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财务结构概念与影响因素分析1
张俊瑞，王鹏，马晨
西安交通大学管理学院，西安 （710049）
摘 要：实现企业资源优化配置，提升企业价值是现代企业的要目标。企业财务资源是业经
营的基础，实现财务资源结构的合理化是企业价值最大化的主要途径之一。本文通过总结分
析已有研究，对财务结构、资本结构和资产结构之间关系进行了梳理，界定了财务结构概念，
并简要分析了影响财务结构的主要因素，提出了改善财务结构的建议。
关键词：资源配置；务结构；资本结构；资产结构；企业价值
中图分类号：F275
1. 引言
优化资源配置，实现资源效用最大化是现代社会追寻的主要目标之一。在现代公司理论
和财务理论下，实现企业内部资源的优化配置，达到企业价值最大化同样是各方利益相关者
所期望的目标。由于企业所拥有的资源是有限地，不同资源对于企业所带来的效用存在差异。
作为企业生存的基础，资本在企业的发展中发挥着重大的作用，在资本组成的企业中如何优
化配置资本来源以及资本转化而来的资产的优化配置是企业家、股东及投资者关注的主要目
标。在这种情况下，财务理论中的财务结构逐渐走入人们的视线，并受到了理论界和实务界
的关注。
2. 财务结构概念界定
在目前财务理论研究中，财务结构（financial structure）、资本结构（capital structure）、
资产结构（asset structure）是三个较为时常混淆的概念。然而这些文献较多关注于企业资本
结构，对于财务结构、资产结构的研究有限，因此许多涉及财务结构的研究中，过多地将财
务结构同资本结构等同起来。这种概念的混淆容易对理论研究产生误导，同时不利于企业财
务负责人财务决策的制定。因此，正确认识并界定财务结构至关重要。
厂商理论指出，企业存在就是利用投入的资源的合理安排进行生产并实现利润最大化
（Jehle 和 Reny，2001）[1]。企业所拥有的资源在一定的范围内是有限的，实物资源主要包
括企业建立的基础—资本和企业生产经营的基础---资产。合理配置这两种资源是企业经营者
达到预期经营目标的基础，是企业财务活动的主要内容。因此，财务结构不仅是指企业资本
来源的构成，还包括企业内部资产的组成，即财务结构包括两方面：资本结构和资产结构。
根据上述定义，笔者对财务结构、资本结构与资产结构三者之间的关系进行了梳理，如图 1
所示。
1本课题得到国家社科基金“资产结构、资产流动性与企业价值研究”（项目编号：07BJY025）的资助。
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图 1 财务结构、资本结构、资产结构关系图
Fig1 Relationship among Financial Structure, Capital Structure, Asset Structure
企业资本结构的关注始于Modigliani和Miller（1958），他们提出了资本的不同来源不
会影响企业价值[2]。但是他们的论是基于无摩擦市场理论，这种在现实情况中不存在的假设
也引起了大量的争议。基于此，大量学者关注于资本结构理论，结合他们的研究目的与方法，
从不同角度对资本结构问题进行了阐释。在放松 MM 基于无摩擦市场理论的假设后，对资
本配置差异的研究主要从以下两个角度展开：代理成本视角和信息不对称视角。
从代理问题的角度来看，由于契约不完全性，企业内部存在的几种代理问题。负债率的
提高，增加了企业破产的可能性，经理人员可能会因企业破产造成利益的损失，诸如丧失控
制权或者声誉的降低，因此他们会付出更多的努力，降低代理成本(Grossman和 Hart,1982）。
从债权人的角度来讲，由于他们只能获取部分利益，包括债务本金的回收和约定利息，但是
却承担着因企业经营失败造成的风险。债务的增加提高了企业破产的可能性，债权人为了保
护自身利益，会增加对管理层行为的监管力度，能够有效降低代理成本[3]。因此，从代理理
论的角度来看，负债水平的提高有利于规范管理层行为及决策和保护企业价值。
由于所有权和经营权的分离，造成了各方利益相关者掌握企业信息的不对称。因此，信
息不对称和税收视角下，不同资金来源同样引起了研究人员的广泛关注。作为企业的经营者，
管理层掌握着最直接、最相关、最多的企业经营信息。股东、债权人及其他利益相关者掌握
着有限的信息，由管理层进行编制并报告的财务报告成为了股东和投资者获得信息的主要来
源。负债的增加向外部传达了管理层对公司前景乐观的态度(Flannery，1986)，同时也降低
了管理层被接管的可能性（Stulz，1988；Novaes和 Zingales，1995）。因此管理层乐于通过
负债的形式向股东、投资者传达积极的信息，从而对保护各方利益及企业价值产生正向的影
响[4]。
不同来源的资本最终是以资产的形式进行生产经营（如图）。企业根据自身经营特点和
资产特性的差异，对企业资产进行了划分及合理的分配。不同类别的资产由于其特性的差异，
对企业具有不同的作用。不同类别的资产在企业资产中的比重构成了资产结构。相对于资本
结构，资产结构的研究较少受到关注。只有合理配置企业内部资产结构，提高资产使用效率
和企业资产整体质量。由于行业特性的差异，不同行业经营活动均存在较大差异，对企业资
产的依赖类型和程度不同，例如房地产行业由于将购置地产作为存货，存货占据总资产较大
比例，同时对资金的需求偏大，因此其行业整体资产流动性较大，资产结构应以流动资产配
财务结构
资本结构
资产结构
流动资产
固定资产
无形资产
债务融资
权益融资
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置为主。企业经济活动的最终目的是实现经济利益的流入，实现个人和企业价值的最大化。
资产在企业内部的合理配置是企业资源分配的重要体现，通过企业所处行业和自身特性，并
结合不同类型资产的特性，对企业资产结构进行优化，是实现企业经济成果的重要方式。
作为生产经营、管理环节的重要组成部分，财务资源，包括资本和资产，对于企业的正
常有序发展，实现经营目标和经济利益具有重要的影响。因此，合理的财务结构是企业优化
资源配置的基础。
3. 影响企业财务结构的主要因素
资源的优化配置是财务结构产生的主要诱因。实现资本来源和企业内部资产最优化配置
是企业生产经营获利的基础。寻找影响企业财务结构的主要因素，又是实现资源优化配置的
基础。结合已有研究，笔者发现影响企业财务结构的主要因素包括：融资结构、资产流动性、
行业特性和企业规模。
融资偏好
现代公司理论下，所有权和经营权的分离使得信息不对称地分布在各利益相关者之间。
由于信息不对称问题和交易成本的存在，企业对于资金的获取方式具有一定的偏好。Myers
（1984）和Myers和Majluf（1984）指出，公司通过股票方式融资时，释放了企业内部的信
息，可能会传达了企业经营的负面消息，同时，股权融资的成本相对较高，因此企业更为偏
好于内部融资，通过留存收益获取的资金，不存在交易成本，也避免了个人所得税。负债融
资是内部融资方式外，企业较为偏好的另一种融资方式，这种融资方式下，发行成本较低，
同时负债具有税盾效应，因此有利于企业价值的提升。
融资偏好理论传达了企业获取资金的偏好方式，决定企业资本的主要组成方式。优序融
资理论从一般情况的角度阐述了企业融资偏好，而由于制度背景、股权结构和企业特性的不
同，使得不同企业的融资方式存在差异。陆正飞和辛宇（1998）、陈洁（2005）等指出在中
国制度背景下，上市公司更为偏好于股权融资[5]。在中国股权集中度较高，并且对中小股东
利益保护的有效机制缺失下，发行股票是控股股东较为偏好的融资方式，是其侵占上市公司
资金的有效方式。因此，在治理结构、企业特性存在差异的情况下，企业具有不同的融资偏
好，从而影响了企业的资本构成，对企业财务结构产生影响。
资产流动性
作为生产经营的基础，企业资产具有不断增值的能力。这种资产增值能力取决于不同资
产的具体特性。根据不同分类，企业资产具有不同的划分。最为普遍的划分根据资产的变现
能力将企业资产划分为不同类别。作为反映资产变现能力的资产流动性，是这种分类标准下
资产进行配置的不同依据。企业资产中，现金的变现能力最强，是企业切实可用的有效资源，
但是现金过多容易导致企业资产的经营效率的低下。固定资产作为流动性最差的企业资源，
却是企业长期经营和获利的基础，但是固定资产比例过高，会造成企业资产整体流动性的减
弱，使得企业整体变现能力降低，会增加企业的经营风险。上述分析可以发现，不同类别的
资产在企业中发挥着不同的作用，结合企业自身情况，合理配置不同流动能力的资产结构，
实现企业资源最优化经营，实现资源配置收益的最大化。
行业差异
由于经营目标的差异，企业经营方式和经营环境有所不同，相应地对资源的需求存在差
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异。这种差异影响了企业内部资源配置的方式与数量，使得企业内部资本构成与资产的组成
并无固定的最优比例。由于行业间的经济环境、经营方式、竞争格局、生命周期、风险水平
均存在显著的差异，行业对企业资源的需求及配置的方式的影响更为显著。早在 Remmers
等（1974）年就指出行业间财务结构存在显著差异，Chaplinsky (1983)进一步证实了行业差
异对财务结构具有重要影响的结论。
现有研究发现，对财务结构产生影响的行业间差异主要包括：市场地位差异、行业管制
差异、资本密集度差异、市场环境差异。行业差异最直接体现在企业主营业务，由于不同的
经营目标和主营业务，企业所依存的市场环境在不同行业具有不同特点。该观点同刘新国和
李珂（2002）的观点一致，他们认为企业资产结构是由主营业务决定的，在零售业对流动资
产的需求较大，而采掘业的煤炭公司，长期资产占据企业总资产较大比例[6]。MacKay 和
Phillips（2002）从竞争地位的视角出发，发现由于行业生命周期和竞争格局的不同，不同行
业资本结构、现金流风险的行业标准存在差异，受企业所处市场竞争地位的影响[7]。因此他
们认为，行业差异和群体因素对财务结构的影响具有重要作用。不同行业所面临的风险对企
业财务结构的组成产生了重要影响，Bradley, Jarrell,和 Kim(1984)发现行业因素对财务结构
的重要性，同时他们发现，一旦将受管制行业排除在外，行业哑变量对财务结构差异的解释
力仅增加 %[8]，说明行业管制程度对企业内部资源的配置具有重要影响。
企业规模
除了行业差异对企业财务结构具有显著影响外，企业规模对资源及合理的配置具有不同
的需求。企业规模决定着企业所面临的各种经营风险、政治成本的大小，因此他们在经营方
式、资本来源等方面有所不同。一般来说，规模较小的企业，由于承受失败的能力较小，相
比于规模较大企业，信用条件、市场认可度等大打折扣，因此他们在融资方式的选择上可能
更加偏好于内部融资的方式，较少地考虑负债方式获取资金。随着企业规模的扩大，承受风
险能力逐渐增强，债权人会乐意借款给他们，从而影响了其资本构成。由此可见，企业规模
对企业财务结构具有重要影响。已有经验研究对此进行了验证，Scott（1976）和Marsh（1982）
等指出，企业规模同资本结构存在正相关关系。从企业内部资产来看，规模较小的企业在抗
风险能力等方面相对较弱，他们偏向于劳动密集型（Williams，1995）[9]，可能更倾向于回
报较快，短期盈利能力较强的项目，因此在资产选择上，偏好于变现能力较强地流动资产，
而规模较大的企业，公司治理结构相对完善，战略制定较为长远，因此更倾向于长期来说盈
利性较好的项目，因此在资产的构成上他们可能较多的会考虑长期资产，特别是固定资产。
综上所述，企业规模引起了企业对资源需求的差异，企业资本构成和资产结构相应地受到影
响。
4. 结论与建议
现有研究过多关注于资本结构，忽略了企业内部资产配置的重要作用，而二者均是企业
不可或缺、可供配置及运用的资源，作为囊括企业内部资本与资产的财务结构理应受到理论
界与实务界的重视。基于资源配置观的视角，笔者认为结合企业所面临的宏观与微观环境，
应当从以下几个方面合理构建企业财务结构，使企业资本与资产两种资源得到最优化运用，
达到企业价值提升的目的。首先，企业应建立动态的财务结构评价体系。经济环境的不确定
性增大了企业财务风险和经营风险，固有僵化的财务结构已无法适应多变的企业发展环境。
结合企业资本和资产的不同特性，构建财务结构、资本结构与资产结构之间的动态关系模型，
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使企业的资源随着环境变化而达到较优化配置。其次，加快企业内部资产流动性，提高企业
资产利用效率，降低企业风险。再次，改善公司治理结构，加强管理层的监管，提升管理层
的经营行为，防止企业财务资源通过各种途径被侵占或转移，损害企业自身利益行为的发生。
最后，应当提高财务人员（包括会计人员）的素质与能力，特别是企业财务经理（CFO）或
总会计师，因为他们是进行会计处理与财务决策的急先锋，对企业财务资源进行有效掌控及
处理的最直接、最为有效的途径。这些能力主要包括：企业环境识别判断能力、业务处理能
力、动态信息分析能力等。笔者认为，在企业有效资源环境下，通过上述方法，提高企业财
务结构与环境变化的适应性、一致性，能够使企业资源得到较优配置，实现企业价值最大化
的目标。
参考文献
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Analysis on the Concept and Determinants of Financial
Structure
Zhang Junrui, Wang Peng, Ma Chen
School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’an, PRC (710049)
Abstract
It’s the main aims to allocate the internal resource optimally and improve firm value for the modern
firm. As the financial resource is an import internal resource and is the base of operation, optimizing
the financial structure is an efficient way to achieve the goal of value maximum. Based on the existed
researches, this paper reviews and analyzes the relationship among financial structure, capital structure
and asset structure. Then, the concept of financial structure is defined. Underlying the analysis on the
main factors affecting financial structure, some implications to improve financial structure are
proposed.
Keywords: Resource Allocation; Financial Structure; Capital Structure; Asset Structure; Firm Value
作者简介：张俊瑞，男，1962 年生，西安交通大学管理学院教授，博士生导师，研究方向
为会计理论与资本市场会计研究；王鹏，男，1982 年生，西安交通大学管理学院博士生，
研究方向为信息披露与资本市场会计；马晨，男，1983 年生，西安交通大学管理学院博士
生，研究方向为内部控制。
