分类：劳动、人口经济学
企业人力资本投资风险于动力分析
张焱 何中兵
（ 武汉 武汉大学商学院 430072 ）
摘要：本文以企业作为分析主体，将人力资本投资作为一种企业定价行为，人力资产作为一种实物
期权，参照交易成本理论和实物期权理论的有关论述，探析知识经济背景下企业人力资本投资动力和风
险机制。
关键词：企业 人力资本投资 动力与风险
ABSTRACT：Focusing on the enterprise in the knowledge-based economy background，This paper tries
to find out the dynamical versus risky mechanism of human capital investment through studying the characters
of human capital investment as an assets pricing and human assets as a real option according to the transaction
cost theory and real option theory。
KEY WORDS：Enterprise Human Capital Investment Dynamical versus Risky
一、引言
20 世纪 60 年代，舒尔茨和贝克尔创立的人力资本理论，首次将人力纳于资本理论的分析框架之中。
舒尔兹指出：人力之所以成为资本，是由于它已经成为人的一部分，又因为它可以带来未来的满足和收
入。①贝克尔认为：人力资本是指人所具有的生产能力，技能、经验和知识对组织而言具有经济价值，
因为它具有生产能力和适应性。这样，人力构成了组织的人力资本。①按人力资本理论的有关论述，人
力资本具有这样一些特征：①与人自身不可分离；①本质上是一种与知识、经验、技能相关的生产能力；
①依存于组织；①投资的动机是对未来收益的预期。
从资本的经济学含义讲，通过个人与社会的投资所形成的人力如果不与企业的经营活动相结合，并
不能称为真正意义上的资本，企业中的人力资源中，只有那些通过与实物资本所有者结成一定的契约关
系，并参与企业剩余价值分享的人力才能称之为资本。
周其仁将人力资本分为两类：一类负责经营决策，另一类负责执行决策。①由于在实际的企业经营
管理活动中，经营和管理往往是密不可分的，这里将人力资本分为经营管理型人力资本和技术型人力资
本。在传统的层级结构中，经营管理型的人力资本所占比例较大，在知识经济时代，技术型人力资本与
专利、专有技术、品牌等无形资产相关联，在企业资本中占举足轻重的地位。负责经营管理活动的和掌
握企业核心技术的人力资本与企业特有的企业文化、品牌、组织结构、工艺流程等一起作为企业的异质
资产构成企业的核心竞争力，它关系着企业的持续发展能力，因此在现代企业制度中，这些人力资本被
纳入公司治理结构。本文中涉及的人力资本概念只指存在于人才市场上或是企业内部的可以影响企业产
权结构的人力资本。
知识在企业生产经营活动中的应用是人力资本历史演变过程的关键。德鲁克将知识生产经营活动中
的运用分为三个阶段。第一个阶段，“知识被用于工具、工艺、产品，这创造了工业革命。”①这一时期的
人力被称为“经济人”长期从事简单作业，与资本相对立。第二个阶段， “知识在新的意义上开始应用于
劳动，这带来了‘生产力革命’把无产阶级转化为接近上层阶级的中产阶级”①。这一时期称为泰罗时代。
泰罗首次将知识用于对劳动的研究，主张将劳动技能转化为可以传播和分享的知识和管理信息，并坚持
认为“凡是体力劳动，不管是需要技能的劳动还是不需要技能的劳动，都能够运用知识来进行分析和组
织。”“工厂的权威不应建立在所有权的基础上，而应基于高水平的知识”。泰罗对知识所起作用的深刻
见解以及在企业经营活动中创造性的应用，勾画出了一幅使“蛋糕”变大的现代企业经营制度的蓝图，倡
导了一种正和博弈的企业行为模式，同时也揭示出了可能成为人力资本的两种人力：一种是技术型人力，
另一种是管理型人力。按经济学家所给的定义，“中产阶级”已从单纯意义的“人力”中分化为“人力资本”。
钱德勒在《看得见的手》一书中，通过对美国企业管理革命的考察，详尽地述说了企业中的“支薪
经理”①如何在传统企业级层中发挥作用，促使了个体企业、合伙制企业向现代工商企业制度的转变以及
“支薪经理”所行使的管理职能“看得见的手”如何最终取代了亚当·斯密所说的“看不见的手”在资源配置上
的作用。从钱德勒的述说中，不难得知，现代工商企业制度的出现，标志着执行管理功能的人力资本已
作为一种特殊的经济资源，支配着企业乃至整个社会的经济资源的配置。
第三个阶段，促使人力资本在企业经营管理活动中发挥更大作用的是信息革命的产生和知识经济的
到来。在知识经济时代，给企业带来财富的资源由传统的劳动力资本转化向知识，知识成为具有“唯一
意义深远的资源”，知识用于知识成为“知识转变的第三步，也许是最根本的一步。”由此带来了“管理革
命”①。 在这一时期的管理方式，查尔斯·萨维奇称为第五代管理。“第五代管理是一个领导方式的问题。
它的注意力不应集中于某个人的力量，而应集中在如何锻炼、鼓励和培养其他人方面。它预先假设了一
个集成的环境，这一环境使人和公司的最优秀的才能同其他最优秀的才能互相结合”①
知识经济背景下，知识成为最重要的经济资源，人力资本既是知识资本的载体，又执行配置经济资
源的职能，因此人力资本在公司治理结构中占有更加重要的地位。由于现代信息技术的支持，现代企业
的组织结构逐渐趋于扁平化，在扁平化的组织结构中，企业经济资源的整合效益提高，而这种整合效益
的提高直接依赖于人力资本；知识经济的到来也意味着社会文化素质的提高和对个性化产品需求的增加，
为了满足新的市场需求，企业需要富于柔性的生产组织方式，有时甚至需要彻底的业务重组，这就要求
企业组织必须具有适应快速变化环境的能力，而这种能力的获得必须首先提高人力资本的质量。在跨国
公司进行全球化经营的浪潮中，出现了虚拟企业的经营模式，虚拟企业的经营方式对人力资本的素质提
出了更高的要求，同时也使企业面临着更严重的人力资本流失的风险。总之知识经济的到来提高了人力
资本在企业中的地位，也给人力资本的素质和人力资产的管理水准提出了更高的要求。
二、企业人力资本投资行为分析
1．企业人力资本投资的经济性质
从企业资源配置的角度考察，人力资本投资是一种企业定价行为，即对人力资本这个资产的定价行
为。所谓“资产定价”是指“企业为了实现其基本目标而对资产所带来的风险和报酬的权衡，和对资产配
置所形成的收益及其在所有者之间界定的一种盘算。”① 定价有市场定价和企业定价两种机制，在企业出
现之前，市场以均衡的方式确定稀缺资源的价格，企业出现之后， “要素市场代替了产品市场”，导致
了资产定价的第一次分工，出现了对资产定价的企业定价制度。企业边界之外，价格机制指导着企业的
经营行为；边界之内，企业定价机制决定着企业资源配置的效益，其中企业家扮演了重要的角色。
现代企业“既是搏弈规则，也是搏弈均衡”是“由有限的和具有反思能力的个体的社会长期经验的产
物”。①从搏弈规则的角度来考察人力资本的投资问题。人力资本与非人力资本的相对地位（由可替代性
测度的资源的稀缺性决定）和对投资风险的承担程度决定了非人力资本所有者选择人力资本所有者①。
从这种意义上讲，非人力资本所有者为人力资本投资的行为主体之一。从人力资本自身进行考查，由于
“人力资本与其所有者的不可分离性”①，人力资本所有者是人力资本投资的天然主体。
从搏弈过程来看，人力资本投资可以通过人力资产对企业治理结构的改变促使企业制度的变迁，而
这种制度的变迁是沿均衡点演进：原有的企业制度是已有的投资主体如何进行“组织交易和创新的激励
机制”，在外界竞争态势和企业资源状况的约束下，人力资本所有者与实物资本的所有者进行主观搏弈，
虽然二者在投资过程中具有战略的互动性，但人力资产一旦形成便相对独立于投资主体的行动选择。人
力资产的形成改变了公司原有的治理结构，促进了企业制度的演变，这种搏弈过程在动态的竞争环境中
重复进行，推动着企业的发展。从这种意义上讲，人力资本投资可以实现企业制度的创新。熊比特认为
创新的经济意义是：“在旧的组合的创造性的破坏的基础上，形成经济要素的一种新的组合”。
青木昌彦将制度演进过程中的均衡称为“点状均衡”并借用生物学的进化过程将其特征描述为“长期
的静态停滞过程被短期的、快速的物种形成的一幕所打破。”“制度演进过程充满了路径依赖和创新。”由
于人力资产的形成不可避免地受原有企业制度和企业竞争环境的制约，具有“路径依赖”的特征，又因为
人力资产的营运可以促使企业制度的创新，所以以时间序列为参数，企业人力资产表现为一系列由“点
状均衡”形成的经济函数。
关于制度演进的机制，青木认为有三种形式：“叠带联动”、“制度化联动的模式再造”和“历时的制度
互补性”。这种借助于机械原理的动力机制的观点同样适用于对人力资本投资动力的分析。在动态的竞
争环境下，人力资本所有者和实物资本所有者在许多领域内可以通过组织协调他们的互动性战略，从而
使人力资本投资具有“叠带联动”的动力机制；人力资本投资行为产生于旧的企业制度之中，如果人力资
本投资对企业注入的活力足以“使旧的制度化的关系体解体，则可能出现一种制度创新。”否则，将会出
现“制度停滞”，也就是说，人力资本投资具有“制度化联动的模式再造”的动力特征；在一定时间内，通
过对人力资产的营运效果进行考核，如果发现人力资本投资形成的“点状均衡”提高了企业的竞争能力和
经济价值，那么这一时期的“利好”信息会促使人力资本的投资主体追加投资，形成新的“点状均衡”，否
则会影响下一阶段的投资动力。因此人力资本投资也具有“历时的制度互补性”。①
作为搏弈均衡的结果，人力资本投资主体的多源性导致了人力资本产权的多元化。产权是“一个社
会所实施的选择一种经济品的使用的权利”①产权的发展是为了在内部化的收益大于内部化的成本时，内
部化外部性①。人力资本的产权问题是指人们对人力这种特殊资源的使用所引起的相互认知的行为关系
以及企业制度的约束问题。人力资本具有共有产权的特征，只有在可以将其外部性提供较大“内在化”的
制度安排中才能产生预期的投资收益。因为人力资本投资主体的多源性导致了人力资本产权的多元化。
产权的多元性又衍生出人力资本所有者和非人力资本所有者战略的互动性，契约的不完备性和信息的不
对称性则会使战略的互动性转化为机会主义。机会主义有两种形式，一是事前的逆向选择，二是事后的
道德风险。
如果交易成本为可以忽视，那么无论产权结构如何，市场交易都有和内部管理具有相同的结果①。
由于存在不对称信息和隐性行为，现实中的市场是失效的①，人力资产具有较高的交易成本。为了在市
场竞争中获取持续的竞争优势，企业必须拥有异质性高的资产。资本市场的交易成本越高，信息越是不
对称，资本投资所产生的核心竞争力的持久性也越强。威廉姆森认为：对于专用性程度很高的资产，市
场治理会带来“锁定”的风险，双边治理与三边治理也不是有效的治理方式，“任何引致大量人力资产专
用性的条件，无论是边干边学还是团队安排中的长期人力资产的问题，都支持共同所有权。”①也就是说，
将人力投资资本化可以实现有效的公司治理。
2．人力资本的投资收益模型
人力资本投资的结果是形成人力资产，构成人力资产价值的成本为历史费用，而其收益则是依存于
企业经营管理状态的对未来的预期。在知识经济背景下，企业经营环境的不确定性增加，知识更新速度
加快，人力资本的流动性加强等原因造成了人力资产的价值评估具有明显的状态依存性。
人力资产与金融衍生工具中的期权有一些相似的特征：①合约的性质；①合同的价值是对将来预计
收益折现的结果；①合同的执行由执行合同时的标的资产的市场价格与合同价格的对比状况确定（人力
资产合同的执行与其交易成本和管理费用有关）；①拥有执行权力必须付出一定的代价（使用人力资产
的代价为为维持人力资产运行的日常开支）；①特质性；①存在违约风险（人力资产的违约风险为机会主
义）；①存在市场风险，期权的市场风险表现为系统性风险，人力资产的市场风险具有一定程度的非系
统性；①可通过投资组合的方式化解风险。
这里不妨将人力资产拟定为具有一定自融资特征的实物期权，借以阐释人力资产作为一种特殊经济
品的性质。将人力资产比作实物期权，主要是由于人力资产的价值具有不确定性，人力资产的价值是对
未来预期收益依概率折现的结果。如果企业人力资产在将来某一时刻的价值高于市场价值，那么该资产
为实值，表明企业的人力资产内部化为占优策略；反之则为虚值，表明企业可利用市场机制改善人力资
产的状况。如果企业的人力资产调整之前，没有现金的流入和流出，那么人力资产便处于一种自融资的
状态。与金融资产不同的是人力资产实现自融资的市场为顾客市场和其他可以为企业提供经济资源的相
关群体。
人力资产具有一般性资产的特征，但就其实质而言是一组契约关系和一种特质性资产。运用威廉姆
森关于特质资产的有关理论的论述分析人力资产，人力资产的价值有专用性资产和柔性资产两种性态，
与专用性资产相关的投资成本为沉没成本，发生于人力资本取得的初期；与柔性资产相关的为变动成本，
形成于人力资产的使用过程之中。在不确定性较低的竞争环境中，专用性资产可以为企业带来较高的收
益，柔性资产收益较低；在不确定高的情况下，过高的沉没成本会给人力资本投资带来较高的风险，柔
性资产可以减少战略撤退成本，提高进入市场的速度和柔性生产的能力，因而具有较高的经济价值。在
存在人力资本市场的前提下，假设企业中的人力资本可以内部化于组织之中，也可以通过市场机制加以
替换，那么，市场交易成本对应于人力资产的管理成本（可以理解为人力资产在使用过程中的整合企业
资产所付出的成本）二种成本的大小比较决定着人力资本投资的动机，如果管理成本低于市场交易成本，
那么将人力资本内部化为企业占优决策。
综合有关实物期权理论和交易成本理论，将投资的收益与成本加以配比，可以将人力资本的投资收
益模型①表示如下：
人力资本的投资净收益(t) =f〔人力资产价值(t) -(人力资产沉没成本 + 人力资产使用过程中
的变动成本＋管理费用＋机会主义成本)（t） 〕
公式中，人力资本投资净收益不是传统意义上的单纯的实物资产的数量的增加，而是企业经济价值
增量，表现为对动态竞争环境的适应性的增强，企业内各种经济资源的整合价值的增加。具体地讲是人
力资本的投资效益不仅表现在传统的财务经济指标的增长上，而且这种增长必须与组织的学习成长能力、
企业的生产运作能力以及市场开拓能力相平衡。
人力资本投资的收益、人力资产的价值、形成人力资产的成本均为时间的函数用(t) 来表示，而
且人力资本投资的过程具有分阶段进行的特征，人力资产是“点状均衡”的产物。人力资产价值为一种实
物期权的价值，反映了在动态的竞争环境中，人力资产可能会给企业带来的价值预期。这种预期是对企
业资源整合价值的估计。人力资产沉没成本和变动成本是形成人力资产价值的主要成本性态，沉没成本
1...n 1...n
1...n
1...n
形成人力资产中的专用性价值，变动成本形成人力资产中的通用性价值。
管理费用指在经营过程中人力资本与其他形态的资本进行整合所发生的费用。机会主义成本是指由
于信息的不对称性和契约的不完备性，人力资本所有者的逆向选择和道德问题可能给企业带来的损失。
作为理性的投资主体，企业人力资本投资的目标在于将投资收益最大化，为了实现这个目的，一方面需
要将人力资产价值最大化，另一方面，需将形成人力资本的有关成本最小化。由于人力资产价值的实现
与企业的团队生产活动有关，所以人力资产管理的水准是实现人力资本投资预期的关键。
3．人力资产管理
人力资产的管理问题，简单地讲就是人力资产的保值和增值的问题。人力资产的保值问题是指要通
过有效的激励和约束制度，防止人力资产的流失；人力资产的增值问题是指通过有效的企业资本运作实
现企业整体价值的增值。
借鉴人力资本投资收益模型，为了提高人力资本投资的预期收益，人力资本投资首先必须保证投资
方向的正确，并依据环境的不确定性程度，确定适当的沉没成本与变动成本的比例。其次，可以通过构
建共同的愿景，共同学习和改善企业结构性资产的质量，提高企业资产整合的效益；通过提高人力资源
的通用性和信息资产的质量，降低企业管理费用，提高企业组织的经济价值；通过形成和增强企业的核
心竞争力实现企业的持续发展；通过对人力资本所有者实行有效的约束和激励机制，减少机会主义成本。
所有这些通过人力资本投资对企业产生的效益可以提高社会公众对企业价值的预期，提高企业品牌价值
和在资本市场上的融资能力从而使人力资产具有一定的类似于金融资产的自融资的特征。人力资产管理
的水平决定着企业人力资本投资的最终效益。
三、人力资本投资动力与风险
从本文的第一部分的叙述中可知人力资本的出现是一种诱致性制度变迁的结果，技术革命和知识在
企业经营活动中运用促使了企业中人力和资本的融和。在这个意义上，人力资本投资作为一种制度安排，
具有明显的“滞后”性。随着知识经济的到来，企业竞争环境的不确定性增加，日益加剧的竞争态势，促
使企业只有通过人力资本投资，提高企业组织对外界环境变化的反应速度，并形成特质的核心竞争力才
有可能获取持续发展的竞争优势。所以知识经济背景下的企业竞争态势是企业人力资本投资的外在动力。
人力资本可以提高企业满足产品市场个性化需求的生产柔性，通过人力资本投资可以提高企业进入市场
的速度，获得先入优势，实现范围经济并减少战略撤退成本。
从本文的第二部分的论述中可以得出：企业人力资本投资可以提高人的经济价值，产生内在的激励
效果；将人力投资资本化可以整合人力资本所有者和实物资本所有者的战略目标，优化产权结构，减少
机会主义成本；人力资本投资可以形成异质资产，增强企业的核心竞争能力，人力资本投资也可以形成
柔性资产，提高企业组织在动态竞争环境中的经济价值。
应用平衡记分卡对企业人力资本投资的效益进行评估，那么人力资本投资提高的是企业整体的平衡
价值。通过人力资本投资可以提高企业学习和成长的能力，这是人力资本投资最直接的结果；企业学习
和成长能力的可以增强企业的生产与运作的能力，生产与运作能力的增强使得企业可以提供更优质的服
务满足个性化市场的需求，市场份额扩大，顾客满意度提高会提高企业顾客资产的获利能力，企业人力
资本投资的直接和间接效果反映在传统的企业财务报表上，表现为企业财务指标的改善，企业财务指标
的改善则会提高社会公众对企业的预期，增强企业在资本市场上的融资能力…… 可见人力资本投资可
以从整体上改进企业资本运作的状况，提高企业这种经济性组织在动态的竞争环境之中获取经济资源并
创造经济价值的能力。
从根本上讲，最大化企业资本的投资效益是理性投资者的内在动力。反映了投资主体对人力资产的
预期。但投资主体的理性是有限的，在现实中由于信息的不对称性和契约的不完备性，人力资本所有者
与实物资本所有者之间的战略互动性会转化为机会主义。作为一种具有滞后性质的制度安排，将人力投
资资本化并不能消除机会主义的根源。此外人力资产的收益的实现也具有滞后的特征，人力资产的管理
和运作的水准会影响到人力资产的使用成本进而影响到人力资产的投资收益。
综上所述，企业人力资本 动力与风险机制体系模型图示如下：
四、结束语
基于企业主体，人力资本投资的一个十分重要战略的举措，同时也是一个极为复杂组织决策行为。
从严格意义上讲，对人力资本投资给出一个十分明晰的理论上的分析框架，就目前关于人力资本的研究
成果来看，时机并不成熟。人力资源会计并未获得实质性的突破，既便人力资源，人力资产，人力资本
三个基本概念的对于企业管理的真实内涵也并无明确而统一的说法。在这种背景下，无论是用经济学的
范式还是管理学的方法来分析本文的主题都无法揭示出问题的全貌。本文试图突破各学科之间的条条框
框，从经济学、管理学、金融工程、投资学、财务理论等多个学科的角度来综合审视人力资产这种极具
边缘特征的经济品的特征，进而考察在知识经济背景下，企业人力资本投资的动力与风险所在，探析二
字较为恰当地表达了作者的写作意图。愿与同志者共勉。
注释：
①西奥多 W 舒尔茨：《论人力资本投资》，P258，北京，北京经济学院出版社，1990。
①贝克尔：《人力资本》，P28、30，北京，北京大学出版社，1990。
①张维迎：《中国企业理论与中国企业改革》，P80，北京，北京大学出版社，1999。
①彼得。德鲁克：《个人的管理》，P16，上海，上海财经大学出版社，2003。
①同注①
①“中产阶级”与“支薪经理”应具有相近的含义。
①同注①
①查尔斯·萨维奇：《第五代管理》，P18，上海，上海财经大学出版社，2000。
①王永海：《资本资产定价理论》P2，北京，经济科学出版社，2001
①科斯、诺斯、威廉姆森：《制度。契约与经济组织》，中文版，P22，北京，经济科学出版社 2003
①张维迎：《企业的企业家契约理论》，P37，上海三联书社 1995
人力资产管理 人力资产管理人力资本投资
人力资本动力风险机制示意图
风险因素
动力因素
提高人的经济价值
优化治理结构
提高组织的经济价
值
信息不对称
契约不完备
逆向选择
道德风险
先入优势
范围经济
减少战略退出成本
①周其仁：《市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别契约》，载于《经济研究》1996 年第六期
①有关制度演进的内容，参见诺思`威廉姆森`科斯：《制度。契约与组织》，P19~23，北京，经济科学出版社 2003
①科斯、阿尔钦、诺斯：《财产权力与变迁制度》，P166，上海，上海三联书社，2002 年，
①同上注，P98，
①参照“科斯第一定理”
①引自 Robin Boadway 教授讲义“Public Sector Economics”
①参见 Oliver Williamson《治理的经济学分析：框架和意义》P67~94
①Ron Sancheez，2003，“Integrating Transaction Cost Theory and Real Options Theory” Manage。Decis。econ。24：
267-282。
参考文献：
1．诺思、威廉姆森、科斯：《制度。契约与组织》，北京，经济科学出版社，2003。
2．张维迎：《搏奕论与信息经济学》，上海，上海三联书社，1996。
3．钱德勒：《看得见的手_美国企业管理上的革命》，上海，商务印书馆，2002。
4．张维迎：《中国企业理论与中国企业改革》，北京，北京大学出版社，1999。
5．冯子标：《人力资本参与企业收益分配研究》，北京，经济科学出版社，2003。
6．Russll·W·coff，2003，“The Emergent Knowledge-based Theory Of Competitive Advantage： An Evolution Approach To
Integrating Economics And Management” Manage。Decis。econ。24：245-251。
7．Ron Sancheez，2003，“Integrating Transaction Cost Theory and Real Options Theory” Manage。Decis。econ。24：
267-282。
