首届学术论坛优秀论文选Pre-IPO券商股权投资：鉴证功能还是独立受损?方军雄(复旦大学管理学院，上海 200433)摘要：Pre-IPO券商股权投资的经济后果是财务研究领域热点话题，具体到中国，Pre-IP券商股权投资是否损害承销商的独立性引起社会公众极大的关注，本文选取2009~2011年中国IPO的样本进行了初步研究。研究发现，整体上，有券商股权投资的公司其上市前盈余管理程度显著高于其他公司，券商早期入股的公司其盈余管理程度更为明显，有券商股权投资的公司其上市之后会计业绩下滑幅度更大。进一步研究发现，有券商股权投资的公司其承销费显著更高，发行折价的幅度明显更大。这意味着作为金融创新的券商股权投资一定程度上损害了承销商的独立性，进而导致IPO市场融资效率的损害。关键词：券商股权投资；盈余管理；承销费；发行折价Abstract: The consequence of Pre-IPO equity investments by underwriters is one of hot issues in fi nancial research. And the public is concerned about the loss of independence of underwriters by Pre-IPO equity investments in China. This paper studies the infl uence possibly caused by Pre-IPO equity investments by underwriters based on the IPOs between 2009 and 2011. The results show that companies equity invested by brokers have signifi cantly higher pre-IPO earnings management than other companies, and it is more obvious if the brokers invested at an early stage. These companies would have a greater decline in the accounting performance after IPO. And further research indicates that the underwriting fee and underpricing of companies invested by underwriters is higher. These mean that the Pre-IPO investments by underwriters damage the independence of underwriters to a certain extent, which further damage the effi ciency of IPO market fi : Pre-IPO equity investments, earnings management, underwriting fees, underpricing作者简介：方军雄，经济学博士，复旦大学管理学院会计系副教授，研究方向：会计与资本市场。中图分类号： 文献标识码：A放松了对中国证券公司股权投资的限制，券商股权投资引言开始逐渐展开，这为我们基于世界上最大的新兴转型经银行的业务范围及其经济后果是财务研究领域的重济体——中国的研究提供了契机。与此同时，券商直投[15]要话题(Hellmann etal,2007)，尤其,投资银行的股权投业务数倍甚至数十倍的高收益引起了社会公众对其损害资(简称“直投”)起的主要是信息溢出效应还是独立损害独立性的关注，尤其在“高发行价、高发行市盈率和高[21]效应是当前研究的热点(Li and Masulis,2004)。国外经融资超募”成为众矢之的背景下，直投业务的弊端更是1验表明，股权投资业务的开展有助于IPO市场融资效率的被无限放大，为此，有专家学者认为应当禁止券商从改善，因为券商股权投资有助于筛选出高质量的公司并事股权投资业务。不过，证监会却认为券商从事股权投促使其公司治理的改善，随之导致IPO过程中交易成本资利大于弊，未来要做的是加强券商直投业务的监管，[17]的降低(Li and Masulis，2004；Kutsuna etal.，2007；由此，证监会相继出台了《证券公司信息隔离墙制度指Hellmann etal，2007)。但是中国资本市场的制度环境引》和《证券公司直接投资业务监管指引》等制度加以依然孱弱——承销商约束不够、投资者保护不足，这种规范。孱弱的制度环境可能限制了股权投资积极效应的发挥。券商股权投资业务，在中国的资本市场中到底发挥2007年9月，在借鉴国外成功经验的基础上中国证监会了鉴证功能进而改善了IPO市场融资效率，还是削弱了承证券市场导报2012年1月号 59
首届学术论坛优秀论文选销商的独立性进而损害IPO市场的融资效率？上述问题的年3月7日，中国证监会发布了《关于进一步加强证券公正确回答直接关系到证券行业的未来发展以及中国资本司监管的若干意见》，对证券公司业务范围进行了严格市场的建设。的限定。但是，由于该法规的规范过于笼统原则，该法本论文在以下方面作出了贡献：(1)理论上，投资银规在实施过程中并没有起到制约证券公司开展风险投资行的业务范围及其经济后果是财务研究领域的重要话题业务的作用，很多证券公司仍然无视该意见的规定进行(Hellmann etal,2007)，尤其，投资银行的股权投资起的主盲目的风险投资。 随后，中国证监会于2001年4月18日要是信息溢出效应还是独立损害效应是当前研究的热点又发布了《关于对证券公司参与风险投资进行规范的通(Li and Masulis,2004)，本文首次基于世界上最大的新兴知》，该通知明确规定了证券公司不得直接或通过参股转型经济体——中国，系统的考察券商股权投资对IPO之风险投资公司间接进行风险投资。这一通知有效制止了前盈余管理和IPO融资成本的影响，研究表明制度环境是当时证券公司盲目进行风险投资的行为，防范了当时证影响券商股权投资经济后果的重要因素；(2)实务中，券券公司在整体实力不强的时候介入风险投资业务，促使商股权投资是促进了IPO市场融资效率的提高还是损害了证券公司在法律规定的业务范围内经营。于是，以中国IPO市场的融资效率，在2009年IPO重启之后一直成为社证监会2001年4月18日发布的《关于对证券公司参与风险会公众争论的焦点，本文采用较为严谨的实证研究方法投资进行规范的通知》为标志，在野蛮生长了了将近十对此进行了研究，为中国资本市场的改革提供了坚实的年之后，直接投资业务在中国资本市场中消失。经验证据。不过，上述格局随着中国加入世界贸易组织而逐渐打破。入世之后，国外知名投资银行纷纷抢滩中国资本Pre－IPO券商股权投资：制度背景与理论分析市场，其高超的投资技术和成熟的经营理念吸引了中国券商直投业务对于中国资本市场来说并不陌生，事资本市场参与者的注意，其中混业经营的经营模式也实上，早在上个世纪90年代，中国不少证券公司在传统重新燃起了中国证券公司对直投业务的兴趣和渴望。同的经纪业务和承销业务之外，就已经采用各种手段进行时，中国资本市场监管层的理念已发生转变，为了做大实业投资，试图用两条腿走路——“证券业务与实业并做强本国的证券公司，以提升本国资本市场的竞争力，重”的方式，实现公司的快速发展。2000年前后，热监管层在风险可控的情况下逐步放开证券公司开展风险议中的创业板市场更催生了证券公司投资拟上市创业公投资业务的管制。2006年2月7日，国务院颁发《国家中司的热潮，例如，大鹏证券等证券公司纷纷成立创业投长期科学和技术发展规划纲要(2006一2020年)若干配套政资公司，不少证券公司持有大量的拟上市的种子公司。策的通知》，大力鼓励中国的创业风险投资，并允许证不过，由于监管的缺失和证券公司内部运作的失范，早券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下开展创期的直投业务给中国证券公司带来了极大的风险。一方业风险投资业务。时隔一年，中国证监会于2007年9月初面，由于中国的资本市场还处于初创的阶段，各项法律批准了中信公司、中金公司和中银公司三家“中字号”法规不健全不完善，初生的中国证监会对证券公司的监证券公司进行股权直接投资的试点。到了2009年5月上管主要是在其证券业务上的监管，对证券公司风险投资旬，证监会下发《证券公司直接投资业务试点指引》，的监管处于一种缺失状态；另外一方面，证券公司内部进一步放宽了证券公司直接投资业务的门槛。由此，直治理较差，在经营上过度激进，内部资金使用不规范，投业务又在中国资本市场中如火如荼的开展起来。据中挪用现象屡屡发生，部分小规模的证券公司“押宝”于国证券业协会统计，截止2011年6月，已获证监会批准成拟议中的创业板市场，甚至挪用大量的客户保证金进行立直投子公司进行直投业务的券商共有34家，注册资本股权投资，在苦熬了几年之后热议中的创业板市场却并达到216亿元，其中29家已经投资了299个项目，投资金未如期诞生，不少证券公司陷入破产境地。为此，中国额为102亿元。证监会先后发布了规定以规范证券公司的经营。1999此外，部分券商还通过其直接或者间接控股的投资证券市场导报2012年1月号 60
首届学术论坛优秀论文选公司参与直投业务。例如，由中国财政部和比利时政府却取决于企业能否成功上市以及发行价格，如果企业不共同出资成立的中外合资企业中国—比利时直接投资基能上市或者上市时间被无限推迟，意味着券商原始股权金(以下简称“中比基金”)，海通证券就持有其10%的股投资增值的可能性和空间的压缩。两种收益的权衡可能权，其他还包括绵阳基金和中信创投等。导致承销商独立性的损害，Hamao etal(2000)针对日本资从理论上看，券商股权投资对公司IPO具有明显的本市场的研究发现，拥有券商股权投资的企业其IPO发行鉴证功能和信息溢出效应(Li and Masulis，2004；Kutsuna 折价明显更高，原因就在于投资者对其可能存在的独立[13]etal.，2007；Hellmann etal，2007)。对拟上市公司的股权性损害的担忧。投资是一项重大的投资，为了最大限度的降低风险提高收具体到中国资本市场，长期存在的“高发行价和高市益，券商有动力和能力进行事前严格的筛选，并在入股盈率”现象明显提升了股权投资收益在券商决策时的重要之后提供公司治理和公司战略等方面的专业帮助，进而性，因为相比金额基本固定的承销费，企业IPO成功之后[9]改善公司的质量(Booth and Smith,1986)。同时，先期的股权投资收益的数额以及空间明显更大，招商证券的一份股权投资所积累的私有信息能够大大降低券商在承销过研究报告显示，截至2011年4月，券商直投项目承销保荐程中信息的搜集成本，并有效的向市场传递关于IPO公司收入总计亿元，账面直投收益总计亿元，后者[22]质量的信号，进而降低IPO的融资成本(Puri,1999)。Li 是前者的倍，直投业务已逐渐成为券商新的盈利增长and Masulis(2004)针对美国资本市场的研究发现，券商股点。为了公司能够成功发行上市以及提高发行价格，在缺权投资显著降低了发行折价，而且该效应在IPO公司估值乏强有力的监管和惩罚环境下，事前进行股权投资的承销面临着重大不确定时表现尤为明显。Kutsuna etal.(2007)商存在强烈的动机默许甚至帮助公司进行财务包装。武针对日本资本市场的研究也发现，承销商事前对公司的汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授认为券商直投贷款业务有助于小公司IPO成功率的提高。而Hellmann 与股价的高低有着捆绑式的关系，“券商投行在给上市公etal(2007)的研究则发现，银行所进行的风险投资业务有司IPO前，把自己旗下的直投机构拉进来，你给我廉价的助于其贷款业务的开展，而且要求的贷款利率更低。如股份，我保荐你上市，实际就是赤裸裸的利益输送、内幕果在中国的资本市场中鉴证功能和信息溢出效应占优的交易，尽管这是监管机构所允许的。”董登新认为，就保话，那么我们不难预期，有券商股权投资的公司，其会荐而言，券商直投模式让保荐机构失去了独立性与公正计盈余质量较高，IPO的融资成本较低。性，“保荐机构的利益与发行人的利益完全一致，这样的但是，券商股权投资也可能损害承销商在承销过程保荐只能是为发行人掩盖问题，进行虚假陈述，抬高发行中的独立性，因为承销收入与股权投资收益存在交叉补价格，以便最大化地追逐自身利益”。这样，我们可以预贴的可能(Puri,1999)。拥有股权投资份额的券商，在公司期，券商直投的公司其盈余管理的程度更高。同时，为了IPO过程中不仅扮演着上市承销商的身份，还扮演着原始获得IPO过程中经济利益的最大化，券商也不会因为之前股东的身份，前者主要由IPO的筹资额所决定，后者则与的股权投资而减少承销费。当然，如果市场有效的话，市发行价格以及随后的股票市场走势有关，券商在决策之场会通过价格的调整对此作出反应，即有券商股权投资的时无非是考虑上述两种收益之和的最大化。一方面，承公司其发行折价更高。销费取决于券商在IPO市场的谈判能力，而该谈判能力受综上，我们得到如下两个竞争性假说：鉴证功能假到其在IPO市场声誉的影响，承销过程越宽松意味着IPO说和独立受损假说。的质量越低，其受监管部门和市场惩罚的概率也越高，鉴证功能假说：其声誉损害的概率也越高，这样其未来IPO市场份额也会H1a：在其他条件一定的情况下，相比其他公司，有随之下降进而导致承销收入的下降，尤其随着中国证监券商股权投资的公司其上市之前盈余管理的程度更小。会监管的逐渐增强，券商为了维系和提升IPO的市场份额H2a：在其他条件一定的情况下，相比其他公司，有动机持续提高其承销质量。另一方面，股权投资收益有券商股权投资的公司其融资成本更低。证券市场导报2012年1月号 61
首届学术论坛优秀论文选独立受损假说：之前券商股权投资数据来自于手工搜集，我们主要通过H1b：在其他条件一定的情况下，相比其他公司，有公司招股说明书、上市公司网站和券商网站或其年度报券商股权投资的公司其上市之前盈余管理的程度更大。告进行搜集。此外，研究中使用的数据主要包括上市发H2b：在其他条件一定的情况下，相比其他公司，行数据、财务数据和二级市场股价数据，IPO数据、财务有券商股权投资的公司其融资成本更高。数据和二级市场股价数据来源于Wind数据库。从表1看，2009－2011年间共有43家券商股权投资的数据来源与描述性统计公司成功发行上市，占该期间全部IPO的％，2009年2007年9月，中国证监会正式启动券商开办直投业有9家券商股权投资公司发行上市，2010年上升到20家，务的试点，随后年份中共有34家券商取得直投业务资2011年半年期间就有14家券商投资的公司成功上市，格。但是，由于中国证券市场2008年9月开始暂停IPO，这意味着券商投资的公司开始步入收获期。从行业分布直到2009年6月才重新恢复IPO，券商股权投资的公司直看，券商股权投资的公司主要集中于机械制造业、电子到2009年才开始在资本市场发行上市，因此，我们选取业和信息技术业。这43家券商股权投资公司中，35家由－作为研究区间。－券商全资控股的股权投资公司(即直投子公司)投资，另外期间共有586家公司成功发行上市，剔除属于金融行业8家为券商参股的股权投资基金所投资。的公司(6家)，分拆上市的公司(2家)，最终样本数为578表2是研究变量的描述性统计结果。这43家有券商股个，这构成了本文研究的最终数据。研究当中，公司IPO权投资的公司，券商入股到上市平均时滞为个月，表1 IPO的年度和行业分布状况最大的为58个月，最小的仅为4个月，这说明券商直投IPO家数其中：券商股权投资数比例的确存在先直投后保荐和先保荐后直投的状况，券商股合计%权投资的成本平均为万元。578个IPO中，大投Panel A：年份行承销的比例平均为26%，平均仅有2％的公司聘请国际%%“四大”从事审计，另有47%公司聘请国内“十大”从%事上市审计，75％的公司为民营企业。Panel B：行业农林牧渔(A)14实证结果与分析采掘业(B)%食品饮料(C0)%一、Pre-IPO券商股权投资与盈余管理纺织服装皮毛(C1)%1．模型与实证检验造纸印刷(C3)11公司报告的会计收益包括有当期现金流动支撑的部石油化工(C4)%电子(C5)%分和无当期现金流动支撑的部分，前者即经营活动现金金属、非金属(C6)%流，其操纵的难度较大，操纵的负面后果也较为严重，机械设备仪表(C7)%后者即应计利润，其涉及职业判断，操纵的空间比较大医药、生物(C8)%而且容易，因此，企业往往倾向于通过操纵应计利润进木材家具、其他(C9)12[20]电力煤气水生产供应(D)4行盈余管理(Lee and Masulis,2011)。2007年实施的灵活建筑业(E)11性更高的新《企业会计准则》进一步增强了应计利润在交通运输、仓储(F)8盈余管理方面的优势，刘启亮、何威风和罗乐(2011)针对信息技术业(G)%批发和零售贸易(H)152007年新会计准则实施前后的研究发现，企业基于应计房地产(J)2利润的盈余管理显著增加，而基于现金流的真实盈余管社会服务(K)%[1]理明显下降。此外，具体到IPO过程的盈余管理，现有传播文化产业(L)7文献都着眼于基于应计利润的盈余管理(Teoh ,Welch and 综合类(M)1证券市场导报2012年1月号 62
首届学术论坛优秀论文选[25][8]2Wong,1998；Ball and Shivakumar,2008)。鉴于上述考DAi,t，来衡量公司上市前的盈余管理：[16]虑，我们借鉴Kothari,Leone and Wasley(2005)的模型，TA/Asset=α+β×1/Asset+β×∆Revenue/i,ti,t-11i,t-12i,t采用如下业绩匹配横截面Jones模型估计操控性应计利润Asset+β×PPE/Asset+β×ROA+ε (1)i,t-13i,ti,t-14i,ti,t其中：TA=(经营利润－经营活动现金表2 研究变量描述性统计结果i,tN均值标准差最小值最大值中位数流量净额)/上期期末资产总额；Asset=上期i,t-1上市月份－入股月份期末资产总额；∆Revenue=当期主营业务收i,t投资成本(万元)入变化额；PPE=当期期末固定资产原值；i,,tROA＝利润总额/资产。,ti,,t首先利用模型(1)分年度分行业估计出系,t数，然后计算各个公司各个年度的操控性应,t计利润DA，该变量金额越大意味着向上的i,,盈余管理程度越高。i,,t同时，我们还采用横截面基本,t模型估计的操控性应计利润DA来衡量盈i,,t余管理。此外，我们还采用总应计利润作,为盈余管理的衡量指标，因为Dechow and i,[11]i,tDichev(2002)发现，总应计利润与操纵Fee/,t性应计利润、应计质量等应计指标显著正Underpricing(0,7),t3相关。Turnover(0,7),tUnderpricing(0,15),t在估算了公司盈余管理之后，借鉴现有Turnover(0,15)[20]i,t文献(Lee and Masulis,2011)，我们采用如下变量定义：Bigbank，大投行，券商为市场份额前十大的取值为1，否则为0；Big4，审计师声誉，聘任的审计师为国际四大i,ti,t会计师事务所的取值为1，否则为0；Big10，审计师声誉，聘任的审计师位居当年中国注册会计师协会国内会计师事务所收i,t模型检验假说：入排名前10位的取值为1，否则为0；Demand，一级市场股票现金申购中签比率；Age ＝ln(1＋经营年份)；LnProceed，i,ti,ti,tIPO实际募集资金的自然对数；LnIPO_volume，该公司IPO前十二个月所有IPO融资金额之和的自然对数；Private，股权i,ti,tEM=α+β×EI+β2×Private+β×Control性质，最终控制人为民营企业或个人取值为1，否则为0；Control，最终控制人的持股份额；Lnasset，规模，资产总额的i,ti,ti,t1i,ti,t3i,t自然对数；LEV，负债/资产；ROA，利润总额/资产；LnFee，承销费用的自然对数；Fee/Proceed，承销费/实际融资总i,ti,ti,ti,t额； Underpricing，IPO发行折价；Turnover，对应于Underpricing的股票换手率；i,ti,ti,t+β×Big4+β×Big10+β×Lnasset+β×LEV4i,t5i,t6i,t7i,t+β×ROA+β×Year+β×Industry+ε (2)表3 Pre-IPO 券商股权投资与盈余管理单变量分析8i,t9i,t10i,ti,tPDADATotal Accrual其中因变量：EM为盈余管理，具体估算i,t变量均值中值均值中值均值中值见上。无股权投资公司测试变量：EI，券商股权投资，我们分i,t股权投资公司别采用三种方法衡量：(1)DI,上市公司有券商差异,tt检验****股权投资取值为1，否则为0；(2)Ln IC，券商i,tMann-Whitney检验*******股权投资成本，等于券商持股数与认购价格早期入股公司乘积的自然对数；(3)2011年7月8日，证监会差异检验******发布《证券公司直接投资业务监管指引》，Mann-Whitney检验*****规定“证券公司担任拟上市企业的辅导机突击入股公司构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，b差异自签订有关协议或者实质开展相关业务之日t检验-Whitney检验起，公司的直投子公司、直投基金、产业基注：a为“早期入股公司”与“无股权投资公司”的差异；b为“突击入股公司”与“无股权投资公司”的差异；*、**、***分别表示、和统计显著水平金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进证券市场导报2012年1月号 63
首届学术论坛优秀论文选行投资”。因此，我们进一步将券商股权投资区分为早机相对更小。期入股和突击入股，考虑到企业上市辅导期为1年，申请随后，我们采用模型(2)进行了回归分析，结果见表到成功上市大致为6个月，我们选择18个月为分界点；4。从表4看，无论是采用股权投资成本变量还是直投哑Early，早期入股，如果(上市月份－入股月份)>18取值变量，股权投资变量的回归系数都显著为正，即有券商i,t为1，否则为0，Late，突击入股，如果(上市月份－入股直投的公司其上市之前盈余管理程度更高，这意味着券i,t4表4 Pre-IPO券商股权投资与公司盈余管理回归结果－基于PDA月份)<＝18取值为1，否则为0。ABC控制变量：Private，股权性质，最终i,t参数估计值标准误参数估计值标准误参数估计值标准误控制人为民营企业或个人取值为1，否则为Constant ；Control，上市公司最终控制人的持股份i,tLn **,**额；Big4，审计师声誉，聘任的审计师为i,ti,**,t国际四大会计师事务所的取值为1，否则为,t0；Big10，审计师声誉，聘任的审计师位居i,,t当年中国注册会计师协会颁布的国内会计师,,t事务所收入排名前10位的取值为1，否则为,t0；Lnasset，规模，资产总额的自然对数；i,,tLEV,，负债/资产；ROA，利润总额/资产。i,ti,***,t此外，我们还控制年度和行业因素。,tYear控制控制控制表3列示的是不同类型公司上市之前盈余Industry控制控制控制管理的单变量分析结果。我们发现，没有券2Adjusted 商股权投资的公司其操纵性应计利润均值和中位数都为负，总应计利润均值和中位数都注：*、**、***分别表示、和统计显著水平大于0，而有券商直投的公司其操纵性应计利润均值和中位数都为正数，而且总应计利润表5 Pre-IPO券商股权投资与公司盈余管理回归结果-基于PSM的检验ABC也明显比无券商股权投资的公司大，单变量参数估计值标准误参数估计值标准误参数估计值标准误检验表明该差异在统计上显著，这支持独立Constant 受损假说。在按照入股时间进一步区分早期Ln **i,t入股和突击入股之后，我们发现，早期入股*,*,t公司的盈余管理程度明显更大，相比无券商,t投资公司，券商直投公司更高的盈余管理主,t要源自早期入股的公司。由于中国的经营环,t境存在较大的不确定，券商入股时间越早，********,,t该公司面临的盈利下滑风险越大，为了尽快*********,t,变现早期的股权投资，券商更有动力和需要,t去默许甚至支持公司进行盈余管理。而券商Year控制控制控制Industry控制控制控制在拟上市公司辅导期进行的突击入股更可能2Adjusted 源自其对公司盈利质量的看好，而且更短的投资等待期也减轻了拟上市公司盈利下滑的N169169169风险，因此突击入股公司进行盈余管理的动注：*、**、***分别表示、和统计显著水平；因为样本公司中未聘请“四大”，因此Big4i,t自动删除。证券市场导报2012年1月号 64
首届学术论坛优秀论文选商股权投资所衍生的对券商独立性的损害明显超过了其DI=α+β×Private+β×Control+β×Age+β×Land+βi,t1i,t2i,t3i,t4i,t5所能带来的鉴证功能和信息溢出效应，券商直投的鉴证×LnAasset+β×ALEV+β×AROA+β×Bigbank+β×Yei,t6i,t7i,t8i,t9功能和信息溢出效应没有得到验证，独立受损假说得到ar+β10×Industry+ε (3)i,ti,ti,t支持。进一步的，我们发现，Earlyi,t哑变量回归系数显其中：LnAasset，ALEV，AROA，为发行上市前i,ti,ti,t著为正，而Latei,t回归系数统计上不显著，这说明股权三年的平均值；Age＝ln(1＋经营年份)；Land，内地，i,ti,t投资对券商独立性的损害主要集中于早期入股的公司，上市公司注册地为内陆省份的取值为1，沿海的取值为5至于突击入股行为并没有明显损害券商的独立性。上述0；Bigbank，大投行，券商为市场份额前十大的取值i,t研究结果表明，仅仅从券商独立性的角度看，2010年7为1，否则为0。月证监会颁布的《证券公司直接投资业务监管指引》对然后按照propensity score排序，为每一个有券商股权突击入股的限制可能并不恰当。此外，我们发现LEVi,t,投资的公司寻找propensity score最接近的无券商股权投资回归系数显著为负，这可能源表6 IPO前后会计业绩变化于债权人对公司机会主义行为统计量-2-101差异(-1与0)差异(-1与1)的监督。Panel A:营业利润/资产%%%%%%2．稳健检验全部公司%%%%%%(1)样本的自选择问题。在%%%%%%其中：无股权投资公司表4中，我们潜在的假设券商%%%%%%%%%%%%股权投资不存在自选择和内生股权投资公司%%%%%%性问题。然而，拟上市公司盈%%%%%%其中：早期入股公司余管理可能与公司自身特征有%%%%%%%%%%%%关，而公司特征又可能影响到突击入股公司%%%%%%券商对其股权投资的决策。在Panel B:利润/资产此种情况下，先前文献通常采%%%%%%全部公司用Heckman(1979) 提出的二阶段%%%%%%[14]%%%%%%模型，但是该方法的有效性其中：无股权投资公司%%%%%%越来越受到了学术界的质疑，%%%%%%股权投资样本[12]例如Francis et al.(2011)发现%%%%%%%%%%%%采用Heckman(1979)方法的回归其中：早期入股公司%%%%%%结果非常不稳定。为此，现有%%%%%%[7]突击入股样本文献(Armstrong etal，2010；%%%%%%[18]Panel C: 经营活动现金流/资产Lawrence etal，2011)开始采用[23]%%%%%%Rosenbaum and Rubin(1983)提全部公司%%%%%%出的propensity score matching 方%%%%%%其中：无股权投资公司法以控制自选择和内生性的负面%%%%%%%%%%%%影响。下面，我们采用propensity 股权投资公司%%%%%%score matching方法构造对照组。%%%%%%其中：早期入股公司具体的，首先按照如下模型估%%%%%%%%%%%%算每个公司被券商股权投资的突击入股公司%%%%%%propensity score：证券市场导报2012年1月号 65
首届学术论坛优秀论文选的公司作为对照样本，这样我们共得到86个样本。重新会给企业带来巨额的货币资金，而该项资金发挥效应需对模型(2)进行回归，结果见表5，其与表4完全一致，我要较长的一个期间，我们剔除货币资金重新计算了会计们还发现，更高声誉的审计师有助于遏制企业的盈余管业绩，未列示的结果与表6一致。上述发现进一步支持理。了表3－表5的发现，即券商直投损害了承销商的独立此外，我们选取2009~2011年期间有其股权投资公性，导致公司实施更多的盈余管理，而且这种现象在早司IPO的券商其承销的IPO作为样本重新进行了回归检期入股中表现尤甚，这进一步支持独立受损假说。验，结果与表4基本一致。二、Pre-IPO券商股权投资与IPO融资成本(2)其他盈余管理指标。我们采用基本Jones模以下部分我们接着考察Pre-IPO券商股权投资对IPO型估算的DA和总应计利润作为盈余管理指标重新融资成本的影响。[17]检验券商股权投资对公司盈余管理的影响，未列示借鉴Kutsuna,Smith and Smith(2007)的做法，我们的回归结果与前述结果基本一致。我们还采用了分别采用IPO中公司支付给承销商的承销费LnFeei,t和发Roychowdhury(2006)提出的真实盈余管理模型，检验了行折价Underpricingi,t作为IPO融资成本的衡量，前者衡券商股权投资对公司上市前真实盈余管理的影响，结量的是直接融资费用，后者衡量的则是间接融资成本。果发现，我们所关心的股权投资变量的回归系数基本根据现有文献，影响IPO融资成本的因素包括上不显著，仅Earlyi,t哑变量回归系数在统计水平IPO、公司以及宏观环境等因素(Shi, Pukthuanthong and [24]上显著为负，这意味着券商早期入股的公司其真实盈Walker，2010)，因此，我们分别控制了这三方面的因余管理程度相对较低。素，完整的模型如下：上述研究发现，券商直投的公司存在明显的向上盈LnFee=α+β×EI+β×Bigbank+β×Demand+β×Agi,t1i,t2i,t3i,t4余管理行为。如果Pre-IPO前公司通过操纵性应计项目e+β×LnProceed+β×LnIPO_volume+β×LnAasset+βi,t5i,t6i,t7i,t8进行了向上的盈余管理，那么随着企业的成功上市其会×ALEV+β×AROA+β×Year+β×Industry+ε (4)i,t9i,t10i,t11i,ti,t计业绩将会因为应计项目的反转而出现下滑(Teoh,Welch Underpricing=α+β×EI+β×Bigbank+β×Demand+βi,t1i,t2i,t3i,t4[25]and Wong,1998)，向上盈余管理的幅度越大，上市之×Turnover+β×Age+β×LnProceed+β×LnIPO_volume+i,t5i,t6i,t7i,t后其业绩下滑的幅度也越大。鉴于此，我们接着借鉴β×LnAasset+β×ALEV+β×AROA+β×Year+β×8i,t9i,t10i,t11i,t12Teoh,Welch and Wong(1998)的做法考察IPO前后企业会计Industry+ε (5)i,ti,t业绩的变化来进一步检验券表7 Pre-IPO券商股权投资与上市公司融资成本单变量分析商股权投资对公司盈余管理LnFeeFee/ProceedUnderpricing(0,7)Underpricing(0,15)i,ti,ti,ti,t变量均值中值均值中值均值中值均值中值的影响。无股权投资公司表6描述的是基于营业利股权投资公司润率的不同类别公司IPO前差异检验*后会计业绩变化趋势。表6显Mann-Whitney检验示，所有公司在IPO之后会计早期入股公司业绩都出现明显的下滑，而a差异券商股权投资的公司其下滑t检验*-Whitney检验幅度更大，进一步的，早期突击入股公司入股公司会计业绩下滑幅度b差异又明显超过突击入股公司。t检验-169上述会计业绩指标的计算没Mann-Whitney检验注：a为“早期入股公司”与“无股权投资公司”的差异；b为“突击入股公司”与“无股权投资公司”的差异；*、**、***分别表示、和统有扣除货币资金，考虑到IPO计显著水平证券市场导报2012年1月号 66
首届学术论坛优秀论文选其中LnFee，承销费用的自然对数；Underpricing，通常与IPO发行折价负相关(Lowry and Schwert,2002)；i,ti,tIPO发行折价。考虑到中国资本市场IPO首日存在明显的非LnAasset，ALEV，AROA，为发行上市前三年的平均i,ti,t,i,t[6]理性成份(朱红军和钱友文，2010)，表8 Pre-IPO券商股权投资与LnFeei,tABC借鉴现有文献(Shi, Pukthuanthong and 参数估计值标准误参数估计值标准误参数估计值标准误Walker，2010)，我们分别选取上市*********首日至第七个交易日和上市首日至第Ln *,**个交易日的个股回报率衡量发行折i,,t价。*,t控制变量：Bigbank，大投行，i,**,t券商为市场份额前十大的取值为1，否,则为0。承销商声誉越高，其越有能力i,*********,t降低IPO公司的信息不对称，从而导,t致IPO发行折价的幅度越小，当然其,t收费的溢价幅度也越高，因此，我们,,t预期Bigbank与承销费正相关，而与i,tYear控制控制控制i,t发行折价负相关。Demand，一级市i,tIndustry控制控制控制i,t场股票现金申购中签比率。该指标反2Adjusted 映一级市场投资者对IPO项目的追捧*********N578578578程度，中签比率越高，意味着投资者注：*、**、***分别表示、和统计显著水平对该IPO需求越大，从而越可能导致表9 Pre-IPO券商股权投资与Underpricing(0,7)i,t融资超募的发生，而承销商对超募资ABC金收取的承销费率明显高于正常的募参数估计值标准误参数估计值标准误参数估计值标准误资，由此，我们预期Demand与发行i,tConstant ********* *折价负相关，而与承销费用正相关。i,,tTurnover，对应于Underpricing的股i,ti,**,t票换手率，换手率越高，意味着投资,t者对IPO长期价值越不认同，其发行折***,,t价越高。Age ＝ln(1＋经营年份)，企i,*********,t业经营历史越长，意味着其经营风险,t越小，因此，支付的承销费也越低，*********,t发行折价幅度越小。LnProceed，***,ti,,实际募集资金的自然对数。承销费用,t,通常与募集资金正相关，而公司募集,t资金越大意味着其风险越低，因此，Year控制控制控制i,tIndustry控制控制控制该指标越大，承销费用越大，发行折i,t2Adjusted 价越小。LnIPO_volume，该公司IPOi,*********前十二个月所有IPO融资金额之和的自N578578578然对数，该指标以控制IPO的周期，注：*、**、***分别表示、和统计显著水平证券市场导报2012年1月号 67
首届学术论坛优秀论文选值，以控制公司自身财务绩效的影响。此外，我们还控的背景下，投资者对券商的股权投资所可能衍生的独立制年度和行业因素。性损害的担忧远远超过其所可能带来的信息溢出效应。模型(4)考察券商股权投资对承销费用的影响，模型进一步的，我们发现市场对券商投资损害独立性的担忧(5)则考察券商股权投资对IPO发行折价的影响。主要集中于早期入股的公司，券商越早入股，其为尽从表7单变量检验结果看，券商直投公司的承销费率快实现公司IPO成功进而默许甚至支持公司进行盈余管显著高于无券商直投公司，早期入股公司的7日内IPO发理的可能性越大，市场由此作出了负面反应。(限于篇行折价显著高于无券商股权投资公司。这在一定程度上幅，此部分稳健检验过程及结果略)支持独立受损假说。随后，我们控制其他影响因素采用综合以上两部分的研究发现，我们大致可以推断，模型(4)和模型(5)，进一步研究了券商直投对IPO融资成Pre-IPO券商投资，尤其是更早期间的入股，对券商随后本的影响，结果列于表8和表9。的承销行为带来很大的负面影响，为了实现券商利益的最在承销费模型中，LnIC和DI回归系数都在统大化，券商有更强的动机默许甚至辅助公司采取盈余管理i,ti,t计水平上显著为正，这说明券商直投不仅无助于承销费手段尽快上市，同时，券商向上市公司收取更高的承销的下降，相反，导致了公司支付更高的承销费，这显然费，市场在意识到券商股权投资的负面作用之后对此作出与鉴证效应和信息溢出效应假说不符。进一步的，这了明显的负面评价，进而导致有券商股权投资的公司其发种支付超额承销费的现象主要集中于突击入股的公司，行折价更高，这意味着券商股权投资所衍生的对券商独立券商直投的公司尤其是被券商突击入股的公司其谈判能性的损害明显超过了其所能带来的鉴证功能，独立受损假力通常较弱，在IPO环节，处于强势地位的券商不仅收设在中国资本市场得到一定程度的支持。获了直投业务的高额收益，还向公司收取了更多的承结论销费，这进一步支持独立受损假说。此外，我们发现LnProceed回归系数显著为正，这表明承销费用的高低券商股权投资业务，在中国资本市场中到底发挥i,t主要由IPO融资额所决定。了鉴证功能和利益协同效应进而改善了IPO市场融资效在发行折价模型中，我们发现，LnIC回归系数显率，还是削弱了承销商的独立性进而损害IPO市场的融i,t著为正，这表明券商在拟上市公司上投资额越高，其发资效率？本文选取2009~2011年IPO公司作为样本首次行折价越高，这意味着在当前中国资本市场制度不完善系统的研究了我国IPO市场中券商直投对IPO市场的影(上接第36页)参考文献：[1]Clay，Dariner. The Effects of Institutional Investment on CEO agent relationship. [J]Bell Journal of Economics, 2004, 10: . Working paper, University of Southern California ，2000.[8]Smith, Gavin S. and Peter . Will the Real Monitors Please [2]David,P., Kochhar R., Levitas E.. The Effect of Institutional Stand Up?: Institutional Investors and CEO Compensation. [R]Working Investors on the Level and Mix of CEO Compensation. [J].Academy of Paper, University of New South Wales, Journal, 1998(2): 200-208.[9]Smith, Michael. Shareholder activism by institutional investors: [3]Gillan, Stuart, and Laura Starks. Corporate governance proposals Evidence from CalPERS. [J]Journal of Finance, 1996, 51: shareholder activism: The role of institutional investors. [J].Journal of [10]陈炎炎，郏丽莎. 机构投资者持股与我国上市公司管理层薪Financial Economics, 2000, (57): 275-305.酬的实证研究[J]. 金融经济(理论版), 2006, (12).[4]Hartzell, Jay C., and Laura T. Starks. Institutional Investors and [11]李凤云. 机构投资者与股权激励：中国证券市场的实证研究Executive Compensation. [J].Journal of Finance, 2003, (58): 2351-2374.[J]. 证券市场导报，2008, (9).[5]Holmstrom, Bengt. Moral hazard and observability. [J].Bell Journal [12]翁洪波，吴世农. 机构投资者、公司治理与上市公司股利政of Economics, 1979, (10): 74-91.策[J]. 中国会计评论，2007, (3).[6]Kang, Qiang, and Qiao Liu. Stock Market Information Production [13]吴晓晖，姜彦福. 机构投资者治理效率研究[J]. 统计研究，and Executive Incentives. [R].Working Paper, University of Hong Kong 2006, (9).and University of Miami, 2005.[14]姚颐，刘志远. 机构投资者、股权制衡与投资者保护[R]. The nd[7]Shavell, Steven. Risk sharing and incentives in the principal and 2 Asia-pacific Corporate Governance Conference, 2007.证券市场导报2012年1月号 68
首届学术论坛优秀论文选响。研究发现，整体上，券商股权投资的公司其上市这表明，作为金融创新的券商股权投资其效应受到前年份的盈余管理幅度显著高于没有券商股权投资的外部制度环境的影响，在缺乏强有力的约束的背景下，公司，而且这种现象在券商早期投资的公司中表现尤券商股权投资所衍生的独立性受损负面效果可能远远大为明显，随后的研究发现，有券商股权投资的公司其于其可能带来的正面效果。在允许券商股权投资存在的会计业绩在上市之后下滑幅度明显更大。进一步研究前提下，监管部门所要做的是加强对券商直投业务的监发现，券商股权投资的公司其承销费显著更高，发行管，并进一步完善中国资本市场的制度环境。 ■[基金项目：本文是国家自然科学基金(71072003)“政府控制、折价的幅度明显更大。这意味着作为金融创新的券商市场化进程与上市公司高管薪酬契约有效性”和教育部人文社科基金股权投资一定程度上损害了承销商的独立性，进而导(08JC790019)“我国资本市场投资者的机构化趋势与市场信息效率研究”的阶段性成果]致资IPO市场融资效率的下降。注释1.蒋飞，“保荐＋直投”伤了谁？，《第一财经日报》2011年63.由于估算DA时需要利用上期期末资产作为平减，因此我们只月20日。能得到IPO前两年的估计指标。2.一些研究在利用Jones模型估算非操控性应计利润时没有加入4.其他诸如16个月、20个月等分界点不影响结果。截距项，但是Kothari,Leone & Wasley(2005)认为加入截距项有助于控5.内地与沿海地区的划分参照张军和金煜，2005，“中国的金融制异方差，并使得对操控性应计利润的估计更加稳定。因此，我们深化和生产率关系的再检测：1987-2001”，《经济研究》第11期，也在Jones模型中计入截距项。34-44。参考文献：[1]刘启亮，何威风，罗乐. IFRS的强制采用、新法律实施与应计[15]Hellmann T, L. Laura, and M. Puri. 2007. Building relationships 及真实盈余管理[J]. 中国会计与财务研究，2011, (1).early: banks in venture capital. The Review of Financial Studies. 21(2):513-[2]刘昱辉，熊鹏. 股权分置、政府管制和中国发行折价[J]. 经济541.研究，2005, (5).[16]Kothari ,. Leone and [3]于增彪，梁文涛. 股票发行定价体制与新上市A股初始投资收matched discretionary accrual of Accounting and 益[J]. 金融研究，2004, (8).Economics 39,163-197.[4]张军，金煜. 中国的金融深化和生产率关系的再检测：1987-[17]Kutsuna K, J. K. Smith, and R. L. Smith, 2007. Banking 2001[J]. 经济研究，2005, (11).relationships and access to equity capital markets: Evidence from Japan’s [5]周孝华，赵玮科，刘星. 我国股票发行审批制与核准制下IPOmain bank system. Journal of banking & (2007)335-360.定价效率的比较研究[J]. 管理世界，2006, (11).[18]Lawrence A,M. Miguel., and P. big 4 versus [6]朱红军，钱友文. 中国IPO高抑价之谜：“定价效率观”还是non-big 4 differences in audit-quality proxies be attributed to client “租金分配观”[J]. 管理世界，2010, (6).characteristics? The Accounting Review 86(1):259-286.[7]Armstrong C.,, and executive [19]Lowry M, and W. market cycles: bubbles or officer equity incentives and accounting irregularities. Journal of Accounting sequential learning? Journal of Finance 57, 48(2):225-271.[20]Lee G. and R. reputable financial institutions [8]Ball R. and L. quality in initial public reduce earnings management by IPO issuers? Working . Journal of Accounting and Economics 45,324-349.[21]Li X, and R. Masulis. 2004. Venture capital investments by IPO [9]Booth . and raising, underwriting and underwriters: certification, alignment of interest, or moral hazard. Working the certification hypothesis. Journal of Financial Economics 15,261-281paper.[10]Carter R., and S. . Initial public offering and [22]Puri banks as underwriters: implications for underwriter reputation. Journal of Finance 45: going public process. Journal of Financial Economics 54,133-163[11]Dechow P. and quality of accruals and [23]Rosenbaum, P.,and central role of the earnings: the role of accrual estimation errors. The Accounting Review propensity score in observational studies for causal 77(supplement):(1):41-55.[12]Francis,, C. S. Lennox, and Z. Wang. 2011. Selection models [24]Shi C.,K. Pukthuanthong and T. disclosure in accounting research. Working work? Evidence from international IPO markets. Working [13]Hamao Y, and affiliation and role of venture capital: evidence from initial public offerings in Japan.[25]Teoh ., I. Welch, and . Earning management Pacific-Basin Finance Journal 8,529-558and the underperformance of seasoned equity offerings. Journal of Financial [14]Heckman, J, 1979. The sample selection bias as a specification Economics 50,. Econometrica 47 (January)：153-162.证券市场导报2012年1月号 69
