国债市场相关问题
研究
史永东
东北财经大学应用金融研究中心
深圳证券交易所
问题的提出
金融体系是市场经济的命脉，金融市场是金融体系的核心，国债市场是金融市场的基础，是我国目前金融市场发展的重点
为政府的财政赤字融资
中央银行实行货币政策的金融工具
为金融资产定价提供基准利率
对冲利率风险
作为资产流动性管理和低风险的投资组合管理工具
作为套利和投机交易工具
“十一五（2006－2010）”规划纲要在第三十三章加快金融体制改革中，明确提出“积极发展股票、债券等资本市场，稳步发展期货市场”
2006年政府工作报告中明确指出：大力发展资本市场，继续推进上市公司股权分置改革，积极稳妥地发展债券市场和期货市场
要点
历史沿革
发展现状
研究问题
存在问题
解决对策
A. 历史沿革-发行市场
第一阶段：行政摊派（1981-1990）
第二阶段：承购包销（1991-1994）
第三阶段：招标发行（1995-至今）
现状
A. 历史沿革-交易市场
早期的银行贴现转让时期（1985年-1987年）
实物券柜台市场主导时期（1988年-1993年）
交易所国债市场主导时期（1994年-1996年）
银行间场外交易市场的兴起（1997年-2001年）
市场的融合与发展及银行间国债柜台市场的恢复（2002年至今）
现状
B. 国债市场发展现状
国债市场
二级市场
一级市场
交易所市场
银行间市场
银行间柜台市场
UPA
DPA
MPA
上交所
深交所
分割：参与主体、产品、价格机制、托管和清算及监管制度差异
形成了“两个类型、两个中心、四个场所”的结构体系
现券交易
回购交易
R
R
拍卖
C. 研究的问题
国债市场
二级市场
一级市场
统一性度量
市场风险度量
发行方式
招标收入
防止操纵
托管、结算和监管
存在的问题及解决对策
推荐阅读材料
观察到的现象- 核心问题
2003年1月2日，1996年记帐式（五期）国债的全价收盘价为
上海证券交易所： 元
深圳证券交易所： 元
银行间债券市场：元
D. 国债市场存在的问题
1. 期限结构不合理
2. 交易主体分割
3. 交易方式有限，缺乏规避利率风险的渠道
4. 国债托管结算系统严重分割
5. 市场监管多头，宽严不一
1. 期限结构不合理
参见下表
80 年代初期，我国发行的国债以3 年期国债和5 年期国债为主，还本付息的方式多为一次性还本付息或一定期限后每年按一定比例还本付息，目前以按年付息的固定利率附息债券为主。
从品种结构上来看，国债的期限结构已趋于完整，但在结构比例上尚有不足
长期国债所占的比例还很小，不同期限国债的分布也较为散乱
1
11
25
3
11
1
22
合计
1
1
1
30
1
1
1
15
4
1
3
4
10
8
2
6
3
3
1
1
7
1
1
1
5
2
3
2
3
5
1
1
1
1
1
1
4
4
4
3
29
5
2
3
2
3
2
1
1
1
3
3
1
2
1
2
1
1
2
总计
DA
mix
UPA
含柜台
跨市场
跨市场
银行间
柜台市场
银行间
市场
到期
期限
2002-2004年度国债招标简况
2. 交易主体分割
在银行间国债市场成立初期（1997） ，这两个市场的参与主体完全独立
目前，银行间国债市场参与主体包括商业银行、政策性银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金公司、其他非银行金融机构、大型企业（非金融机构可以通过商业银行代理，间接参与银行间债券市场的交易），此外，中国人民银行（中央银行）也主要通过这个市场进行公开市场操作
交易所国债市场参与者则包括证券公司、基金公司、保险公司、信托投资公司、其他非金融机构投资者和个人投资者
银行间国债市场由纯粹的机构投资者组成，交易所国债市场的相当一部分投资者是个人投资者，因而价格走势不同
3.交易方式有限，避险受限
美国的情况
我国目前的国债交易方式
现券交易
回购交易
正回购
逆回购
买断式回购（开放式回购）
国债远期
交易方式分析
开放式回购为我国的债券市场引入卖空机制，使机构投资者能够对持有的债券进行套期保值，规避利率风险
远期交易则为投资者提供了规避市场利率风险的又一个渠道，可以提前锁定国债买卖的价格，避免市场利率变动引起的债券价格波动风险
开放式回购和远期交易将增加市场对国债的需求，为投资者规避利率风险提供途径
这两种交易方式有着共同的缺陷，就是都存在着交易的对手方违约所引发的信用风险。
国债期货是一种更为有效的规避利率风险的工具
美国国债市场
一级市场
二级市场
预售市场
（when-issued）
本息分离市场
回购市场
远期交易市场
期货和期权市场
R
4. 国债托管结算系统分割
托管结算是债券市场完整运行的重要环节，决定债券市场的效率和总体风险水平。
背景
我国早期的国债托管体制非常混乱、分散，结果造成了“假券”迭出、“挪用”猖獗、回购中债券“质押”不足等很多严重问题
1996年，成立了中央国债登记结算公司
财政部于1997年4月颁布的《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》规定中央国债公司是全国唯一的国债总托管人，但我国统一的全国债券托管结算系统目前还没真正建立起来
分割及其影响
国债市场
银行间市场
银行间柜台市场
交易所市场
中国证券登记
结算有限公司
商业银行
二级托管
二级托管
发行
总托管：中央国债登记结算公司
一级托管
一级托管
一级托管
分割表现
银行间市场
一级托管
一对一询价交易，不承担对手职能，不承担履约担保责任
提供券款兑付（DVP）、见券付款、见款付券以及纯券过户等结算服务
交易所市场
二级托管
集中撮合竞价，是对手，对交收负有担保责任
中央国债公司交易所市场完全没有控制力，更不掌握这一系统的明细帐，即使财政部对每期国债的利息与本金的兑付资金也是直接拨给中国结算公司，再由其对其成员机构代为分拨。
所以，这两大系统无论从表面上还是实质内容上，都是分割的
分割影响
两类系统存在竞争关系，导致债券交易成本上升、交易效率下降
作为推动债券市场走向统一的关键措施之一的债券转托管问题近乎不可能。目前只允许交易所市场的债券转托管到银行间市场，而不能反向托管
即使财政部在2003 年12 月1 日专门为此发布了《国债跨市场转托管业务管理办法》，作了一系列明确规定，中国结算公司也据此发布了《国债市场转管业务操作指引》，真正将一笔国债完成全部的转托管手续到可以对转托管的债券卖出，所花时间仍长达T+3
中国结算公司不掌握二级托管结算成员单位的明细帐以及主席位制，导致国债欠库以及“国债委托理财”、代购国债和国债存管等交易混乱不堪，是不可忽视的金融风险之一
5.市场监管多头，宽严不一
财政部
银行间市场
银行间柜台市场
交易所市场
中国证券登记
结算有限公司
中央国债登记结算公司
发行
交易
结算交割
政府监管
人民银行
证监会
银监会：存款类金融机构
保监会：保险公司
行业自律
投资者
中国外汇交易中心
上交所、深交所
前台
后台
中国证券登记结算有限公司
中央国债登记结算公司
三级监管体制
政府监管
人民银行主要负责监管银行间国债市场和银行间柜台国债交易市场，证监会主要负责监管交易所国债市场，银监会主要负责对中央国债登记结算公司以及存款类金融机构进行国债投资的监管，保监会主要负责保险公司对国债市场投资的监管。
交易所监管
中国外汇交易中心、中央国债登记结算公司、上交所、深交所和中国证券登记结算公司，前两者分别负责银行间国债市场前后台及其成员行为的一线监管，后三者分别负责交易所债券市场的前后台及其成员行为的一线监管。
协会自律
国债协会
多头监管的影响
造成不同种类国债交易在部门和自律组织间监管的分割
没有权威的专业化组织协调机制
规则不一致
监管不到位，谁都想管谁都没有切实负责
国债交易市场的混乱现象得不到有效扼制，致使系统性风险不断积累与扩张
这种监管多头，是我国未来国债交易市场统一必须克服的问题之一。
E. 解决对策
目标：最终建立统一协调、多层次、面向所有投资者的国债现货市场
主体融合。在进一步健全市场制度和严格的风险控制下，应允许商业银行一定额度内资金进入的交易所国债市场，然后逐步对商业银行全面放开
尽快推出国债期货等衍生品
E. 解决对策
统一托管，取消主席位制。要按照市场化的要求与方向加强对两个交易所市场的托管结算系统建设，建立中央国债登记结算公司与中国证券登记结算公司高效的协调机制。最终目标是应当在遵循市场化原则下统一两类托管结算系统，建立真正统一高效的债券托管结算系统。
市场监管统一。建立以证监会为主导的统一协调管理机制。不仅有利于专业化管理，充分利用证监会在交易市场建设、信息披露、中介机构和投资者保护等监管方面经验，也有利于资源整合
E. 解决对策
采用另外一种新的拍卖方式第二多价格混合拍卖方式（Second Mixed-Price Auction, SMPA）
以价格招标为例，在SMPA招标中，投标价格高于加权中标价格或的投标中标，支付最低的中标价格，投标价格低于加权中标价格且中标的投标，支付所投标价格。在SMPA中，“奖励”激励和“惩罚”威胁共存，具有相对于UPA只存在“奖励”激励的优越性和相对于MPA只存在“惩罚”威胁、奖励力度不够的优越性。
谢谢大家！
拍卖的方式
最高中标价格：
加权中标价格：MPA
最低中标价格：UPA
DPA
返回
推荐阅读材料
史永东、蒋贤锋，2005a，国债交易市场统一性及其风险度量，深圳证券交易所研究报告第0137号。
史永东、蒋贤锋，2005b，我国国债招标方式及其制度创新研究 ，东北财经大学应用金融研究中心工作论文(财政部研究报告)。
返回
主要贡献
提出用Kendall相关系数刻画国债市场统一性
借鉴VaR、CVaR方法，利用Copula技术刻画国债市场分割性风险
对我国国债市场发行发行方式进行实证、制度分析
提出一种新的国债拍卖方式（SMPA）
统一性的经验结果
(—)
结果：早期的国债市场分割比较严重，但逐渐由好转的趋势，统一程度逐渐提高。但总体上而言，目前的国债市场统一性指标为负，市场分割程度仍很大。
月度风险值(CVaR)
(—)
结果：分割造成的市场风险有下降趋势。并且大多数风险值比较低
国债拍卖经验结果-4
(—)
“赢者诅咒”对招标收入的影响是决定性的
投标者在UPA中报价激励高于MPA，UPA的收入从总体上高于MPA；
目前的拍卖方式不存在普遍性的合谋，但可能在个别招标中存在合谋
1
