白酒历史悠久，为世界六大蒸馏酒之一。白酒的主要成分为主要成分是乙醇和水（约占总
量的 98%-99%）。通常情况下，人们按香型将白酒划分为清香型、米香型、浓香型、酱香
型和兼香型五种类别。
2007 年我国规模以上白酒企业产量 494 万千升，同比增长 %。四川已经替代山东成
为我国第一大白酒生产地，占全国白酒总产量的 %。
从产品构成来看，浓香型白酒在市场中占据统治地位，占总产销量的 70%以上；而出厂
价格 5-30 元的低价白酒是主流，约占 55%；随着人们对健康的关注，低度酒亦成为发展趋
势。
2007 年国内白酒销量 485 万千升，略小于同期产量，处于供略大于求的状态。随着人们
对健康关注程度的增加，我国白酒消费呈现数量减少，度数降低的趋势。而啤酒和葡萄酒
等替代产品的蓬勃发展，更压缩了作为烈性酒的白酒的生存空间。从区域分布来看，我国
北方地区居民白酒消费明显高于收入水平更高的东、南方地区，这表明消费习惯才是推动
白酒消费量增长的最主要因素，收入只是将需要变成有效需求的催化剂而已。
30-55 岁的男性是白酒消费的主力军，而 30 岁以下男性由于选择面较广，消费占比并不
高。自用和请客是最主要的购买动机，而用来送礼的人不足 20%。口感、价格、品牌是影
响人们白酒消费的最主要因素，调查结果也显示精美包装也有助于购买。从价格方面来看，
中低价格的白酒依然是消费的主流，而高档白酒消费占比非常之低。
包装和粮食是白酒产业最主要的生产成本，分别占 40%和 20%左右。白酒制造企业在面
对极其分散的粮食和包装物供应商时具有较强的讨价还价能力，而对于白酒行业普遍存在
的高毛利率，我们认为生产成本并非我们关注的最主要因素。
酒店依然是白酒销售的最重要渠道，当前白酒的零售终端价格一般相当于其出厂价的 2
倍，正是由于整个白酒行业的暴利，使得生产厂商和销售渠道之间并没有出现激烈的争夺
利润的情况。著名白酒生产企业对下游渠道商亦具有一定的议价能力。
帝亚吉欧（DIAGEO）是全球最著名的酒精饮料品牌运营商。它的业务遍布全球各地，
产品涵盖烈性酒、啤酒和红酒。在全球前 20 大烈酒品牌中，占有 8 席。该公司业务覆盖了
从生产到销售的全过程，它将旗下产品分为全球领先品牌、地区领先品牌和其他品牌三类，
并将营销重点放在 8 大全球领先品牌上。此外，公司还通过并购区域品牌等方式进行市场
渗透，设有 26 大区域领导品牌，对于区域领导品牌公司只支持其在当地区域的发展，而并
未对其进行持续的、全球性的营销战略。
证券研究报告·公司深度研究
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本报告仅供天相投顾客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然
客户。
2011A 2012A 2013E 2014E
营业收入 20351 27201 23801 27194
（+/-） % % % %
营业利润 8497 13702 12301 13695
（+/-） % % % %
归属于母公司
的净利润
6157 9935 8868 9873
（+/-） % % % %
每股收益（元）
市盈率（倍） 10 6 7 6
每股净资产（元）
净资产收益率（%）
资产负债率（%）
证券分析师： 王思宇
执业证书编号：A0140511030001
010-66045408 wangsy@
服务热线 010-66045555
服务邮箱 service@
五粮液（000858）：期待中端酒发力引领新一轮增长 增持（维持）
公司股价： 元
食品饮料
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报告日期：2013 年 12 月 9 日
总市值/非受限流通 A 股市值(亿元) 640/640
总股本/非受限流通 A 股本(万股) 379597/379554
盈利预测（单位：百万元）
主要财务指标（2013 年 9 月 30 日止）
股价表现（最近一年）
本报告关注点：
. 本文通过回顾五粮液公司的发展历程、分析公司产品战略
及营销策略的变化，结合当前白酒行业整体发展环境，对
公司未来发展状况进行预判，提出投资建议供投资者参考。
投资要点：
. 五粮液是我国著名的白酒企业，以酿制、生产、销售浓香
型白酒为主要业务，凭借其主要产品“五粮液”酒系列产
品驰名海内外，是白酒行业的龙头公司。
. 从 2012 年起，我国白酒行业再次进入新的一轮调整期。2012
年，行业模增速为 %，同比下降 个百分点。2013
年 1-9 月，白酒行业产量为 万吨，同比增长 7%，增
速同比下降 个百分点。
. “中产阶级白酒消费升级（由 100 元以下上升至 200-500 元
之间）、政务白酒消费降级（由 1000 元以上下降至 800 元以
下）”的过程，将最终影响整个行业消费结构的变化，白酒
市场将最终成为以中端产品消费为主的纺锤形消费结构。
在这一变化过程中，中端白酒将成为未来行业销量增长的
主要来源。
. 为加强打造中端及中低端产品，2013 年公司正式推出五粮
特曲、五粮头曲、低度五粮液酒，以及中低端绵柔尖庄系
列产品。2013 年 10 月，公司提出了最新的产品战略定位：
即确立五粮液、五粮特曲及头曲、五粮醇、五粮春、绵柔
尖庄五大核心产品品牌。公司表示，原则上未来不再增加
新的战略性品牌。公司已经完成中端产品系列的布局。中
端产品有望成为助推公司新一轮增长的动力源。
. 我们预计公司 2013-2015 年营业收入分别是 亿元、
亿元、 亿元，收入同比增速分别%、
%、%。预测公司 2013-2015 年的 EPS 分别是
元、 元、 元，按照最新收盘价计算，对应动态 PE
分别是 7X、6X、6X，维持“增持”的投资评级。
. 风险提示：（1）、宏观经济增速放缓对于白酒消费将产生不
利影响；（2）、国家严控“三公”消费、党政机关执行禁酒
令将对高端白酒消费产生不利影响；（3）、公司正处在营销
体制改革阶段，营销改革有不达预期的风险；（4）、中端产
品销售不达预期的风险。
3
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诚信源于独立，专业创造价值
图表
图表 1 我国历年名酒评选情况 ................................................................ 5
图表 2 五粮液历年所获荣誉 .................................................................. 5
图表 3 五粮液最新前十大股东（2013 年 9 月 30 日）............................................. 7
图表 4 五粮液产能扩张情况（单位：万吨） .................................................... 8
图表 5 2012 年公司产品销量结构 ............................................................. 9
图表 6 2012 年公司产品收入结构 ............................................................. 9
图表 7 我国白酒行业历年销量及增速 ......................................................... 10
图表 8 我国白酒主要香型分类情况 ........................................................... 11
图表 9 2012 年高端白酒市场格局（单位：吨） ................................................ 12
图表 10 2001 年以来一线、二线、三线白酒营业收入及增速（单位：亿
元） ....................... 13
图表 11 2001 年以来一线、二线、三线白酒归属母公司净利润及增速（单位：亿
元） ............... 13
图表 12 公司主要产品结构 ................................................................. 14
图表 13 五粮液历年收入及增速（单位：亿元） ................................................ 15
图表 14 公司主要产品销量及收入............................................................ 16
图表 15 20 世纪 90 年代公司销售结构图 ...................................................... 18
图表 16 2005-2010 年公司销售结构图 ........................................................ 19
图表 17 2010 年之后公司销售结构的调整方向 ................................................. 20
图表 18 1986-2006 年高端白酒终端价格走势（单位：元） ...................................... 21
图表 19 2007-2013 年高端白酒终端价格走势（单位：元） ...................................... 21
图表 20 2002-2013 年高端白酒出厂价格（单位：元） .......................................... 21
图表 21 2002-2013 年高端白酒渠道价差（单位：元） .......................................... 21
图表 22 高端白酒企业中高端产品毛利率对比 .................................................. 22
图表 23 高端白酒企业收入占比 ............................................................. 22
图表 24 高端白酒企业收入及增速对比（单位：亿元） .......................................... 23
图表 25 高端白酒企业净利润及增速对比（单位：亿元） ........................................ 23
图表 26 高端白酒渠道价差变化（单位：元）.................................................. 25
图表 27 高端白酒企业高端产品对比.......................................................... 26
图表 28 高端白酒渠道及营销对比............................................................ 27
图表 29 高端白酒企业中端产品对比.......................................................... 28
图表 30 高端白酒企业销售费用率对比 ........................................................ 29
图表 31 一线白酒企业销售人员数量（单位：人） .............................................. 29
图表 32 高端白酒企业销售费用及增速对比（单位：亿元） ...................................... 30
图表 33 高端白酒企业广告费及费率对比（单位：亿元） ........................................ 30
图表 34 高端白酒企业预售账款及收入占比对比（单位：亿元） .................................. 31
图表 35 高端白酒销量预测（单位：吨）...................................................... 32
图表 36 高端白酒销量测算（单位：吨）...................................................... 32
图表 37 高端白酒市场销量占比 ............................................................. 33
图表 38 高端白酒销量增速 ................................................................. 33
图表 39 五粮液毛利率 ..................................................................... 33
图表 40 五粮液期间费用率 ................................................................. 33
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图表 41 五粮液营业税金率 .................................................................. 33
图表 42 五粮液净利率水平 ................................................................. 33
图表 43 五粮液 EPS 与每股经营性现金流（单位：元） .......................................... 34
图表 44 五粮液货币资金与利息收入贡献 EPS 占比（单位：亿元） ................................
34
图表 45 五粮液 ROE 水平 ................................................................... 34
图表 46 五粮液销售净利率、资产周转率、权益乘数 ............................................ 34
图表 47 五粮液团购收入 ................................................................... 36
图表 48 高端白酒渠道占比（2012 年） ....................................................... 36
图表 49 高端白酒企业市值比较（单位：亿元） ................................................ 37
图表 50 高端白酒企业估值比较 ............................................................. 37
图表 51 分产品收入预测（万元）............................................................ 37
图表 52 公司盈利预测（万元） ............................................................. 39
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1. 一代酒王五粮液
谁是五粮液
五粮液是我国著名的白酒企业，以酿制、生产、销售浓香型白酒为主要业务，凭
借其主要产品“五粮液”酒系列产品驰名海内外，是白酒行业的龙头公司。
公司产品在历史上公司曾获得众多荣誉。早在 1915 年，五粮液酒便获得了巴拿马
万国博览会金奖。之后，在国际、国内各种酒类评选活动中，公司产品不断获得新的
荣誉。在国内影响力最大的五届中国名酒评选过程中，从第二届开始，公司产品一直
榜上有名。五次名酒评选，奠定了五粮液作为中国老牌名酒的地位。五粮液与贵州茅
台、泸州老窖、汾酒等产品一同成为中国名酒的杰出代表。
图表 1 我国历年名酒评选情况
届数 年份 获奖数量 地点 获奖品牌
第一届 1952 年 四大名酒 北京 茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒
第二届 1963 年 八大名酒 北京 五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台
酒、西凤酒、
汾酒、董酒
第三届 1979 年 八大名酒 大连 茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、
董酒 、泸
州老窖特曲
第四届 1984 年 十三大名酒 太原 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡
酒、董酒、西凤
酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒
第五届 1989 年 十七大名酒 合肥 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡
酒、董酒、西凤
酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、
武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒
来源：天相投顾整理
图表 2 五粮液历年所获荣誉
时间 荣誉
1915 五粮液在巴拿马荣获万国博览会金奖。
1988 五粮液系列酒在香港荣获第六界国际食品展企业金龙奖、产品金龙奖。
1989 五粮液系列酒在日本荣获关西国际食品展酒类金质奖。
1990 五粮液系列酒在泰国荣获国际酒类博览会金质奖。
1991 五粮液在德国荣获莱比锡国际博览会金奖。
1991 五粮液系列酒在保加利亚荣获普罗夫迪夫国际博览会金奖。
1992 五粮液、尖庄在俄罗斯荣获圣彼得堡国际日用消费品博览会金奖。
1992 五粮液在法国荣获巴黎第十五届国际食品博览会金奖。
1992 五粮液在意大利荣获波伦亚国际博览会金奖。
1992 五粮液在美国荣获纽约国际白酒与饮料博览会金奖。
1993 五粮液、尖庄在新加坡荣获国际名优产品博览会金奖、特别金奖。
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1993 五粮液、尖庄在德国荣获柏林国际酒类与饮料博览会金奖、特别金奖。
1993 五粮液、尖庄在英国荣获伦敦首届国际世贸中心评酒会金奖和特别金奖。
1993 尖庄在德国荣获汉堡春季博览会特别金奖。
1994 五粮液、尖庄在日本荣获东京国际名酒博览会特别金奖。
1994 五粮液在美国荣获华盛顿巴拿马国际名酒饮料及食品博览会特别金奖。
1994 五粮液、尖庄在法国荣获巴黎第三届国际饮料酒和饮料及仪器博览会特别金奖。
1994 五粮液、尖庄在中国荣获北京第五届亚太国际贸易博览会金奖。
1994 尖庄在美国荣获纽约国际白酒、葡萄酒、啤酒及饮品博览会金质奖。
1995 五粮液在香港国际统计大会上被评为“中国酒业大王”。
1995 五粮液在美国荣获纽约国际食品交易博览会金奖。
1995 五粮液在巴拿马荣获第十三届国际贸易博览会金奖。
1996 五粮液在美国荣获休斯顿国际白酒与饮料博览会金奖。
1999 青梅酒在智利荣获国际食品博览会金奖。
1999 五粮春在智利荣获国际食品博览会金奖。
1999 五粮液在智利荣获国际食品博览会特别金奖。
2000 五粮液在法国荣获巴黎名酒名茶博览会最高荣誉奖。
2001 五粮液在巴拿马荣获工商农商会商业展览会金牌。
来源：上市公司网站 天相投顾整理
五粮液的历史及沿革
公司地处四川省宜宾市。宜宾市位于四川省中南部，是著名的中国历史文化名城。
因金沙江、岷江在此汇合，长江至此始称“长江”，故宜宾也被称为“万里长江第一城”。
宜宾市自古与白酒结缘，有悠久的酿酒历史，三千年来名酒代出。历史上最早可以追
溯到秦汉时期僰人酿造的“蒟酱”，西汉时期的“枸酱酒”。宜宾市酿酒工业蓬勃发展，
现在已经成为全国最主要的白酒生产基地之一，酿酒业也已经成为宜宾市头号的支柱
产业。
五粮液公司前身是 20 世纪 50 年代初 8 家古传酿酒作坊联合组建而成的“中国专卖
公司四川省宜宾酒厂”，1959 年正式命名为“宜宾五粮液酒厂”，1998 年改制为“四川
省宜宾五粮液集团有限公司”。股份有限公司是由原五粮液酒厂将其从事五粮液酒生
产经营的优质资产改制而成。
公司成立之初，与白酒生产相关的其他资产（如辅助性资产及后勤保障资产）留
在了五粮液集团有限公司。股份公司在经营与运行过程中，客观上存在着与集团公司
的关联关系和关联交易。基于上述历史原因，公司分别于 2001 年实施资产置换、2009
年收购酒类相关资产并设立酒类销售公司，关联交易占比逐步降低。五粮液与集团公
司之间目前在商标及标识许可、土地租赁、综合服务、物流运输等方面业务仍存在关
联交易，但对于业绩影响比较有限。
2012 年之前，公司控股股东为宜宾市国有资产经营公司，其持股比例为 %。
五粮液集团有限公司并不直接持有公司股份。考虑到集团公司对于股份公司经营与发
展的重要影响，2012 年下半年，宜宾市国资委将宜宾市国资公司所持五粮液 %
的股份（约合 万股）划转至五粮液集团有限公司，并将宜宾市国资委持有的
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五粮液集团 51%的股权无偿划转给宜宾市国资公司持有。划转完成后，宜宾市国资公
司持有公司 36%的股份，仍为公司第一大股东；五粮液集团有限公司将持有公司 %
的股份，成为公司第二大股东，对于股份公司未来的发展经营将起到更加重要的作用。
宜宾市国资委仍然是公司的实际控制人，通过宜宾市国资公司和五粮液集团合计持有
公司 %的股份。
图表 3 五粮液最新前十大股东（2013 年 9 月 30 日）
股东名称 持股数量（股） 持股比例
宜宾市国有资产经营有限公司 1,366,548,020 %
四川省宜宾五粮液集团有限公司 761,823,343 %
生命人寿保险股份有限公司-万能 H 54,071,098 %
银华深证 100 指数分级证券投资基金 22,752,270 %
博时精选股票证券投资基金 19,880,002 %
易方达深证 100 交易型开放式指数证券投资基金 18,399,026 %
融通深证 100 指数证券投资基金 17,994,413 %
阳光人寿保险股份有限公司-分红保险产品 15,584,468 %
南方东英资产管理有限公司-南方富时中国 A50ETF 13,339,801 %
诺安股票证券投资基金 12,409,798 %
来源：上市公司公告 天相投顾整理
公司目前拥有产能 40 万吨左右，目前有效利用的在 20 万吨左右。其中白酒固态发
酵传统工艺产能为 18 万吨，包括酱香产能 3 万吨，浓香产能 15 万吨；新型工艺产能
为
22 万吨。浓香型白酒的工艺决定了浓香产能中只有 10%-15%的基酒可以制作高端五粮
液，其他 85%-90%左右的基酒只能制作中低端系列酒。制作高端产品的优质基酒显得
十分珍贵。
公司拥有窖池约 4 万余个。最古老的镇宅之宝当属 16 口明代窖池，拥有寿命超过
600 年历史的窖泥，优质基酒出酒率在 50%-60%。公司大部分窖池在 1992-1994 年建成，
窖龄超过 20 年，优质基酒出酒率在 30%以上。
伴随产能扩张，公司自身经历了多个不同的发展阶段。从 20 世纪 80 年代至今，大
致可以分成三个阶段：
第一阶段，从 20 世纪 80 年代-1992 年，是公司初步发展期。20 世纪 80 年代之前，
公司产能有过两次小规模扩张：在 1958 年产能达到 1141 吨，1979 年达到 4440 吨。伴
随
改革开放以及 80 年代白酒行业逐步放开价格管制，白酒行业获得快速发展，市场需求
大幅增加。公司抓住了历史的机遇，进一步扩张产能：公司产能在 1986 年达到 1 万吨，
在 1992-1994 年间扩充到 9 万吨。贵州茅台、山西汾酒未能抓住历史的机遇，五粮液得
以脱颖而出，市场份额快速提升。
第二阶段，1992-2002 年，是公司快速发展期。从产能上看，1995-2002 年间，公
司产能扩充至 20 万吨。在此期间内，公司高端产品五粮液酒快速提价，迎合了中国人
对于高端白酒消费的旺盛需求，公司产品高端形象深入人心，品牌力不断提升。为迅
速增加产品销量，公司加强与经销商的合作，开发了大量的总经销商品牌，依靠经销
商的销售渠道和营销网络，产品销量迅速增长。这一阶段，公司营业收入获得持续增
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长。1994 年之后，公司利润总额一直维持行业第一的位置（直到 2006 年被贵州茅台超
越）。公司因此获得“白酒之王”的称号。
图表 4 五粮液产能扩张情况（单位：万吨）
来源：招股说明书 上市公司公告 天相投顾整理
第三阶段，2003 年至今，是公司发展调整期。2003-2004 年，公司产能达到 36 万
吨；到 2006 年之后，公司 40 万吨产能基本形成。在此阶段，伴随行业发展变化，仅
仅
依靠品牌外包的销售方式已经不再适应时代的需要，同时大量品牌外包也为公司带来
品牌透支等方面的问题。公司积极探索新的发展方式，在品牌建设、渠道管理等方面，
开始尝试新的探索。2005 年之后，公司成立三大品牌部，以便突出强调公司主品牌地
位。2010 年起，公司逐步实行营销中心模式。2012 年起，公司裁撤三大品牌部，在全
国范围内正式推广营销中心模式，以减少销售层级、进一步贴近市场终端。在营销方
面，公司经历了从被动“坐市”到积极“入市”的过程，正在重新回到“白酒之王”
的道路上前行。
目前，公司正着手推进产能进一步扩充。公司计划利用 3 年时间扩充 10 万吨产能，
已进一步增加五粮液酒的生产能力。系列酒有望在 3 年后开始生产，五粮液酒将在 5
年后陆续生产。目前公司产能充足，可以满足市场需求。公司提升产能的决定，是从
长远发展角度考虑所做出的决定。优质基酒产能的扩充，将从根本上提升公司的竞争
能力，体现出公司管理层继续发展壮大白酒主业的决心。
五粮液的业务构成
公司产品种类丰富，产品线完整，覆盖了从低端到超高端的几乎所有价格区间，
且在所有价格区间都有代表性产品。2012 年，公司产品销量为 万吨，其中，五粮
液酒销量为 万吨，永福酱酒销量 1500 吨，两者合计销量占比为 %，系列酒
销
量占比为 %。系列酒中，除去公司六和液、五粮春、五粮醇之外，买断经营品牌
及公司百元以下低端产品合计销量占比为 %。公司产品纺锤形结构特点十分明
显。
从收入规模来看，2012 年公司总收入为 亿元，白酒业务实现收入
亿元。分产品来看，高端产品五粮液酒收入占比为 %。尽管高端产品销量占比仅
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占销量的一成，但是却贡献了六成收入。高端产品是收入的主要来源。
图表 5 2012 年公司产品销量结构
来源：上市公司公告 天相投顾整理
图表 6 2012 年公司产品收入结构
来源：上市公司公告 天相投顾整理
2. 白酒的现状：调整﹒格局﹒机遇
行业再次进入调整期
白酒行业的发展与中国经济密切相关，发展过程受到宏观经济状况、经济及产业
政策、酒文化、居民消费能力等多方面因素的共同影响。建国之后，由于白酒行业税
收贡献较大，行业获得了较快发展。尤其是改革开放之后，白酒行业进一步加快发展
步伐，在满足消费者需求的同时，随着行业规模的逐步扩大，为国家创造了规模可观
的税收，为经济发展做出了巨大贡献。
从建国之初至 2012 年，我国的白酒行业发展可以大致划分为以下五个阶段。
第一阶段，从 1949 年到 1978 年文革结束，是行业发展初级阶段，共有近 30 年的发
展时间。这段时间内，我国处在计划经济阶段，白酒行业税收占据国家税收中的比例
较大，因此白酒产业是国民经济的重要支柱产业。在利税驱使之下，各地方政府鼓励
兴办酒厂以增产创收。同时中央政府积极推动白酒技术创新，由国家主导将名优酒厂
的技术推广至全国，白酒市场呈现一片欣欣向荣的景象。在这个阶段，白酒零售价格
由政府进行管制，产量获得逐步增长。白酒年产量由 1949 年的 11 万吨增长至 1978 年
的
144 万吨。
第二阶段，1978-1988 年，是产量快速增长阶段。改革开放的大门打开，我国逐
步由计划经济向社会主义经济转变，中国经济发展的步伐逐步加快。农业实现快速发
展，产量充足，连年丰收。且由于酿酒行业门槛较低，酿酒行业得到了良好的发展机
遇，中国白酒行业迎来第一次繁荣期。在这个阶段，白酒零售价仍然受到政府的控制，
市场的发展主要是产量的增长。白酒年产量由 1978 年的 144 万吨增长至 1988 年的 469
万吨，增长幅度为 226%，年均复合增长率为 %。
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第三个阶段，1989-1997 年，是产能快速扩张阶段。随着 1988 年价格管制的放开，
白酒销售逐步走向市场化，白酒终端零售价格也逐步上涨。在这个阶段，知名白酒企
业产品价格出现大幅上涨。一方面，高价白酒帮助企业树立了品牌地位；另一方面，
终端价格的上涨引领白酒产量的不断增长，行业产能随之实现快速扩张。中国白酒行
业迎来了第二次繁荣期。在此阶段，行业处于量价齐升的发展状态，白酒产量由 1988
年的 469 万吨增长至 1997 年的 782 万吨。虽然行业发展迅速，但白酒市场并不成熟，
在
阶段性繁荣的同时，也造成了行业秩序混乱、产能过剩等负面影响。
第四个阶段，1997-2004 年，是产业调整阶段。由于白酒行业对于粮食消耗较大，
国家将白酒相关产业定义为高耗粮产业，提出“控制总量、调整结构、扶优限劣、降
耗节粮”的产业政策，增加了对于从量税的征收。白酒行业受到较大影响，产量大幅
下滑。至 2004 年，全国白酒产量下滑至 323 万吨。
第五个阶段，2005-2012 年，白酒行业逐步走出低谷，重新进入到良性发展的阶
段中。随着国内经济的持续繁荣，国民消费水平的不断提升，人们对于白酒的消费需
求逐步得到释放，白酒销量逐年提升。2012 年白酒销量达到 1153 万吨的水平，规模为
2004 年销量的 倍。目前，在国民财富的增长、人均购买力的提升的背景下，白酒
行业规模不断增长。
从 2012 年起，我国白酒行业再次进入新的一轮调整期。2012 年，行业规模增速虽
然再创新高，但规模增速为 %，同比下降 个百分点。2013 年 1-9 月，白酒
行
业产量为 万吨，同比增长 7%，增速同比下降 个百分点。白酒行业规模增
长放缓态势愈加明显，我们认为主要是由于以下三个方面原因所致：
图表 7 我国白酒行业历年销量及增速
来源：国家统计局 天相投顾整理
第一，2005-2012 年行业获得快速发展，在 2011 年行业规模同比增速达到 %，
创下 20 年内增速新高。行业虽然得到了快速发展，但这一过程中，产生了诸如部分区
域投资过热、行业整体产能过剩等一系列问题。这些问题的积累，都将成为制约行业
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进一步健康发展的因素。
第二，2012 年开始，国务院加强政府部分三公消费的管控，禁止购买高档酒品。
中央军委下达部队“禁酒令”，部分地方政府也逐步推行禁酒政策。2013 年起，党中
央整肃“四风”问题，中纪委严查节日期间请客送礼等行为。上述一系列政策及规定，
对于白酒政务消费构成严重影响，高端白酒消费首当其中。考虑到政务消费在国内具
有一定的导向作用，政务消费下滑，对于白酒行业的影响不容忽视。
第三，2012 年起，我国宏观经济增速放缓态势明显。2011 年 GDP 增速为 %，2012
年 GDP 增速仅为 %，经过初步核算，2013 年前三季度 GDP 增速为 %。从宏观
经济角
度来看，我国正处在经济转型期，经济高速增长的阶段已经成为历史。伴随宏观经济
增速放缓，国民可支配收入增长速度也将放缓，对于白酒行业增长整体的推动作用将
有所减弱。
白酒的格局：浓香型独大
目前我国白酒消费主要集中在浓香型、酱香型、清香型三种类型。其中，浓香型
消费占比在 60%-70%，是消费比重最大的香型；酱香型、清香型的消费占比均在 10%
左右。我国白酒还包括其他各种香型，如米香型、凤香型、芝麻香型、兼香型等，但
目前消费占比相对有限。
图表 8 我国白酒主要香型分类情况
香型 口感 行业占比 代表企业 未来发展
浓香型
酒香浓郁，口
味丰满，入口
绵甜，纯正
60%-70%
五粮液、泸州老窖、剑
南春、古井贡酒、洋河
白酒主流品牌较多，竞争较为激烈。伴
随其他香型份额提升，浓香型消费占比
将有所下降。
酱香型
以酱香为主，香
味细腻、复杂 <10% 贵州茅台、郎酒
由于香型口感相对独特，酱香型白酒有
较为固定的消费人群，消费占比将稳中
有升，但大幅度提升可能性不大。
清香型
入口绵甜，香
气清正
<10% 山西汾酒、河南宝丰酒
口感易于被大众接受，消费需求有所回
升，市场占比也有望回升。
来源：天相投顾整理
在 20 世纪 90 年代，清香型白酒曾是我国白酒消费的主流香型，销售占比曾经高达
到 70%。后期白酒市场消费结构逐步发生变化，浓香型白酒逐步成为消费主流。除消
费者口味发生变化所的影响之外，领头品牌的引导作用也十分重要。20 世纪 90 年代，
随着五粮液、泸州老窖等浓香型白酒品牌力、影响力逐步增大，影响力逐步超过山西
汾酒，对于浓香型白酒消费起到助推作用。
近年来部分地区消费者口味有向“轻柔、绵甜”转化的特点，这种口味的变化将
有利于清香型白酒销售的进一步增长。伴随消费者口味偏好的多元化，未来酱香型、
清香型白酒的市场份额有望进一步提升。由于浓香型白酒已经占据市场主导地位，未
来市场份额将适当稳中有降。
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高端白酒的格局：五粮液销量排名第一
我国高端白酒市场长期由贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等高端产品所
占据。伴随洋河股份上市，洋河蓝色经典系列的成功营销、推广，梦之蓝系列产品销
量快速增长，洋河在高端白酒市场上也占据一席之地。
从销量角度来看，由于五粮液产能充沛，近年来高端产品销量一直处于行业第一
位，2012 年高端酒销量占比为 %。贵州茅台排名紧随其后，销售占比为 %。
其他企业受制于产能所限，高端酒产量只有几千吨量的水平。
图表 9 2012 年高端白酒市场格局（单位：吨）
来源：天相投顾整理
中端白酒的机遇
伴随高端白酒政务需求的下降，白酒消费呈现出明显的去高端化现象。政务需求
方面的酒品采购将逐步转向中端酒品（200-500 元）。中端白酒价格适中，可以同时
满足由高端产品转来的政务需求和日常商务宴请需求，也比较符合国内中产阶级的消
费需求。在白酒行业进入调整期后，中端白酒有望迎来新的发展良机。
数据显示，2004 年之前，一线白酒的收入增速高于二线、三线白酒。2004 年起，
二线白酒收入增速有所提升，开始逐渐超过一线白酒。由于从 2006 年开始，洋河股份
正式加入二线白酒阵营，2006 年当年二线白酒收入增速我们暂不考虑。2007 年之后，
二线白酒收入增速一直高于一线、三线白酒。这一状态一直持续到 2012 年行业整体出
现调整之时，二线白酒同一线、三线白酒一样收入出现明显下滑。从净利润表现来看，
2007-2011 年期间，二线白酒增速同样一直高于一线白酒。
上述现象的主要原因，一方面是由于一线白酒在 2005 年之前已经经历了收入快速
增长阶段，2005 年之后表现相对平稳；另一方面，伴随我国经济快速发展、人均可支
配收入的提升，普通百姓白酒消费结构有所升级，即从 100 元以下的产品逐步上升至
100 元以上的中端产品，消费升级带动二线白酒企业快速发展。
而三线白酒整体表现相对并不突出，我们认为主要是因为与二线白酒相比，三线
白酒的销售区域性特征更加明显，如金种子酒在安徽、伊力特在新疆、老白干在河北，
且价格主要定位于中低端及低端，在省外拓展过程中与二线白酒相比品牌力也存在一
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定差距。所以在 2005 年之后，二线白酒整体表现最佳。
图表 10 2001 年以来一线、二线、三线白酒营业收入
及增速（单位：亿元）
来源：上市公司公告 天相投顾整理
图表 11 2001 年以来一线、二线、三线白酒归属母公
司净利润及增速（单位：亿元）
来源：上市公司公告 天相投顾整理
注：一线白酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二线白酒包括山西汾酒、古井贡酒、
2006 年开始加入洋河股份；
三线白酒包括金种子酒、沱牌舍得、老白干酒、伊力特
目前我国处在经济转型阶段。中央十八届三中全会之后，全面改革的力度不断加
大，经济改革的进程也将不断加快，我们有理由相信在未来 10 年之内，中国的中产阶
级群体将逐步崛起，而伴随中产阶级群体崛起的是不断提升的消费水平和消费意愿。
中产阶级白酒消费将带动我国白酒消费结构由以低端为主向以中端为主过渡。同时考
虑政务白酒消费水平下降、由高端产品逐步转向中端产品的背景，我们认为“中产阶
级白酒消费升级（由 100 元以下上升至 200-500 元之间）、政务白酒消费降级（由
1000
元以上下降至 800 元以下）”的过程，将最终影响整个行业消费结构的变化，白酒市场
将最终成为以中端产品消费为主的纺锤形消费结构。在这一变化过程中，中端白酒将
成为未来行业销量增长的主要来源。
3. 期待中端酒发力，引领五粮液新一轮增长
五粮液为核心，多品牌运作
五粮液作为公司名称，同时也是旗下主打高端产品的名称，是公司最早的唯一高
端主品牌。回顾公司旗下多种品牌的产生及发展历程，我们可以更清楚的了解公司的
发展过程和经营思路。
20 世纪 90 年代，公司仅有高端品牌五粮液酒和尖庄等部分低端产品，中端价格区
间并无产品覆盖。1992-1994 年间，五粮液对其高端产品快速提价，使其成为我国高
端白酒的代表，品牌力和知名度迅速提升。在低端市场，公司有效利用成本优势，降
低尖庄等产品价格，借助高端产品的品牌力，广泛、大面积铺货，将其低端产品迅速
销往全国各地。
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图表 12 公司主要产品结构
产品系列 价格区间 主要产品类型 代表产品
主品牌及高
端产品
永福酱酒
1000 元以上
永福酱酒 53°永福酱酒（1138 元）
五粮液酒
定制酒 -
五粮液老酒 56°五粮液老酒（2399 元）
五粮液 1618 52°五粮液 1618（1336 元）
普通五粮液 52°五粮液（1109 元）
509-609 元 低度五粮液（2013 年上市） 35°、39°、42°五粮液
自销品牌
系列酒
100-600 元
六和液 52°六和液（408 元）
五粮春 50°五粮春（238 元）
五粮醇 50°五粮醇蓝淡雅（178 元）
特曲、头曲（2013 年上市）
52°五粮特曲（358 元）
52°五粮头曲（258 元）
100 元以下 绵柔尖庄（2013 年上市） 50°红标（68 元）
买断品牌
- 金六福 中低端多个产品系列
- 浏阳河 高中低端多个产品系列
来源：上市公司公告 天相投顾整理
为填补公司高端产品与低端产品之间的价格区间，1994 年，公司与福建省邵武副
食品总公司合作开发出第一款经销商品牌——五粮醇，并在 1995 年正式推向市场。之
后，公司与诸多经销商展开合作，陆续开发出多款经销商品牌，有效填补了公司产品
结构的空白。1995 年，公司开发新品五粮春；1996 年开发京酒；1998 年开发浏阳河、
金六福。公司旗下经销商品牌不断增多，2001 年经销品牌产品销量占比达到 50%。产
品开发初期，经销品牌带动公司产品销售快速增长，但由于品牌过多、混乱，最终导
致五粮液主品牌力大量透支。
2003 年，公司逐步意识到上述问题，开始着手梳理品牌体系，提出建立“1+9+8”
的系统工程。其中“1”指五粮液，定位为世界级品牌；“9”包括五粮醇、五粮神、
五粮春、尖庄、火爆、干一杯、金六福、浏阳河、龙虎酒，定位为全国性品牌，“8”
指的是公司决定在全国部分区域开发出八大区域性品牌。在建立“1+9+8”系统工程
的同时，针对经销商品牌混乱的局面，公司主要做了三件事情：第一，砍掉部分销量
不佳的品牌；第二，重点打造部分品牌；第三，加强开发自销品牌。2004 年，公司对
主品牌五粮液酒进行产品细分，在原有 39°、52°五粮液基础上开发出 45°、68°五
粮液，进一步丰富高端产品。
2007 年后，公司陆续推出多种新品，并将其打造成核心产品，如高端产品五粮液
瓷瓶 1618（2007 年）、中端产品六和液（2008 年）、高端产品永福酱酒（2010 年）、
超
高端国五液（2012 年）。公司对原有产品五粮春、五粮醇系列产品升级，2009 年推出
淡雅五粮醇系列，2010 年更换五粮春产品包装，以实现产品升级、保持产品的竞争力。
2010 年，公司正式确立了以“五粮液老酒、五粮液酒、五粮液瓷瓶 1618、六和液”
为主的产品体系。2012 年，面对市场整体经营环境的变化，公司将“1+9+8”工程中
原定打造的 9 个全国性品牌进行精简。由于中端产品市场竞争日益激烈，公司决定仅
保留五粮醇、五粮春、六和液三个全国品牌。
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在高端白酒销售遇冷的环境下，为加强打造中端及中低端产品，2013 年公司正式
推出中低端绵柔尖庄系列产品、中端产品五粮特曲、头曲系列产品产品、中端产品低
度五粮液系列产品。2013 年 10 月的糖酒会上，公司提出了最新的产品战略定位：即确
立五粮液、五粮特曲及头曲、五粮醇、五粮春、绵柔尖庄五大核心产品品牌。且公司
表示，原则上未来不再增加新的战略性品牌。公司已经完成中端产品系列的布局。中
端产品种类完整，有望成为助推公司新一轮增长的动力源。
收入增长动因的转变：由依靠产能转为依靠产品，由依靠高
端转向依靠中端
图表 13 五粮液历年收入及增速（单位：亿元）
来源：上市公司公告 天相投顾整理
从上市至今，五粮液年营业收入已经从 1995 年 亿元增长至 2012 年
亿元，1995-2012 年 CAGR 达到 %。对公司自身而言，随着时间的推移，推动公
司收入快速增长的动因也发生着变化。
从改革开放至 20 世纪 90 年代初期，白酒行业是买方市场，白酒产品整体上处于
供不应求的状态。公司于 1979、1986、1992 年扩建白酒产能，到 1994 年左右产能达
到 9 万吨。生产能力大幅提升，使得公司能够准确抓住白酒消费需求大幅增长的市场
机遇。从产品结构来看，公司最初只有五粮液一个高端主品牌以及尖庄等少数低端品
牌。伴随产能扩充，90 年代开始，公司高端产品五粮液酒大幅提价。高端产品量价
齐升，是 90 年代初期公司收入快速增长的主要原因。
伴随经销商品牌的大量开发，公司收入增长逐步由依靠产能推动转变为依靠产品
拉动。自从 1994 年公司与经销商合作开发出第一款总经销品牌五粮醇之后，陆续开
发出五粮春、京酒、浏阳河、金六福等众多总经销品牌，以及大量自销品牌。公司产
品种类、数量快速增长，成为这一时期公司收入增长的主要推动因素。1995-2002 年，
公司营业收入 CAGR 达到 %。
大量总经销品牌使得公司主品牌的品牌力透支，2003 年开始公司收入增速明显
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下滑，当年收入同比增速仅为 %。公司意识到问题之所在，拟通过产品提价的
方式维持高端产品品牌力。但提价并不成功，2004-2005 年间，高端产品出现价格倒
挂的现象。2004、2005 年收入增速仅为%、%。
2005 年，公司成立五粮液品牌事业部，主要负责以五粮液为主的高端产品的品
牌运作和产品营销。公司产品体系得以重新梳理。2006-2008 年期间公司一直处于调
整期，产品销售没有实质性的突破。在 2007 年产品底提价后，产品再次出现价格倒
挂的现象。
图表 14 公司主要产品销量及收入
2008 2009 2010 2011 2012
五粮液
销量（吨） 9500 9800 12800 14720 15898
销量增长率 % % % % %
销售收入（万元）
收入增长率 % % % % %
六和液
销量（吨） 0 450 590 1200 1500
销量增长率 — — % % %
销售收入（万元）
收入增长率 — — % % %
五粮春
销量（吨） 2600 3700 5860 8350 10855
销量增长率 % % % % %
销售收入（万元）
收入增长率 % % % % %
五粮醇
销量（吨） 9500 11000 13100 18700 24310
销量增长率 % % % % %
销售收入（万元）
收入增长率 % % % % %
永福酱酒
销量（吨） 0 0 115 800 1504
销量增长率 — — — % %
销售收入（万元）
收入增长率 — — — % %
来源：上市公司公告 天相投顾整理
2008 年，公司推出新品六和液。伴随六和液、五粮醇、五粮春等中端产品销量
大幅增长，以及高端产品的大幅提价，公司 2009 年收入增速回升至 %。2009
年之后，伴随白酒行业快速发展，高端产品呈现供不应求的状况。公司正式确立了五
粮液酒的核心品牌地位，高端产品五粮液酒量价齐升，继续助推收入快速增长。
2010-2012 年，公司年收入增速分别为 %、%、%。
回顾上述过程，我们可以看出，助推公司收入增长的因素不断发生变化。在发展
初期，产能是限制产品销量的主要原因。公司积极扩充产能，使公司能够抓住市场需
求快速增长的良好机遇。在产能瓶颈得以突破之后，90 年代后期，伴随总经销品牌
的不断开发，产品种类增加、数量增多成为推动收入增长的主要原因。虽然 2003 年
之后公司对总经销品牌开始集中梳理，但产品本身已经替代产能成为推动收入增长的
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主要原因这一事实并没有发生变化。
从产品结构上看，推动收入快速增长的因素经历了“高端-中端-高端”的转变。
在发展初期，低端品牌数量有限，对于公司业绩增长贡献相对较小。高端白酒对销售
贡献较大。1994 年之后，伴随总经销品牌的不断开发，产品结构中中端酒品销售占
比逐步增大，对于业绩的重要性逐渐增加。2003 年之后，公司对于总经销品牌进行
清理。为突出主导产品五粮液的作用，公司在 2005 年专门成立五粮液品牌事业部。
但整体来看，2004-2008 年之间，公司一直处在调整阶段，五粮液主品牌地位得以继
续巩固。2007-2012 年，五粮液收入占比一直在 60%以上。五粮液产品量价齐升，尤
其是在 2010-2012 年间，成为助推收入增长的主要原因。
之前我们已经描述，受多重因素影响，2012 年开始，白酒行业逐步进入调整阶
段，高端白酒市场调整程度尤为强烈。政务消费降级，对于高端白酒消费需求下降，
使得整个一线白酒企业都受到不同程度的冲击。公司很早就意识到无法单独依靠高端
白酒推动业绩长期稳定增长，必须加强中端产品的销售力度，提升中端产品销售占比，
在 2010 年起推动华东营销中心的建设就是加强中端产品销售的措施之一。面对 2012
年以来行业的巨大变化，公司从战略上进行调整，强化了中端产品对于公司业务的重
要性。2013 年秋季经销商大会上，公司正式提出，确立五粮液、五粮特曲及头曲、
五粮春、五粮醇、绵柔尖庄五大核心产品品牌。从产品结构来看，除五粮液定位高端
之外，五粮特曲及头曲、五粮春、五粮醇主要定位中端，绵柔尖庄定位中低端。五粮
特曲、头曲及绵柔尖庄为公司 2013 年新开发产品。新的产品战略已经充分说明中端
产品对于公司长期发展的重要性。我们有理由相信，未来推动公司收入长期稳定增长
的因素，将再次发生“高端-中端”的转变。
营销思路的变化：由“坐市”到“入市”的过程
纵观五粮液营销思路的变化、营销渠道建设方面所做出的调整，我们可以看出公
司正在经历一个由传统主要依靠经销商来推动产品销售的“坐市”身份逐步转向一个
主动对接消费者、主动把控销售终端的“入市”身份的过程。而伴随这一过程的转化，
公司营销体制也不断发生变化。
在 20 世纪 90 年代，传统白酒企业还没有拜托计划经济的旧有思路，白酒销售主
要依靠升级糖酒公司走批发渠道。1994 年，公司通过与省级糖酒公司的二级站共同
组建专营集团公司的方式，率先开展集团营销。到 1998 年，共完成组建 11 个省级专
营集团公司，年均销量均超过 3000 吨。
公司在行业内最早开始试行直销，在 1995 年在长沙成立第一个专卖店之后，在
各大商场和零售终端铺设专卖柜，推定统一化服务。
除通过专营集团公司、铺设零售专柜以外，伴随 1994 年开发出第一款总经销品
牌，OEM 品牌开发和买断经营成为公司产品销量快速增长的重要来源。该现象主要是
公司为适应市场环境变化，应对传统糖酒公司销售渠道销售瓶颈所做出的决定。从实
际效果来看，90 年代后期 OEM 品牌开发和买断经营方式对于公司产品销量增长的作
用功不可没。
OEM 品牌开发和买断经营的主要模式如下：由公司与经销商共同开发新品牌，产
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品风格、定位、价格等细节主要由经销商来决定，而产品的生产、罐装由公司完成。
经销商拥有产品的品牌及商标的所有权，并负责产品的营销、推广。由于公司本身拥
有优质基酒储备，公司负责产品的生产环节，可以保证产品品质。而经销商利用自身
的渠道优势，有利于产品品牌的快速推广、销量的快速提升。在 OEM 品牌开发和买断
经营的模式下，公司开发了众多品牌。虽然部分品牌后期销售效果不佳遭遇淘汰，但
截至目前，部分品牌在市场上仍然具有一定的知名度和影响力，如金六福、浏阳河、
京酒等。其中金六福目前年销量超过 2 万吨，2011 年世界品牌实验室评估其品牌价
值已达 亿元。
图表 15 20 世纪 90 年代公司销售结构图
来源：上市公司公告 天相投顾整理
依靠经销商发展总经销品牌，为公司增加产品销量的同时，也带来透支五粮液品
牌力的弊端。2003 年之后，公司决定重新梳理品牌体系，以强化主品牌的地位。2005
年之后，公司按照品牌种类划分，总经销品牌事业部、五粮液品牌事业部、自销品牌
事业部三大部门，确立了五粮液品牌事业部作为公司核心业务部门的地位。其中，五
粮液品牌事业部主要负责公司核心产品，包括老酒、普通五粮液酒、瓷瓶 1618 的经
营销售，自销品牌事业部主要负责五粮春、五粮醇等产品的经营与销售，总经销品牌
事业部主要负责 OEM 方式开发的各系列产品的管理，如金六福、浏阳河、京酒等。
五粮液品牌事业部成立后，公司将全国市场划分为八个区域以便于管理。2007
年 8 月，公司牵头组织国内 23 家白酒经销商成立品牌运营商顾问团。顾问团最终吸
纳了 100 多个品牌运营商，共同分销五粮液主品牌系列酒。总经销品牌仍然延续之前
由总经销商买断经营的销售模式。可以看出，仅仅依靠公司内部销售体制的变化，并
无法改变公司产品销售对于经销商的依赖。
为逐步降低对于经销商的依赖，2007 年起，公司开始重视发展团购渠道，以便
直接对接终端消费者。2009 年后，公司一方面对经销商资源进行整合，另一方面加
强拓展团购渠道，包括公司层面直接面对的团购客户资源以及经销商层面的团购客户
资源。团购客户主要包括党政机关、部队团体、大型企业，部分大型社会文化活动、
会议也成为团购需求的来源。现在，公司自身的团购客户及经销商团购客户高端产品
消费占比已经超过 40%。通过发展团购市场，公司已经从单纯依靠经销商销售逐步转
向主动介入销售环节、积极“入市”，将很多客户资源把握在自己手中。
2010 年公司决定设立华东营销中心，是公司强化自身渠道能力的又一重要举措。
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洋河上市之后，凭借其强大的营销能力，推行渠道下沉、深度分销的销售模式，获得
巨大成功，为整个白酒行业中低端产品营销提供了参照。而中低端产品营销一直都是
五粮液自身的不足之处。公司决定对自身营销体系再次进行调整。首先设立华东营销
中心，统一负责华东地区（浙江、江苏、安徽、山东、上海）的经销商管理和产品销
售。营销中心在营销费用、管理等方面拥有较大权限。公司力图通过营销中心的设立
将经营决策权下方，提升销售渠道的管控能力、信息收集和反馈速度。经过近三年的
运作，华东营销中心的运行状况比较令公司满意，该区域中低端白酒销售速度明显提
升，目前该区域总销量占公司总销量比重已经超过 30%。
图表 16 2005-2010 年公司销售结构图
来源：上市公司公告 天相投顾整理
2012 年，在华东营销中心成功运作的基础上，公司拟在全国范围内逐步推广类
似做法，复制其成功经验，将 2005 年以来的以“事业部”为主的营销体制逐步过渡
到以“区域营销中心”为主的销售体制。公司决定在全国范围内设立七大营销中心，
首先选择三个区域试行“营销中心＋子公司”的组织模式，后续逐步推广至其它区域。
伴随营销中心的设立，公司整个营销体系也得以重构。公司撤销了三大品牌事业部，
公司将总部原有的销售部门改为市场部、销售部、销售服务中心、营销督察管理部，
以配合“营销中心＋子公司”组织模式的推广。
营销中心的设立，充分体现了公司主动把控营销渠道、强化终端管理的想法。在
营销中心设立之前，公司产品从厂家到消费者至少经过四个层级“厂家—省级代理（或
品牌运营商）—区域运营商—零售终端”。营销中心设立的重要目的之一，就是要达
到减少销售层级的目的。随着区域子公司的设立，子公司可以代表总公司在所辖区域
范围内行驶较大的财务、营销、管理等权利，提升了公司与区域经销商之间相互沟通
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的密切程度。由于子公司的设立，今后各个省份将不再需要省级代理或品牌运营商这
一层面，其原有的功能将由子公司逐步取代。公司产品的销售层级将由四级减少至三
级，即“（子）公司—区域运营商—零售终端”。
销售层级的变化，将使得原来省级代理商或品牌运营商的作用得以弱化，其商业
利益将不同程度的受到影响。但这种变化符合时代发展的需要，对于公司及最终消费
者都将构成利好。从公司层面，直接面对运营商，有利于加强产品销售的管控，包括
对于窜货的管理、价格政策的执行、对于经营不规范经销商的惩罚等。由于销售层级
的减少，从产品出厂直到被消费者购买过程中的加价幅度将有所下降，产品价格将有
所下调，对于消费者构成实质性利好。2013 年以来，公司已经决定将发展中端产品
作为未来工作重点。中端白酒与高端白酒不同，竞争比拼的是营销能力和价格。营销
中心的设立及销售层级的减少将提升公司营销能力，且有助于降低产品价格、提升竞
争力，与公司加强发展中端产品的战略目标相一致。长期来看，销售体制的改变将为
中端白酒发力奠定基础。
图表 17 2010 年之后公司销售结构的调整方向
来源：上市公司公告 天相投顾整理
高端白酒的竞争：五粮液 VS 贵州茅台 VS 泸州老窖 VS 洋河
高端白酒的竞争主要包括两个方面：品牌力和渠道能力。
20 世纪 90 年代，高端白酒的代表包括贵州茅台、五粮液、剑南春。2000 年以后，
主要包括贵州茅台、五粮液、国窖 1573、国窖 1573、水井坊。伴随白酒行业的发展，
高端白酒市场格局也不断发生变化。目前，贵州茅台、五粮液、国窖 1573 仍然是高
端白酒市场的三大龙头；水井坊由于近年来在产品销售方面波动较大，品牌力已经有
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所下降；洋河梦之蓝系列、汾酒青花瓷系列近年来品牌力都有较大提升，在高端白酒
市场上逐步占据一席之地。
价格的比拼：品牌力的决定性因素
图表 18 1986-2006 年高端白酒终端价格走势（单位：
元）
来源：天相投顾整理
图表 19 2007-2013 年高端白酒终端价格走势（单位：
元）
来源：糖酒快讯 天相投顾整理
图表 20 2002-2013 年高端白酒出厂价格（单位：元）
来源：天相投顾整理
图表 21 2002-2013 年高端白酒渠道价差（单位：元）
来源：天相投顾整理
20 世纪 90 年代之前，贵州茅台、五粮液产量都比较小。山西汾酒、泸州老窖具
备一定产能优势，销量较大。如我们之前所述，伴随白酒价格的放开，白酒行业迎来
新一轮产能扩张。五粮液抓住机遇，在 1992-1994 年左右产能扩张至 9 万吨。1992
年之后，伴随产能的大幅扩张，五粮液产品价格也迅速提高。1994 年，五粮液终端
价格超越山西汾酒；1998 年开始，公司价格超过贵州茅台，真正成为全国高端白酒
第一品牌。同时，1994 年之后，五粮液利润总额、纳税总额位居行业第一位，成为
中国“白酒之王”（直到 2006 年被贵州茅台超越为止）。在 1994-2005 年这段期间内，
除公司产能扩张的影响之外，公司产品价格提升对于公司产品打造高端形象起到重要
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作用。而对于贵州茅台和山西汾酒而言，贵州茅台由于酱香型工艺所限，未能迅速扩
张产能，虽然 90 年代之后产品价格持续上涨，但在高端白酒市场中的份额占比始终
不及五粮液；而山西汾酒、泸州老窖等企业由于战略失误，产品走平民路线，与贵州
茅台、五粮液品牌力不断提升相比，两者品牌力有所下降，表现欠佳。
1994 年之后，五粮液逐步成为我国“白酒之王”，但 2006 年起，利润总额被贵
州茅台超越。在 1994-2005 年间，五粮液在高端白酒市场的地位之所以发生上述变化，
归纳起来主要有两方面原因：主品牌力遭遇透支；超高端产品缺失。前面我们已经详
细描述，1994 年五粮液与经销商合作开发出五粮醇之后，陆续开发出众多总经销品
牌，到 2001 年，开发品牌销量占比已经达到 50%。在助推公司产品销量迅速提升的
过程中，众多总经销品牌也使得五粮液本身的主品牌力逐渐透支。另一方面，茅台在
行业内率先提出“年份酒”的概念，自 1997 年以来在国内白酒市场率先推出 15 年、
30 年、50 年和 80 年共四种陈年茅台酒，打造超高端产品，贵州茅台整体品牌力得以
进一步提升。当时五粮液主要精力放在以中低端为主的总经销品牌商，没有开发超高
端产品，错失品牌提升的良机。在 2003 年五粮液继续上调产品出厂价格，但随后
2004-2005 年间公司终端价格下降，产生出厂价-终端价倒挂的现象。2004 年起，五
粮液推出 45°、68°五粮液，主产品线得以丰富，但是并没有起到提振品牌力的作
用。由于贵州茅台从 90 年代后期注重品牌的打造，年份酒概念的运营业比较成功，
也没有出现主品牌力被稀释的情形。2005 年 8 月，五粮液推出 10 年、15 年、30 年、
50 年、60 年年份酒，但是显然已经错失了提振品牌力的最佳时机。从 2006 年起，贵
州茅台终端价格重新超越五粮液，奠定了我国高端白酒第一品牌的地位。
图表 22 高端白酒企业中高端产品毛利率对比
来源：上市公司公告 天相投顾整理
图表 23 高端白酒企业收入占比
来源：上市公司公告 天相投顾整理
国窖 1573 是泸州老窖为了打造高端品牌在 2001 年新推出的产品。由于泸州老窖
错失了 20 世纪 90 年代成为高端白酒的良机，公司便决定打造一款全新的产品，定位
高端，以适应 21 世纪高端白酒市场的消费需求。公司产品投放初期，终端价格就比
的贵州茅台和五粮液要高出 20%以上，也凸显了其明确的市场定位。国窖 1573 的推
出使得公司得以重回一线品牌行列，国窖 1573 也成为继贵州茅台、五粮液之后我国
第三大高端白酒品牌。
2000 年之后，高端白酒的竞争，主要是贵州茅台、五粮液、国窖 1573 之间的竞
争。从出厂价格来看，2002 年，53°飞天茅台、52°五粮液、52°国窖 1573 的出厂
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价分别是 218 元、218 元、235 元。2013 年 10 月，三者的出厂价格分别达到 819 元、
729 元、889 元，2002-2013 年出厂价格 CAGR 分别为 %、%、%。终
端
价格已经从 2002 年 282 元、298 元、360 元上涨至 2013 年 10 月 1372 元、1025 元、
1382 元，2002-2013 年终端价格 CAGR 分别为 %、%、%。
图表 24 高端白酒企业收入及增速对比（单位：亿元）
来源：上市公司公告 天相投顾整理
图表 25 高端白酒企业净利润及增速对比（单位：亿元）
来源：上市公司公告 天相投顾整理
2010 年之后，高端白酒团购市场的得到大力开拓，政务消费保持旺盛态势，同
时市场上对于高端白酒的投资需求有所增加，三大高端白酒呈现旺销态势。2010 年
下半年，由于市场需求攀升，53°飞天茅台的终端价格出现了快速增长，从 7 月份
800 元左右，上涨至年底 1200 元左右的水平，上涨幅度达到 50%。在市场旺盛需求的
推动下，公司决定大幅产品提升出厂价格。而这一次产品提价，开启了 2010-2012
年间高端白酒轮番提价、终端价格持续攀升的局面。
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2010 年 12 月，53°飞天茅台出厂价由 499 元上调至 619 元，上调幅度为 24%；
2011 年 9 月，52°五粮液出厂价由 509 元上调至 659 元，上调幅度为 30%；2011 年
12 月，52°国窖 1573 出厂价由 659 元上调至 889 元，上调幅度为 35%；2012 年 9 月，
53°飞天茅台出厂价上调至 819 元，上调幅度为 32%；2013 年 2 月，52°五粮液出厂
价格上调至 729 元，上调幅度为 10%。
从终端价格来看，在出厂价格攀升的支撑作用下，2011 年初至年中，53°飞天
茅台的终端价格维持在千元之上，在部分一线城市售价维持在 1400-1500 元之间，很
多商超甚至出现断货现象。我们取 2010 年 6 月价格作为比较基准，53°飞天茅台、
52°五粮液、52°国窖 1573 的终端价格分别为 794 元、693 元、627 元。2011 年 6
月，三者终端价格分别为 1420 元、889 元、929 元，分别同比上涨 79%、28%、48%。
2012 年春节期间，伴随节日旺销氛围，三者价格再次创下新的高点，2012 年 1 月份
三者终端价格分别为 2077 元、1185 元、1371 元，相比半年前（2011 年 6 月）分别
上涨 46%、33%、48%。
尽管高端白酒由于产能所限，资源稀缺属性较强。但从终端价格来看，2011-2012
年间的快速上涨已经透支的终端价格进一步上涨的潜力，产品后续提价进度也大幅放
缓。不可否认，终端价格的快速上涨过程，也受到一些不理性因素的助推，包括投资、
囤积等行为。而这些因素消退之后，市场终将走向理性和平静。同时 2012 年以来宏
观经济状况及党政机关禁酒政策，也加速了高端白酒市场回归平静的步伐。以飞天茅
台为代表的高端产品终端价格大幅下跌。2013 年 8 月，53°飞天茅台、52°五粮液、
52°国窖 1573 的终端价格分别为 1372 元、1025 元、1382 元，与 2012 年 1 月相比，
茅台、五粮液价格分别下降 34%、14%，国窖 1573 几乎无变化。
在终端价格下降的过程中，三种产品表现也有一些差异。在价格快速上涨的过程
中，飞天茅台始终是投资者关注的焦点，所以价格上涨程度最大，在 2012 年 4 月公
司上调终端指导价至 1519 元之前，终端价格就已经超过该价格目标。随后在行业整
体理性回归过程中，其终端价格下跌程度也最大。对五粮液而言，在 2011 年 9 月，
伴随出厂价格的上调，52°五粮液终端指导价由 899 元上调至 1109 元，2012 年之后
终端价格也主要围绕 1100 元左右波动。由于五粮液品牌力不及飞天茅台，在高端白
酒整体价格非理性上涨过程中上涨幅度不及茅台，在后续价格下跌的过程中下跌幅度
也比较有限。对于国窖 1573 而言，伴随 2011 年底出厂价上调，公司同时将终端指导
价上调至 1389 元，对于 2012 年以来终端价格构成一定支撑。尽管 2012 年以来整个
高端白酒市场情况不佳，但公司仍力图采用控量保价的方式维持终端价格，所以 2013
年以来终端价格没有发生较大程度的下调。
渠道价差：伴随品牌力而变化
渠道价差是吸引经销商参与商品销售的一项重要因素。旺销产品往往会提供较高
的渠道价差，使得经销商可以从中受益。伴随高端白酒出厂价格、终端价格的变化，
渠道价差也不断变化。尽管渠道价差不能完全等同于经销商自身利润（因为有返利、
计划外价格销售、厂家费用支持等因素的影响），但巨大的渠道价差可以成为提升经
销商销售热情的重要因素，渠道价差的变化也会影响厂家与经销商之间关系的密切程
度。
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由于 1998 年 52°五粮液终端价格赶超 53°飞天茅台，在 2002 年之前 52°五粮
液的渠道价差曾经高于 53°飞天茅台。数据显示，2002 年 53°飞天茅台、52°五粮
液、52°国窖 1573 的渠道价差分别为 64 元、80 元、125 元。2003 年五粮液出厂价
大幅提升后，2004-2005 年市场上出现价格倒挂现象，渠道加大大幅缩窄。五粮液品
牌力下降的同时，经销商盈利受损，销售热情下降。2003 年之后贵州茅台渠道价差
得以赶超五粮液。2006 年，五粮液价格体系得以理顺，渠道价差快速回升，但仍然
低于贵州茅台。2006 年之后，贵州茅台与五粮液之间渠道价差的差距整体呈现逐年
增大态势，在 2010 年差距有所缩小，在 2011 年再次迅速扩大。
国窖 1573 在投放初期定调为高端产品，产品终端价格高于贵州茅台和五粮液，
渠道价差也是最大的，除在 2006 年左右缩窄至 100 元以下外，各年度都在 100 元以
上。2011 年，53°飞天茅台渠道价差超过 1000 元，2012 年有所回落但也维持在 1000
元的水平；52°五粮液渠道价差在经历 2011-2012 年扩大后，2013 年有所缩窄；52°
国窖 1573 伴随 2011 年和 2013 年两次上调终端指导价，渠道价差持续扩大，2013 年
创下历年新高。
目前来看，贵州茅台的渠道价差仍然最大，留给经销商的利润空间相对丰厚；五
粮液的渠道价差最小，对于经销商的吸引力比较有限。国窖 1573 通过严格限制 3000
吨产量、限量保价、持续提升出厂价及终端指导价等方式，一方面保持了产品高端形
象，另一方面不断扩大的渠道价差也为经销商提供了更大的利润空间。然而目前整个
高端白酒市场尚未回暖，对于泸州老窖逆市提价的行为我们持有谨慎乐观的态度。虽
然渠道价差在扩大，但是考虑到销量的下降，提价行为恐怕难以带来理想的效果。
综上所述，从渠道价差的角度来看，经过这一轮终端价格下跌，五粮液的竞争力
受到较大不利影响。
图表 26 高端白酒渠道价差变化（单位：元）
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
52°五粮液 80 30 10 10 52 44 111 161 252 428 444 296
53°飞天茅台 64 92 43 63 142 167 280 295 342 1087 1001 553
52°国窖 1573 125 122 125 120 72 113 120 130 139 208 392 493
来源：上市公司公告 天相投顾整理
一批价格：市场需求的真实反映
单独考虑渠道价差不足以说明经销商的经营状况，因为终端价格的变化往往有明
显的滞后性。由于高端白酒团购占比较大，市场整体团购占比在 4%0-60%，这种特殊
性使我们不能单独依靠终端零售价格的变化作为供需情况的判断。经销商的一批价格
则可以很好的反映出当前市场对于产品的需求程度。
2012 年春节前夕，伴随市场终端价格创下新高，三大高端产品一批价格也创下
新高。当时 53°飞天茅台一批价格在 1900 元以上，52°五粮液一批价格为 950 元，
52°国窖 1573 的一批价格在 900 元以上。之后便呈现逐步下跌的态势。2012 年 6 月，
三者一批价格分别降至 1250-1300 元、730-790 元、780-800 元。2013 年 6 月，三者
一批价格分别继续降至 920-950 元、660 元、740 元。后期伴随贵州茅台增加产品投
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放，一批价格继续降至 890 元，五粮液、国窖 1573 一批价格相对稳定。按照这样的
价格计算，除 53°飞天茅台一批价格高于出厂价 71 元之外，52°五粮液一批价倒挂
69 元、52°国窖 1573 一批价倒挂 159 元。
通过价差分析我们发现，茅台渠道价差仍然最高，且一批价没有出现倒挂现象；
国窖 1573 虽然有较高的渠道价差，但是一批价格倒挂严重，说明需求不旺、销售压
力较大，逆市提价难免使公司产品陷入有价无市的局面，估计短期难以获得良好的效
果；五粮液渠道价差最小，一批价倒挂程度不及国窖 1573。
从一批价格角度，五粮液产品还具有一定竞争优势。我们认为未来公司需要花费
更多精力做渠道方面的工作，帮助经销商获得更多的渠道利润，以便维持现有经销商
的忠诚度，提升其产品销售的信心和热情。
产品与营销
由于行业的变化，2013 年以来，一线企业对于中端（包括中低端）产品投入的
精力有所增加。整个行业都已经意识，白酒企业未来的竞争将逐步转向中端产品的竞
争。与高端白酒有所不同的是，中端产品的竞争主要是渠道、营销方面的竞争。目前
三大一线白酒企业都已经具备了较完备的产品线，这为后续中端市场的争夺提供了基
础。
图表 27 高端白酒企业高端产品对比
产品定位 产品类别 香型 代表产品及终端价格 销量（2012） 渠道占比
五粮液
超高端
年份酒、定制酒、
老酒
浓香型
10 年年份酒（2080 元）
15 年年份酒（4580 元）
3000 吨 餐饮：25%
商超：25%
高端 团购：50%
永福酱酒 酱香型 53°永福酱酒（1138 元） 1500 吨
五粮液酒 浓香型 52°五粮液（1109 元） 15000 吨
贵州茅台
超高端 茅台年份酒
酱香型
15 年年份酒（6999 元）
30 年年份酒（13800 元）
50 年年份酒（35800 元）
400 吨
餐饮：10%
商超：20%
团购：70%
高端 高度飞天茅台酒 53°飞天茅台（1380 元） 13800 吨
泸州老窖
超高端 定制酒系列
浓香型
- - 餐饮：15%
商超：60%
团购：25%
高端
中国品味 52°中国品味（1680 元） 300 吨
国窖 1573 52°国窖 1573（1389 元） 3300 吨
洋河股份
高端-超高
端
绵柔苏酒
浓香型
52°翠苏（2780 元）
52°绿苏（1580 元）
-
餐饮：25%
商超：15%
团购：60%
-
梦之蓝
52°梦之蓝 M9（3280 元）
52°梦之蓝 M6（1188 元）
52°梦之蓝 M3（722 元）
5000 吨
来源：天相投顾整理
五粮液中端产品种类丰富。20 世纪 90 年代，五粮液大量开发总经销品牌，对于
主品牌形成一定透支，但是也帮助公司建立起众多中端及中低端品牌。包括目前公司
重点打造的五粮醇、五粮春都是在 90 年代所开发的品牌。2013 年，公司推出五粮特
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曲、头曲，继续增加中端产品种类。在 2013 年公司最新的品牌战略规划中，五粮醇、
五粮春、五粮特曲、头曲与主品牌一道成为公司未来重点打造的核心品牌。同时，公
司还拥有金六福、浏阳河两款已经成功运作十余年的总经销品牌。
在产品宣传方面，五粮液的核心自销产品都以“五粮”开头，很容易让人联想到
上述产品与主品牌五粮液的相关性。这对于主品牌有一定的拖累效应，对于中端产品
的品牌力则产生上提效应。五粮醇、五粮春、五粮特曲、头曲将成为公司在 200-500
元价格区间的核心竞争产品。
与五粮液相比，贵州茅台在产品结构、营销方式上都有一些差别。从产品线来看，
贵州茅台不如五粮液完整。长期以来公司产品主要集中在高端，低度茅台酒价格也在
600-800 元之间，属于次高端产品。2012 年之前，非茅台系列酒价格定位在 500-700
元之间，如仁酒、汉酱。王子酒、迎宾酒定位偏向于中低端。公司在 200-500 元价格
区间竞争产品严重缺失。2013 年，公司大幅下调仁酒、汉酱等系列酒产品价格，系
列酒价格覆盖区间扩大至 300-700 元。作为该价格区间的新进入者，产品主动降价后，
销售表现还有待于进一步观察。
图表 28 高端白酒渠道及营销对比
高端产品营销方式及特点 主要销售区域
五粮液
1、提供 3%-4%的返利作为营销激励；
2、通过广告、事件营销等多种手段进行宣传；
3、全国 1300 多家专卖店。
北京、河北、山东、长三角、
珠三角等地区
贵州茅台
1、以巨大价差提高营销积极性，产品无返利；
2、大量广告投入；
3、全国 1600 家专卖店。
四川、贵州、河南、山东、北
京、珠三角等地区
泸州老窖
1、营销激励方式已经由返利转变为以价差为主的直接让利方式；
2、成立柒泉公司，与经销商绑定利益，提高销售积极性；
3、全国 1000 多家专卖店。
四川、重庆、北京、湖南、东
北等地区
洋河股份
1、先期通过“盘中盘”模式快速占据酒店市场，后期通过“4X3”模
式开拓企事业单位；
2、积极介入事件营销，大量广告宣传。
江苏、河南、北京等地区
来源：上市公司公告 天相投顾整理
在营销方面，贵州茅台与五粮液的差别主要包括两个方面：一是渠道能力；二是
产品宣传方式。从 20 世纪后期开始，五粮液就已经陆续建成了覆盖全国范围的营销
网络，同时进行主品牌五粮液酒、总经销品牌及自销品牌产品的销售。而贵州茅台将
主要精力放在品牌塑造方面，渠道建设有所欠缺。由于高端茅台酒团购占比高达 70%，
在高端白酒旺销的年代，公司不需要过多考虑渠道问题。而 2012 年以后，渠道问题
将成为制约中端酒销售的主要问题。在产品宣传方式上，贵州茅台与五粮液形成明显
差异。与五粮液系列酒借助主品牌销售渠道、品牌力不同，贵州茅台推出的中端产品
无茅台字样，不借用高端产品的营销资源和品牌力，力图打造成一个与主品牌完全无
关联的全新品种。在已经有众多竞争者的中端白酒市场上，上述问题将为贵州茅台中
端产品销售带来较大困难。
与五粮液相比，泸州老窖在产品结构、营销方式方面也有较大差别。从 20 世纪
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90 年代开始，泸州老窖走民酒路线，脱离了一线品牌的行列，在 2001 年推出国窖
1573
之前一直依靠老窖特曲推动销量增长。与五粮液联合开发商开发大量中低端产品、贵
州茅台中端产品缺位相比，作为定位偏向中端的产品系列，老窖特曲是公司自主品牌，
且在相当长一段时间内是作为核心产品来运作。尽管在国窖 1573 推出之后公司曾经
将宣传中心一度转移到国窖系列产品上，但公司在中端价格区间未曾出现产品缺失现
象。为丰富中端产品种类，公司在 2010 年推出老窖年份特曲，在 2011 年推出百年泸
州老窖窖龄酒，目前产品价格区间已经负覆盖整个 200-800 元，包括中端以及次高端。
同时，公司产品战略中明确将老窖特曲打造成为我国“第一商务用酒”。泸州老窖中
端产品种类数量不及五粮液，但老窖特曲及新推出窖龄酒等产品系列都是中端市场的
有力竞争者。两者产品结构的差异还在于产品价格区间定位。五粮液拥有五粮春以及
2013 年新品无良特曲、头曲，产品定位在 200-500 元价格区间，而泸州老窖的老窖
特曲、百年窖龄酒虽然覆盖了 200-500 元价格区间，但同时也覆盖了 500-800 元的价
格区间。可以说，五粮液的两款产品定位更加明确，价格区间覆盖范围更加集中，这
也将成为五粮液两款产品的竞争优势。
图表 29 高端白酒企业中端产品对比
主要产品 终端价格 销量（2012） 营销方式 未来计划
五粮液
六和液 250-600 元 1500 吨 1、营销激励以返利为主；
2、设立区域营销中心，
下放市场决策权，减少销
售层级。
1、明确销售资源逐步向中端
产品倾斜；
2、特曲头曲、五粮春将做为
战略品牌重点推广；
3、有望通过并购方式提升外
省中端白酒市场渗透程度。
五粮春 200-500 元 10855 吨
五粮醇 100-200 元 24310 吨
五粮特曲、
头曲
200-500 元 2013 年新品
低度五粮液酒 509-609 元 2013 年新品
贵州茅台
茅台王子酒 100-150 元
11500 吨
1、外埠销售人员收入与
王子酒、迎宾酒业绩挂
钩；
2、与经销商合作开发系
列酒品牌。
1、中低端产品逐步淡出带有
“茅台”字样的系列酒品牌；
2、公司计划到“十二五”末，
中低端产品实现收入 100 亿
元。
茅台迎宾酒 130-200 元
低度茅台酒 600-800 元
系列酒（包括
仁酒、汉酱等）
300-700 元
泸州老窖
老窖特曲 200-800 元
>10000 吨
1、成立柒泉公司与经销
商捆绑利益；
2、第二品牌事业部专门
负责特曲产品的推广。
老窖特曲商务用酒定位明
确，销售目标为超过 20000
吨。
百年窖龄酒 200-700 元
江苏洋河
天之蓝 300-500 元
38000 吨
1、中端以下产品采用“深
度分销”模式，迅速提升
市场覆盖范围。
1、引导经销商由政务消费导
向转向商务消费导向；
2、有望通过并购方式拓展外
省中端白酒市场空间。
海之蓝 100-300 元
双沟珍宝坊 200-600 元 -
双沟大曲 100-300 元 -
洋河大曲 100-150 元 -
来源：上市公司公告 天相投顾整理
营销方面，2006 年之前，与五粮液类似，泸州老窖对于经销商依赖程度较大，
返利等方式是激励经销商的主要方式。2006 年，五粮液内部改革主要是改变产品管
理、销售模式，并没有改变公司与经销商之间的关系。泸州老窖采用对经销商定向增
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证券研究报告·公司深度研究
诚信源于独立，专业创造价值
发的方式，将销售人员、经销商的利益进行捆绑，建立“柒泉模式”。在柒泉模式下，
片区销售人员与公司解除劳动合同，与经销商共同成立地方柒泉公司，泸州老窖将主
要产品国窖 1573、老窖特曲等产品交由柒泉公司来运作，公司通过制度、合约等方
式对其进行约束。公司不再提供返利，转而给予柒泉公司直接的折扣，以提升其利润
空间。柒泉公司相当于是泸州老窖的地方销售公司。柒泉公司的模式，有助于泸州老
窖降低销售费用，提升经销商的销售积极性。如我们之前所述，2010 年之后，五粮
液也加快了营销体制改革的步伐，在全国通过“营销中心+子公司”的方式重新布局。
与泸州老窖相比，五粮液拥有这些地方子公司的所有权，这样更有利于公司政策在各
个区域的统一执行。五粮液的子公司模式更多的是参考了洋河股份下沉营销渠道、深
度分销的模式。两种模式各有自己的特点，孰优孰劣还需要经过长期的市场检验。
销售费用投放分析
2006 年之后，洋河凭借营销渠道下沉、深度分销的销售模式，将产品成功销往
全国各地。之后全国二线白酒企业逐步效仿洋河的做法，试图加强省外市场渗透力度。
深度分销模式的优势在于它有助于公司贴近市场终端，加快市场反应速度。该模式产
生的直接问题在于，公司本身对于渠道的大量投入，将使得销售费用率维持在较高水
平。2007-2012 年，洋河的销售费用率整体呈现逐步上升态势。2009 年之后一直维持
在 10%左右。2012 年公司销售费用率达到 %。
图表 30 高端白酒企业销售费用率对比
来源：上市公司公告 天相投顾整理
图表 31 一线白酒企业销售人员数量（单位：人）
来源：上市公司公告 天相投顾整理
与洋河相比，传统三大高端白酒销售费用率整体呈现逐年下降的态势。贵州茅台
由 2005 年的 %下降到 2012 年的 %，泸州老窖由 2005 年的 %下降到
2012
年的 %。贵州茅台一直主推高端产品，注重品牌形象的梳理，渠道方面投入略显
不足。2005 年之后，贵州茅台销售人员数量长期低于五粮液和泸州老窖，销售费用
率一直处于下降态势。泸州老窖由于在 2006 年开始建立柒泉模式，节省了大量销售
人员开支，2006 年之后销售费用率下降程度较大。
五粮液由 2005 年的 %下降到 2012 年的 %，在三大高端白酒中下降程度
最小。主要是公司 2005 年后加大营销、宣传方面力度所致。2005 年之后，伴随公司
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诚信源于独立，专业创造价值
成立三大事业部、力图修复之前被 OEM 品牌所透支的主品牌力，公司在广告宣传、事
件营销、活动赞助等方面的投入有所增加。且公司 2005-2010 年间营销人员数量一直
高于贵州茅台和泸州老窖。上述原因，使得公司销售费用率下降速度缓慢。
图表 32 高端白酒企业销售费用及增速对比（单位：亿元）
来源：上市公司公告 天相投顾整理
图表 33 高端白酒企业广告费及费率对比（单位：亿元）
来源：上市公司公告 天相投顾整理
五粮液销售费用投放总额高于贵州茅台，近年来加强央视广告投放力度。从 20
世纪 90 年代至今，五粮液的销售费用投放总额一直处于行业内第一位，即便是后来
行业内涌现以深度分销而著称的洋河，2010 年起销售费用投放总额开始超过贵州茅
台，也没有超过五粮液。2006 年之前五粮液在广告宣传上的花费超过贵州茅台，2007
年起被贵州茅台所赶超。近年来五粮液注重央视等权威媒体的宣传力量，2011 年央
视广告投放额达 4 亿元，2013 年投放额达 亿元，相当于 2010 年全年的广告宣
传费用总额。
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证券研究报告·公司深度研究
诚信源于独立，专业创造价值
2013 年起，高端白酒企业销售费用增速大幅下滑，五粮液和洋河销售费用同比
有所下降。对于五粮液而言，伴随“营销中心+子公司”模式的渗入推进，公司今后
在渠道建设方面的投入将继续加大。虽然目前整个高端白酒市场遇冷，但公司广告宣
传投入预计不会有大幅度的下降。未来销售费用率也不会有明显下降。
预售账款分析：2013 年变化显著
高端白酒预售账款及收入占比大幅下降，短期内业绩增长动力不足。2008-2011
年之间，伴随高端白酒量价齐升，高端白酒企业的预售账款不断增长。2011 年，高
端预售账款余额创下历史高点。其中，五粮液 2011 年末预售账款账面余额为
亿元，收入占比为 %。
伴随 2012 年市场需求及终端价格的下降，高端白酒预售账款整体呈现明显的下
降态势。五粮液 2012 年末预收账款余额为 亿元，同比下降 %，收入占比
降至 %。2013 年内，高端白酒预售账款继续下滑。截至 2013 年 9 月末，五粮液
预售账款余额仅为 亿元，相当于 2012 年收入的 %。从 2013 年三季度末的
预收账款额度来看，整个高端白酒板块四季度收入难以有良好起色。
图表 34 高端白酒企业预售账款及收入占比对比（单位：亿元）
来源：上市公司公告 天相投顾整理
高端白酒格局之变：强者之间的竞争
关于高端白酒市场格局，我们认为有两点值得注意：第一是“不变”，这一点强
调的是，无论市场发生怎样的波动，龙头公司仍然将占据主要市场地位，如贵州茅台、
五粮液等，仍是高端市场的主导产品，整体格局不会发生大的变化；第二点是“变”，
这一点强调的是，伴随市场环境变化，企业会根据自身状况调整产品战略，产品战略
的变化会导致其内部产品销售结构的调整，企业自身的调整将最终反应到产品销售以
及市场占比等量化指标上来。
2012 年之后，白酒行业整体进入调整阶段，高端白酒逐步呈现出深度调整的状
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况，2013 年之后调整态势更加明显。具体表现为市场零售终端高端产品销量出现不
同幅度的下滑。这种状况超出了市场之前的预判。我们认为这次高端白酒行业调整的
持续时间和影响程都不应被低估。
图表 35 高端白酒销量预测（单位：吨）
来源：上市公司公告 天相投顾整理
图表 36 高端白酒销量测算（单位：吨）
2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E
五粮液
销量 12800 14592 15759 12718 13354 14022
增速 % % % % %
占比 % % % % %
贵州茅台
销量 9430 12000 14300 15100 16000 16900
增速 % % % % %
占比 % % % % %
洋河梦之蓝
销量 1088 3000 5000 4250 4463 4686
增速 % % % % %
占比 % % % % %
汾酒青花瓷
销量 500 1000 1700 1530 1622 1719
增速 % % % % %
占比 % % % % %
国窖 1573
销量 3000 3600 3300 2600 2800 3000
增速 % % % % %
占比 % % % % %
其他
销量 2012 2662 1610 1649 1954
增速 % % % %
占比 % % % % %
总量
销量 26818 36204 42721 37808 39888 42281
增速 % % % % %
占比 % % % % %
来源：天相投顾整理
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如前面所述，目前三大高端白酒终端价格、一批价格距前期高点都有较大程度的
下滑。尤其是贵州茅台，2013 年 11 月 53°飞天茅台一批价下跌至 850-890 元之间。
尽管 2013 年高端白酒市场整体需求有所下降，但下降并不意味消失。相比 819 元的
出厂价而言，目前一批价格已经具有很大优势，对于消费者具有较大的吸引力。在高
端白酒市场份额缩减的过程中，贵州茅台有望占领部分原属于其他高端白酒的市场份
额。
对于 2013 年的高端白酒市场格局，我们估计除贵州茅台销量有 5%左右的增长之
外，其他高端品牌销量都有不同程度的下降。我们估计五粮液销量下降 20%，国窖
1573
销量下降 21%，洋河梦之蓝销量下降 15%，汾酒青花瓷销量下降 10%。高端白酒的调
整时期将持续 1-2 年。乐观一些来看，2014 年之后，高端白酒市场将呈现复苏态势。
但增速再也无法达到 2012 年之前的高度。
伴随贵州茅台挤占其他高端白酒市场份额，2013 年之后贵州茅台高端酒市场占
比将达到 40%左右，高于五粮液。虽然五粮液市场份额排名会下降，但公司作为浓香
型白酒龙头的地位将保持不变，销售占比有望保持在 33%以上。
图表 37 高端白酒市场销量占比
来源：上市公司公告 天相投顾整理
图表 38 高端白酒销量增速
来源：上市公司公告 天相投顾整理
五粮液财务分析
整体上看，公司酒类产品毛利率逐年提升，期间费用率逐年下降。在高价位酒毛
利率提升所带动下，公司酒类产品毛利率整体呈现逐年上升态势。2010-2012 年，白
酒毛利率稳定在 74%左右。伴随高端白酒增速放缓、中端白酒销售增速逐步提升，未
来整体毛利率将稳重有降。伴随销售费用率下降，期间费用率呈现逐年下降态势。
2010
年，由于职工工资、土地租赁费大幅增长致使管理费用率大幅提升，从而显著提升期
间费用率水平。2010 年之后，期间费用率逐年下降。公司持续推进区域营销中心模
式，未来渠道投入将有所增加，预计未来销售费用率或将小幅回升。
营业税金率相对稳定，净利率逐年上升。2005 年之后，营业税金率整体呈现逐
年下降态势。2009-2010 年，消费税从严征收，营业税金率上升拉低了 2010 年净利
率水平。随后营业税金率继续下降，净利率继续上升。目前消费税征收相对严格，在
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税收政策不发生大变化的情况下，营业税金率将相对稳定。
图表 39 五粮液毛利率
来源：上市公司公告 天相投顾整理
图表 40 五粮液期间费用率
来源：上市公司公告 天相投顾整理
图表 41 五粮液营业税金率
来源：上市公司公告 天相投顾整理
图表 42 五粮液净利率水平
来源：上市公司公告 天相投顾整理
利息收入贡献 EPS，2013 年现金流状况恶化。公司账面货币资金相对充裕，利息
收入贡献 EPS 占比达 %。2011 年之前，EPS 与每股经营性现金流情况相对匹配，
呈现逐年上涨态势。2011-2012 年，EPS 由 元上涨至 元，每股经营性现金
流由 元下降至 元。2013 年前三季度，EPS 为 元，同比下降 %；
每股经营性现金流仅为 元，同比下降 %。
ROE 水平较高，2013 年将有所下降。公司产品毛利率水平较高，提升了公司 ROE
水平。2012 年，公司 ROE 达到 %，处于较高水平。分解 ROE，我们发现公司
ROE
上涨主要依靠销售净利率推动；公司资产周转率不高，呈现逐年下降态势；2010 年
之后权益乘数处于 之间。我们预计公司 2013 年资产周转率、权益乘数继续
下降，并将带动 ROE 下降到 30%以下水平。
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图表 43 五粮液 EPS 与每股经营性现金流（单位：元）
来源：上市公司公告 天相投顾整理
图表 44 五粮液货币资金与利息收入贡献 EPS 占比
（单位：亿元）
来源：上市公司公告 天相投顾整理
图表 45 五粮液 ROE 水平
来源：上市公司公告 天相投顾整理
图表 46 五粮液销售净利率、资产周转率、权益乘数
来源：上市公司公告 天相投顾整理
其他值得关注的事项
关于永福酱酒。永福酱酒是公司十年磨一剑的产品，在 2010 年推出之时比肩茅
台，力图争夺酱香市场份额。2012 年销量在 1500 吨左右，相当于茅台销量的一成左
右。由于茅台在酱香市场的地位无人能够动摇，酱香型白酒市场空间相对有限，未来
永福酱酒市场份额提升速度将较为缓慢。现在整个白酒市场遇冷，永福酱酒销售也有
较大压力。2013 年之后，公司更多精力、资源将放在中端产品销售上，预计近一两
年永福酱酒销售不会有明显起色。公司优势在于拥有 万吨的充沛产能，待市场回
暖之时将为产品销售提供保障。
关于团购。2012 年之前，公司团购发展迅速。2007 年，团购收入（包括渠道团
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购）不足五粮液高端产品收入的 10%。2011 年团购占比超过 20%。2012 年团购占比接
近 50%。但 2013 年行业变化较大，我们估计团购占比将在 40%以下。长期来看，在政
务消费导向转变为商务消费导向的背景下，团购业务仍有很大发展空间，团购占比有
望回升。
图表 47 五粮液团购收入
来源：上市公司公告 天相投顾整理
图表 48 高端白酒渠道占比（2012 年）
来源：上市公司公告 天相投顾整理
关于电商。2013 年，我国电子商务呈现蓬勃发展态势。传统企业纷纷与互联网
结合，寻找新的合作方式，拓展营销渠道。公开信息显示，2012 年我国酒类电子商
务规模在 30 多亿元，占酒类行业销售收入的 %左右。2013 年预计规模在 70 亿左
右，2014 年将达到 200 亿元左右。短期内酒类电子商务不会成为中国酒类产品销售
的主渠道，但会成为传统渠道的重要补充。2013 年 7 月，贵州茅台与酒仙网签署战
略合作协议，双方达成深度战略联盟，茅台旗下全线产品开始在酒仙网及与其深度合
作的十余家电商平台上销售。继茅台之后，五粮液与酒仙网也签署了深度合作协议，
五粮液产品开始通过酒仙网进行销售。五粮液与电商加深合作，将为公司产品营销、
宣传起到重要作用。
关于收购。对于一线白酒企业而言，收购地方白酒企业将有助于公司迅速占领新
的市场空间、提升市场份额。选择合适的收购标的、有效实施收购行为，将成为省外
扩张战略中的一项重要内容。2013 年 8 月，五粮液出资 亿元，与其他相关方共
同设立河北永不分梨酒业股份有限公司。河北永不分梨酒业公司的前身为邯郸市永不
分梨酒业有限公司，是一家民营企业，2012 年实现营业收入 7377 万元。后续五粮液
将帮助永不分梨酒业建设设计产能为 3 万吨的灌装车间，提升其生产能力，并帮助永
不分梨在 30 元至 100 元以及 100 元至 300 元区间提供性价比高的产品，并希望通过
3～4 年时间，打造出销售规模上 10 亿元的区域品牌。尽管目前永不分梨收入规模较
小，但本次收购行为这是五粮液省外扩张过程中的重要一步。我们认为公司后续仍将
继续寻找收购标的、实施收购行为，省外扩张的步伐不会停止。
市值与估值
关于市值。2005 年之前，五粮液市值高于茅台，位列行业第一。2005 年，五粮
液市值被茅台所超越，2007 年后一直处于茅台市值之下，2012 年间也曾被洋河阶段
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性超越。2012 年之后，全体高端白酒企业市值都有下降，目前五粮液市值为 633 亿
元，位列行业第二。
图表 49 高端白酒企业市值比较（单位：亿元）
来源：上市公司公告 天相投顾整理
图表 50 高端白酒企业估值比较
来源：上市公司公告 天相投顾整理
关于估值。2005 年之后，高端白酒估值水平一直高于市场平均估值水平。2007
年，高端白酒估值水平达到历史高点，2008 年下降到阶段低点，之后再次反弹。2009
年之后呈震荡下降态势。2013 年以来，除贵州茅台之外，高端白酒整体估值水平跌
至市场平均估值水平之下。白酒市场整体遇冷，2013 年业绩不佳，预计整个板块 2014
年仍将处于调整之中，估值水平明显回升的可能性较小。
4. 盈利预测和投资评级
我们认为中端白酒有望成为公司新一轮增长的潜在动力。2013 年是白酒行业整
体深度调整的一年，2014 年之后，市场情况有望逐步好转。白酒市场整体增速无法
再次回到 2012 年之前的状态，但伴随行业内部调整程度加剧，市场集中度有望逐步
提升。在这一过程中，龙头企业有望从中受益。
图表 51 分产品收入预测（万元）
2011 2012 2013E 2014E 2015E
五粮液 平均售价（万元/吨）
售价增长率 % % % % %
销量（吨） 14720 15898 12718 13354 14022
销量增长率 % % % % %
销售收入（万元）
收入增长率 % % % % %
毛利率 % % % % %
收入占比 % % % % %
六和液 平均售价（万元/吨）
售价增长率 % % % % %
销量（吨） 1200 1500 1500 1650 1815
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销量增长率 % % % % %
销售收入（万元）
收入增长率 % % % % %
毛利率 % % % % %
收入占比 % % % % %
五粮春 平均售价（万元/吨）
售价增长率 % % % % %
销量（吨） 8350 10855 11941 15523 20179
销量增长率 % % % % %
销售收入（万元）
收入增长率 % % % % %
毛利率 % % % % %
收入占比 % % % % %
五粮醇 平均售价（万元/吨）
售价增长率 % % % % %
销量（吨） 18700 24310 26741 34763 45192
销量增长率 % % % % %
销售收入（万元）
收入增长率 % % % % %
毛利率 % % % % %
收入占比 % % % % %
永福酱酒 平均售价（万元/吨）
售价增长率 % % % % %
销量（吨） 800 1504 1354 1557 1790
销量增长率 % % % % %
销售收入（万元）
收入增长率 % % % % %
毛利率 % % % % %
收入占比 % % % % %
中低档酒 平均售价（万元/吨）
售价增长率 % % % % %
销量（吨） 101506 114702 121584 133743 147117
销量增长率 % % % % %
销售收入（万元）
收入增长率 % % % % %
毛利率 % % % % %
收入占比 % % % % %
来源：上市公司公告 天相投顾预测
核心假设中我们预计 2013-2015 年公司五粮液酒销量增速分别为-20%、5%、5%，
吨酒价格增速分别为 10%、5%、5%。
我们预计公司 2013-2015 年营业收入分别是 亿元、 亿元、
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亿元，收入同比增速分别%、%、%。预测公司 2013-2015 年的 EPS
分别是 元、 元、 元，按照最新收盘价计算，对应动态 PE 分别是 7X、
6X、6X，维持“增持”的投资评级。
图表 52 公司盈利预测（万元）
2011 年 2012 年 2013 年 E 2014 年 E 2015 年 E
一、营业收入
同比增长 % % % % %
减：营业成本
综合毛利率 % % % % %
营业税金及附加
资产减值损失
减：期间费用
期间费用率 % % % % %
其中：销售费用
管理费用
财务费用
加：公允价值变动净收益
投资净收益
二、营业利润
同比增长 % % % % %
营业利润率 % % % % %
加：营业外收支净额
三、利润总额
减：所得税
实际所得税率 % % % % %
四、净利润
归属于母公司所有者净利润
同比增长 % % % % %
净利润率 % % % % %
少数股东损益
每股收益（元）
每股净资产（元）
净资产收益率 % % % % %
来源：上市公司公告 天相投顾预测
5. 风险提示
（1）、宏观经济增速放缓对于白酒消费将产生不利影响；
（2）、国家严控“三公”消费、党政机关执行禁酒令将对高端白酒消费产生不利
影响；
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（3）、公司正处在营销体制改革阶段，营销改革有不达预期的风险；
（4）、中端白酒市场竞争激烈，产品增速可能不达预期。
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