2004年5月号 市场周刊·财经论坛 金融观察
分形市场假说对有效市场假说的挑战
庄 后 响 吴 治 民
(安徽财贸学院 金融系，安徽 蚌埠233041)
摘 要：作为标准金融理论基石的有效市场假说越来越多地被实践证明不符合现实，而建立在非线性动力系统之上的
分形市场假说，利用流动性和投资起点很好地解释了有效市场假说无法解释的各种市场现象。分形市场假说在市场波
动解释上更有广泛性，而有效市场只是在某个特定时段才可能出现。分形市场假说对有效市场假说形成了有力挑战。
关键词：有效市场假说；分形市场假说；投资起点；流动性
中图分类号：F830 91 文献标识码：A 文章编号：1008—4428(2004)05—0055—02
自从证券市场产生以来，人们就试图找到这个”金矿”复杂而
且难以捉摸的价格波动规律。对这个”金矿”的热情关注以及人类
天赋的智慧使得人们在一百多年来的实践和理论研究取得了巨
大的进展。目前最有影响力的当属：Bachelier追随者的EMH 假说；
以及建立在非线性动力学基础上分形市场假说(FMH)。其中EMH
假说由于符合新古典经济经济学的理性人假定和理性预期假定，
精致而且易于理解，对市场价格的波动作出的解释似乎正确(下
文将对这点作出解释)，在80年代前期以前在学术界占统治地位。
然而近年来的对世界主要证券市场的股价收益率分布的统计研
究表明，其分布不是正态分布，而是呈尖峰胖尾分布(Turner and
Weigel，l990)。而且股价运动并非随机游走，而是不同时期存在
着长期相关性。(戴国强、徐龙炳和陆蓉，l 9 9 9)。分形市场假说
(FMH)因为不必依赖于独立、正态或方差有限等假设，解释了收
益的尖峰胖尾现象，并且它能够将EMH兼容，EMH不过是特征指
数 =2 的特殊的分形分布，而尖峰胖尾分布的特征指数 0<
<2。从而从实证和理论都给EMH带来了有力挑战。
一
、 有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，EMH)
Fama的有效市场假说以以下3个关键概念为中心：l、投资者是
理性的。投资者是回避风险的，投资者追求均值／方差有效性。他们
用生成期望收益率的概率加权方法来估计潜在的收益率。用收益
率的标准差来度量风险。投资者选择风险水平上期望收益率最高
的证券。2，有效市场。投资者对信息的反应是线性的，信息会立刻
反应在价格上。价格是由许许多多的基本分析者的共识决定，对它
的任何偏离都将被无风险的套利力量推回共识点。3、随机游动及
正态分布。由于以上两个因素，收益率遵循随机游走。因此，概率分
布近似于正态或对数正态。这意味着有限的均值和方差。
精致的E MH体现了经济学家们一直梦寐以求的理想，那就
是竞争均衡。E M H实际上是新古典经济经济学的理性人假定和
理性预期假定在金融市场的延伸。自从E MH被正式提出后，3 0
年来围绕E MH的争论从来就没有停止。对EMH有力的批评包括
以下几点：(1)线性范式的失灵。EMH假设投资者以线性方式对信
息作出反应。也就是说投资者接到信息时作出反应；他们不以累
积的方式对一个信息作出反应。线性视点内在于理性投资者的假
设。因为过去的信息反映在证券价格上。因此，线性范式暗示收益
率应该有近似正态的分布，应该是独立的(即随机游走)。不过，
Fama(1 965a)本人就发现美国股市收益率是负斜的，在左边(负
的)的尾部比在右边有更多的观测值，尾部比正态分布预言的更
胖 ，围绕均值的峰部比正态分布预言的更高，即”尖峰胖尾”。这种
情况在其他市场也存在，几乎没有证据可以断言市场的收益率分
布是近似正态的。从对易变性角度的研究也支持上述结果，在正
态分布中，X天收益率的标准差应该是日收益率的标准差乘x的
平方根。(Turner and Weigel，l990)发现与年易变性相比较，月
和季度易变性比应该的要高，而日易变性比应该的要低。(2)理性
投资者简化假定的危险。l、人们不一定在任何时候都回避风险。
他们可能经常追求风险，特别是但他们认为如果不赌一把就必然
受损的时候。2、人们在对价格对信息的反应设定主观概率往往不
是无系统性偏差的，并且经常对自己的预测能力过于自信。3、人
们对在接受到信息时可能并不对其作出反应。相反，如果他证实
最近趋势中的一个变化，他们可能对接受到信息之后对其作出反
应。这是一种非线性反应，而不是理性投资者概念预言的线性反
应。(3)E MH没有涉及到市场流动性问题。投资者需要从市场获
得流动性 ，市场使投资者获得这种流动性成为可能。E MH认为
不管流动性是否存在，价格始终是公平的，或者说没有关注流动
性对股票公平定价的影响。它假设信息对所有投资者的影响是相
等的。这个简单的假设将引起对市场波动的认识粗浅化。根据
EMH，如果市场出现一条信息流传，市场上的投资者将对该信息
作出相同的决策，即或者同时买人或者同时卖出。但谁将是他们
的交易对手呢?这样的市场不具有流动性。市场会因为所有投资
者对信息的反应相同市场没有流动性，而开始变的不稳定了。
二 分形市场假说 (Fractal Market Hypothesis)
Peters(1994)首次提出了分形市场假说(FMH)。它强调信息和
投资起点对投资者行为的影响，并认为所有稳定的市场都存在分
形结构。同时提出如果忽略投资起点，则所有投资者所面临的风
险也相同。这意味着如果投资者对市场有相同的评价，则他们会
做出一致的决策。因此，FMH假定对于不同的投资起点，有相同的
收益率分布函数。
FMH的主要内容包括以下三点：(1)市场由众多的投资者组
成，这些投资者处于不同的投资起点，投资者的投资起点对其行
为会产生重大的影响。信息对于处于不同投资起点上的投资者所
产生的影响是不相同：日交易者的主要投资行为是频繁的交易，
因此，他们会对技术分析信息更为敏感，而对基础分析信息不敏
感；长期投资者更倾向认为技术分析对他们一无益处，只有对证
(下转第54页)
作者简介：庄后响 (1 979一 )，男，福建福州人，安徽财贸学院金融系硕士研究生。研究方向：金融机构管理与风险管理，保险。
吴治民 (1 980一 )，男，安徽桐城人，安徽财贸学院金融系硕士研究生。研究方向：金融机构管理与风险管理。 55
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金融观察 市场周刊·财经论坛 2004年5月号
国有商业银行的问题很多，也并不是产权模糊或产权单一带来
的，其产权结构的特殊性也决定了并不是单纯进行产权制度改革
就能迎刃而解。
产权无关论存在着理论与实践上的误区：首先，郎成平认为，
在国家控股的银行中存在高资金回报率的，而在民间控股和国外
金融机构控股的银行中同样也有资金回报率低的。其实，资金回
报率高与高效率是两个概念。国有银行可能会因其政府垄断性而
具有高的资金回报率，但是这种垄断利润对整个经济而言是没有
效率的。在充分竞争的环境下，企业的利润趋近于零，但是整个经
济来讲却是有效率的。其次，找出几个国有银行信托良好的管理
者并没有普遍意义。我们不能因为绝大多数国家都有国有银行就
推导出我们无须对中国国有银行业的产权进行改革。
第三种方案提出引入竞争，这只是一个经济体制有效的必要
条件，但不是充分条件，还需要明晰产权、完善制度及满足一些规
范性经济制度环境条件，才能保证竞争、导致效率。民营银行产权
非常清晰，不存在国有银行具有的那些弊端，因而易于达到经营
的高效益。但是民营银行同时又有着很强的利益驱动机制，而银
行恰恰需要的是稳健经营。除此以外银行业还有道德风险。银行
不同于其他企业，它的风险具有很强的外部性，稍有疏忽，便会造
成社会不稳。
这与超产权论是一致的。超产权论认为，真正决定企业效益
高低的是它的公司治理结构，而变动产权只改变了企业的利润激
励机制。企业的效益与产权的归属没有必然关系，而与市场竞争
程度有关。竞争才是企业治理结构改善和效益提高的最根本保
证 超产权论不是完全否定传统产权论，而是对其发展和补充。在
短期内，通过产权制度改革可能会迅速改善公司治理结构，但是，
产权变换后并非等于企业一劳永逸，企业持久成功取决于公司治
理结构能否不断改善来适应市场竞争。
超产权论决定了我国国有商业银行的路径选择是，从产权结
构、制度建设以及促进竞争这三个方面开展广泛的结构改革，具
体包括财务重组 完善银行系统内外部监管，和银行改革配套的
财税综合措施”三部曲”。45O亿美元外汇储备注资仅仅是“财务重
组 这一序曲中的一段旋律而已，并不是核心的东西。核心的东
西，根据十六大的精神，是国有银行先改制后上市，形成比较完善
的治理结构。因此，在2004年3月银监会发布的碰关于中国银行、中
国建设银行公司治理改革与监管指引》中提出，要把营造公平的
竞争金融环境和增强金融市场竞争力作为国有商业银行改革的
首要环节和当务之急，同时明确产权制度改革为国有商业银行改
革的前提，建立和完善法人治理结构贯穿整个改革始终。
参考文献：
[I】张 杰．中国国有银行的资本结构、金融产权交易及其政策
含义[M]制度、渐进、转轨与中国金融改革[M]．中国金融出版社．
1 999
[2]张 杰．中国国有银行的资本金谜团[J]．经济研究．200 3，1
[3] 郎成平 银行改革：产权无关论[J]新财富．2 00 3，l
(上揍第55页)
券进行价值评估才可获取长期真实的投资收益。所以，在F MH
的这个框架中，技术分析和基础分析对于它们特定的投资起点都
是正确的。(2)FMH认为市场的稳定(供给和需求的平衡)很大程度
是个市场流动性的问题。在由处于不同投资起点上的众多投资者
组成的市场上，流动性才能够得以实现。因为这样，当某一信息由
于不利于短期投资起点上的投资者而引起证券价格的下跌，则长
期投资者会基于长期的考虑而乘机购买证券，从而使市场保持稳
定。而当市场丧失了这种结构时，投资者处于相近的投资起点上，
市场会因为缺乏流动性而持续剧烈波动。例如，当投资者对市场
长期前景不抱信心的时候，投资起点会集中于短期。长期投资者
的缺乏会导致整个市场基于相同的信息集进行交易，这种信息集
主要是短期的技术分析信息或是羊群行为现象。这可以解释崩盘
和混乱。FMH的市场参与者投资起点的多样化(即市场的分形结
构)假设使得投资者对信息流动有不同的评价，可以在某一投资
起点投资者不看好市场的时候为市场提供流动性。(3)对于每个
投资起点都是～个具有有限方差的随机函数，它依赖于前一个方
差。因为在每一投资起点的风险相同，收益的频率分布形状就相
同，只要调整因规模变化进行。这样市场的整体统计结构就具有
无限的方差，长期方差不会收敛到一个稳定值，整体统计结构都
是自相似的、分形的。它的特征指数 o【是分形的，由0 2变化。而一
个被正态分布所特征化了的随机游走，也是 自相似，但它不是分
形，它的分形维是一个整数：a=2。这些分形分布的形状与正态分
布相比，呈”尖锋胖尾”。出现胖尾是由于出现大事件、并在过程中
正反馈造成。这一相同的过程还导致了无限方差。分形分布还有
一 个分形特征：不连续性。在证券市场中，胖尾是由碰撞和恐惧造
成，它们倾向于不连续，这些正是FMH所预测。
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三 比较及结论
在F MH这一新的分析框架下，我们可以更好地分析市场的
价格运动和投资者行为。当市场是稳定时，E MH可以很好地解
释现实。但是，E MH不能对市场出现剧烈的波动做出很好的解
释 对此 F MH则比E MH更具解释力。F MH说明了不同投资
起点的投资者对信息做出不同的反应，当不存在特定的时间范围
和投资起点时，市场必定是稳定的。而当市场丧失其分形结构，仅
存在相近的投资起点时，市场不能保持稳定。FM H无须理性投资
者假定就能够兼容非基本分析投资者的存在对现实更贴近。资本
市场是一个复杂的系统，理性、贪婪和恐惧共存，只有用非线性思
维的方法才能真正认识它的本来面目。分形市场假说更符合客观
实际的描述，因而它必然取代有效市场假说。但由于分形市场假
说建模的困难，建立在有效市场假说之上的标准金融理论对我们
仍具有参考和指导价值。
参考文献：
[1]Pete rs，E E，储海林等译 分形市场分析[M]．经济科学出版社
2002
[2】Peters E E，王小东译．资本市场的混沌与秩序[M】．经济科学出
版社．1 999．
[3]戴菊贵 有效市场假说与分形市场假说之争[J]，金融教学与研
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[5]Turner．A L，and Weigel，E J ”An Analysis of Stock Market
Volatijity
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”gussel1 research commentaries
．
tacoma
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WA： Frank gusse]l
CO 1 990
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