of Financial Services
Research October 1989
Beitel, Patrick; Schiereck, Dirk;
“Explaining M&A Success in European
Banks” European Financial Manage-
ment, March 2004
Observer’s Notes
50· ·
