[Table_MainInfo]
行业研究/传媒 证券研究报告
行业深度报告 2016 年 02 月 16 日
[Table_InvestInfo]
投资评级 增持 维持
市场表现
[Table_QuoteInfo]
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2015/2 2015/5 2015/8 2015/11
传媒 海通综指
资料来源：海通证券研究所
相关研究
[Table_ReportInfo] 《海通传媒/旅游港股观察系列：海昌海
洋公园（）——国内最大的海洋
公园开发及运营商》
《开始参与低估值与龙头股》
《政策需求双重支持，早期教育价值凸
显》
[Table_AuthorInfo]
分析师:钟奇
Tel:(021)23219962
Email:zq8487@
证书:S0850513110001
联系人:孙小雯
Tel:(021)23154120
Email:sxw10268@
天时地利人和——K12 在线教育将迎来下
一个风口
[Table_Summary]
投资要点：
大市场孕育大机会。我国 K12 学生群体庞大，随着生活水平的提高和新一代父
母教育理念的升级，K12 教育市场需求旺盛，背后万亿商业价值有待深挖。各
类法律规章的出台和修订对 K12 教育市场起到政策支持的作用。K12 教育行业
内部子行业众多，传统业务整合空间大，新型模式“互联网+K12 教育”方兴未
艾，整个行业具有广阔的发展前景和投资机会。
K12 教育市场线下占据半壁江山，线上异军突起，谋求转变，潜力无限。K12
在线教育虽进入大众视野，但广泛普及长路漫漫。目前国内 K12 教育培训多以
线下培训机构的形式存在，四种模式玩转线下教育市场，市场趋于饱和竞争激
烈；在线教育产品渗透率低，存在若干难点，这主要是因为我国 K12 教育长期
被体制垄断，制度上的天然“畸形”导致 K12 教育互联网进程刚刚开始。我们
认为，在互联网与传统行业融合发展的大背景下，数字化及技术化的教育手段
会相继应用于 K12 教育，并催生出新的经济业态——K12 在线教育，潜力无限。
政府、资本、市场等助力，拓展 K12 在线教育市场空间，或将迎来下一个风口。
1）政府层面，国家以信息化全面推进教育现代化，未来继续加大对教育信息化
的支持力度；2）资本层面，传统教育机构跃跃欲试转战线上、互联网巨头大手
笔布局力量不容小视、创新者查漏补缺受资本格外青睐。3）市场层面，在线教
育化解传统教育痛点，“互联网+”浪潮下迎大发展机遇。天时地利人和，K12
教育在线化可谓是水到渠成。
K12 在线教育行业集中程度低，并购整合还将继续。虽然在资本市场上掀起了
一场融资热，但该行业仍处在初级阶段，还处于相对分散的状态，尚无成熟模
式出现，也暂无诞生标杆性的“航空母舰”。随着在线教育资本化进程的提速，
资源的并购整合构建独特教育生态圈将成常态，看好由此带来的结构性机会
K12 在线教育四大细分市场领域逐渐清晰。在线教育机构数量繁多，根据市场
细分领域大致可以分为四类：家教 O2O 平台类、题库类、在线教学类和答疑类。
由于传统教育机构集流量、渠道、内容于一体，看好传统教育机构触网后的发
展潜力。此外，以学习社区或教育类应用工具为切入点提供在线教育课程服务
的企业具备广阔发展前景，移动端布局刻不容缓。
维持行业增持评级。政策、资本需求的多重利好因素推动下，预计 K12 在线教
育将迎来下一次风口。当前建议关注：拓维信息（K12 智慧教育云平台大规模
商用可期）、立思辰（收购康邦科技，强势布局在线教育）、银润投资（入主学
大教育，打造 O2O 教育生态），全通教育（构建“智慧教育生态圈”）。
风险提示。系统性风险；政策变动风险；收购整合风险；市场竞争风险。
行业相关股票
[Table_StockInfo]
股票代码 股票名称
EPS（元） 投资评级
2014 2015E 2016E 上期 本期
002261 拓维信息 买入 买入
300010 立思辰 买入 买入
资料来源：Wind，海通证券研究所
行业研究〃传媒行业
2
目 录
1. K12 教育—教育行业最大的细分市场领域 ................................................................. 6
K12 学生基础庞大，万亿市场盛宴有待开启 .................................................... 6
政策向 K12 倾斜，教育投入增加孕育大市场 ................................................... 6
消费升级+人口红利=K12 教育大机遇 .............................................................. 8
K12 教育业态：线下占据半壁江山，线上异军突起 ......................................... 9
线下教育模式占据半壁江山，积极拥抱互联网谋求自我变革 ................ 9
在线教育异军突起，“摸着石头过河” ................................................. 10
2. 天时、地利、人和——K12 在线教育或是下一个风口 ............................................. 12
天时—美国 K12 教育发展历程折射我国 K12 在线教育“钱”途光明 ........... 12
美国 K12 教育——政府主导，规模庞大且体系完善 ............................ 12
两次变革——美国 K12 教学向信息化大步迈进 ................................... 13
地利—政策导向+自身优势助力 K12 在线教育腾飞 ....................................... 14
人和—资本热捧催生供给端改革，K12 在线教育大市场孕育大机会 ............. 16
3. 我国 K12 在线教育市场状况 .................................................................................... 17
市场尚处在初级阶段，资源并购整合还将继续 .............................................. 17
四大细分市场领域逐渐清晰 ........................................................................... 18
未来看点 ........................................................................................................ 21
传统教育机构触网，线上线下融合拓展教学场景，O2O 生态成亮点 .. 21
移动端流量增长迅猛，K12 在线教育向移动端布局刻不容缓 .............. 22
4. 重点关注标的 .......................................................................................................... 23
拓维信息：K12 教育 O2O 平台生态圈基本成型，抢占产业高地 .................. 23
立思辰：“教育生态”宏伟布局，未来再深入布局可期 ................................. 24
银润投资：入主“学大教育”布局 O2O 教育生态，资源价值凸显 ............... 25
全通教育：构建“智慧教育生态圈” ............................................................... 26
5. 风险提示 .................................................................................................................. 27
行业研究〃传媒行业
3
图目录
图 1 我国 K12 教育阶段.............................................................................................. 6
图 2 我国教育经费数额逐年增加，K12 教育获优先扶持（单位：亿元） .................. 7
图 3 2000-2015E 中国教育培训市场的整体规模（单位：亿元） .............................. 8
图 4 1997 年-2014 年城镇居民可支配收入（单位：元） ........................................... 8
图 5 K12 教育以线下为主，但是线上教育发展迅速 ................................................... 9
图 6 K12 学生校外学习搜索情况，线下培训机构是占据前三位 ............................... 10
图 7 2013 年全国性辅导机构营收，三巨头格局（单位：亿元） ............................. 10
图 8 学大、好未来（学而思）、新东方三巨头对比 ................................................... 10
图 9 2000-2015E 中国教育培训市场的用户规模 ...................................................... 11
图 10 2014 年我国 K12 教育市场规模 ........................................................................ 11
图 11 技术不断创新，帮助拓展 K12 教学场景，解决难题 ......................................... 12
图 12 美国 K12 教育以公立学校为主 ......................................................................... 13
图 13 美国 K12 教育体系完善 .................................................................................... 13
图 14 两次浪潮促进美国 K12 教育由传统向在线化发展 ............................................ 13
图 15 电子白板在教学中运用 ..................................................................................... 14
图 16 在线测评软件在教学中应用 .............................................................................. 14
图 17 2014 年美国各州虚拟学校入学人数情况 ......................................................... 14
图 18 在线教育切中传统教育痛点，迎合市场需求迎来风口 ...................................... 15
图 19 2014Q1—2015Q1 我国 K12 互联网端教育活跃用户人数 ................................ 16
图 20 2014Q1—2015Q1 我国 K12 移动端教育活跃用户人数 .................................... 16
图 21 2011 年至今 K12 在线教育掀起融资热（单位：万元） .................................... 16
图 22 各路资本纷纷涌入在线教育行业 ....................................................................... 16
图 23 K12 在线教育产业链，行业集中度低 ............................................................... 17
图 24 当前 K12 在线教育四大典型细分市场 ............................................................... 18
图 25 “老师好”（APP）平台运作模式 ..................................................................... 19
图 26 猿题库由题库向“题库+教学”转变 ................................................................. 20
图 27 答疑类属新兴市场，用户规模持续增加 ............................................................ 21
图 28 优质教育内容是在线教育产品的核心 ................................................................ 22
图 29 2015 年在线教育用户终端使用情况（单位：%） ............................................ 23
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4
图 30 拓维信息 K12 智慧教育云平台业务生态 ........................................................... 23
图 31 立思辰教育生态 ................................................................................................ 25
图 32 学大教育业务流程............................................................................................. 26
行业研究〃传媒行业
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表目录
表 1 近年国家政策向教育领域倾斜，政策助力 .......................................................... 7
表 2 近年来教育信息化政策总结 .............................................................................. 15
表 3 全通教育外延式并购，构建“智慧教育生态圈” ............................................. 27
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1. K12 教育—教育行业最大的细分市场领域
K12 学生基础庞大，万亿市场盛宴有待开启
K12，全称 kindergarten through grade 12，在美国、加拿大等北美国家指从幼儿
园 （Kindergarten）到十二年级（grade12），这两个年级是美国等免费教育头尾的 两
个年级，此外也可用作对基础教育阶段的通称。由于教育体制的差异，K12 在中国指小
学 6 年、初中 3 年和高中 3 年共计 12 年的中小学基础教育阶段。
图1 我国 K12 教育阶段
资料来源：教育部，海通证券研究所
我国 K12 教育覆盖学生群体庞大，背后万亿商业价值有待深挖。根据国家统计局数
据显示，2010 年到 2013 年我国 K12 阶段学生总人数维持在 亿左右，而根据《国
家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020 年）》中提出的阶段战略目标，到 2020
年，我国 K12 教育的实际在校人数将达到 亿人。K12 阶段稳定的大规模学生数
量奠定了该领域教育产业规模化的基础，毫无疑问是教育行业市场最大的细分领域。
政策向 K12 倾斜，教育投入增加孕育大市场
K12 教育作为基础教育，在我国属于义务教育，因此校内（体制内）教育由政府负
担，教育投入的增长是校内教育市场规模增长的关键驱动力。历年来国家十分重视基础
教育的建设，在历届政府施政报告及五年计划中都将教育问题放在显著地位予以重视，
并出台了一系列政策性文件扶持民办教育发展。
行业研究〃传媒行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
7
表 1 近年国家政策向教育领域倾斜，政策助力
时间 文件或会议 内容
2015 年 12 月 《教育法》修订 国家推进教育信息化，加快教育信息基础设施建设，利用信息技术促进优质教育资源普及共享，
提高教育教学水平和教育管理水平。县级以上人民政府及其有关部门应当发展教育信息技术和其
他现代化教学手段，有关行政部门应当优先安排，给予扶持。
2015 年 12 月 《民办教育促进法》 民办学校在扣除办学成本、预留发展基金以及按照国家有关规定提取其他的必需的费用后，出资
人可以从办学节余中取得合理回报。
2015 年 8 月 教育法律一揽子修正案（草
案）
民办学校收取费用的项目和标准根据办学成本、市场需求等因素确定，并向社会公示。其中，非
营利性民办学校收费的管理方式，由省、自治区、直辖市人民政府规定；营利性民办学校的收费
标准，实行市场调节，由学校自主决定。
2013 年 9 月 教育法律一揽子修订草案
（征求意见稿）
主要依据《国家中长期教育改革和发展规划纲要》中关于“完善民办学校管理制度，探索分类管
理”的指导精神，对现行教育法规中营利性和非营利性民办学校提出分类管理。同时，在民办教
育促进法第十八条中增加规定，民办学校可以自主选择，登记为非营利性或者营利性法人
2012 年 6 月 关于鼓励和引导民间资金进
入教育领域促进民办教育健
康发展的实施意见
充分发挥民间资金推动教育事业发展的作用，拓宽民间资金参与教育事业发展的渠道，制定完善
促进民办教育发展的政策，健全民办教育管理与服务体系，引导民办教育健康发展。
2010 年 7 月 《国家中长期教育改革和发
展规划纲要(2010-2020 年)》
清除并纠正对民办学校的各类歧视政策，积极探索营利性和非营利性民办学校分类管理。
2010 年 5 月 关于鼓励和引导民间投资健
康发展的若干意见
鼓励民间资本参与发展教育和社会培训事业。支持民间资本兴办高等学校、中小学校、幼儿园、
职业教育等各类教育和社会培训机构。修改完善《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》，落
实对民办学校的人才鼓励政策和公共财政资助政策，加快制定和完善促进民办教育发展的金融、
产权和社保等政策，研究建立民办学校的退出机制。
资料来源：教育局官网，海通证券研究所
加大教育领域财政投入，“举国之力”保障 K12 教育先行发展。1993 年，我国政府
发布《中国教育改革和发展纲要》，首次提出国家财政性教育经费的支出“在 20 世纪末”
占 GDP 的比例应该达到 4%的目标。此后，有着“新教改”纲领性文件之称的《国家中
长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020 年）》中再一次规定，“提高国家财政性教育
经费支出占国内生产总值比例，2012 年达到 4%。” 2012 年财政性教育经费支出占国
内生产总值比例达到 “4%”，实现了既定目标。此后国家继续加大教育经费投入，2014
年，全国教育经费总投入为 亿元，比上年的 亿元增长 %，占国
内生产总值（GDP）比例为 %，而这些经费主要就是花在 K12 教育上。
图2 我国教育经费数额逐年增加，K12 教育获优先扶持（单位：亿元）
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
资料来源：国家统计局，海通证券研究所
行业研究〃传媒行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
8
图3 2000-2015E 中国教育培训市场的整体规模（单位：亿元）
100 300
500 650
845 1098
1427
1855
2412
3136
4077
5286
6026
7032
7947
8821
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
10000
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20
12
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20
14
20
15
E
资料来源：《2014 中国教育市场发展报告》，海通证券研究所
消费升级+人口红利=K12 教育大机遇
随着生活水平的提高和新一代父母教育理念的升级，K12 教育市场需求旺盛，家庭
教育消费支出陡升。随着我国经济腾飞发展，城镇居民可支配收入不断上升，加之新生
代父母对教育的重视，家长对于教育投入可以说是不惜血本，在巨大的学生规模基础上
K12 教育市场空间大，并且未来市场增速明显。
从国家统计局历年公布的《国民经济和社会发展统计公报》和相关公开数据来看，
我国城镇居民家庭人均可支配收入由 1997 年的 4160 元增至 2014 年的 28844 元，增
速明显，而重视教育的家庭理念更是使得家庭教育方面消费增速远高于人均可支配收入
增速，未来随着居民收入增加和消费升级，教育支出所占比重将进一步加大，并且重心
将由现在的校内教育为主逐渐向校外教育转移，从而带动这一细分领域行业变革。
图4 1997 年-2014 年城镇居民可支配收入（单位：元）
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
资料来源：国家统计局，海通证券研究所
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K12 教育业态：线下占据半壁江山，线上异军突起
线下教育模式占据半壁江山，积极拥抱互联网谋求自我变革
线下教育培训仍旧是主流，模式稳定，市场成熟趋于饱和竞争激烈。目前国内 K12
教育培训多以线下辅导培训机构的形式存在，根据腾讯课堂发布的《2014 K12 教育市场
分析报告》预测，其中辅导机构占 21%，在线教育占 18%，线下教育培训仍旧是 K12
学生群体校外学习的主要方式。经过多年的发展，目前线下辅导班的教学模式趋于成熟
稳定，四种模式玩转线下 K12 教育市场，分别是一对一、一对多、精品班和大班教学。
此外，由于 K12 线下辅导机构对于名校名师和优质教育资源具有严重的依赖性，导致辅
导班大多在北上广深等教育资源丰富的一二线城市广泛布局，加剧市场竞争。
图5 K12 教育以线下为主，但是线上教育发展迅速
资料来源：腾讯课堂《2014 年 K12 教育市场分析报告》，海通证券研究所
线下教育市场呈现学大教育、好未来、新东方三足鼎立之势，各有千秋。根据搜狗
搜索发布的 2014 年《教育行业数据报告》显示，学大教育、好未来、新东方位列 K12
学生线下辅导机构搜索榜前三甲，无疑是 K12 线下教育市场的三巨头。在教学模式上，
学大教育、好未来、新东方还分别是一对一、一对多、大班教育市场的巨无霸，用户渗
透率高，口碑形象佳。
行业研究〃传媒行业
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图6 K12 学生校外学习搜索情况，线下培训机构是占据前三位
资料来源：搜狗搜索《教育行业数据报告》，海通证券研究所
图7 2013 年全国性辅导机构营收，三巨头格局（单位：亿元）
7
8
12
10
0 5 10 15 20 25 30
精锐（一对一）
京瀚（一对一）
巨人
龙文（一对一）
好未来
学大教育
新东方
资料来源：易观智库，海通证券研究所
图8 学大、好未来（学而思）、新东方三巨头对比
资料来源：易观智库，海通证券研究所整理
教育作为传统行业之一，互联网进程缓慢，这主要是因为我国 K12 教育长期被体制
垄断，制度上的天然“畸形”导致 K12 教育互联网进程刚刚开始。我们认为，在互联网
与传统行业融合发展的大背景下，传统教育机构将主动拥抱互联网，谋求自身的变革，
数字化及技术化的教育手段会相继出现在线下辅导机构，并催生出新的经济业态。
在线教育异军突起，“摸着石头过河”
K12 在线教育产品渗透率低但已经进入大众视野，未来发展潜力无限。虽然目前在
线教育所占比重不高，市场渗透率低，但是 K12 互联网教育市场年增长率能达到 25%
以上，远高于教育培训市场整体增速。市场对于在线教育的认知度达到 78%，并且有
82%的未使用者愿意尝试使用在线教育产品。
此外，自 2013 年起，在线教育用户数量增速开始加快。2013 年之前在线教育用户
规模每年增长率都在 20%以下，2013 年用户增长率仅有 %。2014 年起用户规模增
长率持续上涨，今年达到 9640 万人，预计 2016 年在线教育用户将突破 亿。根据腾
讯课堂发布的《2014 K12 教育市场分析报告》预测，2014 年我国 K12 教育培训市场
规模达到 2500 亿元，因此可以预见 K12 在线教育未来市场潜力无限。
行业研究〃传媒行业
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图9 2000-2015E 中国教育培训市场的用户规模
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
30
用户规模(万人，左轴） 用户增长率（%，右轴）
资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所
图10 2014 年我国 K12 教育市场规模
资料来源：腾讯课堂《2014 年 K12 教育市场分析报告》，海通证券研究所
K12 在线教育冰火两重天，还需以“时间换空间”，不断求索创新。虽然 K12 在线
教育市场拥有巨大的发展潜力，但是目前尚存在若干难点：1）K12 学生获取成本高。
目前学生时间大多被校内教育和线下辅导机构所占据，而两者之间又具备一定的同质性，
用户开发难度较大，过高的成本将会吞噬利润；2）K12 教育=应试教育，学生留存率低。
在应试教育大背景下，K12 学生普遍存在“急功近利”的短视行为，用户粘性较差；3）
核心资源开发难度大。在线教育的本质依旧是为学生群体提供优质的教育资源，提高学
习效率，但是目前在线教育平台大多并未触及教育核心资源，或者是在初步尝试中，盈
利模式有待考验，例如传统教育机构的触网。
但是，我们看好，随着大数据、语音识别等技术的不断创新，直播互动、智能设备
等消费习惯的逐渐形成，当前 K12 在线教育存在的若干难点有望得到解决，帮助拓展在
线教学场景。
行业研究〃传媒行业
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图11 技术不断创新，帮助拓展 K12 教学场景，解决难题
资料来源：腾讯课堂《2014 年 K12 教育市场分析报告》，海通证券研究所
2. 天时、地利、人和——K12 在线教育或是下一个风口
天时—美国 K12 教育发展历程折射我国 K12 在线教育“钱”途光明
美国是世界上教育质量最高的国家之一，其完备的教育体系使得其国内具有一大批
在国际都享有盛誉的知名高校，吸引了各国人才前往深造，为美国乃至世界培养了大量
人才。而深究其高等教育的成功，先进完善的基础教育是绕不开的重要因素，未来伴随
着中国经济腾飞发展和消费结构升级，中国教育的发展必然要学习效仿美国建立科学教
育体系，因此梳理美国 K12 教育发展历程，对于当下中国 K12 教育市场具有很好的借
鉴意义。
美国 K12 教育——政府主导，规模庞大且体系完善
美国教育体系可以大致分为四个进阶阶段:学前教育、初等教育、中等教育(初中和
高中）到高等教育。前三个阶段都属于大学前（pre-college）的教育，包括保育学校
（Nursery School） 及幼儿园（kindergarten）、小学(Elementary School)、初中（Middle
School）及高中（High School）。大学前的教育又称为基础教育即 K-12 教育阶段（也
就是义务教育）。
据美国国家教育统计局统计，88%的学生参加公立学校，9%参加私立学校，约 3%
的学生在家自学。美国有 50 个州，大约 万个学区。2010 年，美国公立、私立、特
行业研究〃传媒行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
13
许和天主教的中小学校大约 万所，公立学校近 万所，私立学校约 3 万所，总
注册学生数大约 5500 万，教师大约 382 万个，一般公立中小学生的师生比为 。
图12 美国 K12 教育以公立学校为主
公立学校
88%
私立学校
9%
在家自学
3%
资料来源：美国国家教育统计局，海通证券研究所
图13 美国 K12 教育体系完善
资料来源：维基百科，海通证券研究所整理
两次变革——美国 K12 教学向信息化大步迈进
自 1993 年克林顿提出跨世纪的“国家信息基础设施”工程计划后，美国不断加大
投入，推动信息化进程，受此影响教育领域也掀起了一场信息化革命浪潮，从大批的教
学软件、学生信息系统公司出现，到今日涌现出的大量的学习管理平台、纯网络在线课
程和移动 APP，这场革命在美国已经进行近二十年。这二十年的发展可以大致地归纳为
两次发展变革：数字教育浪潮和在线教育浪潮。
图14 两次浪潮促进美国 K12 教育由传统向在线化发展
资料来源：《KEEPING PACE WITH K-12 DIGITAL LEARNING 2014》，海通证券研究所
第一次浪潮-教育数字化
在美国 K12 教育中，学校网络、电子白板和终端硬件渗透率很高，硅谷网络创业热
潮使得学生信息管理系统、课程管理平台、课程软件等教学软件公司大量涌现。
《America’s Digital Schools 2008》报告显示，电子白板和在线测评软件这两种数字教
学工具在中小学使用频率极高，渗透率都在 70%以上。在经历多年发展后，美国 K12 的
教学材料、教学过程和测试考试逐渐实现无纸化、数字化，并且在此过程中积累了大量
数据，为未来个性化定制教育培养计划奠定了基础。
行业研究〃传媒行业
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14
图15 电子白板在教学中运用
资料来源：百度图片，海通证券研究所
图16 在线测评软件在教学中应用
资料来源：百度图片，海通证券研究所整理
第二次浪潮-教育在线化
1997 年，全球第一个为 K12 所有年级提供完全在线和补充课程的虚拟网络学校在
美国佛罗里达州创立，其注册学生已遍及美国 35 个州。美国的在线教育由州政府组织
成立的州立虚拟学校为主，学生通过网络在线学习相应课程，只要修满相应的学分即可
升级最终取得相应学位。根据《KEEPING PACE WITH K-12 DIGITAL LEARNING 2014》
的数据显示，州立虚拟学校已经在 26 个州为 74 万人提供在线教学服务，达到在校人
数的 13%，佛罗里达州虚拟学校的学习人数甚至达到 48%。完全网络教学的虚拟学校
已成规模，教学信息化程度非常高。2013-2014 学年美国有 25 个州拥有州立虚拟网络
学校。凭借着互联网强大的传播能力，原有的时空限制被打破，开放性的内容不断增多。
图17 2014 年美国各州虚拟学校入学人数情况
资料来源：《KEEPING PACE WITH K-12 DIGITAL LEARNING 2014》，海通证券研究所
地利—政策导向+自身优势助力 K12 在线教育腾飞
教育的信息化从上世纪 90 年代便提上议程，进入 21 世纪初以来国家一直非常重视
教育信息化的建设，发布一系列政策推动教育信息化的完善，近年来着力于“三通两平
台”的建设，即宽带网络校校通、优质资源班班通、网络学习空间人人通，教育资源和
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15
教育管理公共服务平台，有较大进展。可以预期未来国家将继续加大对教育信息化的支
持力度以带动教育产业发展。
表 2 近年来教育信息化政策总结
时间 文件或会议 内容
《 教 育 信 息 化 十 年 发 展 规 划
(2011-2020 年)》
缩小基础教育数字鸿沟，促进优质教育资源共享；推动信息技术与高等教育深度融合，创新人才
培养模式；整合信息资源，提高教育管理现代化水平；建设信息化公共支撑环境，提升公共服务
能力和水平；加强队伍建设，增强信息化应用与服务能力。
《全国学前教育管理信息系统建
设运行管理规范》
系统分两期建设。一期重点实现数据采集、查询、统计、项目数据直报等功能，满足各级教育行
政部门日常业务管理和学前教育重大项目监管的数据需求；下发单机版数据采集系统软件，为一
期系统采集学前教育基础数据。二期重点增强系统业务管理、数据分析和服务等功能，实现学前
教育机构级用户在网上直报动态基础数据功能。
《关于加快推进教育信息化当前
几项重点工作的通知》
坚持信息技术与教育教学实践深度融合的核心理念，坚持应用导向和机制创新，充分调动各方面
（尤其是企业）参与教育信息化的积极性，加快落实进度，形成阶段亮点，切实体现国家对教育
信息化的高度重视，使广大基层学校与师生实实在在感受到教育信息化的成效。
《构建利用信息化手段扩大优质
教育资源覆盖面有效机制的实施
方案》
到 2015 年，全国基本实现各级各类学校互联网全覆盖，其中宽带接入比例达 50%以上，拥有网
络教学和学习环境；到 2017 年，全国基本实现各级各类学校宽带网络接入，网络教学和学习环
境完善，义务教育阶段城镇和农村学校多媒体教室比例分别达 80%以上和 50%以上。
《2015 年教育信息化工作要点》
以“三通两平台”为重要抓手，全面深化信息技术在教学、管理等方面的应用，全面完成“十二
五”目标任务。完善教育资源云服务体系，扩大实施教师信息技术应用能力提升工程，加大教育
信息化宣传力度。
资料来源：教育部，海通证券研究所
在线教育切中传统教育痛点，“互联网+”浪潮下迎大发展机遇。教育行业与互联网
深度融合的最大优势就在于打破传统教育的时空限制，实现不同地区间、不同时间下各
种教育资源的共享，有效缓解我国教育资源分配不均衡、不公平的现状，直接迎合庞大
学生及家庭群体的心理需求。此外，在线教育基于大数据技术实现的精准化教学、基于
多媒体技术及游戏开发实现的趣味化教学都突破了传统教育的瓶颈，服务于用户需求，
增加用户粘性。在传统教育面临房租人工成本上涨、竞争格局激烈、用户满意度差等压
力之时，“互联网+教育”将迎来风口。
图18 在线教育切中传统教育痛点，迎合市场需求迎来风口
资料来源：腾讯科技，海通证券研究所
最后，随着近些年来互联网应用的广泛普及以及线上消费场景的构建，人们通过互
联网来获取资讯并且进行线上消费的习惯已经形成，新一代受众群体将更容易适应线上
教学的模式，K12 教育在线化可谓是水到渠成。
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图19 2014Q1—2015Q1我国K12互联网端教育活跃用户人数
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
活跃用户人数（万人，左轴） YOY（%，右轴）
资料来源：易观智库，海通证券研究所
图20 2014Q1—2015Q1 我国 K12 移动端教育活跃用户人数
0
5
10
15
20
25
30
2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
活跃用户人数（万人，左轴） YOY（%，右轴）
资料来源：易观智库，海通证券研究所整理
人和—资本热捧催生供给端改革，K12 在线教育大市场孕育大机会
2012 年起由美国 MOOC、可汗学院传来的互联网教育融资风暴开始影响中国，资
本也纷纷介入，在互联网其他领域大势已定的情况下，互联网教育成为互联网大佬新一
轮争夺的焦点。
图21 2011 年至今 K12 在线教育掀起融资热（单位：万元）
6216 7794
14394
193166
114629
0
50000
100000
150000
200000
250000
2011 2012 2013 2014 2015
资料来源：易观智库，海通证券研究所
图22 各路资本纷纷涌入在线教育行业
资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所整理
在线教育行业资本化进程将提速，K12 教育是投资热点。我们认为，2014 年可谓
是在线教育行业的资本化元年，虽然 2015 年的关注度不如 2014 年，但在线教育的巨大
潜力依然吸引了大量资本进入，资本市场的热情并未冷却。据艾瑞咨询公布数据统计，
截止 2015 年 8 月底，共有 106 个在线教育项目拿到融资，其中 K12（指从幼儿园到 12
年级的教育）及家教 O2O 为最火细分领域。
传统教育机构、互联网巨头和创新者三足鼎立之态。“互联网+”的推动下，在线教
育得到了快速的发展，资本对这个领域热情很高。
1）传统教育机构活跃。传统教育机构的变革速度逐渐加快，在互联网的飞速发展
下在线教育方式覆盖率快速提高，除了一些营利性机构或产品外，学校或一些官方教育
机构，也将在互联网的大潮下，加快进行线上教育的建设，以新东方和好未来集团为代
表的传统教育机构正加大对在线教育的投资力度，试图通过投资实现传统教育资源的“在
线化“，从而巩固自身的行业地位。
2）互联网巨头不容小视。在线教育领域也引起了各大互联网巨头关注。百度、阿
里巴巴、腾讯、360 等互联网巨头纷纷通过资本运作等方式试水在线教育。继百度发布
“作业帮”，阿里巴巴推出了“淘宝同学”，腾讯推出 “腾讯课堂”后，2015 年腾讯又
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独投家教 O2O 疯狂老师；百度 1 亿美元投资沪江网，可谓是在线教育投资界的大手笔；
不只 BAT 进军在线教育，新崛起的互联网公司也在尝试在线教育模式。58 同城则战略
投资了老师好，雷军旗下的顺为基金也对在线教育行业有所涉猎。
3）创新者查漏补缺。创新者在产品或技术上的投入很大，注重通过技术的不断创
新积极拓展教学场景，并在商业模式、技术或者产品服务商有所创新。它们专注服务与
受众群体的需求，小而新，发展迅速，拥有巨大的市场发展潜力。
3. 我国 K12 在线教育市场状况
市场尚处在初级阶段，资源并购整合还将继续
虽然在线教育行业掀起了一场融资热，但该行业仍处在初级阶段，还处于相对分散
的状态，尚无成熟模式出现，也暂无诞生标杆性的“航空母舰”。优秀的在线教育企业
多深挖某一细分领域，形成该领域的优势地位，再向与自己现有用户匹配度较高的领域
进行扩张。在线教育要想发展，必须在打磨产品的同时，集合足够的资源，迅速占领市
场。从在线教育的资本融资热可见，品牌企业不甘于局限在原有业务，纷纷依托现有业
务优势，将触角伸向相关领域，谋求生态圈的整合，成果已初见端倪。可以预期未来几
年我国 K12 教育行业整合趋势延续，可能出现几大能够构建完整生态圈的行业巨头。我
们认为，随着在线教育资本化进程的提速，资源的并购整合构建独特教育生态圈将成常
态，看好由此带来的结构性机会。
图23 K12 在线教育产业链，行业集中度低
资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所
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四大细分市场领域逐渐清晰
在线教育机构数量繁多，根据市场细分领域大致可以分为四类：家教 O2O 平台类、
题库类、在线教学类和答疑类，代表产品分别有跟谁学、猿题库、作业帮、沪江网校等。
图24 当前 K12 在线教育四大典型细分市场
资料来源：易观智库，海通证券研究所
第一类，家教 O2O 平台，该模式的最大优势就是去中介化，让家长直接对接个体
老师或培训机构。通过搭建家教 O2O 平台，一方面在线上预约名师课程，另一方面学
生在线上或线下接受名师的一对一的教学。目前厂商处于争夺用户阶段，市场竞争较为
激烈。
老师好：让世界没有难请的老师，家教 O2O 界的“Uber”
“老师好”（APP）是目前国内最大的提供小学、初中、高中名师上门辅导的教育 O2O
平台，采用开放式教师入驻政策，除“上门 1 对 1”辅导模式外，还有“1 对 2”、“小班课“等
课程模式。“老师好”采用的运营体系更接近于“Uber”模式，除了时间、地点等方面
的匹配之外，更通过建立完善的“老师模型”和“学生模型”完成教与学资源匹配。在
选择年级、课程、地址和首次上课日期后，平台会显示就近入驻老师信息，学生可以根
据个人情况、教师简介和评价情况等完成匹配，并上门辅导。目前为止，“老师好”平台
的注册老师已超过 5 万，注册家长超过 20 万，用户量还在不断增长。
“老师好”目前采用与教师约定分成的方式获取收益，例如“老师好”收取 10%~15%
不等的佣金费，其余的全部支付给教师。
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图25 “老师好”（APP）平台运作模式
资料来源：易观智库，海通证券研究所
第二类，题库类，该模式的最大优势就是利用海量题库和大数据技术进行精准化教
育，提高学习效率。题库的题目通常来源于网络收集、与学校或培训机构合作获取原创
优秀资源，同时也会与教育相关的政府机构共同进行教学研发等工作。利用大数据挖掘
和分析技术，题库企业能够根据学生的做题情况实时生产评估测试报告，并推送学生弱
项知识点讲解和相关题目以加强巩固，做到个性化学习，提高做题效率。目前题库覆盖
群体规模稳定，不同企业间市场份额差距明显。
猿题库：从工具化向平台化转变，变现模式逐渐清晰
猿题库是专注于题库开发的在线教育公司，目前题库内容覆盖初高中 6 年的所有知
识点。猿题库主攻中高考习题，APP 中历年高考习题、名校期末试题、真题等都会及时
更新，各科题目在做完核对后，错题都会有优质的解析，实时提供做题报告、评估能力
同时基于后台大数据为用户提供个性化考卷生成和模拟考试。
盈利模式：猿题库和小猿搜题引流，猿辅导变现。目前猿题库的各类题库依旧是处
在“烧钱”培养用户习惯阶段——免费，收入主要是通过 2015 年上线的初高中真人在
线辅导平台—“猿辅导”，提供名师 1 对 1 、热点专题课和同步班课。“猿辅导”采取低
价模式，打出“人人能上的平价好课”的旗号进行市场推广，名师 1 对 1,39 元一节课，
热点专题课，0 元学透透，同步班课，99 元一学期。我们认为，“猿辅导”的最大优势
就在于猿题库 1600 多万的用户和累计超 17 亿次答题量， 猿题库和猿辅导之间协同效
应明显。
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图26 猿题库由题库向“题库+教学”转变
资料来源：易观智库，海通证券研究所
第三类，在线教学类，该模式的最大优势就是掌握核心教育资源，充分发挥互联网
的集聚效应将传统教育资源进行最大程度地内容分发、共享，最终实现教育资源价值的
最大化利用。在线教学厂商往往由传统线下教育培训机构、传统教育信息化厂商和互联
网企业构成。产品包括面向学生的直播课、点播课、在线作业、答疑、测评等；面向老
师的网上班级、智能组卷、布臵作业、教学评估等。在线教学市场是传统线下机构与互
联网企业争夺用户的主战场。
一起作业网：切入体制内教育在线教学，卡位优势明显
一起作业网专注 k12 线上教学，为老师、学生和家长三方提供有价值的个性化互动
教学服务，其运作模式是基于智能语音识别技术，将传统的英语作业改编成“魔法暗语”、
“声波守卫”等闯关游戏，老师根据班级情况在线布臵作业，学生在电脑上完成，极大
的提高了学习主动性和积极性。此外，一起作业网还运用大数据技术辅助学生不断的进
行优化练习，巩固学习效果。
一起作业网的另一大亮点就在于，以小学外语口语成功的切入体制内教育体系，卡
位竞争优势明显，解决了 K12 在线教育的一个难点。切入体制内教育体系有利于一起作
业网迅速形成良好的在线教学生态，培养用户习惯，抢占产业高地。未来有望从小学口
语再扩展到该领域的数学、语文、物理等其他学科。
目前，一起作业网还处在免费试用培养用户阶段，在形成良好的流量体系后，有望
率先向 C 端用户收取课时费，而后还可能引入出版商、培训机构、教育游戏、金融机构
等等教育相关服务，布局 C 端，最终打造在线教育闭环生态圈。
第四类，答疑类，属新兴市场，盈利模式尚未清晰，我们认为该模式最大的优势就
是流量入口价值凸显，通过平台用户数据的沉淀与积累，未来有望通过资源并购整合实
现数据的变现。目前答疑类基本上都是通过移动端 APP 为学生提供答疑服务。除了答疑
功能外，还会利用大数据分析学生的薄弱知识点，推荐相关学习视频，提升学生学习效
果。
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图27 答疑类属新兴市场，用户规模持续增加
%
%
%
%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
活跃用户规模（万人,左轴） YOY（%，右轴）
资料来源：易观智库，海通证券研究所
作业帮：拍照搜题+精准配题，让学习更简单
作业帮是由百度知道 2014 年打造的一款面向中小学生的习题答疑产品，主要功能
有拍照搜题、同步练习、老师答疑、求助学霸等五大功能。在作业帮，学生可以通过拍
照、语音、文字等方式发送难题并迅速得到难题的解析不走、考点答案；还可以结合百
度大数据和综合算法精选全国好题，精准化推送习题，提高学习效果；更可以由全国众
多名校老师在线一对一答疑解惑；学习之余还能与同龄学生自由讨论作业问题，讨论解
题思路和知识点。截止到 2015 年底，作业帮用户了突破 8000 万，占据拍照答题市场
60%的份额。
目前作业帮还处在免费体验阶段，盈利模式尚不明确，未来在培养客户忠诚度和庞
大流量后有望向 B 端和 C 端双向收费，即 C 端用户答题收费，B 端内容厂商入驻收费。
未来看点
传统教育机构触网，线上线下融合拓展教学场景，O2O 生态成亮点
在线教育不仅是搭建一个平台，营造一个入口，聚集大量的人流，内容才是王道。
只有真正为学生群体提供优质教育内容的企业才能最终在市场中留存下来。根据艾瑞咨
询做出的一份调查，家长及学生在选择在线学习产品选择关注因素，课程质量、知识点
学习、个性化学习方案，为核心因素视频课程质量占比 60%，重点知识点学习占比 57%，
个性化学习方案占比 %。
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22
图28 优质教育内容是在线教育产品的核心
%
%
%
% %
% %
%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
视
频
课
程
质
量
重
点
知
识
点
学
习
个
性
化
学
习
方
案
应
试
考
题
与
技
巧
名
校
名
师
在
线
答
疑
互
动
交
流
其
他
资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所
传统教育机构集流量、渠道、内容于一体，看好传统教育机构触网后的发展潜力。
一方面，传统教育机构是当前 K12 学生群体校外教育的主体，拥有丰富的教学资源和多
年积累的品牌。通过搭建在线教育平台，将线下教育资源搬到线上，实现线上线下资源
的融合，不仅是线上线下互导流量，更在于线上自学+标准化教学模式与线下的个性化
互动教学、小组教学模式等相结合，线上技术优势与线下内容资源的优势互补。
移动端流量增长迅猛，K12 在线教育向移动端布局刻不容缓
目前在线教育的形式多种多样，但就统计来看，主战场仍在 PC 端。但随着移动网
络、WiFi 网络以及移动智能设备的广泛普及，基于 K12 教育开发相关应用软件将是今后
K12 在线教育发展的主要趋势，目前移动端工具类 APP 众多，其中势头较猛的有有道词
典、猿题库、作业帮、扇贝单词等，涵盖家教 O2O 平台、答疑、背单词等类别。因此
移动端将会成为接下来的主要战场。
此外，在线教育用户对于移动教育的付费意识较强，随着行业发展，越来越多的用
户都将为移动教育买单。根据艾瑞咨询公布的数据显示，%的用户愿意在移动端付
费，获取自己想要的在线教育服务，%的用户需要仔细考虑，%的用户对移动
教育没有付费意愿。移动教育作为在线教育的延伸，对内容和表现形式的苛求更高，同
时也具备了满足用户个性化需求的条件，领域更细分。
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图29 2015 年在线教育用户终端使用情况（单位：%）
38%
47%
19%
47%
56%
8%
1%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
手
机
平
板
电
脑
（
pa
d
电
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教
学
产
品
（
点
读
机
等
）
笔
记
本
电
脑
台
式
电
脑
电
视
节
目
其
他
资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所
4. 重点关注标的
拓维信息：K12 教育 O2O 平台生态圈基本成型，抢占产业高地
拓维信息在 K12 领域布局是从收购贵州前途和龙星信息开始，经营校讯通业务多
年，具备完善的校园直销渠道和强大的地推团队，2015 年再次收购海云天、龙星信息、
诚长信息等教育类公司完善渠道与产品布局。目前公司拥有包含云校园、作业通、高能
100 等云服务平台，可以通过阅卷分析和作业通提供的大数据驱动在线个性化学习辅
导，最终形成基础设施完整，商业闭环，基于云和大数据的“云校园”O2O 平台。
图30 拓维信息 K12 智慧教育云平台业务生态
资料来源：拓维信息:2016 年度非公开发行股票预案，海通证券研究所
定增加码 K12 在线教育云平台，平台入口价值凸显，规模商用可期，打开未来广阔
发展空间。该线上教育平台最大的亮点就在于：为学生、第三方机构、学校“搭台唱戏”
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——提供接入平台,深入学校，渠道卡位优势明显，凸显平台入口价值。通过 2015 年的
定增，我们认为公司的“K12 智慧教育云平台”即将进入大规模商用阶段，从而打开一
片全新的蓝海，充分享受互联网教育行业的增长红利。
聚焦产品开发、内容打造，“B 端+C 端”双向布局，在线教育云平台实现教育资源
的充分变现，业绩爆发可期。基于线上教育平台的强大卡位优势和平台上沉淀的大量用
户数据，公司未来有望采用 B 端合作机构合作服务或分成，及 C 端用户付费的变现模式，
多渠道、多维度实现教育资源的收入变现。未来看点：（1）2B 布局：数据增值+开放平
台,一方面利用平台积累的数据资源向第三方进行精准导流，开发优质教学内容，另一方
面为第三方提供接入平台；（2）2C 布局：提供精准化教育需求，结合内容增值服务，
实现服务变现。
与线下已有渠道力量和资源内容协同效应明显，线上线下资源深度融合，优化产业
链布局，抢滩国内万亿教育市场。线下渠道方面，公司在 K12 和幼儿教育领域积累有较
强的渠道力量和一定的内容资源。2015 年收购海云天，从考试端切入 K12 教育市场，
体制内渠道优势明显；收购长征教育，获得幼教入口，渠道能力和内容资源更是得到加
强。目前，公司拥有 14000 多所幼儿园渠道，10000 多分钟的多媒体幼儿教育产品等一
系列内容产品。我们看好公司 O2O 教育生态的系统性和协同性，不仅是线上和线下互
导流量，更在于资源的深度融合，相互补充，提高产品的用户渗透率。
K12 阶段 O2O 教育将成为公司未来盈利的核心之一。随着 2015 年定增解决 K12
在线教育平台建设的资金瓶颈，未来大规模商用可期，从而打造 B2B2C 新模式，走“接
入平台+内容+数据增值”变现模式，实现教育资源商业价值的最大化，业绩爆发可期。
基于我国互联网教育产业未来的巨大发展空间以及长征教育、海云天等公司的并表和业
绩承诺，我们预计公司 2016-2017 年 EPS 分别为 元和 元。
风险提示：收购标的公司业绩承诺无法兑现；盈利能力持续下滑风险。
立思辰：“教育生态”宏伟布局，未来再深入布局可期
公司坚持“立思辰教育生态”战略，优先与各细分领域龙头企业深度整合合作，未
来有望成为教育行业的航母级公司。2015 年并购重组收购康邦科技强强联手协同效应体
现在三方面：1）完善教育解决方案产品线，扩大销售规模，新增利润增长点；2）丰富
了研发团队，提升了研发实力；3）扩充了客户资源。
目前康邦科技主要围绕 K12、大学、职业学校、各级教育管理部门等各类教育机构
提供信息化解决方案和服务。以信息化教育为着力点，解决学校的教学质量、科研水平、
教学资源共建共享、教育服务社会等问题。康邦科技提供智慧校园顶层设计、面向智慧
校园的 IT 整合服务，公司业务覆盖了北京 18 个区县，同时在天津、郑州、成都、济南、
武汉设有 5 个分支机构。未来，康邦科技将利用立思辰销售渠道资源，积极发掘南昌市、
重庆、西安、沈阳、广州、南京等区域智慧校园市场的机会。
现阶段立思辰通过校内环节的信息化建设，获取有关学生学习行为的大数据，并为
日后再深入布局教育领域（校外教育服务、国际教育等）提供流量和生源基础。公司未
来的布局蓝图为“校内和校外相结合”、“国内与国外相结合” 、“线上与线下相结合”、
“产业与资本相结合”
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图31 立思辰教育生态
资料来源：立思辰：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书(草案)(修订稿)，海通证券研究所
公司强势布局教育领域，收购康邦科技增强了公司校内大数据获取能力，为下一步
拓展校外互联网教育市场打下坚实基础。在收购协议中，康邦科技业绩承诺 2016-2017
年贡献净利润 亿元，再结合公司在安全领域的大手笔布局和自身业绩增速，我们预
计公司营收在 2016 年会有 70%的爆发式增长而后保持 10%左右的稳定增长，预计
2016-2017 年 EPS 将达到 元和 元。
风险提示：教育外延扩张不及预期；大盘系统性风险集中释放。
银润投资：入主“学大教育”布局 O2O 教育生态，资源价值凸显
学大教育成立于 2001 年 9 月，是全国首家推出网上家教服务网站，2010 年 10 月
在纽约证券交易所上市，是中国 K12 培训辅导行业龙头，以个性化 1 对 1 辅导为主业，
并提供个性化小班、国际教育等产品。
学大教育于 2014 年正式发布线上与线下相结合的 O2O 战略，将“个性化教育”全面
升级到“个性化智能教育”，并同步推出个性化智能辅导平台“e 学大”（包括线上 ASPG
辅导平台与线下辅导体系），横跨小学到高中 12 个年级，覆盖所有科目 8000 个知识点，
拥有 50 万道海量题库，2 万个微课程（视频课程）。每个月有七万个试题，一万个微视
频进行更新，“e 学大”作为学大教育布局 K12 的战略性一步，利用互联网的手段，实
现了从线下到线上课程学习的打通。
2015 年 7 月 27 日，学大教育发布公告，宣布了其私有化的方案回归 A 股。作为一
家以 VIE 方式上市的公司，学大教育独辟蹊径采取了由上市公司收购直接退市，不仅一
步实现了转板上市的目的，而且规避了先拆 VIE 架构再回归 A 股所带来的种种麻烦和不
确定性。2015 年 7 月，清华控股通过银润投资以 23 亿元收购学大教育 100%股权从而
持有学大教育 %股权，成为实际控制人，教育部为最终控制人。银润投资搭建 K12+
国际教育+在线教育业务框架，在线教育方面也将围绕 K12，基于 e 学大等模式开展。
学大教育的 020 战略具有如下 3 个亮点：1）积累大数据制定个性化教育方案：e
学大可以利用大数据分析及 ASPG (A(Assessment)、S(Self-study)、P(Pinpiont)、
G(Guiding))个性学习及辅导体系，在学生学习过程中积累大量有效数据，掌握学生实际
情况，针对其薄弱环节强化相关知识点学习，从而真正实现批量化制定个性化教育方案。
2）打通线上线下教学环节，构建封闭产业链：学大教育在线下全面启用 iPad 教学，
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在 E 学大系统平台下进行一对一辅导教学，实现教学数字化、信息化，同时学生也可在
平台上自主学习，从而打通线上线下环节。3）家长参与度高，客户粘性强：学大教育
开放了家长平台全程介入式监督，学生家长可下载一个客户端，同步查询学生的学习进
度，随时查看监督过程，让家长了解学生的实际学习情况，强化了客户粘性，实现一站
式封闭教学产业链。
图32 学大教育业务流程
资料来源：银润投资:2015 年非公开发行 A 股股票预案，海通证券研究所
风险提示：学大教育业绩下滑风险；定增进展不及预期。
全通教育：构建“智慧教育生态圈”
全通教育专注 K12 基础教育的互联网应用和信息服务运营，是中国 K12 基础教育
领域最大的服务运营机构。公司前期主营校讯通产品，后向教育信息化智慧教育整合服
务、在线教育持续转型，聚焦并专注于中国 K12 基础教育领域的互联网应用和信息服务
运营 。
借助 O2O 模式的持续耕耘，全通教育形成了“平台应用+服务拓展+内容增值”的市
场运营能力。全通教育围绕“校园和班级教育应用场景”和“家庭学习和教育应用场景”打造
产品矩阵，以应用工具体系服务校园和家庭，以互联网平台汇聚海量用户，形成平台战
略。围绕学校应用场景，以多点应用工具系统深度服务校园，实现平台引流；以个性化
内容服务家庭，打造全通教育智慧教育生态圈。
2014 年 1 月上市以来，凭借资本市场的力量，全通教育在全国大举并购了在各省市
相关领域龙头企业，借此完成市场布局。目前其业务覆盖 14 省 51 多地市，服务全国超
过 3000 万学生家庭，拥有 500 多名线下服务团队，并与近 48,000 所中小学（幼儿园）
建立了长期应用服务关系。通过横向拓展渠道，纵向加载增值服务的方式，建立起了以"
平台应用+服务拓展+内容增值"的商业模式，完善了自己的商业生态圈。
行业研究〃传媒行业
27
表 3 全通教育外延式并购，构建“智慧教育生态圈”
公布日期 交易标的 标的介绍 交易金额（万元）
2015 年 1 月 继教网 100%股权；西安习悦 100%股权 互联网软件与服务 113000
2015 年 3 月 河北皇典 51%股权 信息科技咨询与其它服务 5362
2015 年 6 月 杭州思讯 %股权
以教育行业为基础，专注于校互动信息
服务产品的研发、推广、运营及相关智
能卡终端设备 的开发制造，多年来积累
了坚实 的技术基础和广泛的客户群体
资源。其市场地位及份额处于浙 江省同
行业领先地位
2015 年 7 月 湖北音信控股股权
专注于家校互动信息服务产品 的研发、
推广、运营，以湖北省 份为战略核心进
行业务拓展
不超过 5000
2015 年 7 月 广西慧谷控股股权
以家校互动信息服务业务拓展 及服务
为经营内容，以广西省份 为战略核心进
行业务拓展。
不超过 3500
2015 年 7 月 杭州学慧苑控股股权
汇集全球知名品牌正版优质云 端服务
与在线内容、数字化教材
3600
资料来源：公司非定向增发和对外投资公告，海通证券研究所整理
风险提示：业绩不达预期风险；初期投入资金难变现风险；市场竞争风险。
5. 风险提示
系统性风险；政策变动风险；收购整合风险；市场竞争风险。
行业研究〃传媒行业
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信息披露
分析师声明
[Table_Analysts] 钟奇 有色金属行业
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息
均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，
结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
分析师负责的股票研究范围
[Table_Reports] 重点研究上市公司： 佳都科技,润和软件,四维图新,易华录,麦达数字,用友网络,格林美,荣之联,盛和资源,完美环球,东旭光电,万润科技,
银江股份,禾欣股份,天舟文化,思美传媒,浙报传媒,航天信息,双象股份,皖新传媒,启明星辰,中科金财,远光软件,太
原刚玉,绿盟科技,横店东磁,海亮股份,南方传媒,道博股份,省广股份,网宿科技,天玑科技,威创股份,天齐锂业,立思
辰,新大陆,金一文化,华谊兄弟,奥飞动漫,华谊嘉信,东软集团,中科创达,闽发铝业,东方明珠,*ST 松辽,中南重工,浪
潮软件,鸿达兴业,天威视讯,万家文化,华媒控股
投资评级说明
1. 投资评级的比较标准 类别 评级 说明
投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 15%以上；
以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较
标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或
行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的
涨跌幅为基准；
增持 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；
股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；
减持 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
卖出 个股相对大盘涨幅低于-15%。
2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；
报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行
业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨
跌幅。
行业投资评级 中性
行业整体回报介于市场整体水平－5%与 5%
之间；
减持 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。
