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[Table_Main] [Table_Title] 评级（维持）：增持
分析师 鞠兴海
执业证书编号：S0740516120001
电话：021-20315087
Email：juxh@
联系人 邵璟璐
Email：shaojl@
联系人 王雨丝
Email：wangys@
[Table_Profit] 基本状况
上市公司数 82
行业总市值(百万元)
行业流通市值(百万元)
[Table_QuotePic] 行业-市场走势对比
(24%)
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7/
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/7
/1
6
纺织服装 沪深300
公司持有该股票比例
[Table_Report] 相关报告
1 歌力思()深度报告——最
具前景的中国品牌时尚集团，战略布局
剑露锋芒（2016-10-17）
2 新野纺织深度报告—优质棉企、经营
上行（2016-10-21）
3 青岛金王深度报告：深耕美妆，持续整
合（2016-11-03）
4 潮宏基深度报告：K 金龙头，弄潮时尚
（2016-11-25）
5 周观时尚(2017 年第 1 期)—新消费时
代坚守价值阵地（2017-01-02）
6 周观时尚(2017 年第 3 期)—谈谈时尚
消费的价值投资（2017-01-15）
[Table_Finance] 重点公司基本状况
简称 股价
(元)
EPS PE PEG 评级
2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E
歌力思 47 40 24 20 买入
潮宏基 38 34 30 25 买入
青岛金王 120 55 18 23 买入
新野纺织 48 25 20 16 买入
刚泰控股 49 40 34 29 增持
通灵珠宝 64 38 27 22 未评级
森马服饰 19 15 12 10 未评级
搜于特 109 52 30 21 未评级
备注：收盘价为 2017年 2月 15日，搜于特盈利预测为 Wind 一致预期
[Table_Summary] 投资要点
“新消费时代”下的消费升级。以城镇居民可支配收入为背景、“马
斯洛金字塔需求”理论为框架，我们梳理了近 40 年国内消费品品类
崛起，未来的消费升级可归纳为两大维度：1.生存型必需消费向体验
式可选消费的横向延伸，以收入增长为驱动，健身、生活美容等行业
将迎来繁荣期。2.传统消费品从粗放式规模增长向个性细分品类崛起
的结构性变革的纵向渗透，消费偏好变化为核心驱动。我们定义的新
消费时代有三大变化：1.消费者偏好向个性化、体验式转变；2.移动
化时代加快信息传播速度；3.多元营销模式（网红/娱乐营销等）。
品类演绎：新兴消费繁荣势起，传统消费结构变革。①健身和生活
美容等新兴消费将迎来行业繁荣期，预计 2016-2018CAGR 分别为
18%/10%-15%左右，其中 80/90后和中产阶级望成主力。习惯养成驱
动行业成熟并形成持续盈利能力。②传统消费：服饰行业整体增速放
缓至 2016年的 4%，其中运动鞋服/童装增速较高（CAGR=%/%）、
独立设计师品牌行业现繁荣态势（CAGR=11%）。消费升级带动珠宝消
费属性回归，配饰服饰化趋势中可塑性更强的 K 金品类景气更高
（CAGR=20%+）。化妆品行业的国产/日韩彩妆品牌爆发成长，集中度
下降（2015年 CR4下降 至 %）。
品牌运营：爆发可能周期缩短，集团运营+考验综合实力。新消费时
代下的三大变化在品牌运营上表现有二：1.品牌设计的创新效益被指
数级放大，使得细分或小众品牌短期爆发成长成为可能。服饰/化妆
品等领域的多个品牌案例均已验证。由此带来的是小众品牌运营周期
缩短，而通过集团化运营可分散单品牌风险，最大化品牌价值，是时
尚品牌较理想的成长路径。2.考验品牌全产业链综合实力。若要实现
更长时间段的单线上扬周期，品牌需对运营能力全方位升级，具体来
说：供应链端从推式向拉式、从纯粹订货制向补单/翻单的转变，提
高快反能力；渠道端线下管理趋于精细化（集合店/体验店等业态）、
线上催生代运营和跨境电商等模式；化妆品品牌竞争加剧的背景下代
理端进入强者愈强的加速整合阶段，是资本介入的最佳时机。
投资策略。建议围绕上述两大主线把握投资机会：1. 消费升级过程
中爆发的新兴领域、细分市场、及新锐品牌；2. 产业链环节优秀的
运营者、资源卡位者、以及集团化运营的行业整合者。核心推荐歌
力思、潮宏基、青岛金王、新野纺织、搜于特，重点关注森马服饰、
海澜之家、九牧王、通灵珠宝、刚泰控股、鲁泰 A。
风险提示：宏观经济增速放缓风险；终端消费低迷，恐致品牌服饰
公司销售情况低于预期；棉价异动致纺织企业盈利承压风险。
[Table_Industry]
证券研究报告/投资策略报告 2016年 02月 15日
时尚消费品 新消费时代，时尚投资下一站
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -
投资策略报告
内容目录
引言：“新消费时代”下的消费升级 .................................................................... - 5 -
消费升级：体验和细分的双维演绎 ............................................................ - 5 -
新消费时代：消费者、信息传播、多元营销的三点变化 ............................ - 6 -
品类演绎：新兴消费繁荣起势，传统消费结构变革 ........................................... - 8 -
新兴消费：习惯养成驱动成长，消费升级促进格局形成 ............................ - 8 -
传统品类：细分崛起激活需求，结构变革迎来机会 ................................. - 13 -
品牌运营：爆发可能周期缩短，集团运营+考验综合实力 ................................ - 19 -
创新效益指数级放大，品牌爆发成为可能 ................................................ - 19 -
品牌经营周期缩短，集团运营最大化价值 ................................................ - 21 -
品牌竞争壁垒提高，全产业链升级变革 ................................................... - 23 -
投资策略 ......................................................................................................... - 31 -
2016 年行情回顾 ..................................................................................... - 31 -
投资策略 .................................................................................................. - 32 -
核心推荐 ......................................................................................................... - 34 -
歌力思：最具前景的中国高级时尚集团 ................................................... - 34 -
潮宏基：K 金龙头，弄潮时尚 .................................................................. - 34 -
青岛金王：最具潜力的化妆品产业整合者 ................................................ - 35 -
新野纺织：质地优异，经营上行 .............................................................. - 36 -
风险提示 ......................................................................................................... - 37 -
附录图表 ......................................................................................................... - 38 -
图表目录
图表 1：城镇居民人均可支配收入为背景下的消费品品类升级图谱 ................... - 5 -
图表 2：中国 Y 一代的消费偏好 ........................................................................ - 6 -
图表 3：“您从哪里获得奢侈品信息？” ............................................................ - 7 -
图表 4：“您从网上哪些渠道获得奢侈品信息？” .............................................. - 7 -
图表 5：网红/娱乐营销案例 .............................................................................. - 8 -
图表 6：国内外化妆品与网红合作案例 .............................................................. - 8 -
图表 7：2015 年俱乐部与从业数同比增速均超 20% ......................................... - 9 -
图表 8：未来健身服务业将以 18%速度增长 ...................................................... - 9 -
图表 9：亚太国家和中国一线城市健身房渗透率 ............................................... - 9 -
图表 10：准一线城市的健身消费能力媲美一线 ................................................. - 9 -
图表 11：中端市场俱乐部数量众多，三类市场目的侧重各有不同 ................... - 10 -
图表 12：续卡决策图 ...................................................................................... - 11 -
图表 13：医美产业链 ...................................................................................... - 12 -
图表 14：国内生活美容行业部分重要公司（按成立时间排列） ...................... - 12 -
图表 15：克丽缇娜收入及增速（单位：亿元） ............................................... - 13 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -
投资策略报告
图表 16：克丽缇娜净利润及增速（单位：亿元） ........................................... - 13 -
图表 17：自然美收入及增速（单位：亿元）................................................... - 13 -
图表 18：自然美净利润及增速（单位：亿元） ............................................... - 13 -
图表 19：2010-2020E 国内运动鞋服行业规模及增速 ..................................... - 14 -
图表 20：2010-2020E 国内童装行业规模及增速 ............................................ - 14 -
图表 21：2011-2020 年中国设计师品牌行业规模（单位：亿元）................... - 14 -
图表 22：本土设计师品牌创立时间和个数 ...................................................... - 14 -
图表 23：部分独立设计师品牌 ........................................................................ - 15 -
图表 24：设计师品牌平台商业模式 ................................................................. - 15 -
图表 25：2006-2016 年国内金银珠宝零售额(亿元) ......................................... - 16 -
图表 26：2016 年国内珠宝行业各品类销售占比 ............................................. - 16 -
图表 27：珠宝“服饰化”，更注重搭配性 ........................................................ - 16 -
图表 28：2016H1 主要珠宝上市公司产品结构 ................................................ - 17 -
图表 29：时尚珠宝的潮宏基 2012-2015 年收入 CAGR 高于传统黄金产品公司- 17 -
图表 30：国内外 K 金及钻石镶嵌类占比 ......................................................... - 17 -
图表 31：国际顶尖珠宝品牌多以 K 金及其镶嵌产品为主 ................................ - 17 -
图表 32：化妆品市场发展驱动因素拆解 .......................................................... - 18 -
图表 33：化妆品品类爆发趋势：基础护肤→时尚彩妆 .................................... - 18 -
图表 34：彩妆行业前四大品牌集中度（单位：%） ........................................ - 19 -
图表 35：2015 年十大化妆品牌在华销售情况(按销售额体量排列) .................. - 19 -
图表 36：2016 年国内一二线城市标杆购物中心零售品牌调整情况 ................. - 20 -
图表 37：部分海外时尚品牌为例，设计革新带来品牌焕发增长活力 ............... - 21 -
图表 38：2009-2016H1Coach 收入和增速 ..................................................... - 21 -
图表 39：2009-2016H1Coach 净利润和增速 .................................................. - 21 -
图表 40：2010-2015 年 LVMH/开云/Coach/MK 收入增速 ............................... - 22 -
图表 41：2015&2016 年服饰、化妆品、珠宝领域并购事件数量(件) ............... - 22 -
图表 42：2016 年服饰、化妆品、珠宝领域国内外并购事件数量（件） .......... - 22 -
图表 43：歌力思、潮宏基集团化运营版图 ...................................................... - 23 -
图表 44：2012-2015 全球个人奢侈品市场规模及增速（亿欧元） .................. - 23 -
图表 45：2012-2015 中国个人奢侈品市场规模及增速（亿人民币） ............... - 23 -
图表 46：推式批量 vs 拉式单件模式 ............................................................... - 24 -
图表 47：2012 年起品牌进入门店精简调整阶段，行业增速放缓 .................... - 25 -
图表 48：2013-2015 年潮宏基/老凤祥/豫园商城/通灵珠宝新增渠道数量 ........ - 25 -
图表 49：买手店定位分布 ............................................................................... - 26 -
图表 50：1996-2014 年中国新增买手店品牌数量 ........................................... - 26 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -
投资策略报告
图表 51：体验店模式相比传统渠道优势 .......................................................... - 26 -
图表 52：线下体验店示意图............................................................................ - 26 -
图表 53：线上品牌布局线下门店 .................................................................... - 27 -
图表 54：钻石小鸟体验店进门区域为吧台区................................................... - 27 -
图表 55：钻石小鸟体验店内部的裸钻及试验区 ............................................... - 27 -
图表 56：B2C 市场超过 C2C 市场 .................................................................. - 28 -
图表 57：天猫平台代运营商的规模格局 .......................................................... - 28 -
图表 58：拥有资本市场背景的代运营商 .......................................................... - 29 -
图表 59：跨境电商模式矩阵图 ........................................................................ - 30 -
图表 60：化妆品分销渠道模式 ........................................................................ - 30 -
图表 61：2015 年中国化妆品代理商营业情况 ................................................. - 31 -
图表 62：15Q1-16Q1 中国化妆品代理商经营比较 .......................................... - 31 -
图表 63：2016 年各版块市场表现% ............................................................... - 32 -
图表 64：2017 年各版块估值预测 ................................................................... - 32 -
图表 65：2005 -2016 年品牌服饰、纺织制造板块及全市场历史 PE 比较 ....... - 32 -
图表 66：纺织服饰/化妆品/珠宝行业重点公司盈利预测、估值及投资评级表 . - 33 -
图表 67：2016-2018 年歌力思业绩预测（百万元） ........................................ - 34 -
图表 68：2016-2018 年潮宏基业绩预测（百万元） ........................................ - 35 -
图表 69：2016-2018 年青岛金王业绩预测（百万元） .................................... - 36 -
图表 70：2016-2018 年新野纺织业绩预测（百万元） .................................... - 37 -
图表 71：国内外著名买手店............................................................................ - 38 -
图表 72：2016 年时尚行业跨国并购 ............................................................... - 39 -
图表 73：服饰、化妆品、珠宝领域主要一流国际品牌与资本市场对接情况 .... - 40 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -
投资策略报告
引言：“新消费时代”下的消费升级
消费升级：体验和细分的双维演绎
以城镇居民可支配收入为背景、“马斯洛金字塔需求”理论为框架，我们
梳理了近 40 年国内消费品品类崛起，消费升级可归纳为两大维度：
生存型必需消费向体验式可选消费的横向延伸，收入增长为核心驱动。
以中国市场的三个阶段为例：（1）居民人均可支配收入在 10000 元/年
以内的阶段，主要以生存类的衣食住行物质消费品为主。（2）收入水平
从 10000 元/年向 30000 元/年以 10%的复合增速增长的阶段，可选消费
品需求崛起，以珠宝配饰/化妆品等时尚消费品类为代表（本报告所分析
的主要行业）。（3）收入水平超过 32000 元/年，居民财富积累效应形成，
以满足精神需求为主的体验式可选消费的时代真正来临，未来五年包括
娱乐、体育、生活美容、教育等行业将迎来繁荣期。
传统消费品从粗放式规模增长向个性细分品类崛起的结构性变革的纵
向渗透，消费偏好变化为核心驱动。消费升级进入下半场后，衣食住行
等传统消费品行业结束粗放式的规模增长，逐渐迎来个性细分需求崛起
的结构性变革，表现为功能性更强、个性化更突出的细分品类增速更快。
如服饰的设计师品牌/轻奢品牌、珠宝的 K 金、化妆品的美妆、饮料的功
能饮料/预调酒、食品的健康有机产品等品类近两年爆发增长。
图表 1：城镇居民人均可支配收入为背景下的消费品品类升级图谱
生存型物质需求
吃 喝 穿 家电 教育旅游 娱乐
连锁
餐饮
25%
外卖23%
有机15%
民办幼教20%
民办K12 15%
在线教育20%
国际教育16%
出境游30%
度假游15%
在线旅游
30%
手游18%
电影6%*
在线视频35%
直播35%
体育
健身17%
电竞33%
基础
食品
出行
户外旅游
20%
体育用品
20%
VR/AR
135%
娱乐体育
白酒30%
红酒30%
碳酸饮料
22%
功能饮料12%
预调酒20%
基础
饮料
服装
代工
国产休闲品牌
15%
奢侈品
品牌25%
轻奢/
设计师15%
LCD电视
200%
小家电
58%
智能家电
40%
白电
乘用车
30%
共享出行
54%
公共交通
13%
自行车
大众品类
个性细分
1996年
K12课外辅导
10%
自然景区
10%
K金
20%
珠宝
黄金全国
品牌20%
欧美奢侈
品牌30%
定制珠宝
设计师品牌
国产&日韩
70%
化妆品
护肤品牌
21%
欧美高端
30%
小众品牌
2015年1979年
医美
生活美容
15%
微整形
40%
整形美容
20%
来源：中泰证券研究所整理绘制 图表说明：①百分比数据代表复合增速：1996-2010 年各品类爆发期的年复合增速；2010 年后的阶段如无特殊说明均代表 2015-2018
年的复合增速，其中电影/在线医疗分别为 2012-2015CAGR。②数据来源于 Euromonitor（有机食品/连锁餐饮/预调酒/红酒/功能饮料/奢侈品/国产休闲品牌/设计师/LCD
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 -
投资策略报告
电视/小家电/智能手机/手提电脑/功能手机/护肤品牌）、Wind（白酒/碳酸饮料/公共交通/乘用车/观光度假游/出境游/黄金）、艾瑞咨询（电影/在线旅游/VR/在线视频/在线教
育/电竞）、艾媒咨询（外卖/智能穿戴/手游）、智研咨询（智能家电/直播）、罗兰贝格（共享出行）
新消费时代：消费者、信息传播、多元营销的三点变化
我们认为，目前所处的时代在消费领域又三点变化：1. 消费者偏好向个
性化、体验式转变；2. 移动化时代，加快信息传播速度；3.多元营销模
式。我们把它定义为“新消费时代”。
消费者的个性化偏好体现在时尚消费品类的消费上表现为对品牌设计
和产品创新的渴求极为强烈。在传统的品牌运营时代，全球四大时装周
是时尚前线阵地，是品牌创造潮流、引领时尚的时代；在品牌选择爆发
增长、新模式迭起的新消费时代下，消费者才是时尚的主导人，品牌跟
随消费偏好变化而变化。
80/90 后为代表的 Y 一代成为核心消费力量。 15-35 岁的中国“Y 一代
1” 将成为中国消费主流群体，阿里研究院和 BCG 联合报告显示，2020
年这一占总人口的 %的群体消费占比有望达 53%。他们生活在物质
资源相对丰富的年代，有较强的超前消费意识；伴随着互联网技术快速
发展而成长起来的 Y 一代亦是互联和移动互联的重度用户；对新兴事物
接受程度较高，追新逐热是他们的特质。他们崇尚个性、紧跟潮流、注
重品质，将成为新时代时尚消费的风向标。正如开云集团 CFO 在披露
最新财报时提到的，80/90 后为 Gucci 和 YSL 贡献了 50%的销售。
来源：中国经济周刊、NPD报告，中泰证券研究所
移动化时代下品牌信息传播速度加快。根据贝恩 2015 年调查显示，被
1 Y 一代：出生在 1980-2000 年的人，在独生子女政策下受到良好教育
图表 2：中国 Y 一代的消费偏好
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 -
投资策略报告
调查人群中 78%的人通过互联网和 APP 获得奢侈品信息，远高于第二
（31%），且占比较 2014 年增长 3%，而同期其他传统渠道占比均出现
下滑。具体到新媒体渠道，越来越多消费者从微博（31%/+9%）、应用
程序（30%/+6%）、微信（29%/+2%）、名人博客（28%/+5%）等更社
区化、用户更活跃的平台获取产品信息。以上社交平台成为主流信息传
播渠道最直接的影响是信息传播速度直线上升。
图表 3：“您从哪里获得奢侈品信息？” 图表 4：“您从网上哪些渠道获得奢侈品信息？”
78%
31% 29%
20%
8% 7%
3%
-4%
1%
-2%
-1%
-2%
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
提及比例 同比增长
60%
37%
31% 30% 29% 28%
9% 9%
-10%
-4%
9%
6%
2%
5%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
提及比例 同比增长
来源：贝恩咨询，中泰证券研究所 来源：贝恩咨询，中泰证券研究所
多元化新营销模式。品牌通过网络红人/意见领袖、娱乐节目/明星等拥
有流量敞口的营销渠道，借助微博/微信等移动社交平台，使得品牌或者
产品信息快速传播，从而打造爆款，强化品牌形象。
网红营销：美宝莲携手 Angelababy 和 5 位网红为新款唇露直播 2
小时卖出 10060 支。 2016 年 10 月 YSL 星辰系列口红通过微博微
信 年 轻 人 关 注 的 爱 情 为 导 火 索 ， 引 爆 各 大 社 交 平 台 ，
2016/9/27-2016/10/18 期间 YSL 的百度搜索指数暴涨 1238%。
娱乐营销：投入较大且效用难以量化，即便如此品牌仍可通过获取
优质娱乐营销资源实现曝光率的指数增长。如通过①演唱会
（Tiffany赞助王菲“幻乐一场”演唱会）；②大型晚会（通灵珠宝
赞助 2016年国剧盛典及柏林电影节）；③热门综艺（海澜之家的《奔
跑吧兄弟》/法兰琳卡以超 4亿元独家冠名《中国新歌声》）；④影视
植入（通灵珠宝投资拍摄《克拉恋人》/珂兰的《夏有乔木雅望天堂》）。
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投资策略报告
来源：中泰证券研究所
品牌 时间 简介
兰蔻 2011 签下越南裔美国人 Michelle Phan为代言人
雅诗兰黛 2013-2014
旗下彩妆品牌 MAC与美国社交媒体领袖、时尚潮流偶像 Rihanna合作，推出 RiRi Hearts MAC
限量彩妆系列以及 Viva Glam系列唇膏
巴黎欧莱雅 2015 签下美妆时尚博主 Kristina Bazan为形象大使，博客界第一位化妆品公司网上代言人
巴黎欧莱雅 与 YouTube合作推真人秀节目，邀请 10位法国视频博主传授成为美妆网红的经验
美宝莲
品牌发布会邀请 50位网红，开启 Angelababy联合直播模式，2个小时直播卖出 10060支口红
新产品“唇露”，约 142万元销售额。
LVMH 联手旗下 Kendo品牌注资 1000万美元与 Rihanna合作推出彩妆系列
植美村
发起女神票选活动，邀请一批微博网红，活动当天微博曝光量达 3971+万次，引起话题热议共
计 25000+次，商品成交率一度高达 90%
植美村 携手 100位网红达人举行品牌线上促销活动，主推夏季必备产品在天猫大卖
珀莱雅
签约中韩明星做代言，如宋仲基、郑爽、李钟硕等；并寻求新营销方式，包括视频 APP(优酷/
爱奇艺)、朋友圈广告、女性垂直网站、直播 APP、微博微信 KOL等。全方位推广覆盖 30家以
上的 KOL红人自媒体。
来源：今日头条，中泰证券研究所
品类演绎：新兴消费繁荣起势，传统消费结构变革
新兴消费：习惯养成驱动成长，消费升级促进格局形成
如前所述，当下消费升级步入以满足精神为主的体验服务型的可选消费
时代，消费者的精神需求围绕完善自身内在素质和外在状态为终极目标，
包括健康、美丽、愉悦、睿智等精神和身体需求，并以此延伸了健身、
生活美容、娱乐、教育等消费。习惯养成带来的消费人群是新兴消费领
域高成长的核心驱动，其中 80/90 后的 Y 一代和中产阶级有望成为主力。
健身行业：2021 年预计行业规模超 700 亿元。依据 AASFP 数据：2015
年中国拥有 万健身会员，按照平均 2500 元/年的会费计算，以会
费收入占健身俱乐部总收入 60%计算，则中国 2015 年健身服务行业的
规模为 亿元。考虑到 Y 一代消费人群将逐渐成为健身消费主力，
图表 5：网红/娱乐营销案例
图表 6：国内外化妆品与网红合作案例
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 -
投资策略报告
若假设未来我国健身会员数增速 %左右（参考 AASFP 报告测算
GAGR2008-2015=%），同时考虑年费因通胀而有所增加，预计未来五
年我国健身服务行业规模 CAGR 望达 18%左右，2021 年望达 720 亿元。
图表 7：2015 年俱乐部与从业数同比增速均超 20% 图表 8：未来健身服务业将以 18%速度增长
2770
3245 3346
3662
4425
66690
81816 83226
92925
113359
60000
70000
80000
90000
100000
110000
120000
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
健身俱乐部数量 从业人员数量(右轴)
277
318
379
451
527
616
720
%
% %
% % %
0
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
行业规模/亿元 规模增速（右轴）
来源：《AASFP中国健身俱乐部调查报告》，中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所预测
一线城市聚焦健身粘性释放带来的内生增长，二线城市有望成为主要增
量市场。根据美国健身协会 IHRSA 数据，中国二线市场健身会员渗透
率仅 2%，仍处于较低水平，并预测 2018 年二线市场将带来增量市场
70 亿。二线强城市虽然健身资源较为丰富，但规范性的大型连锁健身房
和精品化的私教工作室均显著少于一线城市，两类健身房数量在一线城
市分别为二线的 倍和 倍。综上，二线城市将有望成为主要增
量来源。而目前一线市场的健身会员渗透率已接近日韩水平（3-4%），
未来增长主要源于已经形成健身习惯的用户粘性消费带来的内生机会。
图表 9：亚太国家和中国一线城市健身房渗透率 图表 10：准一线城市的健身消费能力媲美一线
%
%
%
%
% % % % %
%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
%%%%
%
%
%
%
%
%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
1750
1800
1850
1900
1950
2000
2050
2100
2150
北京 上海 深圳 广州 武汉 重庆 杭州 南京 成都 厦门
健身者年人均消费金额 占可支配收入比重(右轴)
来源： IHRSA、IBIS，中泰证券研究所整理 来源：第一财经周刊，中泰证券研究所
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投资策略报告
高端市场
价格敏感性较低/
注重高品质与社交减压
中端市场
更注重性价比/注重健康体形/
关注健身效果与便捷性
大众市场
消费能力有限/新兴平价健身/借助线上平台
支付能力提升
高端俱乐部下沉
支付能力提升
图表 11：中端市场俱乐部数量众多，三类市场目的侧重各有不同
来源：中泰证券研究所
全民运动健身意识初步觉醒，真正健身需求尚待激活。依据尼尔森数据：
美国拥有 5000 万健身会员，每万人拥有 名健身教练，分别为我国
的 倍和 倍。而近年来国内健身行业虽需求旺盛，行业呈现繁
荣，但与美国等拥有成熟健身市场的国家相比，中国尚未形成真正的健
身文化。健身本身是痛并快乐、抵抗惰性的反人性过程，二次消费衰减
显著。依据 China FIT 统计数据，各个频次会员出席率在第二年末于第
一年相比下降 15%-20%。
从健身房盈利模式看，提升续卡率、私教雇佣率、二次消费率是健身房
持续盈利的核心。会籍费和私教课程是健身房的核心收入来源，通常后
者占 35%左右，而高端健身品牌的私教收入占比可过半。我们认为健身
房盈利核心在于：1. 高续卡率：健身房的地点属性意味着其辐射的用户
数量是有限的；2. 私教雇佣率：其中高端品牌的目标客群对私教的消费
能力和意愿更强；3. 二次消费率。由此，健身房运营的竞争核心要素是
选址和定位，选址决定客流，客流决定消费力；定位决定盈利能力；而
团队运营能力和品牌力是核心支撑。以上能力的形成使得健身房在拥有
良好现金流的同时实现持续盈利，从而进一步持续外延复制成为可能。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 -
投资策略报告
体验
基础体验 内容体验 深度体验
设备 环境
标准化 Or 高端化
课程 私教
培训/奖励制度
智能硬件等
自我监督
首月频次
每月频次 会费制度
单次成本时间成本
理性经济效益
健身房选址：最佳往返路
程时间在20-30分钟左右
来源：中泰证券研究所整理绘制
生活美容：未来行业增速预计在 10%-15%左右。生活美容和医疗美容
最大的区别在于，生活美容是非入侵性的美容服务，包括理发护发、护
肤保健、丰体瘦身等以保健和保养性为主要目的的项目。国内生活美容
行业起步于 80 年代末至 90 年代中期；进入 21 世纪，借助加盟连锁模
式，品牌规模实现迅速增长（自然堂 2005-2008 年收入复合增速 12%）；
2010 年以来，在行业规模继续扩张的同时（2011-2014 年美容单位/从
业人员数量增长 23%/24%），业内领先品牌迎来内生增长阶段（克丽缇
娜/自然堂近 3 年店效提高 35%/27%）。根据商务部 2014 年统计数据，
中国生活美容行业营业额规模近 1700 亿元，而国内生活美容行业起步
早于医疗美容，预计未来增速 10%-15%左右，低于处于初期的医疗美
容行业（预计 15%-20%左右）。
图表 1：生活美容与医疗美容的区别
生活美容 医疗美容
定义
运用化妆品、保健品和非医疗器械等非医疗性手段，对人体
所进行的诸如皮肤护理、按摩等带有保养或保健性的非侵入
性美容护理
运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术
方法对人的容貌和人体部位形态修复与再塑
方法
符合国家标准的各类化妆品、保健品和非医疗用的器材，如
运动器材、按摩器材等
符合国家标准的各类药物、各类手术（包括外科手术和激光等治疗），以
及符合国家标准的各类医疗器械，如激光、光子治疗（光子嫩肤）等。
学科
形象设计、化妆品销售及化妆技巧、发型设计及理发、皮肤
护理、保健按摩
美容皮肤科、美容整形外科、美容眼科、
美容口腔科、美容中医科
从业
要求
美容师（包括美容美发人员、化妆品和保健品销售人员、时
装设计及形象设计人员、保健按摩人员），
无统一资格/培训要求
①执业医师资格，经执业医师注册机关注册；②具有从事相关临床学科
工作经历（美容外科/口腔科/中医科&皮肤科应具有 6 年/5 年/3 年相关工
作经历）③经过医疗美容专业培训或进修并合格，或已从事医疗美容临
床工作 1 年以上
监管机构 工商、税务、卫生等多部门 卫生部及各级卫生主管部门
相关法规
《美容美发业管理暂行办法》
《美容院服务规范（SB/T10991-2013）》
《美容美发单位化妆品日常监督工作指南（征求意见稿）》
《中华人民共和国卫生部令（第 19 号）——医疗美容服务管理办法》
（2016 年修正本）
《美容医疗机构、医疗美容科/室基本标准（试行）》
来源：国务院法制办公室，卫生部，商务部，国家食品药品监督管理局，《中国生物美容》，中泰证券研究所
图表 12：续卡决策图
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投资策略报告
图表 13：医美产业链
上游：生产商（产品/仪器） 中游：医疗美容机构 下游：消费者
性别结构-女性为主
年龄结构-年轻为主
医
疗
美
容
生
活
美
容
中国医学科学院整形外科医院、
伊美尔、美联臣、史三八整形
上海九院、上海天大、上海艺
星、南京友谊、杭州华山
南方医院、广州美莱、深圳富
华、广州曙光
华北区
华东区
华南区
注射填充/医学护肤
注射填充
玻尿酸/扶济复
玻尿酸
乳房补片
注射填充
激光美容仪/射频美容仪等
收入结构-高收入
学历结构-高学历
高中以下,
6%
专科及本
科, 72%
硕士及以
上, 22%
5000元
及以下,
12%
5000元-
10000
元, 37%10001-
20000元,
38%
2000元
以上,
13%
18%
82%
男性 女性
24%
61%
15%
25岁以下 25-35岁 35岁以上
来源：各公司官网，中泰证券研究所整理绘制
行业门槛低，集中度较低。根据商务部数据，截至 2014 年底全国有
万家美容美发行业活动单位，行业集中度较低。这主要由于美容院业务
的特征是进入门槛不高、但会员制模式下现金流充裕，行业进入者多。
品牌 创立时间 创立地点 连锁方式 大陆门店数 收入(亿元) 净利润(亿元)
自然美 1972 台湾 加盟为主 2000+
美丽田园 1993 上海 一/二线直营、三/四线加盟 140 — —
思妍丽 1996 巴黎 直营为主，加盟为辅 150 — —
娇莉芙 1998 香港 直营为主 180+ — —
艾维庭 1999 上海 直营 27 — —
克丽缇娜 1989 台湾 加盟为主 近 4000
伊美娜 2001 上海 直营 200 — —
贝黎诗 2005 北京 直营 47 — —
来源：各公司官网及年报，中泰证券研究所
从美容连锁品牌的盈利模式看，美容 SPA 收入主要来源于自有产品的销
售与美容院提供的服务（手工/仪器）。可以分为两类：（1）以加盟连锁
模式扩张的品牌（克丽缇娜/自然堂）通常将旗下美容院视作产品分销渠
道，依靠销售产品获得收入；（2）以自营模式发展的品牌以提供服务为
主（必瘦站）或服务与产品并重（思妍丽/美丽田园）。近年来由于人工
及租金成本的不断提高（全部费用占营业额的 80%以上），品牌的盈利
能力受到严峻挑战。未来品牌将在以下三方面提升盈利能力：
生活美容服务需求趋于精细化，因此提供高质量且针对性的服务与
产品是提高用户粘性和消费频次、保持持续盈利的必然手段。
向以微整形的医疗美容业务延伸：随着美容院仪器的引入及升级，
生活美容和医疗美容不再泾渭分明，与此同时，部分品牌开始向医
疗美容业务延伸（克丽缇娜与台湾佳医集团在上海合作建立雅朴丽
德整形医院）。
图表 14：国内生活美容行业部分重要公司（按成立时间排列）
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 -
投资策略报告
加强线上业务投入：如克丽缇娜开设新美力网上商城。根据商务部
与中国美发美容协会《中国美容美发行业发展报告 2015》，2014
年以来，美容美发行业 O2O 项目预测产值超过千亿，覆盖美容/
化妆/美甲/美睫/美发等细分领域。
图表 15：克丽缇娜收入及增速（单位：亿元） 图表 16：克丽缇娜净利润及增速（单位：亿元）
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
图表 17：自然美收入及增速（单位：亿元） 图表 18：自然美净利润及增速（单位：亿元）
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
传统品类：细分崛起激活需求，结构变革迎来机会
服饰行业：行业增速趋缓，告别渠道为王时代。2000-2010 年，消费升
级初期外延式、品牌化发展驱动行业零售额快速增长（期间 CAGR
%）。然而传统品牌产品力下降满足消费者日渐强化的时尚需求，叠
加百货渠道的粗放式经营难以吸引客流，品牌外延扩张无法得以充分消
化，行业告别渠道为王时代。根据 Euromonitor 数据，国内鞋服行业年
复合增速将从 2010-2015 年的 %放缓至 2015-2020 年的 %。
从品类端看，在整体增速放缓的过程中亦不乏细分领域的崛起，如乘风
体育产业发展的运动鞋服版块、以及受益全面二孩政策的童装版块。根
据Euromonitor预测，以上版块2015-2020年CAGR分别为%/%，
占国内整体鞋服份额的 8%/2%，高于整体鞋服行业的平均增速。其中龙
头品牌受益最明显，如运动鞋服领域国内市占率第一的安踏在该类目的
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 -
投资策略报告
份额从 2013 年的 %提升至 2016 年的 %（同一时期内耐克和阿
迪分别提升 至 %/%），森马服饰旗下的国内童装
品牌龙头“巴拉巴拉”从 2011 年的 3%提升至 2016 年的 5%。
图表 19：2010-2020E 国内运动鞋服行业规模及增速
（单位：亿元人民币）
图表 20：2010-2020E 国内童装行业规模及增速
（单位：亿元人民币）
%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
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2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7
E
2
0
1
8
E
2
0
1
9
E
2
0
2
0
E
行业规模 同比增速
%
0%
3%
6%
9%
12%
15%
18%
0
400
800
1200
1600
2000
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
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0
1
3
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0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7
E
2
0
1
8
E
2
0
1
9
E
2
0
2
0
E
行业规模 同比增速
来源：Euromonitor，中泰证券研究所 来源：Euromonitor，中泰证券研究所
从品牌端看，品味和个性消费偏好，带动个性化品牌繁荣。时尚消费个
性化的趋势以及服饰行业本身从渠道粗放增长向设计和供应链精细化发
展而日渐成熟的过程中，带动了一批独立设计师品牌2和个性化新锐品牌
的快速成长。国内本土设计师品牌行业始自 1988 年设计师马羚以个人
名字命名创立的马羚牌，晚于发达国家；2010-2013 年为独立设计师品
牌数量爆发增长阶段，期间新增的品牌占近 40 年来的 41%。根据
Euromonitor 数据，2015 年中国设计师品牌市场规模约 388 亿元
（11-15CAGR7%），预计到 2020 年行业规模望达到 619 亿元，未来 3
年复合增速将达到 11%左右。
图表 21：2011-2020 年中国设计师品牌行业规模（
单位：亿元）
图表 22：本土设计师品牌创立时间和个数
2 独立设计师品牌：设计师品牌区别于传统商业品牌，以设计师为主导，突出设计师的个人理念与风格，并以设计师的知名度进
行推广，独立且个性化，迎合了年轻消费者对时尚的追求。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 -
投资策略报告
来源：Euromonitor，中泰证券研究所 来源：中国赢商网，中泰证券研究所
截止 2016 年粗略统计中国本土服装设计师约有近 300 万名，但受制于
体量小、资金紧等因素掣肘，能独立运营且自有渠道的品牌屈指可数。
经过二十年左右的发展和犀利，目前国内有一定规模的本土设计师品牌
包括例外（马可）、Chictopia（刘清扬）、素然（王一扬）等。其余品牌
则可通过商业平台进行品牌初期孵化和经营模式培育。
1978-1997
品牌名称 设计师 创立时间 目标客群 主营 价格（元） 已进驻项目
SHIATZY
CHEN
王陈彩霞 1978 28-40岁 女装/男装/配饰 1000-80000
苏州新光天地/沈阳恒隆广场/
上海外滩九号楼/上海香港广场
EXCEPTION de
MIXMIND
马可 1996 28-40岁 女装 3000-30000
广州太古汇/广州天河城/北京
国贸商城/深圳海岸城
JNBY 李琳 1997 20-35 岁
女装/女鞋/女包 300-10000 深圳益田假日广场/上海百联西
郊/北京来福士
2000-2009
品牌名称 设计师 创立时间 目标客群 主营 价格（元） 已进驻项目
DECOSTER 陈翔 2000 28-35岁
女装/男装/家居 500-40000 上海新天地/北京太古里/上海
伊势丹/上海第一八佰伴
JI CHENG 吉承 2002 25-35岁 女装 2000-30000 D2C
VegaZaishi
Wang
王在实 2008 20-28岁 女装 2000-50000 北京 SOHO/苏州新天地
Chictopia 刘清扬 2009 25-35岁
女装 2000-60000 上海静安嘉里中心/北京爱琴海
购物中心
HELEN LEE 李鸿雁 2009 25-50岁 女装 900-50000 上海新天地
2010-2013
品牌名称 设计师 创立时间 目标客群 主营 价格（元） 已进驻项目
Evening 于惋宁 2010 20-30岁 女装 1000-30000 /
Ricostru 欧敏捷 2011 22-36岁 女装 1000-40000 /
BAI PENG 白鹏 2012 20-30岁 女装/男装 1000-10000 北京 798艺术区
APUJAN 詹朴 2013 20-35岁 女装 500-10000 苏州新光天地
来源：汉博商业，中泰证券研究所
平台名称 定位 资源 模式特点
D2C 集潮流风尚、前沿艺术、个性设计一体
国内明星和知名设计师 264
名，26家实体店
“设计稿+模特 T台秀”预售模式
AZ 轻奢产品，客群为中层大众 200多家一线奢侈品销售权 低价格和高周转，缩减批发环节
PASSTYLE 轻奢产品
汇集法、意、英、美等全球设
计师品牌及资源，3家实体店
轻奢个性化产品混搭酒吧、咖啡、
水吧等
四方街 新锐设计师品牌集成店
汇集国内、香港、西班牙等多
地新锐设计师，3家体验店
搭建设计师品牌推广和渠道销售
平台
来源：汉博商业，中泰证券研究所
珠宝行业：消费属性回归，珠宝消费“服饰化”。2016 年国内金银珠宝
图表 23：部分独立设计师品牌
图表 24：设计师品牌平台商业模式
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 -
投资策略报告
行业规模近 3000 亿元，其中黄金首饰占整体珠宝市场 50%以上，K 金
及镶嵌珠宝仅占 15-20%。但随着 2012 年黄金十年大牛市的终结，传统
以黄金为代表的珠宝首饰保值属性得到弱化，珠宝消费属性回归。
图表 25：2006-2016 年国内金银珠宝零售额(亿元) 图表 26：2016 年国内珠宝行业各品类销售占比
325
460
637
808
1261
1837
2209
2959 2973
3069 2996
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
黄金饰
品, 50%
Pt/K金及
钻石饰
品, 23%
玉石饰
品, 15%
其他,
13%
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：产业信息网,中泰证券研究所
来源：中泰证券研究所绘制
在珠宝服饰化的趋势中比较有代表性的品类为 K 金。K 金的产品属性集
成黄金亮度高、延展性好、可塑性好等优点，但比黄更耐磨损和硬度更
高，能够经受复杂的加工工艺。且色彩多样使得 K 金产品的时尚消费品
属性增强，加速珠宝消费服饰化进程。根据《中国黄金产业调研及发展
动向研究报告》指出，预计 2013-2017 年 K 金/镶嵌类珠宝复合增速或
达 20%，远超珠宝市场整体及黄金珠宝增长。从上市公司来看，主营 K
金业务的潮宏基其收入增速也远超同行。
图表 27：珠宝“服饰化”，更注重搭配性
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 -
投资策略报告
图表 28：2016H1 主要珠宝上市公司产品结构 图表 29：时尚珠宝的潮宏基 2012-2015 年收入 CAGR
高于传统黄金产品公司
100%
90%
78%
55%
27%
10%
10%
12% 62%
98%
89%
12%
33%
11%
2%
4%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
黄金 时尚类（K金/铂金/钻石） 翡翠 其他
%
%
%
%
%
%
%
潮宏基 老凤祥 明牌珠宝 周大福 豫园商城
来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 注：潮宏基收入仅考虑珠宝业务，未考虑收购
的 FION品牌的 2015年并表影响
成熟国家珠宝消费结构 K 金及钻石镶嵌比例较高。从全球来看，珠宝市
场具有明显的地域特点：以印度、中国为首的发展中国家，珠宝消费以
纯黄金饰品为主，主要是基于历史文化、消费习惯、黄金保值属性等需
求；在欧洲北美等发达国家，珠宝消费则完全回归装饰需求本身，故设
计时尚感更强的 K 金及钻石镶嵌占珠宝首饰市场比重超过 90%，如国际
一线珠宝品牌 Cartier、Bvlgari 等均以 K 金及钻石镶嵌为主导（钻石产
品镶嵌底座一般选加工性能好，颜色靓丽的 K 金）。
图表 30：国内外 K 金及钻石镶嵌类占比 图表 31：国际顶尖珠宝品牌多以 K 金及其镶嵌产品为主
90%
17%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
欧美 中国
K金及钻石镶嵌珠宝
来源：产业信息网，中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所整理
化妆品行业：行业增速平稳，使用率提升仍有空间。根据 Euromonitor
数据，2015 年中国化妆品市场规模约 1700 亿元（10-15CAGR13%），
预计到 2020 年行业规模望达 2240 亿元。结合行业内不同统计口径数据
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投资策略报告
3，我们认为实际行业零售规模高于该数据，约 2500 亿元左右、对应
CAGR 约 8%。颜值经济时代下，职业女性和时尚男性将为核心化妆人
口4带来增量。日本资生堂预计：2015 年中国以女性为主的核心化妆人
口约 2 亿、到 2020 年望翻番。同时，时尚男性从护肤率先切入，并逐
渐成为美妆消费群体。
图表 32：化妆品市场发展驱动因素拆解
来源：中泰证券研究所整理绘制
从品类端看，围绕消费者自然妆容和便捷使用等需求的彩妆品类表现出
快速增长。如 2008 年气垫产品问世以来，成为底妆必备神器，2014 年
爱茉莉太平洋凭借植入大热韩剧《来自星星的你》售出约 2600 万件气
垫类产品，价值 2 亿美元，同比增长 105%；2016 年素颜霜成为异军突
起的美妆新宠，1-8 月的 6 家主流线上平台总销售额达 6065 万元，2016
年 8 月单月销售额 959 万元，同期增长 135%；口红作为消费者最常购
买的美妆单品，色号话题热度不断，甚至春晚主持人的口红色号成为
2017 年的开年热搜榜首。此外，根据英国英敏特咨询公司报告统计显示，
面膜作为基础护肤产品，2014 年中国女性面膜使用率高达 95%。
来源：商赢网,中泰证券研究所
从竞争格局来看，国产和日韩品牌爆发成长，抢占经典品牌份额，行业
集中度下降。海外品牌主导中高端市场、国产品牌主导大众市场的格局
基本稳定。然而近年来格局有所变化，2015 年中国彩妆行业的前四大品
牌的市占率从 2012 年的 39%下降至 %。国产品牌凭借高性价比和
3 艾瑞咨询：线上和线下（包含代购等）的零售交易规模 4800 亿元、同增 %；统计局：仅包含线下的限额以上企业化妆品零售额 2050 亿元、
同增 %。
4 资生堂定义的核心化妆人口为：年龄大于 20 岁、年收入不低于 30000 元人民币的城镇女性
图表 33：化妆品品类爆发趋势：基础护肤→时尚彩妆
核心化妆人口 客单价 购买频次
男性美妆人口 女性 渗透率
女性彩妆使用人群
增加，年龄段扩大
1. 产品品类细分化催生新需求
2. 大众品牌单品价格200元左右、中高端品
牌单品价格400-900、高端品牌1000+
护肤品平均4-5次/年
彩妆品平均1-2次/年
行业规模
男性从护肤品切入
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 -
投资策略报告
新营销模式快速成长，同时一些定位细分化的新兴日韩品牌抢滩中国市
场，抢夺份额。包括 1. 韩束（2002）、卡姿兰（2001）等国产品牌；以
及 2. 具有品牌特色、以明星产品快速切入定位细分人群的新锐日韩品
牌正在抢滩中国市场，如主打天然的平价彩妆 Innisfree 销售额同增
167%，单店大涨 43%。
图表 34：彩妆行业前四大品牌集中度（单位：%）
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
2010 2011 2012 2013 2014 2015
中国 美国 英国 日本
来源：Euromonitor，中泰证券研究所整理绘制
品牌名称 销售额 （亿元） 店铺数 单店产出（万元/年） 销售额增幅 店铺增幅
Lancome 35 218 1606 % 11%
Estee Lauder 34 213 1596 % 13%
Dior 22 180 1222 % 15%
Chanel 18 135 1333 % 7%
Kiehl’s 92 924 % 39%
Innisfree 16 202 792 %↑ 87%↑
Fresh 25 1106 %↑ 56%↑
CPB 2 40 491 %↑ 8%↑
YSL 28 456 %↑ 115%↑
Jo Malone 8 717 %↑ 300%↑
来源：中国时尚品牌网，中泰证券研究所整理绘制
品牌运营：爆发可能周期缩短，集团运营+考验综合实力
新消费时代的三大变化：1. 消费者偏好向个性化、体验式转变；2. 移
动化信息传播时代；3. 配合多元营销模式，加快信息传播速度。在品牌
运营上表现为，品牌设计的创新效益被指数级放大，使得细分或小众品
牌短期爆发成长成为可能。另一方面，由此带来的是小众品牌运营将面
临波动加剧、周期缩短的情况，通过集团化运营可分散单品牌风险，最
大化品牌价值。
创新效益指数级放大，品牌爆发成为可能
图表 35：2015 年十大化妆品牌在华销售情况(按销售额体量排列)
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 -
投资策略报告
新消费时代下品牌创新效益将得到指数级放大，品牌爆发成为可能。如
果以简单的复利模型来看，品牌创新能力越强，则其带来的投资回报率
越高。在传统营销模式下，品牌周转速度较慢（次方），因此即便在品牌
体量（资本金）相当的情况下，品牌通过创新实现快速成长并反超所需
的时日仍较长。
在移动化新营销时代下，信息传播速度多元化，尤其是 Y 一代对传统纸
媒的关注度极低，社交平台/垂直资讯平台/移动 APP 等逐渐跻身主流传
播通道，以上新渠道显著加快了信息和品牌的周转速度。此外，消费者
可获得评价的窗口日渐丰富，影响消费者决策的因素更多元化，消费者
对品牌整体粘性降低。在此情况下，品牌的强创新能力将得到指数级放
大，并最终体现在品牌快速实现爆发增长。
以独立设计师品牌、轻奢潮牌为代表的定位细分人群的个性化品牌崛
起，成为此背景下的重要表征之一。个性化品牌涌入一二线核心城市标
杆购物中心，全国 24 个一二线城市标杆购物中心中，2016 年上半年调
整品牌总量近 1450 个，新引进品牌总量近 1780 个（多为时尚个性化品
牌）。时尚潮牌受到年轻消费者的青睐，根据华丽志调研，80/90 后中有
%的人认为独立设计师品牌最时尚。
项目名称 零售品牌调整
北京三里屯太古里
锁定年轻客群：从早期的运动休闲为主，到时尚潮牌为主。不断提升项目的时尚指数，将目标
客群聚焦在年轻潮人身上。
品牌独特性：在符合时尚潮流定位的基础上，选择品牌注重独特性
北京西单大悦城
打造时尚朝圣地，2016年调整比例将超过 50%，一层为例，调整方向之一是营造国际化、轻奢
氛围。引进了纽约轻奢 Kate Spade、美国街头潮牌 Ed Hardy 等品牌
成都远洋太古里 近期引入多个潮牌，2016年 9月潮牌 EVISU、Juice 相继开业
深圳金光华广场 增加轻奢、时尚潮流品牌，引入 it、chocolate、izzue、Aape、U/TI 等时尚服饰潮牌
成都华润万象城 针对年轻定位，引进新兴快时尚、设计师品牌集合店和轻奢品牌
郑州华润万象城 客户锁定城市年轻白领和年轻时尚人群，朝“轻奢+快时尚”定位迈进
沈阳大悦城 A馆 以强化年轻、潮流体验微思路，增添国际感强、性价比高的时尚品牌
来源：商赢网,中泰证券研究所
以个性化设计为特色的新兴品牌，抑或是设计革新实现品牌重塑的经典
品牌，均实现了靓丽的收入增速。
与热门 IP 或者设计师推出联名特款：Versace 推出 Emoji 系列
和 Galleria Vittorio Emanuele II 拱廊限量款；Coach 携手新设
计总监 Stuart Vevers 推出 Coach1949 系列及 Disney 系列的
Coach；联合 Rihanna 推出潮款 FENTY x PUMA 的 Puma。
增加新设计元素打造爆款：FENDI 的“小恶魔”系列和“圣诞
灯泡包”、Gucci 的新创意总监 Alessandro Michele 为“酒神
包”增加珍珠、蜜蜂、刺绣等富有神话意义的设计元素，并推
出定制服务。Adidas 通过与明星和时尚博主合作（KanyeWest、
陈奕迅等）打造 StanSmith 小白鞋和 NMD 等多款爆款鞋，推动
图表 36：2016 年国内一二线城市标杆购物中心零售品牌调整情况
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 -
投资策略报告
Adidas 2016 前三季度中国地区收入同增 %。
个性化为特色的新兴品牌：如以“个性化搭配”为名的丹麦珠宝品
牌 Pandora2016 财 年 中 国 市 场 爆 发 增 长 175% 。
品牌 中期收入增速 最新收入增速
Pandora 200%（2016H1中国） 175%（2016A中国）
Gucci %（除日本外亚太） 4%（2016A中国大陆）
Coach %（2016H1亚洲） 6%（2016A大中华区）
Adidas %（2016H1中国） %(-9 大中华)
Puma %（2016H1日本外亚太） %(2016Q4中国&亚太）
LVMH %（2016H1日本外亚太） %（2016A日本外亚太）
Prada %（2016H1中国） %（2016H1中国）
来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所
品牌经营周期缩短，集团运营最大化价值
而品牌更频繁地实现短期爆发成长也导致品牌经营周期缩短，品牌单季
产品力缺失掣肘其可持续增长，从国外轻奢品牌的兴衰史来看，单一品
牌因设计单一、产品力不足出现的经营波动风险往往更为显著。
以轻奢品牌鼻祖 Coach 为例，其首创“轻奢”定位吸引大量消费者关注，
2008-2012 年收入和归属母公司净利润复合增速分别达到 14%和 19%。
但公司业务过于依赖手袋（占收入的 80%左右）且产品单一、缺乏竞争
力，2013年后出现明显下滑，2014/2015年收入分别下滑%和%，
同期归属母公司净利润分别下滑 %和 %。此后 Coach 通过扩充
产品线和聘请新创意总监提高时尚度，2016 年 Coach 经营逐季度改善。
由此可见，单品牌自成体系经营波动较为显著。
图表 38：2009-2016H1Coach 收入和增速
（单位：百万美元）
图表 39：2009-2016H1Coach 净利润和增速
（单位：百万美元）
%
%
%
%
%
%
%
%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
收入 增速
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
200
400
600
800
1000
1200
净利润 增速
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
多品牌集团化运营可有效熨平单品牌成长波动，资源多方面协同，实现
经营业绩持续稳定增长。国外成熟的多品牌奢侈品集团 LVMH、开云等
均实现业绩的长期稳健成长，增长稳定性远超过单品牌的 Coach、
图表 37：部分海外时尚品牌为例，设计革新带来品牌焕发增长活力
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 -
投资策略报告
MichaelKors 等。多品牌集团化运营的优势主要体现在三方面：
品类协同：可充分挖掘更多细分市场（单品挖掘的市场空间有限）。
分散风险：降低单一品牌周期波动风险，在品牌矩阵此消彼长中实
现集团整体稳健增长。
产业协同：设计上定位互补；渠道端通过多品牌打包入驻提升渠道
议价能力；供应链方面通过模块化规模生产和集中采购，显著提升
运营效率，提升营业利润率。
%
%
%
%
%
%
%
2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY
开云 LVMH COACH MICHAEL KORS
来源：Wind，中泰证券研究所 注：开云集团和 LVMH 的财年是每年 12/31；Coach财年为次年 6
月 30；MK财年为次年 3月 31日
2016 年时尚领域并购浪潮持续，服饰、化妆品、珠宝领域分别有 8/12/7
起并购事件，分别较 2015 年增加 2/10/4 件。其中国内品牌收购海外时
尚标的最集中，2016 年以上三个领域共 8 起（服饰 6/化妆品 1/珠宝 1）。
如歌力思通过不断布局高成长的优质时尚品牌（德国高端女装 Laurel/
美国潮牌 EdHardy/法国设计师品牌 IRO）打造国内高端时尚集团；潮宏
基围绕时尚珠宝核心客户不断拓展时尚领域（医美/女包/配饰/SPA 等），
打造时尚生活生态圈；维格娜丝收购衣恋集团旗下 Teenie Weenie 品牌。
图表 41：2015&2016 年服饰、化妆品、珠宝领域并
购事件数量(件)
图表 42：2016 年服饰、化妆品、珠宝领域国内外
并购事件数量（件）
5
2
3
8
12
7
0
2
4
6
8
10
12
14
服饰 化妆品 珠宝
2015 2016
4
11
66
1 1
0
2
4
6
8
10
12
服饰 化妆品 珠宝
2015 2016
来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所
图表 40：2010-2015 年 LVMH/开云/Coach/MK 收入增速
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 -
投资策略报告
来源：中泰证券研究所绘制
在全球奢侈品行业增速放缓的背景下，众多国际时尚奢侈品牌寻求转变，
而中国市场虽然增速也有所放缓，但仍是全球最大的奢侈品消费国（贝
恩：2015 年占全球奢侈品消费时尚的 46%），中国企业积极向海外时尚
企业伸出橄榄枝。中国时尚品牌在设计力和品牌上与国际水平尚存在较
大差距，通过收购海外成熟品牌有望在加强自身的薄弱环节，提升竞争
力。
从海外服饰、化妆品及珠宝领域的一线品牌来看，大多已与资本市场对
接（集团上市或被收购），由此可见借力资本市场，获取资本支持、集团
化品牌运营经验以及更好的激励机制吸引人才，是一流时尚品牌的理想
成长路径。
图表 44：2012-2015 全球个人奢侈品市场规模及增速
（亿欧元）
图表 45：2012-2015 中国个人奢侈品市场规模及增速
（亿人民币）
8%
7%
5%
3%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
1700
1800
1900
2000
2100
2200
2300
2012 2013 2014 2015
全球 全球增速
30%
7%
-1% -2%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
1020
1040
1060
1080
1100
1120
1140
1160
1180
2012 2013 2014 2015
中国 中国增速
来源：贝恩，中泰证券研究所 来源：贝恩，中泰证券研究所
品牌竞争壁垒提高，全产业链升级变革
品牌价值一方面来源于外延扩张的增长，包括渠道扩张和品牌收购，前
者的逻辑在行业增速放缓的背景下已逐渐弱化，而后者则体现在公司对
选品能力、产业理解和资源对接能力；另一方面源于品牌运营能力的内
生禀赋，包括设计能力（紧跟潮流吐故纳新）、营销能力（对稀缺优质营
销资源的掌控>传统广告牌）、生产快反能力（订货+补单/预售+翻单>订
货制）、以及渠道精细管理能力（同店/库销比>数量增长），以上能力的
图表 43：歌力思、潮宏基集团化运营版图
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 -
投资策略报告
形成使得品牌实现更长时间段的单线上扬周期将成为可能，品牌竞争壁
垒由此提高。
一、生产端：探索柔性供应，拉式变革先行。新消费时代下，消费者追
新逐热、时尚趋势多变，对品牌商产品设计革新能力以及相应的生产反
应速度提出了更高的要求。
生产端两极分化，大型工厂质量高，中小工厂产能过剩。国内上游生产
企业按照规模可分为：超大型和大型工厂、中型生产商（几百人员工）、
包括作坊的小型生产商（数十人规模/）。上游供应链模式的形态取决于
下游品牌商业模式和生存业态，大型工厂服务大品牌商，如 Nike/Adidas/
优衣库等，其承接小订单的平均利润率低，且仅有的空余产能大多情况
无法与散单需求匹配；中型工厂承接外贸和中小品牌商的订单；小作坊
承接散单和淘品牌订单，但管理不规范，产能不稳定。
以上产能整合为柔性供应链的社会化平台发展提供订单基础。柔性供应
链的最终目标是实现快速处理或大或小、多批次翻单的订单需求。实现
以上效果需要做到四点：1. 信息流及算法加快供需匹配（将订单需求和
产能供给快速匹配；2. 备料充足是快反的基础；3. 流程模块化实现效
率最大化，生产环节分拆加快流转：4. 设备智能化和互联网化（标准化
流程自动化/跟踪生产计划）。
目前纯粹的柔性供应链尚未普及，单个企业通过提升订货模式的补单比
例，缓解库存之殇。传统单一订货模式在新消费时代下的弊端逐渐显现，
单季产品力表现弱恐致品牌商面临库存积压风险；因此部分品牌商提高
补单比例的方式缓解库存压力。如罗莱生活引入拉式订货模式、九牧王/
歌力思等男装和女装品牌都减少首单比例以更快应对后续订单变化。
传统推式批量 新型拉式单件
总时间长
无法接急单
错误成本高
总时间短
灵活应对急单
生产线纠错较容易
来源：辛巴达柔性供应链平台官方公众号，中泰证券研究所整理绘制
二、渠道端：线下精细化管理，新电商促进流量融合。新消费时代的消
费者更追求品质和消费体验，推动线下渠道端逐渐从规模为王步入内生
驱动的精细化发展阶段。线下渠道在变革中表现出两大整合方向：1. 横
向整合：包括品牌集合店、买手店等以品牌和品类为核心整合模式。2. 纵
图表 46：推式批量 vs 拉式单件模式
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 -
投资策略报告
向整合：直营化、O2O 体验店、生活文化体验店等形式，满足消费者对
于品质和购物体验的诉求。线上方面，跨境电商、代运营服务等模式崛
起为渠道带来的变革也折射出以上消费者偏好变化。
服饰行业门店精简，珠宝行业外延放缓。2009-2011 年国内鞋服行业零
售保持双位数增长，在此期间鞋服品牌的门店快速扩张，报喜鸟/七匹狼
/ 探 路 者 / 九 牧 王 等 品 牌 在 2009-2012 年 间 门 店 分 别 增 加
240/760/910/550 家，并实现了外延式爆发增长（同期内收入 CAGR 分
别为 %/%/%/%）。2012 年起行业增速放缓，叠加电
商渠道冲击，线下需求收缩导致品牌外延粗放式增长的模式已难以为继，
逐渐步入渠道精简调整的精细化发展阶段。类似的外延放缓的趋势也表
现在珠宝行业，2016 年上半年潮宏基、老凤祥、豫园商城等新增门店数
量显著少于过去同期。
线下渠道的数量增速放缓甚至减少并非单纯负面，同时发生的变化是与
电商竞争的过程中线下渠道独有的体验优势逐渐得以强化，由此运营而
生新型渠道业态，包括以品牌/品类为单位整合的集合店、买手店，以打
造品牌形象、提升体验为核心的品牌体验店、O2O 体验店等。未来，服
饰线下渠道将步入多元业态并存、产品和服务驱动、体验为王的精细化
发展阶段。
集合店：多品牌多品类提高单店效益，满足一站式消费需求。多品
牌多品类的组合不仅可以分散单品牌因单季产品力不足带来的经营
风险，更有利于提高客单价、吸引客流。如星期六在购物中心开设
Saturday Mode 集合店，涵盖星期六和旗下代理海外品牌在内的多
品牌、多品类（鞋履/配饰/凉鞋/太阳镜等）；雅戈尔开设 3000 平米
的“雅戈尔之家”大店；罗莱家纺也开设一站式家居店“罗莱生活”。
买手店：伴随独立设计师品牌发展乘风而起。国内买手店起于 20
世纪 90 年代，2010-2012 年伴随着国际奢侈品品牌爆发增长、国
内设计师品牌逐渐兴起，国内买手店迅速崛起，2010-2014 年间共
新增 42 个买手店品牌。目前买手店经营模式大致分为四种：1. 以
连卡佛和街边私营店为代表的百货式买手店；2. 以 为代表的代
图表 47：2012 年起品牌进入门店精简调整阶段，
行业增速放缓
图表 48：2013-2015 年潮宏基/老凤祥/豫园商城/通
灵珠宝新增渠道数量
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
报喜鸟 七匹狼 朗姿股份
探路者 星期六 达芙妮
鞋服行业增速
84
323
31
78
112 120
43
23
221
7 12
0
50
100
150
200
250
300
350
潮宏基 老凤祥 豫园商城 通灵珠宝
2013 2014 2015
来源： Wind，Euromonitor，中泰证券研究所 来源： 公司公告，中泰证券研究所
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投资策略报告
理式买手店，通过销售提成和股权参与等方式合作经营；3. 以北京
的栋梁、广州的一尚门为代表的寄卖式买手店；4. 单品类买手店，
如鞋类的 On Pedder、眼镜类的 Coterie、珠宝类的 OOAK。
品牌体验店：塑造消费场景，强化购物体验，打造品质消费。体验
店的优势在于通过品牌形象形成品牌粘性。如以生活方式体验店为
代表的 Muji 和美国高端休闲女性主题集合店 Anthropoligie 等、传
统珠宝商尝鲜店铺升级（老凤祥首家定制体验店）。
对象 优势 详情
厂商
轻资产运营
节约了传统珠宝零售商高额店面成本、运营成本和管理成本。钻石小鸟要完成自己约 2000颗钻石库
存的一次流转需要 -2个月，而传统珠宝商店铺历时“1年到 1年半”。
租金成本较低
珠宝电商 O2O不需像传统珠宝实体店一来门店数量和地段，租金成本较低，上海南京路新宏伊国际
广场 8楼写字楼的体验店每平米的租金只有一楼的 1/8
跨过中间环节
网络钻石销售商将钻石的切割商与消费者联系起来，越过各种中间渠道，从而将价格压缩到大约原
来的一半
消费者
便宜 钻石小鸟产品价格比传统线下品牌便宜 40%以上
定制 可以通过线上实现从裸钻、选托、镶嵌等全套的定制功能
来源：中泰证券研究所整理
老凤祥门店升级，推出全新定制体验中心
图表 49：买手店定位分布 图表 50：1996-2014 年中国新增买手店品牌数量
1 1
2
1 1
2 2
4 4
10
9
11
7
5
0
2
4
6
8
10
12
1996 1998 2000 2002 2003 2005 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
萌芽期 爆发期
来源： RET 睿意德中国商业地产研究中心，中泰证券研究所 来源： RET 睿意德中国商业地产研究中心，中泰证券研究所
图表 51：体验店模式相比传统渠道优势
图表 52：线下体验店示意图
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投资策略报告
茵曼 体验馆 Anthrogologie 门店
来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，搜狐时尚，豆瓣，中泰证券研究所
O2O 体验店：线上品牌走向线下，助力渠道流量精细化运营。服饰、
珠宝、化妆品均是需要体验的品类，尤其是高端珠宝品牌消费决策
链长且注重品质。更重要的是，体验店通过场景化消费实现线上流
量的线下转化，实现流量精细化运营（定制营销/售后个性服务等）。
服饰领域 2016 年掀起了线上品牌布局线下资源的风潮，如杭州试
衣间整合天猫 100 个热销潮牌、40 个淘品牌入驻银泰（茵曼 体
验店/等）。电商珠宝体验店异军突起，以电商品牌钻石小鸟为例，
目前已在 15 个城市设立体验店，体验店贡献了总销售额的 80%。
图表 54：钻石小鸟体验店进门区域为吧台区 图表 55：钻石小鸟体验店内部的裸钻及试验区
图表 53：线上品牌布局线下门店
线上品牌/平台 经营类别 进军线下时间 门店/专柜数 经营模式
十月妈咪 孕产用品 -- 554 直营/加盟（商场联营专柜为主）
裂帛 服饰 2012 年 8 月 2 直营
红孩子 母婴用品 2013 年 9 月 24 直营
聚美优品 化妆品 2013 年 12 月 2 直营
京东 药房/母婴/家电等 2014 年 11 月 -- 家电、母婴为加盟
茵曼 服饰 2015 年 3 月 200 一线自营为主，二三线加盟为主
初语 服饰 2015 年 5 月 -- 直营
小米 智能硬件品 2015 年 9 月 2 直营
百度 智能硬件 2015 年 11 月 -- 直营（体验店）
当当 图书 2015 年 12 月 -- 直营/加盟结合
来源：中泰证券研究所整理
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 28 -
投资策略报告
来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：公司官网，中泰证券研究所
直营化提升管控能力，类直营实现精细化管理。国内服饰品牌大多
通过经销模式起家并扩张成长，尤其是定位大众市场的休闲品牌。
然而在门店规模快速扩张、渠道竞争加剧的过程中品牌商对分销店
控制逐渐削弱。在此背景下，品牌商在精简门店的同时提高直营店
数量，通过终端直营化提高管控能力，如品牌可以对门店实施定制
化营销方案和货品配置，并实时跟踪门店销售情况进行门店间的货
品调配。
线上方面，随着流量红利期接近尾声，网购规模增速逐渐放缓，同时消
费者对电商渠道的诉求从“高性价比”向“体验至上”升级，由此电商
代运营、跨境电商等新模式运营而生，其本质是对互联网用户的深度理
解，解决网购消费痛点，提升消费体验和流量转换率，融合线上线下流
量融合实现精细运营。
1. 电商代运营：品牌触网意愿强，代运营需求坚挺。2015 年中国 B2C
市场首次超越 C2C 市场，且实现 %的高增长。同时，海外品牌觊
觎中国市场发展空间，通过天猫国际率先切入，2016 年天猫国际新增
万个海外品牌（其中 80%+首次进入中国市场）、同增 168%，覆盖
了近 3700 个品类、同增 50%。综上，品牌触网意愿强，而品牌自营电
商的成本较高，且海外品牌对国内电商运营环境了解较少，在此背景下
第三方代运营商可以提供专业的前端品牌运营服务和后端仓储物流服
务，最大化品牌旗舰店运营效益。根据天猫平台官方统计，运营服务商
对接的店铺月均成交额是普通商家的 2 倍，其中服饰鞋包品类为 倍。
优质资源率先开启资本化探索。2016 年电商代运营行业进入爆发增长阶
段，同时品牌端加入者增多、行业进入门槛低，加剧了代运营商竞争，
其中优质资源率先通过资本化运作实现占据行业高地。如歌力思收购时
尚品牌代运营商百秋网络 75%股权、青岛金王收购化妆品代运营商杭州
悠可 100%股权、丽人丽妆开启 IPO 上市进程、杭州网创挂牌新三板等。
图表 56：B2C 市场超过 C2C 市场 图表 57：天猫平台代运营商的规模格局
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 29 -
投资策略报告
2. 跨境电商：增长强劲，跨境进口零售电商加速渗透。根据艾瑞咨询数
据，2015 年中国跨境进口零售电商交易规模达 1184 亿元，同增 112%，
占整体进口电商的 %，占网购总规模的 %。跨境网购用户不断
增长，2015 年跨境网购用户比例占整体网购的 %，较 2014 年提高
了 。跨境电商以互联网纽带共享全球供应链资源，扁平化的供
应链体系使得跨境电商产品价格低于传统贸易价格，满足消费者海淘购
物需求，增长势头强劲。而垂直类跨境电商平台获得资本市场的青睐，
其中作为主要品类的服饰、化妆品等时尚消费品以及奶粉等母婴用品已
经成为热门细分方向。
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2011 2012 2013 2014 2015 2016E2017E2018E
B2C C2C
70%
18%
9%
3%
1-5家 6-10家 11-20家 21-50家 50家以上
来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 来源：天猫官网，中泰证券研究所
图表 58：拥有资本市场背景的代运营商
代运营商 对应上市公司 品类 收入/GMV
宝尊电商 阿里控股 %，NASDAQ上市 服饰、家电、化妆品、食品等全品类 2015年 26亿
杭州悠可 青岛金王全资收购 化妆品 2014年 亿
百秋网络 歌力思收购 75% 箱包/服饰等时尚品牌 /
丽人丽妆 递交 IPO 招股书 化妆品 /
南极电商 新民科技借壳上市 服饰 2015年 亿
若羽臣 新三板挂牌，朗姿股份参股 20% 化妆品、母婴 2015年 亿
涅生网络 莱茵生物全资收购 美妆、轻奢、3C 2014年 2367万
久爱致和 新华都全资收购 家具、3C、服装、体育/文化用品、日用品 2014年 981万
久爱天津 新华都全资收购 白酒 2014年 8072万
泸州致和 新华都全资收购 白酒 2014年 7866万
多赢网络 兔宝宝全资收购 母婴、服饰等 2014年 1936万
来源：公司公告，中泰证券研究所整理
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 30 -
投资策略报告
图表 59：跨境电商模式矩阵图
来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所
三、代理端：整合加速品牌周转，竞争激烈推动整合。化妆品行业品牌
商与渠道端基本独立的天然格局（高端品牌部分直营店除外），使得代理
商成为产业链中必不可少的枢纽环节，代理商向上对接品牌资源、向下
对接渠道资源，并与渠道紧密合作。而对于企业而言，占据产业链核心
价值环节的品牌端仍然是其布局的终极资源。在此背景下，整合代理商
意味着直接获取大量优质渠道资源，从而加快新晋品牌进入市场的周转
速度，使得小品牌短时间内实现爆发式成长成为可能。
模式 适用品牌 说明
品牌商总代理商区域代理
商零售商
中低端海外品牌 知名度较低，其中总代理的规模和实力决定终端渠道质量
品牌商区域代理商零售商 中低端国产品牌 有一定知名度，分布面广，渠道下沉，价格体系较稳定，对渠道管控能力要求提升
品牌商批发商零售商 低端品牌 不知名，批发商大多为个体经营，质量不稳定
品牌商零售商
中高端品牌
知名品牌低端系列
分布相对集中
对大型连锁超市
直销（人员/店铺） 国内外高端品牌 自行设立专卖店或由当地代理商加盟
来源：中泰证券研究所整理
在国产品牌和新兴日韩品牌的快速成长下品牌端竞争加剧、叠加电商渠
道冲击，代理商端进入加速整合的洗牌阶段，是资本介入的最佳时机。
一方面，中国化妆品代理商仍以中小型为主，中小型代理商资金链脆弱、
抗风险能力较弱；仅 25%是 5000 万以上的大型代理商，一般代理一二
线品牌和海外品牌，大型和中型体量的代理商则表现出更强的抗风险能
力和盈利能力。另一方面，由此带来的是竞争环境下强者恒强的格局。
2016Q1 代理商经营情况同比恶化，行业上下游的激烈竞争导致代理商
生存环境承压，加速其整合。其中营业额 1 亿元以上和 3000-8000 万元
体量的代理商增长的比例较高，主要由于体量大的代理商获取优质品牌
能力强、运营实力突出、故而品牌合作粘性高。
图表 60：化妆品分销渠道模式
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 31 -
投资策略报告
在此过程中有望在竞争中脱颖而出的代理商所具备的特质：
积淀深厚，有较强的资金实力。代理商的资金实力直接决定其获取
大品牌代理权的能力，是其实现滚雪球式成长的必要条件。
品牌增值服务能力和渠道掌控能力。代理模式的经营本质门槛较低，
业务同质化严重，而能为品牌提供营销方案、地推服务、仓储物流
等更多增长服务的代理商将更具差异化优势；同时其品牌资源很大
程度上决定代理商在渠道端的话语权。
高效内控和团队管理机制。代理商的经营成本中 55%为人工开支，
因此代理商通过内控和团队管理/激励机制有效提高人均产出，是其
实现持续成长的重要方法。
而形成以上三点竞争优势的核心突破点在于资金和内控/管理机制。在此
背景下恰是资本市场参与整合的良机。对于代理商而言，资本方带来的
资金支持助力其快速壮大，同时整合期必经的财务优化过程使其整体经
营和团队管理提效，强化其强者恒强的良性循环。而对于本身体量中型
偏小的代理商，则需要面临从小富即安向规范运作的转型阵痛期，期间
资本方的激励机制将成为其转型效果的决定因素之一。
投资策略
2016 年行情回顾
2016 年品牌服饰、加工制造和珠宝首饰板块累计跌幅分别为 %、
%和 %，在所有板块中的排名分别为 15、20、11 位。除珠宝
首饰（+）外，品牌服饰（ PCTs）和纺织制造（ PCTs）
跌幅均大于沪深 300。
图表 61：2015 年中国化妆品代理商营业情况 图表 62：15Q1-16Q1 中国化妆品代理商经营比较
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1000万以下 100-3000万 3000-5000万
5000-8000万 8000万-1亿 1亿以上
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下滑20%+ 下滑10-20% 下滑10%以内
提升0-10% 提升10-20% 提升20%+
% %↓ %↓ 75%↓ 0%↓ %↓ 100%
营业额增
长的比例
来源：品观网，中泰证券研究所 来源：品观网，中泰证券研究所
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投资策略报告
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食
品
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炭
家
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石
油
石
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筑
建
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农
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基
础
化
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轻
工
制
造
品
牌
服
饰
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售
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子
元
器
件
纺
织
制
造
非
银
行
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融
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合
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械
电
力
及
公
用
事
业
电
力
设
备
房
地
产
通
信
交
通
运
输
国
防
军
工
餐
饮
旅
游
计
算
机
传
媒
来源：Wind,中泰证券研究所(时间区间为 2016 年 1月 1日至 2016 年 12月 31日)
估值层面，品牌服饰和纺织制造板块相对 2017 年的估值分别为 23/23
倍，处于市场中间水平。相对估值来看，目前品牌服饰和加工制造板块
相对沪深 300 的估值分别为 倍。
23 23
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来源：Wind，中泰证券研究所
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全部A股 CS品牌服饰 CS纺织制造
来源：Wind，中泰证券研究所
投资策略
图表 63：2016 年各版块市场表现%
图表 64：2017 年各版块估值预测
图表 65：2005 -2016 年品牌服饰、纺织制造板块及全市场历史 PE 比较
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 33 -
投资策略报告
目前消费升级完成了从生存型必需消费到以时尚消费为代表的可选消费
转型，逐渐步入以满足精神需求为主的体验式可选消费时代，包括娱乐、
体育、医美、教育等。与此同时，传统消费品从粗放式规模增长进入细
分领域需求释放带来的结构性变革（服饰的设计师品牌/轻奢品牌、珠宝
的 K 金、化妆品的美妆等）。我们所谓的“新消费时代”，是以消费者偏
好向个性化、体验式转变为核心，移动化环境下品牌信息传播加速，营
销模式趋于多元化。
以上特征在品牌运营上则表现为品牌设计的创新效益被指数级放大，使
得细分或小众品牌短期爆发成长成为可能。而品牌若要实现更长时间段
的单线上扬周期，一方面可以通过集团化运营分散单品牌风险（考验公
司的资源整合能力），另一方面可以通过夯实品牌全产业链运营能力的内
生禀赋。
建议围绕上述两大主线把握投资机会：1. 消费升级过程中爆发的新兴领
域、细分市场、及新锐品牌；2. 产业链环节优秀的运营者、资源卡位者、
以及集团化运营的行业整合者。核心推荐歌力思、潮宏基、青岛金王、
新野纺织、搜于特，重点关注森马服饰、海澜之家、九牧王、通灵珠宝、
刚泰控股、鲁泰 A。
公司名
股价
（元）
EPS（元） PE
PEG PS
市值
(亿元)
评级
2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E
歌力思 40 24 20 买入
潮宏基 34 30 25 买入
青岛金王 55 18 23 买入
新野纺织 25 20 16 买入
搜于特 52 30 21 未评级
森马服饰 15 12 10 未评级
海澜之家 15 13 11 未评级
九牧王 22 21 19 未评级
通灵珠宝 40 34 29 未评级
刚泰控股 38 27 22 增持
鲁泰 A 14 13 11 未评级
太平鸟 40 37 34 未评级
维格娜丝 52 15 14 未评级
来源：Wind，中泰证券研究所预测整理 注：收盘价截至 2017 年 2 月 15日, 搜于特、海澜之家、鲁泰 A盈利预测采用 Wind 一致预期
图表 66：纺织服饰/化妆品/珠宝行业重点公司盈利预测、估值及投资评级表
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 34 -
投资策略报告
核心推荐
歌力思：最具前景的中国高级时尚集团
品牌矩阵羽翼渐丰，线上/线下渠道打通加速战略落地。公司已拥有高端
女装歌力思/Laurèl（大陆地区所有权）、美国轻奢潮牌 Edhardy（大中
华区所有权）和法国轻奢设计师品牌 IRO，已形成高端女装为主，兼具
男装/童装/运动/内衣多品类、商务/休闲/潮流多元风格的品牌矩阵。同时，
公司收购国内优质国际时尚品牌代运营商百秋网络强化线上实力，打通
线上/线下渠道。
主品牌有好转迹象，新品牌具超预期可能。主品牌歌力思收缩加盟商货
品支持政策、强化运营支持，10 月分销销售有所好转；新品牌
Edhardy1-10 月同店销售同增 17%（包括新店在内的销售同增 59%），
2016 年全年业绩有望超预期（预测 亿元），且未来仍有超预期可能。
百秋稳站国际时尚品牌代运营龙头地位。陆续与多个国际当红品牌合作
后（Sandro/Maje/Pandora 等），其代运营能力已得到国际时尚品牌的高
度认可。2017 年在原有品牌持续增长、新进品牌全面发力、后行新品牌
持续入驻，百秋业绩有望超预期。
未来看点：业绩有望超预期，战略布局持续推进。考虑 Edhardy 与百秋
的强劲增长潜力以及主品牌好转迹象显现，2016 年业绩有望超预期。同
时多品牌战略布局持续推进，有望进一部完善品牌矩阵，打开增长空间。
估值与评级： 2016/2017/2018 年业绩预测 亿元（2016
年备考 亿），对应 元（考虑股权激励摊薄），目
标价 元，维持买入评级。
指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
营业收入（百万元） 1, 2,
营业收入增速 % % % % %
归属于母公司的净利润
净利润增长率 / % % % %
摊薄每股收益（元）
市盈率（倍）
PEG /
每股净资产（元）
每股现金流量（元）
净资产收益率 % % % % %
市净率
总股本（百万元）
来源：Wind，中泰证券研究所
潮宏基：K 金龙头，弄潮时尚
图表 67：2016-2018 年歌力思业绩预测（百万元）
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 35 -
投资策略报告
K 金龙头，业绩稳健。主营 K 金时尚首饰（2015 年收入占比 56%），旗
下拥有中高端时尚珠宝品牌CHJ和VENTI、中高端女包FION三大品牌。
公司以超群设计能力（研发投入/上新频率远超同行：2015 年研发费用
占比达 3%VS 行业平均水平 %%）和差异化品牌运营模式（活用
新媒体/IP 植入营销，销售人员数冠居全行业）奠定国内 K 金饰品龙头
地位，2010-2015 年业绩 GAGR 为 20%，未来仍有望维持稳定增长。
卡位时尚资源，打造时尚生活生态圈。基于 K 金主业优势和用户基础（核
心客户白领女性）进一步挖掘衍生时尚消费需求，目前已布局：1）优质
医美领域优质资源思妍丽（26%，国内灵领先的高端美容美体 SPA 连锁
店，拥有超 10 万高端会员，117 家门店覆盖一二线城市核心商圈）与更
美（%，业内领先的医美和健康服务 O2O 平台，拥有超 1500 万用
户）。2）中高端女包 Fion（100%）3）跨境母婴美妆电商拉拉米（17%），
时尚生活生态圈已具雏形。
未来看点：时尚生活生态圈战略有望持续落地，充分享受个性化/体验式
时尚化新风潮，为后续成长打开空间高；管参与定增（已过会，均价
元），提供安全边际，彰显管理层信心。
估值 /评级： 2016/2017/2018 净利润 亿元、EPS
元，目标价 元，维持买入评级。
指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
营业收入（百万元） 2, 2, 2, 3, 3,
营业收入增速 % % % % %
归属于母公司的净利润
净利润增长率 % % % % %
摊薄每股收益（元）
市盈率（倍）
PEG
每股净资产（元）
每股现金流量（元）
净资产收益率 % % % % %
市净率
总股本（百万元）
来源：中泰证券研究所
青岛金王：最具潜力的化妆品产业整合者
深耕美妆，三年一剑。2013 年 9 月切入美妆领域，相继收购杭州悠可
（化妆品线上代运营）、广州栋方（研发/自主品牌）、上海月沣（线下直
营运营商）以及 15 家区域渠道代理商等，围绕研发生产、渠道运营、
品牌运营等环节布局化妆品行业。
卡位资源，协同共进。渠道方面：线上布局国内最大的高端化妆品线上
代运营商之一杭州悠可，线下收购月沣（屈臣氏、万宁等），并与 15 家
图表 68：2016-2018 年潮宏基业绩预测（百万元）
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 36 -
投资策略报告
区域核心渠道代理商合作，卡位主流渠道资源（KA/CS 等）。品牌方面：
前瞻性布局生产研发资源广州栋方，并通过“自有+代理”模式接入多
个各具特色的品牌（植萃集/蓝秀/LC/肌养晶/美津植秀）。
未来看点：渠道与品牌反哺互强，业绩有望放量增长。未来随渠道辐射
范围进一步扩大（2017 年实现 30 个省覆盖），吸引更多优质国内外品
牌资源；同时公司将充分调动已布局标的资源，全面打通产业链各环节，
打造国内化妆品行业整合者。
估值/评级：2016//2017/2018 净利润 亿元（2017 年仅考
虑经营净利润为 亿）、EPS 元，目标价 元、维
持买入评级。
指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
营业收入(百万元) 1224 1477 2413 5047 6502
增长率 YoY% % % % % %
净利润(百万元) 49 91 183 563 444
增长率 YoY% % % % % %
每股收益 EPS(基本)(元)
市盈率（倍） 222 120 60 19 25
每股净资产（元）
每股现金流量
净资产收益率
市净率
来源：Wind，中泰证券研究所
新野纺织：质地优异，经营上行
优质棉企，靓丽增长。公司为国内中高端棉纺生产和销售企业（收入第
五/产量前十），主产棉纱/坯布等（收入占比 49%/46%）。公司总产能约
160 万纱锭（其中新疆约 70 万锭），拥有国内最大的转杯纺生产线和亚
洲最大的气流纺生产基地。 2016 年前三季度收入 /净利润同增
%/%。
新疆产能逐步释放，差异化产品支持高毛利率。公司总产能的近一半布
局在新疆，享受国家对新疆纺织产业的政策红利。随公司新疆产能
（2016H1 新疆宇华 10 万锭产能释放，锦域 10 万锭生产线于 2016H2
逐渐投产）与新野产能（10 万锭智能化生产线和定增资金的针织面料计
划于 2017H2 投产，覆盖 2018 年全年）持续释放将直接推动补贴收入
增长。同时产品升级强化公司议价能力，支撑较高毛利率。
未来看点：经营持续上行趋势有望延续，同时董监高增持（6 元/股）且
董事长较大份额参与（35%），并对未来充满信心。
估 值 / 评 级 ： 2016/2017/2018 净 利 润 亿 元 、
元。考虑老厂房 12 亿市价，目标价 元，维持
图表 69：2016-2018 年青岛金王业绩预测（百万元）
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 37 -
投资策略报告
买入评级。
指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
营业收入（百万元） 3399 3047 3961 5137 6315
营业收入增速 % % % % %
归属于母公司的净利润 84 117 223 285 347
净利润增长率 % % % % %
摊薄每股收益（元）
市盈率（倍） 66 48 25 20 16
每股净资产（元）
EV/EBITDA 31 18 15 13 11
净资产收益率
市净率
来源：Wind，中泰证券研究所
风险提示
宏观经济增速放缓风险。经济增速下行影响居民可支配收入，削弱消费
升级驱动力。
终端消费低迷风险。消费疲软恐致品牌服饰公司销售情况低于预期。
棉价异动致风险。棉花产业政策存在不确定性，价格剧烈波动下纺织企
业盈利恐承压。
图表 70：2016-2018 年新野纺织业绩预测（百万元）
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 38 -
投资策略报告
附录图表
买手店 成立地点 成立年份 类别 其它
LuisaViaRoma 意大利 1930 奢侈品
Antonioli 意大利 1987 奢侈品
10 Corso Como 意大利 1990 奢侈富有强烈设计感 创办品牌 NN Studio
Giamma bruns 意大利 1994 欧洲最新时尚品牌 旗下品牌 GAUDI/Sweet Years 等
FuLeight 意大利 NA 奢侈品连锁
Colette 法国 1997 化妆品、时装
Maria Luisa 法国 1988 小众奢侈品 拥有自有品牌
Les Suites 法国 NA 高级定制服饰和珠宝
August Pfüeller 德国 1880 奢侈品牌
Browns 英国 1970 女装/男装 2015年 5月被 Farfetch收购
Dover Street Market 英国 2004 高级时装和高街时装
LN-CC 英国 NA 电商奢侈品
Bergdorf Goodman 美国 1899 奢侈品百货
美国 1984 女装、男装
AMERICAN RAG CIE 美国 1984 时尚品牌/设计师品牌 同名牛仔品牌 American Rag Cie
OTTE New York 美国 1999 设计师品牌 拥有自有品牌
Amarcord Vintage Fashion 美国 2000 古着服饰
Opening Ceremony 美国 2002 女装、男装 同名自主品牌
Angela's 美国 2011 女装
Beams 日本 1976 男女装/饰品/背包 BEAMS BOY、BEAMS STREET
连卡佛 香港 1850 时装/配饰/时尚精品
Joyce 香港 1970
香港 1988 著名品牌服饰 自主品牌 ，旗下 125px、izzue
Shine 香港 NA 男女装 经营品牌：play、LiMi、Ys 等
ARRTCO 北京 2007 男女装 定位大众
栋梁 北京 2009
BNC 北京 2010 有线上平台 中高端-高端
ALTER 凹凸 上海 NA 男女装、鞋、眼镜等 中高端-高端
棉花田 上海 NA 男女装、鞋、眼镜等 定位大众
Little Thing 恋物志 深圳 2011
中高端-高端
MRTOP 陶普先生 深圳 2013 男女装 定位中高端
一尚门 TFD 广州 2012 男女装、鞋包配饰等 主打稀缺性，合作设计师超过 100 个
Serious 玩物 广州 NA 女装、饰品 定位中高端
WSHIEN 温室 长沙 2012 女装 定位中高端
肆合 F-O-U-R 成都 2013 女装
D2C 杭州 2011 有线上平台 中高端-高端
来源：中泰证券研究所根据公开资料整理
图表 71：国内外著名买手店
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 39 -
投资策略报告
领域 公司 时间 海外标的 金额 持股比例 标的情况
服饰
山东如意集团
2016 年 12
月
Aquascutum
（1851）
亿美元 / 英国标志性风衣品牌
2016年5月 SMCP集团 13亿欧元（PE10) /
法国时尚集团 ，拥有法式时尚女
装 Sandro（1984）,波西米亚风
格女装 Maje（1988） 和巴黎特
色时装 Claudie Pierlot（1984）；
2016H1收入同增 %
维格娜丝
2016 年 11
月
Teenie Weenie 50亿人民币(） 100%
韩国衣恋旗下中高端学院风休闲
女装，维尼熊标志
歌力思
2016年1月
Edhardy大中华
地区品牌所有权
亿元 80% 美国潮牌
2016年6月 IRO控股权 7900万元 % 法国高端设计师品牌
百丽 2016年3月
Fashion Box
SpA(1987)
/ 29%
旗下有意大利牛仔品牌 Replay、
童装品牌 Replay&Sons和高端
品牌We Are Replay，在全球设
有 3,000个销售点及 200间零售
门店。2014年集团收入约
亿欧元，87%来自国际市场。
Gap
2016 年 12
月
婚礼社交电商
Weddington Way
/ / /
LVMH
2016 年 10
月
RIMOWA 8亿欧元 80% 德国高档箱包品牌
老佛爷百货 2016年9月 BazarChic / 多数股权
法国旅游电商、时尚电商，有 640
万社员
Tod's 42370 Roger Vivier 亿美元 少数股权 法国鞋类品牌
化妆品
朗姿股份
2016 年 11
月
L&P Cosmetics 亿元 13%
韩国增长最快的化妆品牌之一，
旗下品牌包括“Mediheal”、
“”、“Mediental”、“Labocare”
等，主打产品为 Mediheal面膜
欧莱雅 2016年7月
法国 Rivadis
Group旗下两个
品牌的使用权
/ /
温泉水疗度假村 Sociétédes
Thermes de
Saint-Gervais-les-Bains、天然护
肤品牌 Saint-Gervais
Mont-Blanc
IT Cosmetics（彩
妆护肤）
亿美元 /
美国彩妆护肤品牌，截至 2016
年 6月的 12个月，IT Cosmetics
净销售额 亿美元，较上年同
期增长 56%
雅诗兰黛
2016 年 11
月
Too Faced(彩妆） 亿美元 /
在美国享有相当的知名度，并受
到好莱坞女明星们的追捧
图表 72：2016 年时尚行业跨国并购
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 40 -
投资策略报告
资生堂 2016年7月
宝洁旗下
Dolce&Gabbana
特许经营权（香
水）
/ / 年销售额约为 4亿欧元
联合利华
2016年8月
Dollar Shave
Club（男士护肤）
10亿美元 / 男士美容护肤品牌
2016年9月
Seventh
Generation（家庭
护理）
7亿美元 /
主要生产绿色清洁产品，20015
年的销售额为 2亿美元，过去 10
年时间里的复合年增长率达两位
数
Coty 2016年1月 GHD(美发工具） 亿英镑 / 英国高端美发造型工具品牌
露华浓 2016年6月
Elizabeth Arden
（护肤香水）
亿美元 / 美国香水护法品牌
强生集团 2016年6月
Vogue
International(护
发）
33亿美元 / /
高盛&贝恩资
本
2016年7月
Carver Korea集
团
3亿美元 多数股权 韩国美妆公司
珠宝 刚泰控股
2016 年 12
月
Buccellati（1919） 亿欧元 85%
世界排名第二珠宝，百年历史，
工艺精湛
来源：中泰证券研究所根据公开资料整理
品类 品牌 与资本市场对接情况
珠宝
Harry Winston swatch 集团收购
GRAFF 香港上市
Tiffany & Co. 美股上市
Van Cleef & Arpels
历峰集团 PIAGET
Cartier
BVLGARI LVMH
BUCCELLATI 刚泰控股
Chopard
MIKIMOTO
化妆品
Lancome
欧莱雅集团
Biotherm
Estee Lauder
雅诗兰黛集团
Clinique
Dior 英国上市
Sk-II SAS 集团
HR 爱茉莉集团
美股
Chanel
服饰
Gucci 开云集团
Fendi LVMH
图表 73：服饰、化妆品、珠宝领域主要一流国际品牌与资本市场对接情况
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 41 -
投资策略报告
Louis Vuitton
CELINE
HERMES 法国上市
SALVATORE FERRAGAMO 意大利上市
Prada 香港上市
Burberry 英国上市
Versace
Armani
来源：Wind，公司官网，中泰证券研究所
