理 论 研 究
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股 票 价 值 分 析 研 究
口 张 阚 丰 雪
我国证券市场已取得了很大发展，这既为许多公司提
供了融通资本的市场，又为投资者提供了获得资本利得的
场所。为了在市场中获利，无论是机构投资者还是个人投
资者都是通过股票二级市场的价格与其内在价值的比较
来判断做多或做空，而正确地判断股票的投资价值对投资
者而言是至关重要的，但由于政治因素、经济因素、投资者
心理因素以及企业的盈利情况、风险情况等多种因素均会
影响股票价格，因而精确估计股票价格是不可能的。本文
试图在已有的股票估值模型基础上，运用统计分析的方法
给出股票的相对价值。
一
、股票估值模型及评述
1．股息贴现模型
一 般来说，股票带给持有者的现金流入包括股利收入
和出售时的资本利得两部分。设股票的内在价值为P，投资
期为无限长的情况下，有
：
i=l(1+r)‘
其中，d 是t期支付的股息和红利，r是贴现率，即必
要的收益。在投资期为有限的情况下，有
P=2 di／(1+r) +P ／(1+r) (2)
i= l
是投资期末出售该股票时的价格。
该模型的推导严谨，它的理论基础是要有一个充分有
效的市场存在，显然我国还无法达到这一要求。在实际应
用中，主要问题是如何确定股利和贴现率，我国上市公司
派现不是普遍现象，并且派现的公司分配的现金数额也是
有限的。在分配股利的上市公司中，又以送股与公积金转
增股本的股票股利为主，这就使得以现金股利为基础的贴
现模型失去了估价基础。我国投资者的投资收益主要来自
股票升值，是靠获取二级市场差价来获利而不是从上市公
司分红中获取回报。
2．市盈率模型
市盈率可以粗略地反映股价的高低，它表明市场对某
只股票的评价。投资者往往遵循简单的公式来计算股票的
价格 ：
股票的价格：该股票的市盈率×该股票每股股利 (3)
24
股票的价格：行业平均市盈率×该股票每股股利 (4)
在运用中，市盈率模型具有以下几方面的优点：
(1)由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单
位收益的价格，所以，市盈率模型可以直接应用于不同收
益水平的股票的价格之间的比较；
(2)对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市
盈率模型同样适用，而股息贴现模型却不能使用；
(3)虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，
但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。
相应的，市盈率模型也存在一些缺点：
(1)市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模
型的逻辑性较为严密；
(2)在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定
不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈
率水平。
3．市净值模型
市净值模型同股息贴现模型和市盈率模型相比是一
个更具优越性的模型，无论是在理论上还是实践应用中都
更胜一筹，有兴趣的读者可参考有关文献。
二、沈阳上市股票价值的实证分析
我们给出一种股票相对价值估计的统计分析方法一
因子分析方法。因子分析的数学模型，与一个多元回归方
程式比较相似，即每个变量都可表示成各个因子的线性组
合。我们把沈阳上市的19只股票作为样本，将最新总股本
(x。)、最新流通(x )、每股收益(x，)、每股净资产()(4)、
净资产收益率 (x )、每股公积金 ()(6)、净利润(x )作为
变量。这样就得到 19行 7列的原始数据矩阵．在此略去。
19只股票分别为沈阳机床、银基发展、莱茵置业、sT东北
电．东北药、合金投资、 sT中辽、惠天热电、沈阳化工、中兴
商业、 sT环保、 sT国能、沈阳新开、商业城、金山股份、金
杯汽车、sT松辽、东软股份、sT金帝。
算出样本相关矩阵如表 1。
从相关矩阵出发，我们可以做因子分析。因子分析是
将错综复杂的指标综合为数量较少的几个因子，以再现原
始指标与因子之间的相互关系，也可以认为因子分析将原
指标按原始数据的内在结构分类，使类内指标相关程度
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1r——l1n 一． r：’● ■n盯rI1
表 1 相关矩阵
X1 X2 X3 X X5 xf． X，
Xl 1．O00 0．854 -0．240 —0．114 —0．345 -0．267 -0．267
X2 0．854 1．O00 -0．229 0．O00 -0．429 -0．180 -0．261
X3 -0．240 -0．229 1．O00 0．623 0．729 0．471 0．980
)【4 —0．114 0．O00 0．623 1．O00 0．533 0．669 0．624
X5 -0．345 -0．429 0．729 0．533 1．O00 0．579 0．726
)(6 -0．267 -0．180 0．471 0．669 0．579 1．Oo0 0．511
x1 -0．267 -0．261 0．980 0．624 O．726 0．5l1 1．0o0
高，不同类的相关程度低。
从相关矩阵可以看出。指标 x，和x 高度相关，即每股
收益与净利润高度相关，指标x 和x，的相关性也比较大。
从表2变量解释的结果可知前三个因子的累积贡献率达
到89．4％，即三个公共因子累积反映原指标信息的89．4％，
因此选取三个因子已达到满意的结果。
表 2 变量解释
Component Total ％ of Variance Cumulative％
1 3．874 55．337 55．337
2 1．657 23．669 79．0o6
3 0．728 10．396 89．402
4 0．372 5．308 94．710
5 0．245 3．493 98．203
6 0．108 1．550 99．753
7 1．730E一02 0．247 100．Oo0
表4 因子得分及排序
从表 3因子分析的结果有：
Y1=一0．165Xl一0．192X2+0．984X3+0．637Xa+0．790Xgq)．453X6+0．974X7
Y2=0．932Xl+0．950X2--0．05444X3+0．112X4-0．296x,-0．148X~-0．08669X7
Y3：．0．105XI+0．05246X2+0．005765X3+0．635X4+0．207X,-+O．822X6+O．04029X7
表3 因子分析结果
1 2 3
XI -0．165 0．932 —0．105
X2 -0．192 0．950 5．246E一02
X3 0．984 —5．444E一02 5．765E一03
)【4 0．637 0．112 0．635
X5 0．790 -0．296 0．207
x6 0．453 —0．148 0．822
X， 0．974 —8．669E一02 4．029E—02
在第一因子上有高载荷的是每股收益(X )、每股净资
产()【4)、净资产收益率(X )、净利润(X，)，在第二因子上
有高载荷的是最新总股本(X，)、最新流通(X )，在第三因
子上有高载荷的是每股公积金( )。又从表2可以看出，
第一因子可以解释原始数据全部信息的55．3％，第二因子
可以解释23．67％，第三因子可以解释 10．4％。因此我们可
以把因子一命名为主影响因子，把因子二命名为次影响因
子，把因子三命名为弱影响因子。以各因子的贡献率为权
数，计算综合得分并排序，即有：
Y--O．553Yl+0．2367Y2+0．104 Y3
其中Y，代表第一因子，Y 代表第二因子，Y，代表第三
因子。各因子得分、综合得分及排序结果见表4。
名称 Y 得分 排序 Y 得分 排序 Y 得分 排序 Y得分 排序
1 0．27 5 0．12 8 0．17 9 0．269723 4
2 0．46 4 0-39 6 1-33 2 0-30o673 3
，
3 0．14 7 -0．96 18 —1．26 17 0．O9941 1 7
4 O．15 6 1．12 2 -0．95 16 -0．1 1960o 12
5 _0．13 9 —0．19 10 1．17 3 -0．497240 18
6 一1．67 18 0．29 7 -0．65 14 -1．015530 l9
7 -0．28 12 -0．93 16 一1．60 18 -0．169350 l3
8 -0．26 ll —0．18 9 2．10 1 0．021983 9
9 0．46 4 0．74 4 0．34 7 0-323O99 2
10 0．54 2 -0．58 13 0．22 8 0．110167 6
11 -0．55 14 0．97 3 -1．60 18 -0．462880 17
12 -0．59 15 一l|04 19 0．90 4 —0．367870 15
13 -0．20 10 -0．73 15 0．75 5 —0．0508O0 11
14 0．04 8 -0．7 14 0．04 10 0．04 ooo4 8
15 0．51 3 -0．48 11 -0．77 15 -0．04 0440 10
l6 -0．95 l7 3．00 l 0-37 6 -0．393150 16
17 -0．92 l6 -0．49 l2 -0．03 l1 0．247337 5
18 3-37 1 0．59 5 -0-30 13 1．776375 1
19 -0-38 13 -0．94 17 -0．24 12 —0．210150 14
从总排名来看，第 18只股票 (东软股
份)，总排名第一。从第一、第二、第三因子排
名来看，总排名第一的原因是其第一因子排
名靠前决定的；排名第二的第 9只股票 (沈
阳化工 )，其三个因子的排名都比较靠前。以
此类推，我们可以从总排名及各因子的排名
中，找到各只股票的位置，给出其相应的价值
对比。
三、结论
我们对已有的股票价值估计模型给出了
评论，指出虽然在我国一些条件不满足，但是
其中的一些估计模型是可以使用的，并给出
了常用指标的确定方法。同时我们给出了一
种计算上更为简单的统计分析方法，并给出
沈阳上市的 19只股票的相对价值，投资者可
以按其排名选出具有投资价值的股票，同时
投资者可以看出影响每只股票的不同因子排
名情况。●
(作者单位：沈阳农业大学)
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