郭 强
随着公司成为企业的主流形式，普通股票
这种金融工具在经济生活中发挥着越来越大的
作用。确定它的价格，无论是对于投资者还是
对于筹集资金的企业都具有实际的意义。但由
于政治因素、经济因素、投资者心理因素、企业
的盈利情况、风险情况等多种因素均会影响股
票价格，因而精确估计股票价格是不可能的。
本文也只是试图就各种因素进行一些分析。
一
、经典估值理论
投资者投资股票是为了取得未来的现金流
量，经典理论就是由此来对股票进行估值的。
股票现金流包括两部分：(1)投资者每年期望获
得的股息；(2)投资者在出卖股票时所期望的市
场价格 。
考虑到资金的时间价值，得到公式(1)：
= 芝 +
式中： 第埔：底期望获得的现金股息；
墨——期望收益率；
"一 年数；
一 第f年市场价格；
r 预期现金股息增长率。
公式(1)中第一项为股息收益，第二项为资
本收益。由于普通股票投资不能撤回，将普通
股票投资者视为一个整体，投资者获得收益仅
为股息，资本收益仅在投资者之间转换。公式
(1)化简为公式 (2)：
· 32 ·
随着国民生产总值的增长，企业的整体利
润和资产也在不断增长，而且应与国民生产总
值的增长率大致相当。于是 ，就有 了公式(3)：
。 I．、
(I+¨
根据 CAPM 定价模型，丘 =R+腿 一邱，公式
(3)化为公式(4)：
n(I+gj
一 (1+i 8K r8 ’
式中，R——无风险收益率。
二 、对经典理论的讨论
I．大多数企业都有一定寿命，不可能永远
经营下去。所以，股息无法永远支付，公式(2)
并不适合实际情况
2 企业的每一个发展周期都包含成长期、
成熟期和衰退期。在成长期中，企业的发展速
度会高于社会经济的平均增长率，成熟期与社
会经济增长会大致相当，而衰退期则明显低于
社会经济的增长速度 。公式 (3)只适合处于成
熟期的企业股票估值，不适合针对企业整个生
命周期对股票估值。
3，以上公式对股票的估值都是建立在股息
收益的基础上。可实际上投资者进行投资，目
的是使资金增殖，投资者用于投资的资金一般
是暂时不用于消费的闲散资金。投资者收到股
息后，多数又将其用于追加投资，而不是用于消
费。投资者最终追求的是资本收益最大化。
股票代表的是企业的所有权，股票价格反
映的也应当是企业的价值 。而企业价值应 由其
( ∞∑
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2001．07 郭 强：普通股票估值模型的比较分析 专题研究
财务、产品、产业、市场和管理情况来决定，不应
由其股息来决定。对于处于成长期的企业，由
于在产品开发和市场开拓方面投入了大量财
力，短时间内可能利润偏低。但企业具有广阔
的发展前景，可能在短期内有超常的发展 虽
然有较大的投资风险，但其预期的高收益，仍能
吸引愿意承担风险的投资者，股价仍可能很高
这种情况在小企业和高科技企业身上尤为明
显。美国的纳斯达克市场指数的持续上扬和国
内高科技股的被看好，都充分说明了这一点。
在国外，也有学者认为，股票价值应是建立在公
司资产基础上的看涨期权，运用期权理论对股
票估价。相比之下，传统股息收益估值模型对
公司成长性考虑不足，它更适合于对收入型股
票的估值，而不适合于对成长型股票的估值。
三、j价格与内在价格
由股息估值模型得出的股票价格，严格地
说，应当是股票的内在价格。其成交价格会随
着供求关系而波动。而在一段时间内，这种波
动是随机的。股票价格曲线是一条以价值线为
中轴的无规则曲线。在一个有效市场中，股票
以其内在价格出售，每种股票的波动都紧紧围
绕其投资价值。但由于市场信息的不充分和投
资者的投资行为并非完全理性，市场不可能
l00％有效。
例如，投资者会对利空和利好消息作出过
头反应。当很有可能爆发一场大战或其他灾难
的时候，股票会被猛烈抛售。而如果情况出人
意料地得到辫决，价格则会迅速反弹 同样的
过激反应在有关个别企业的利好和利空消息出
现时也会发生。80年代，国外有关研究就发现
了大量的异常现象，诸如低价格收益比率、小企
业和被忽视企业效应等等。还有一些与日历有
关的市场异常现象，比如一月效应、超级大腕现
象等等。在并非 100％有效的市场中，股票价格
与其内在价格就会有差距。与此同时，作为投
资工具的一种，股票同其他投资工具有很大的
相关性，价格也会受到较大影响。伴随着利率
的降低，资金的机会成本降低，会促使投资者将
更多的钱投资股票。需求量增加，使股票价格
上涨。反之，则价格下降。对于发达国家成熟
的股票市场，股票的价格和内在价格较吻合。
而对于像我国这样的新兴股票市场，价格和内
在价格会有较大区别。以我国为倒，现阶段众
多企业都将上市融资、配股融资作为首选融资
手段，甚至实行“买壳上市”。为什么应该是成
本最高的股票融资，这么受企业青睬呢?原因
就是价格严重高出其内在价格，导致高市盈率、
低股息。其使我国的股票融资，具有低成本的
特征。造成这种情况的原因主要是供求关系的
影响，由于政府对上市公司配额的控制，使股市
资金需求量受到限制。同时，国内投资工具较
少，主要是债券和货币市场。伴随着人民币利
率的7次下调和利息税的开征，投资货币市场
收益降低，从而使更多的资金流向股市。以2000
年为例，居民潜在的资金供应量在 3865亿元左
右，股市对增量资金需求量约在2265亿元左右。
供求的不平衡造成了股票价格偏离其内在价
格。这一特点决定了我国股票投资具有更大的
投机性 。
四、EBO模型的介绍(Edwards-Beil．-Ohlson)
三 D．
对模型： 7，作如下假设，股
东权益的增减变动(丑一日一 )等于当期会计盈
余减去分配股利，则且一旦一 一日一日，D =
盂一(蜀一蟊一 )将上式代入原模型，得：
=蓦址 1 0 ，1 L。“J
—
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其中，
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港 口 水 运 管 理 2001．07
讯设施及保卫工作等。
(7)承租方的权利和义务：如及时交足租金，
新建或改建时必须得到港 口同意 ，垃圾、污水处
理 以及一定的港 口装卸量保证。
(8)事故处理：如租赁期间发生人身、财产
事故的处理办法
(9)合同的变更、解除和纠纷等处理办法
(10)其他有关规定。
二、必须解决好的几个问题
1．租金或租金率测定与水平问题 租金的
高低涉及国家、港口和租赁人的利益关系。租
金过高会影响投标积极性，不利于工作的顺利
进行；租金过低则将损害国家和港口利益，导致
个人收入的膨胀 在进行租金(或租金率)测定
时，必须考虑折旧、税费(租金中不包括)、港口
管理费、应实现利润、安全、消防、保卫、保险、
港口规费(港务、港建费可用装卸量保证约束)
等几个因素。此外，租金的测定还应考虑其泊
位水深、场地面积、设备现代化程度及与铁路、
公路、水路连接条件等有关技术因素。
2．承租人选择问题。承租人是履行租赁经
营合 同的关键 。其必须具备以下几个条件；相
应的经营资格、明确的经营策略、不亏损、相应
的技术手段、经营状况良好以及诚实可靠。
3．原单位职工安置问题。尽可能妥善安置
好原单位职工，以保证社会稳定。如通过对承
租方提供劳务，或提供转岗培训等
4．承租方保护及其在承租期间内转租第三
方问题。为保护承租方利益，港口在招租时对
相同的业务优先 已承租方。为防止承租人在租
赁期内谋取租金差额而转租第三方，明确其必
须得到港口许可，否则其转租无效 并将被处以
罚款 。
5．严格风险责任。严格承租人的风险责任
可采取三种形式：一是预付风险金，可根据租赁
额的大小 按照一定比例，在租赁前把风险金汇
入出租方的银行帐户。二是资产抵押 ，承租人
以其固定资产作为抵押，经过公证部 门公证后
签订抵押协议。承租人如不能按期交纳租金
时 出租方有权处理抵押资产 三是单位和部
门担保，担保方必须有一定的经济实力，有承担
一 定民事责任的能力。如发现承租人违背合
同，不按时交足租金、有转移抵押资产等非正常
情况时，应限其资金到位或中止租赁。
6．租赁期满后，可同意原承租人续租 。不
再续租时，如果港口同意接收承租人已有财产，
则承租人才获得把资产无偿赠送或折价处理给
港口的权利。否则，承租人必须把所有设施拆
除整理干净，并通过港 口土地评定后(即土地是
否受到承租方破坏)交还港 口。
此外．港口实行码头租赁经营后，并非一租
了事而无所作为，其还有着继续招租以优化租
赁经营结构的重要任务。港口还可尽可能多地
引进获利高、有利于环保的项 目在港 口落户，以
及规范调整、租赁场地的使用等
(作者单位 ：南通港务局 )
因此 + ，此式即EBo模
型的表达式。由于五日 为投资者要求的必要
报酬 ，因此 一丘丑 是公司在 t+j-1到 f 期
间获得的超额报酬 。可见，EBO模型认为股票
价格等于帐面净值与预期未来超额报酬的现值
之和。
综上所述，由经典股票估值理论得出的股
． 18 ·
票价格，既非企业价值也非股票交易价格。前
者多由基本面分析得出，后者多由技术面分析
得出。由经典理论得出的价格 ，是针对全体投
资者，将投资者视为一个整体，根据股息收益得
出的价格。而EBO模型既考虑了资本的保全，
又考虑了企业的成长性 相比于传统股息估价
模型更具有实际意义。
(作者单位：武汉理工大学)
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