行为公司金融
证券与期货学院
主要内容
行为公司金融概述
非理性下的公司投资
非理性下的公司融资
非理性下的其他公司决策
第一节 行为公司金融概述
传统金融学中，EMH, CAPM和MPT等经典金融
学理论都基于尤金法玛（Eugene F. Fama ）市场
参与者理性的假设。
Robert J. shiler
行为金融学：认为投资者是非理性的
Argument
Eugene F. Fama与Robert J. shiler 一起于2013
年获得Nobel经济学奖
一. 行为公司金融
提出质疑：
心理现象使决策者不能理性行事
证券的风险溢价不能完全由贝塔决定
市场价格常偏离基础价值
行为公司金融从心理学和行为认知学的角
度对投资 者和公司决策者的行为偏差的原
因做了阐释，通过描述性决策模型探讨决
策者的实际决策过程。
行为公司金融的研究内容
行为公司金融主要关注非理性对公司资本配置
行为及绩效的影响：包括投资、融资、股利政
策资本结构、公司治理及公司的重组与兼并活
动。
投资政策主要集中于投资者非理性的讨论；对管理
者非理性主要包括管理层的过渡自信和乐 观主义
在融资理论中，主要是公司经营者如何选择市场时
机作出有利于公司的融资行为，从而降低公司的融
资成本。
在并购行为方面，并购公司股东财富的损失是否与
管理者的非 理性出价有关
行为公司金融的研究角度
第一 种：强调投资者(即公司所有者)的不
完全理性。将公司管理层融资和投资决策
看做是对证券市 场定价偏差现(mispricing)
的理性反应。
第二种：强调公司管理层的不完全理性。
该方 法研究公司管理层的非正常偏好及决
策偏差现象。
二. 决策者的非理性行为
（一）决策中的判断方法
1. 典型判断法 (representativeness)
指在不确定情况下，会关注一个事物与另一个事物
的相似性，以推断事物的可能特征
例：Linda, 31岁，单身，聪明，大学时曾热衷于反
对歧视，社会公平和反核运动等
现在她是 a)银行职员
b)银行职员+女权主义者
2. 可得性启发法（Availability heuristic）
指人们倾向于据时间在记忆中的可得性成都来评
估其先相对概率，容易感知到的信息被判定为更
经常出现
问：以字母k开头的英文单词和第三个字母是K的英文
单词相比，二者谁更多？大多数人认为以字母k开头
的英文单词更多。
因为人们很容易就想到以字母k开头的英文单词，比
如keep,kill,kitchen等，但要想起第三个字母是K的英
文单词就有些困难了，于是人们就会认为以字母k开
头的英文单词会更多。实际上，第三个字母是k的单
词是以k字母开头的单词的3倍。
3. 锚定与调整推断法(anchoring and
adjustment)
指的是人们在对某人某事做出判断时，易受第一印象
或第一信息支配，就像沉入海底的锚一样把人们的思
想固定在某处,然后再通过一定的调整得出最后的结论
比如，2001年股市大涨之时，有人预测大盘会突破
2000点，当时不少人认为这是天方夜谭；但到后来，
股市果真跨越2000点时，很多人也就见怪不怪了。因
为事先的2000点其实已经深深地刻入了这些人的脑海
中，2000点已经起了锚定作用。
要恰当利用锚定与调整启发法，投资者最好能进行复
合锚定，亦即，在作出最终的估计前，多选几个锚定
价（比如说最乐观和最悲观的估计）分别进行调整，
然后综合起来考虑，得出一个最终的估计。
4. 情感性推断(affect heuristic)
指经理人都依照自己情感上觉得正确的事
情来做决策，过度依赖直觉或心理情绪。
当投资者对公司形成积极的印象时，更愿
意去购买该公司的股票，当印象是消极的
时候则很快且无意识的更少去购买
（二）财务决策中的个体心理偏差
1.过度乐观
经理人高估有力结果的可能性，低估将会面临
不利结果的次数
2. 过度自信
人们往往过高估计自己的判断能 力。当人们称对
某事有90％的把握时，成功的概率常只有70％。
在金融活动中，这种心理特征表现得尤为突出，
过度自信表现为投资者喜欢频繁交易 （换手率
居高不下），这会降低投资者的回报。
3. 证实偏差(confirmation bias)
指当人确立了某一个信念或观念时，在收集和分析
信息的过程中，会很容易接受支持这个信念的信
息，而忽略否定这个信念的信息。
研究者让一些男士在电话中与他们不相识的女士交
谈，事先告知一些参与者，与他们谈话的女士相
貌很漂亮；告诉另一些参与者，与他谈话的女士
相貌不好。结果发现，那些被告知与很漂亮女士
的谈话，比与那些不漂亮的女人的谈话热情得多。
原因在于，男士与“漂亮”女士谈话时更热情也更可
爱，对方便做出了相应的反应
4. 控制幻觉（Illusion of control）
经理人常会潜意识夸大他们对决策结果的
掌控能力
5. 损失厌恶
指人们面对同样数量的收益和损失时，认为
损失更加令他们难以忍受。同量的损失带
来的负效用为同量收益的正效用的倍。
(eg: coin)
6. 后悔厌恶
指当人们做出错误的决策时，会对自己的
行为感到痛苦。为了避免后悔，投资者常
常做出一些非理性行为。
如：趋向于等待一定的信息到来后才做出决策，
即便这些信息对决策并不重要；投资者有强烈的
从众心理，倾向于购买大家追涨的股票，因为当
考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，
投资者后悔的情绪会有所降低。
7. 心理账户（mental accounting）
人们在心里无意识地把财富划归不同账户进行管理，
不同的心理账户有不同的记帐方式和心理运算规则
最小账户，局部账户，综合账户
若今天晚上你打算去听一场音乐会，票价是200元，
在你马上要出发的时候，发现你把最近买的价值200
元的电话卡弄丢了。你是否还会去听这场音乐会？
假设你昨天花了200元钱买了一张今天晚上音乐会门
票。在你马上要出发的时候，突然发现你把门票弄丢
了。如果你想要听音乐会，就必须再花200元钱买张
门票，你是否还会去听？
8. 羊群效应
指市场上存在那些没有形成自己的预期或没有
获得一手信息的投资者，他们将根据其他投资
者的行为来改变自己的行为
20世纪末期，网络经济一路飙升，“.com”公司
遍地开花，所有的投资家都在跑马圈地卖概念，
IT业的CEO们在比赛烧钱，烧多少，股票就能
涨多少，于是，越来越多的人义无反顾地往前
冲
第二节 非理性下的公司投资
1. 市场非理性时公司的投资
A. 资本预算
非理性的投资者可能引起公司投资不足、投 资过
剩或者资金在整体上分配不当
例：20世纪90年代末，我国股市存在强烈的“高科
技”板块效应，凡是与高科技相关的股价涨幅惊人，
许多上市公司收投资者情绪影响，投资高科技项
目，最终大部分投资亏损
B. 兼并与收购
股票市场的非有效性以及价格对价值的偏离是导
致公司并购的一个重要动因。
历史上并购浪潮都与股票市场的价格波动密切联
系，且并购活动非常活跃的情形与高的市场估值
有着密切联系
案例：美国在线并购时代华纳
2. 管理者非理性时公司的投资
A.资本预算
经理人启发式偏差
经理人过度自信和过度乐观
经理人证实偏差
经理人厌恶损失的心里
经理人的羊群行为
案例：摩托罗拉的“铱”星系统
1991年，摩托罗拉公司正式决定建立由77
颗低轨道卫星组成的移动通信网络，并以"
铱"命名。1997年铱星系统投入商业运营，
铱卫星移动电话成为唯一在地球表面任何
地 方都能拨打电话的公众移动通信工具，
耗资 1亿美元的广告宣传将铱星推向登峰造
极的地位。随之，铱星公司股票大涨，其
股票价 格从发行时的每股20美元飙升到
1998年5 月的70美元。
当时的三个高层领导在第一次会谈时就批准 了这
个项目，没有进行任何现金流分析。摩托罗拉的
管理层用主观的判断替代了严格的财务分析。
由于巨大的研发费用和系统建设费 用，铱星背上
了沉重的债务负担，整个铱星 系统耗资达50多亿
美元，每年光系统的维护费就要几亿美元。
除了摩托罗拉等公司提供 的投资和发行股票筹集
的资金外，铱星公司 还举借了约30亿美元的债务，
每月光是债务利息就达4000多万美元。
2000年3月18 日，铱星背负40多亿美元债务正式
破产。昨夜星光灿烂，而今化做一道美丽的流星。
中航油期货投资
2003年下半年：中国航油公司(新加坡)开始交易石油期
权，最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。
2004年1月：陈久霖看跌石油价格，抛售石油看涨期权，
买入看跌期权。
2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公
司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之
增加。
2004年二季度：随着油价持续升高，公司账面亏损额增
加到3000万美元。公司因而决定再延后到2005年和
2006年才交割；交易量再次增加。
2004年10月：油价再创新高，公司此时的交易盘口达
5200万桶石油；账面亏损再度大增。
10月10日：中航油首次向母公司呈报交易和账面亏损。公
司已耗尽近2600万美元的营运资本、亿美元银团贷款
和6800万元应收账款资金。账面亏损高达亿美元，另
外已支付8000万美元的额外保证金。
10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的亿
美元资金贷款给中航油。
10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而
遭逼仓，蒙受亿美元实际亏损。
11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至
25日的实际亏损达亿美元。
12月1日，在亏损亿美元后，中航油宣布向法庭申请破
产保护令
失败的原因
处置效应，是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股
票，继续持有赔钱的股票，也称“出赢保亏”效应。因为一
旦损失实现，就证明投资者以前的判断是错误的，这会给
投资者带来挫折感，使其心理上感到内疚和不安
过度自信，常会过分依赖自己收集到的信息而轻视市场上
不断更新的信息，同时，在过滤和加工各种信息时，注重
那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些伤害他们自
信心的信息
承诺升级或恶性增资：即当向一个项目投入大量资源后发
现完成该项目取得收益的可能性很小,在明确而客观的信息
表明应放弃该项目的情况下，管理者仍然继续投入额外资
源
B.兼并与收购
经理人过度自信和过度乐观
经理人的羊群行为
TCL的国际化并购
2002年10月到2004年9月的两年时间里，TCL集团接连
并购了德国施奈德公司、法国汤姆逊公司的彩电业务以
及法国阿尔卡特公司的手机业务，走上了一条靠跨国并
购实现规模扩张的国际化之路
2004年6月，TCL通讯与法国阿尔卡特合资组建TCL－阿
尔卡特移动电话有限公司（简称T&A），为阿尔卡特以
现金和全部手机业务相关资产、权益和债务等合计价值
4500万欧元注入新公司，占股比例为45％；TCL通讯则
投入5500万欧元现金认购余下的55％股
同年9月份T&A正式开始运营，到年底仅4个月的时间即
告亏损亿港元。截止2005年1季度，公司亏损炒
亿元
为了扭亏，2005年7月，根据TCL与阿尔卡特于同年5月
份达成的框架协议，TCL通讯宣布以股份互换形式收购
阿尔卡特所持T&A45％的股份，换股完成后TCL通讯将
全资持有T&A，而阿尔卡特将拥有上市公司TCL通讯
％的股权。
在二次重组中，阿尔卡特要负担原先其名下的360名研发
人员的安置，付出2G和专利，还要向TCL通讯支付
2 000万欧元以作为收回知识产权使用许可的补偿。之所
以进行二次重组，是因为TCL在并购后才发现安置原阿
尔卡特名下的360名研发人员的人力成本实在是太大，留
用不行，裁掉也不行，直接拖累了T&A的经营和扭亏任
务
经过了短时间内“蛇吞象”式的三次并购之后，在规
模迅速扩张“光环效应”下的TCL集团实际上其经营
绩效却大幅滑坡。数据显示，尽管国际化整合后
的2004年仍然实现利润亿元，但同比下降
％之后2005年年报显示亏损亿元，2006
年半年报显示巨亏亿元，
其中海外投资业务的亏损是集团巨额亏损的主要
原因，尤其是欧洲市场和北美市场亏损数额相当
巨大。
TCL对国际化并购的前景估计过于乐观
联想收购赢时通
2000年8月23日下午，联想和赢时通公司于北
京举行新闻发行会，宣布联想以价值3537万美
元的有形资产入股赢时通，从而以40%的股份
占有率成为该公司的单一最大股东。
随着互联网泡沫的破灭，赢时通的经营亏损不
断加剧，到2001年末，联想不得不将股权回售
给赢时通原董事长，收回2000万元资金。并购
失败，净亏损亿元
第三节 非理性下的公司融资
1.市场非有效对融资行为影响
由于大多数情况下，投资者并不是那么 的理性，
市场也并不总是那么有效。投资者 的非理性行为
造成公司的错误定价，而公司 的错误定价又会对
公司融资决策产生重要的影响。
A. 股权融资
股权融资的市场时机选择
股票发行时机
股票回购时机
市场时机选择
Stein(1996）模型指出，当公司股价被过 分
高估时，理性的管理者应该发行更多的股票
以利 用投资者的过度热情；相反，当股票价
格被过分低 估时，应该回购股票。该模型被
称为企业融资“市场时机假说”。
迄今为止，公司证券发行的实证结果与Stein
的模型非常吻合。在总体水平上，当整个股
票市场价格 被高估时，在所有新发行证券中，
普通股价格最高
金融经济学家进一步提出了基于市场时机假说的
资本结构理论。按照市场时机模型，公司资本结
构只是一段时间内财务决策行为的结果。
这一假说的实践意义在于：市场时机对于企业资
本结构具有显著和持久的影响。随着股票市场价
格水 平的高低变化，公司存在最佳融资时机或
融资窗口机会。
公司一般选择在股票市场上涨阶段实施增 发；
股票被低估时，公司倾向于延迟增发股票，直
到股价上涨到合理水平。
股票发行和回购时机
经理人会根据证券市场价格来选择有利时机进行
融资活动。
当投资者对证券市场未来发展乐观时，市场情绪
高涨，推动股价上涨，公司可由更高的IPO溢价，
获得更多融资额。
企业在增发时会同样选择相应的市场时机
当证券市场低迷，股价普遍低估时，公司选择股
票回购
Graham Harvey(2001)对300多家美国公司
管理资和的问卷调查结果表明：2/3的首席
财务官认为，“股票市场对公司股票价格的
高估或低估时融资行为的重要考率因素”。
B. 债券融资
选择企业科获得的，经风险调整后成本最
低的时机进行债券发行
市场利率
C. 资本结构的市场时机理论
2. 管理者非理性是公司的融资
股权融资
过度自信和乐观的经理人常高估自己的经
营管理能力而低估市场风险
形成过度自信--过度投资--对资金的渴求--
过度投资导致盈利能力下降--留存收益不足
--对外雇融资的依赖--过度外部融资
债权融资
过度自信和乐观的经理人更愿意选择融资
成本较低的短期负债，也高估投资项目的
投资回收期，估计实际回收期短于项目的
预计回收期
德隆事件（过度融资）
第四节 非理性下的其他公司决策
1. 股利分配
股利迎合理论（dividend catering）的三个假定
（1）由于心理因素，某些投资者具有对支付股利股
票的需求随时间有未知的变化
（2）有限套利的存在使得投资者需求能够影响股票
价格，从而造成股票价格偏离实际价值；
（3）管理者是理性的，能够权衡当前股票被错误定
价所带来的短期收益和长期运行成本之间的利弊，
从而能够 根据投资者的偏好指定股利政策
一项对首席财务官的调查（回收了300份问
卷）显示，首席财务官明确表示：
试图避免减少每股股利；
试图维持每年的股利没有太大变动；
考虑在近几个季度可以支付的每股股利水平
在改变本应在未来留存的股利时会感到犹豫
考虑每股股利的变化或增长
2. 公司经营多元化
3. 管理者薪酬
过度自信的董事会会导致低估传统的委托-
代理问题引起的管理者行为偏差，高估自
己处理该问题的能力
