经济研究导刊
ECONOMIC RESEARCH GUIDE总第 75期
2010年第 1期
Serial No．75
No．1，2010
2009年 6月，OECD整体领先指标连续第四个月上升，
从 上升到 。中国、印度该月数值仅比上年同期低
和 。世界经济止衰复苏，但争论仍在继续，危机爆发的根
源仍无定论。危机既非源自政府不恰当的政策和规制，也非
源自各市场参与主体的道德风险，而是世界经济长期不平衡
运行矛盾总爆发。
一、2007—2009年全球性经济危机
2007—2009年全球经济危机源于美国次贷危机。次贷危
机发生在去监管化和特定的政策环境条件下。20世纪 80年
代起，金融机构去监管化日益盛行。1980年货币控制法案的
签署废除了州法律对贷款人收取贷款利息率最高限额的限
制。1982年可选择同等按揭交易法案则授权对州法律的使用
和先占权，对象是对拥有可变利率、过度膨胀的支付额以及
负摊销的贷款进行限制的州法律。银行准备金要求降低和
1994年特别流动账户的诞生给予银行更大的流动性，该账户
将商业银行账户和投行账户联结起来，银行便有能力提供更
多的信用。20世纪 90年代末美联储、证券交易委员会和美议
会阻止了对金融衍生品包括信用违约掉期的监管。2004年，
证券交易委员会免除了经纪公司信用限制，使投行能够从事
更多的次级贷款业务。在监管日益放松的同时，政府鉴于扩
大房屋私人所有权向相关金融机构施加一定的压力。两家政
府支持公司房地美和房利美放松直接从贷款机构购买贷款
的申请标准，购买了巨额次级按揭证券。监管的放松和政府
要求扩大房屋私人所有权的压力鼓励了房贷市场的繁荣。次
级抵押贷款放贷额增长迅速，从 1994年的 350亿美元（占总
抵押贷款 5%）增长到 2006年的 6 000亿美元（占总抵押贷
款 20%），其中证券化比例为 75%。
次级贷款以收取高费用和高利息率为特征。高利息、不
断膨胀的支付额以及不断攀升的房价对金融机构意味着丰
厚利润和机会。为了获利，房贷机构杠杆化比率平均达 1∶14。
诱惑利率、零首付，甚至“放贷人资助首付计划（DPA）”都成
为次级房贷促销方案。2004—2006年间发起 ARMs的 1/3，诱
惑利率低于 4%，超过 65万购房者通过 DPA得到首付，贷款
违约率和房产没收率大大升高。大部分情况下，贷款发放只
是为了从现存房产中抽取资金，以购房为目的的比例不到一
半。贷款人为申请到便宜贷款瞒报收入，一些购房者利用房
产升值进行再融资用于日常消费。评级机构由于“利益冲
突”，倾向于给出高的评级结果。贷款建立以后继续被分割、
与其他资产组合形成新的资产，即证券化。这些贷款支持证
券最终被出售给来自世界各地的投资人如政府养老金等。次
级房贷市场风险巨大，2005—2006年间发行的次级贷款有近
1/5将面临失败，购房者则面临房产被收回的风险。
20世纪初，美联储为应对网络泡沫，将联邦基金利率从
6%降至 %，并长期维持在低位。但 2004—2006年，美联
储连续 17次提高利率，使之迅速从 1%提至 %。利率提
高增加了可调利率次级贷款支付额，违约率迅速上升。2007
年 4月，房产贷款市场蕴藏的风险突然爆发，超过 25个次级
贷款放款机构宣布破产。2008年 8月雷曼倒闭后，华尔街大
型投行接连受到重创，金融危机爆发。2008年 10月，通用汽
车危机表明金融危机通过信用渠道传递到实体经济。次贷危
机在不到一年的时间内演变为全球性经济危机。
二、世界经济长期不平衡运行是危机爆发的根源
关于危机的原因观点各异。一种观点认为政府是导致危
机爆发的主导因素。去监管化一系列法案的签署导致对金融
机构尤其是非银行金融机构监管的放松，不恰当的利率政策
催生了房地产泡沫又不恰当的刺破了这一泡沫直接引致次
贷危机的爆发。对金融机构高杠杆化及道德风险行为视而不
见，以及旨在扩大房屋私人所有权的行政命令，这些管制和
政策扭曲了市场机制，导致了市场失败。政府及其行为才是
导致危机的根源。第二种观点恰恰相反，认为虽然政府政策
对危机爆发负一部分责任，但市场失败应该承担主要责任。
Gregory Curtis（2008）认为，金融业集体性道德败坏使得房贷
市场积累过多的风险从而导致危机的爆发。还有一部分学者
认为政府和市场机制在危机中犯的错误不相上下，其行为都
成为导致危机爆发的原因。不过大多数观点赞同金融经济危
机爆发是多种因素综合作用使然。
收稿日期：2009- 09- 18
作者简介：曹玉娜（1982-），女，河南三门峡人，博士研究生，从事国际金融与国际投资研究。
经济危机与世界经济不平衡
曹 玉 娜
（厦门大学 南洋研究院，福建 厦门 361005）
摘 要：世界经济不平衡包括不平等的国际货币秩序、不可持续的经济增长模式以及集中于少数国家的巨额赤字
与盈余并存的经济形势。2007—2009年世界经济危机根源于实体经济的矛盾，是世界经济长期不平衡运行矛盾的爆发。
关键词：世界经济；经济危机；次贷危机
中图分类号： 文献标志码：A 文章编号：1673- 291X（2010）01- 0001- 02
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造成危机的因素复杂多样，但危机的根源既不是不恰当
的政府政策或监管，也不是市场主体的道德风险，更不是复
杂的金融产品及其交易，或者其他诸如监管制度不完善、会
计规则等因素。2007—2009年经济危机起源于实体经济，是
世界经济长期不平衡运行矛盾的爆发。
世界经济不平衡主要指美国的巨额贸易逆差和以外需
拉动的新兴国家的巨额贸易顺差。它包括不平等的国际货币
秩序、不可持续的经济增长模式以及集中于少数国家的巨额
赤字盈余并存的经济形势。前两者既是经济不平衡的原因，
也是重要内容。布雷顿森林体系崩溃后，美元仍然是最核心
的世界货币，在世界贸易、投资等领域最广泛地发挥着储备
货币、计价工具和流通手段的功能。2003年美元结算占欧盟
主要国家进出口贸易的 %和 %，占日本进出口贸易
的 %和 48%，韩国、泰国以及澳大利亚的相关数据分别
是 %和 %（2004）、76% 和 % 、% 和 69%
（2004）。美元还是国际市场计价单位，石油、铜、小麦等国际
大宗商品多以美元计价。2005年，占世界 GDP不到 30%的美
元在世界储备货币中比重从 1997年的 56%上升到 65%，全
球外汇交易中的比重从 54%增至 62%，在全球贸易结算中比
重也从 58%上升到 65%。国际金融市场上发行的公司债务和
国家债务大都以美元计价，所有国际货币基金组织贷款都以
美元发行和清偿。美国借此获取巨额的铸币税收益和相关好
处，但并不承担与黄金挂钩的兑换义务。
后布雷顿森林体系下，美元不再承担兑换义务的现实和
金融危机的教训迫使其他国家不得不积累大量外汇储备以
自保。美元的核心地位则决定美元成为世界各国尤其是新兴
市场国家最重要的外汇储备币种。为了规避风险、维持相对
稳定的发展环境，许多国家尤其是东亚国家为代表的新兴市
场国家将本国货币与美元挂钩，形成了布雷顿森林体系Ⅱ。
这是一个不平等的国际货币秩序，具有内在不稳定的本质。
“特里芬难题”仍然存在，只是以世界经济不平衡的形式表现
罢了。
20世纪末，全球经济一体化继续深化，各国开放市场、引
进外资，世界市场尤其是国际金融市场得到繁荣发展。为刺
激经济增长，后发国家纷纷实行外向型发展战略，面向国外
市场尤其是美国市场大力推动出口。由于市场机制不完善、
社会保障机制不健全以及历史文化等因素，后发国家私人储
蓄比例一直居高不下，消费则长期被维持在较低比例。长期
的外向型发展战略客观上也抑制了国内消费和对国内市场
的开发，各国逐步形成了过度依赖外部市场的经济增长模
式。为应对经济增长外部依赖性可能带来的风险，大量外汇
储备建立起来，并且以美元为主要组成币种。这也是由不平
等的国际货币秩序决定的，结果是大量资金通过发达的国际
金融体系源源不断地流向美国市场，为美国提供了廉价的
资金。
与后发国家外部依赖性相反，美国则形成了过度消费的
经济增长模式。美国 25年来消费占 GDP比重约为 71%，美
国家庭债务收入比在 2007年达 130%。过度消费意味着超
支，收入不足的部分则由借贷来弥补，信贷替代消费的部分
越来越大，表现为不断增长的巨额经常项目赤字和财政赤
字。2006年，美国对外贸易逆差超过了 GDP的 6%，净外债为
万亿美元，相当于 GDP的 25%，进口对出口的比例则达
%。财政赤字（2004年）高达 4 127亿美元的创纪录水
平。就这样，新兴市场国家以出口为美国提供物美价廉的商
品，同时这些出口所得被美国人借入以支付后续交易。世界
经济出现了集中于美国、中国等少数国家的巨额双赤字和双
盈余的格局，且数额持续增加。
从本质上说，以布雷顿森林体系Ⅱ和畸形的经济增长模
式为基础，世界经济不平衡运行的格局是极其脆弱的。这一
矛盾集中体现在美国次级房贷市场。在次级房贷市场，购房
者收入增长最终无法覆盖房贷需求确定无疑，房屋需求由信
用代替，整个市场繁荣建立在信用膨胀的基础上。但是信用
膨胀只是缓解并没有根本解决问题，借款终须还。另外信用
维持十分脆弱，随着美国赤字越来越大，美国还款的意愿和
能力越来越小。信用维持还极易受到客观经济环境变化的冲
击。当美联储提高利率时，信用链断裂，危机瞬间爆发。次级
贷款市场上存在的供需矛盾及信用替代需求的现象是美国
经济需求过度扩张的结果，更是这一经济模式与其他国家过
度依赖出口模式长期运行所积累矛盾的总爆发。次贷危机爆
发后，损失迅速通过全球金融体系蔓延到世界各国的金融、
非金融领域，演变成一场全球性经济危机。2007—2009年世
界经济危机是世界经济长期不平衡运行的总爆发。
三、启示与结论
2009年上半年世界经济开始出现复苏迹象，各国政府应
对危机的政策已经开始取得成效。但这只说明危机得到缓
解。要真正解决问题必须改变世界经济不平衡的格局，包括
改变不平等的国际货币秩序和不可持续的经济增长模式。这
是一个长期的过程，实现经济增长方式的转换、改革不平等
的国际货币秩序非朝夕可实现。但是要想真正避免类似危机
的再次发生，就必须下工夫解决世界经济不平衡的问题。
对新兴市场国家来说，改变过度依赖国外市场的经济增
长方式，包括建立和完善社会保障机制，提高工薪阶层收入，
提高消费在 GDP中比例，加强开发国内市场，是改变经济不
平衡也是避免此类经济危机的根本解决途径。另外，改变不
平等的国际货币秩序是要改变世界经济不平衡格局的必要
条件。各国必须致力于改变当前不平等的国际货币秩序，从
根本上避免“特里芬难题”，才有助于避免经济危机的爆发。
参考文献：
[1] Allan H. Meltzer，“Reflections on the Financial Crisis”，Cato Journal，Vol 29，No 1，2009.
[2] Gregory Curtis，“The Financial Crisis and the Collapse of Ethical behavior”，Grecourt White Paper No. 44.
[3] Joshua Aizenman，“Financial Crisis and the Paradox of Under- and Over- Regulation”，NBER Working Paper No 15018，May 2009.
[4] Stephen Figlewski，“A View of the Financial Crisis from 20000 Feet Up”，Oct 2008.
.
[5] V. V. Chari. Lawrence Christiano，and Patrick J. Kehoe，“Facts and Myths about the Financial Crisis of 2008”，Federal Reserve Bank
of Minneapolis Working Paper 666，Oct 2008.
[6] 陈宝森.美国的债务经济和全球经济失衡[J].世界经济与政治论坛,2007，（3）.
[7] 刘钻石.从历史角度看世界经济失衡：文献综述[J].亚太纵横，2007，（6）. [责任编辑 吴高君]
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