0
袁霏阳 乔洋 金志耀
2012年1月
板块步入相对表现瓶颈期
——食品饮料近期投资攻略
渐飞研究报告 -
1
2011/11/18~2012/01/06板块表现回顾
渐飞研究报告 -
2
食品饮料板块整体跑输大盘
2011年11月18日至2012年1月
6日，A股食品饮料板块指数整
体下跌％，跑输大盘个
百分点。
2011年11月18日至2012年1月6日食品板块跑输大盘
数据来源：万得资讯，中金公司研究部
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综合
基础化工
电子元器件
农林牧渔
纺织服装
机械
国防军工
电力设备
计算机
建材
有色金属
轻工制造
医药
商贸零售
通信
煤炭
建筑
钢铁
汽车
传媒
餐饮旅游
交通运输
电力及公用事业
房地产
家电
非银行金融
食品饮料(含白酒)
白酒
上证综指
石油石化
银行
渐飞研究报告 -
3
11月底开始食品饮料板块转入相对表现劣势
2011 年 11 月 18 日至 11 月 28
日，食品饮料板块仍录得明显
相对表现优势，板块涨幅
% ，其中白酒板块涨幅
%，而同期上证综指下跌
%。但从11月29日开始，
板块整体步入调整，截至2012
年1月6日，食品饮料板块下跌
% ，其中白酒板块下跌
%，而同期上证综指下跌
%。
2011年11月29日至2012年1月6日，板块整体步入调整
数据来源：万得资讯，中金公司研究部
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综合
农林牧渔
基础化工
电子元器件
纺织服装
电力设备
计算机
轻工制造
医药
有色金属
机械
建材
国防军工
商贸零售
通信
传媒
食品饮料(含白酒)
建筑
白酒
煤炭
汽车
钢铁
餐饮旅游
电力及公用事业
交通运输
房地产
非银行金融
家电
上证综指
石油石化
银行
渐飞研究报告 -
4
热点切换才是板块表现最大风险，但估值新低或使板块调整压力有限
渐飞研究报告 -
5
食品饮料板块已连续第二年大幅跑赢大盘
2011年食品饮料板块整体下跌
%，跑赢大盘个百分
点，仅次于银行板块，位居第
二，已连续第二年大幅跑赢大
盘（2010年食品饮料板块跑赢
大盘近50个百分点，排在电子
与医药之后列板块表现第三）。
2011年各板块表现
数据来源：万得资讯，中金公司研究部
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电力设备
有色金属
电子元器件
计算机
国防军工
综合
机械
商贸零售
农林牧渔
汽车
建材
基础化工
非银行金融
交通运输
建筑
医药
通信
钢铁
轻工制造
纺织服装
家电
煤炭
石油石化
上证综指
房地产
电力及公用事业
餐饮旅游
传媒
食品饮料(含白酒)
银行
白酒
渐飞研究报告 -
6
板块估值溢价率仍处在近三年高位(板块整体)
当前食品饮料板块整体动态市
盈率倍（以股价除以未来
12个月盈利计算）。在2009年
至今三年中，食品饮料板块平
均动态市盈率倍，当前估
值处于平均水平之下，绝对压
力有限，但板块目前相对大盘
的估值溢价率高达104%，远
高于近三年79%的平均溢价率
水平。
2009年，食品饮料板块最低动
态市盈率为倍，出现在年
初，相对大盘的估值溢价率为
48%。2011年6月，板块运行
底部区间动态市盈率为
倍，但相对大盘的估值溢价率
已升至90%。目前，板块动态
市盈率虽已回落到近三年最低
点倍，但相对大盘的估值
溢价率却进一步攀升至 104
％，处在近三年高位，显示板
块相对估值压力明显。
食品饮料板块估值溢价率现已处于近三年高位
数据来源：万得资讯，中金公司研究部
*当前纳入食品饮料板块成份股共51只（剔除重庆啤酒），与万得资讯归类略有不同
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A股食品饮料动态市盈率
食品饮料板块动态市盈率 / 上证综指动态市盈率(右轴)
板块09年至今相对大盘动
态估值溢价78%
板块09年至今平
均市盈率
当前动态市盈
率
当前溢价117%
食品饮料板块09年
最低动态市盈率
，与大盘估
值溢价48%
食品饮料2011年6
月底部动态市盈率
，估值溢价
率90%
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A股食品饮料动态市盈率
食品饮料板块动态市盈率 / 上证综指动态市盈率(右轴)
板块09年至今相对大盘动
态估值溢价79%
板块09年至今平
均市盈率
食品饮料板块09年
最低动态市盈率
，与大盘估
值溢价48%
当前食品饮料板块
动态市盈率，
创年内新低，估值
溢价率104%
渐飞研究报告 -
7
板块估值溢价率仍处在近三年高位(白酒板块)
当前，白酒板块动态市盈率为
倍（以股价除以未来12个
月盈利计算）。在2009年至今
三年中，白酒板块平均动态市
盈率为倍，当前估值处在
平均水平之下，绝对压力同样
有限。但板块目前相对大盘的
估值溢价率高达101%，远高
于近三年64%的平均溢价率水
平。
2009年，白酒板块最低动态市
盈率为倍，同样出现在年
初，相对大盘的估值溢价率为
38%。2011年4月，板块运行
底部区间的动态市盈率为
倍，但相对大盘的估值溢价率
已升至61%。目前，板块动态
市盈率虽已回落到近三年最低
点倍，但相对大盘的估值
溢价率却进一步攀升至 101
％，处在近三年高位，显示白
酒板块相对估值压力同样明显。
白酒板块估值溢价率现同样已处于近三年高位
数据来源：万得资讯，中金公司研究部
*当前纳入白酒板块成份股共14只
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白酒板块动态市盈率 白酒板块动态市盈率 / 上证综指动态市盈率(右轴)
白酒板块09年至今相对大盘
动态估值溢价64%
白酒板块09年至今平
均动态市盈率
白酒板块09年最低
动态市盈率，
与大盘估值溢价38%
当前白酒板块动态市
盈率，创年内新
低，估值溢价率101%
渐飞研究报告 -
8
2010年12月至2011年4月食品饮料板块调整回放与启示（1）
2010年元月至2010年11月29
日，食品饮料整体股价表现位
居所有板块第三，录得%
的涨幅并大幅跑赢大盘近50个
百分点；其中白酒板块录得
%的涨幅，并大幅跑赢大
盘60个百分点。板块指数于11
月29日创下历史新高。
2010年元月至2010年11月底，食品饮料板块指数创历史新高
数据来源：万得资讯，中金公司研究部
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钢铁
银行
非银行金融
房地产
上证综指
煤炭
交通运输
电力及公用事业
建筑
石油石化
通信
家电
轻工制造
基础化工
传媒
综合
商贸零售
有色金属
建材
汽车
纺织服装
餐饮旅游
农林牧渔
电力设备
机械
国防军工
计算机
食品饮料(含白酒)
医药
白酒
电子元器件
渐飞研究报告 -
9
2010年12月至2011年4月食品饮料板块调整回放与启示（2）
2010年12月至2011年4月，食
品饮料整体股价表现退居所有
板块倒数第五，板块指数下跌
%，其中白酒板块指数回调
%，而同期大盘指数上扬
％，建材、钢铁、银行与
房地产板块表现一马当先。调
整背后虽有2010年四季度起通
胀明显上升以及2010年年报期
食品饮料板块整体盈利增幅稍
逊于2009年的影子，但最根本
原因还是在于期间受到保障房
政策等的影响，市场投资热点
快速发生切换，导致前期涨幅
过大且相对（大盘）估值溢价
率已触及历史顶部的食品饮料
板块遭到市场短时抛弃的缘故。
2010年12月至2011年4月，食品饮料板块指数出现明显回调
数据来源：万得资讯，中金公司研究部
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白酒
食品饮料(含酒)
医药
计算机
传媒
国防军工
电子元器件
电力设备
农林牧渔
商贸零售
通信
汽车
非银行金融
餐饮旅游
交通运输
纺织服装
电力及公用事业
石油石化
综合
轻工制造
基础化工
上证综指
建筑
机械
家电
银行
房地产
有色金属
煤炭
钢铁
建材
渐飞研究报告 -
10
目前板块整体动态市盈率水平已安然回落至近三年新低
当前景象与一年前何其相似，
食品饮料板块相对估值压力再
次逼近历史顶部，流动性宽松
预期所带来的投资情节死灰复
燃与可能的板块热点切换正在
发酵，2012年食品饮料板块整
体盈利增幅回落概率极大，这
些都导致了食品饮料板块再次
步入调整的压力正在与日俱增。
好在与2010年11月底处在顶峰
的食品饮料股绝对估值水平相
比，目前板块整体动态市盈率
水平已安然回落至近三年新
低，即便发生市场投资热点切
换，食品饮料板块估值回调压
力也应该有限，所以我们对板
块近期调整压力的理解与定义
只是 ‘ 相对表现步入瓶颈期 ’ 而
已。
板块整体动态市盈率水平创近三年新低
数据来源：万得资讯，中金公司研究部
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A股食品饮料动态市盈率
食品饮料板块动态市盈率 / 上证综指动态市盈率(右轴)
当前食品饮料板块动态
市盈率，创年内新
低。但估值溢价率
104%，居过去三年高位
2010年12月至2011
年4月，估值溢价率
从113%降至49%
渐飞研究报告 -
11
正视可能的风险，建议板块投资收缩至最佳防御组合
渐飞研究报告 -
12
短期业绩难超预期，2012年增长压力将主要来自销售（1）
年内宏观调控的持续以及经济
增速的逐季回落已使部分快消
股业绩于下半年逐季走软并逊
于预期，由于市场担心明年中
国经济增速触底，并至少会在
明年上半年拖拽经济增速进一
步走软，因此有必要对来年食
品饮料股业绩增幅出现明显回
落的风险予以足够警惕。随着
通胀压力的减轻，我们相信
2012年食品饮料股业绩增长压
力将主要来自销售上的不达预
期，与今年下半年部分快消股
业绩不达预期背后的原因完全
一致。
覆盖的食品饮料公司每股收益预测及收入和盈利同比增幅预测
数据来源：中金公司研究部
同比 收入 净利润
4Q 2011 2011E 2012E 2013E 4Q 2011 2011E 1H2012 2H2012 2012E 2013E
贵州茅台 46% 46% 27% 28% 57% 57% 40% 21% 33% 28%
五粮液 30% 35% 23% 25% 41% 42% 40% 27% 34% 26%
泸州老窖 40% 47% 22% 23% 54% 34% 40% 12% 25% 27%
洋河股份 60% 71% 35% 38% 70% 84% 60% 29% 43% 41%
山西汾酒 28% 45% 30% 29% 去年亏损 69% 45% 0% 35% 36%
金种子酒 25% 36% 24% 23% 79% 128% 50% 14% 33% 28%
张裕A 23% 24% 20% 24% 17% 33% 20% 30% 25% 26%
青岛啤酒 5% 15% 12% 13% 今年亏损 8% 14% 26% 19% 19%
燕京啤酒 9% 15% 11% 11% 18% 11% 15% 32% 23% 11%
水井坊 -39% -11% -5% 27% 基数差异，无可比性 33% 21% 16% 19% 31%
金枫酒业 2% 5% 7% 8% -4% -7% 5% 8% 6% 9%
光明乳业 15% 24% 20% 17% 21% 21% 10% 23% 19% 18%
伊利股份 18% 23% 18% 18% 19% 117% 19% 20% 20% 31%
贝因美 21% 22% 17% 18% 1% 2% 30% 20% 25% 26%
三全食品 32% 38% 32% 39% -3% 20% 20% 45% 31% 39%
承德露露 3% -1% 7% 18% 33% 3% 30% 16% 24% 17%
每股收益（摊薄） 4Q 2011 2011E 2012E 2013E
贵州茅台
五粮液
泸州老窖
洋河股份
山西汾酒
金种子酒
张裕A
青岛啤酒
燕京啤酒
水井坊
金枫酒业
光明乳业
伊利股份
贝因美
三全食品
承德露露
渐飞研究报告 -
13
短期业绩难超预期，2012年增长压力将主要来自销售（2）
我们的盈利预测汇总结果显
示，2011年仅有老窖、洋河与
伊利等三只个股盈利可能略超
市场一致预期；2012年我们普
遍下调个股销售增长预期之
后，个股盈利几乎都与市场一
致预期间存在落差，而且盈利
落差幅度大都与销售下调幅度
相近。由此可得，2012年，我
们覆盖的16只个股的收入平均
增幅将从2011年27％降至19
％；盈利平均增幅将从2011年
41％下滑至26％，我们相信这
种审慎是完全必要的。
覆盖的食品饮料公司收入和盈利预测及与市场一致预期的比较
数据来源：万得资讯，中金公司研究部
收入(百万元) 中金预期 市场预期(万得资讯) 与市场预期差异
2010A 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E
贵州茅台 11,633 17,008 21,658 27,630 17,084 23,404 30,260 0% -7% -9%
五粮液 15,541 20,934 25,850 32,432 21,079 27,780 34,724 -1% -7% -7%
泸州老窖 5,371 7,871 9,587 11,775 7,643 9,848 12,289 3% -3% -4%
洋河股份 7,619 13,004 17,580 24,233 12,595 18,198 24,962 3% -3% -3%
山西汾酒 3,017 4,361 5,662 7,302 4,518 6,241 8,379 -3% -9% -13%
金种子酒 1,380 1,873 2,318 2,845 1,942 2,612 3,432 -4% -11% -17%
张裕A 4,983 6,156 7,417 9,206 6,248 7,740 9,437 -1% -4% -2%
青岛啤酒 19,898 22,907 25,621 28,913 23,815 27,651 31,779 -4% -7% -9%
燕京啤酒 10,297 11,843 13,146 14,592 12,218 14,009 15,620 -3% -6% -7%
水井坊 1,818 1,614 1,539 1,951 1,377 1,583 1,795 17% -3% 9%
金枫酒业 978 1,028 1,095 1,185 1,067 1,188 1,324 -4% -8% -10%
光明乳业 9,572 11,842 14,239 16,712 11,704 14,019 16,804 1% 2% -1%
伊利股份 29,665 36,427 42,980 50,757 36,792 44,628 53,395 -1% -4% -5%
贝因美 4,028 4,914 5,750 6,793 4,914 6,047 7,641 0% -5% -11%
三全食品 1,923 2,658 3,518 4,896 2,673 3,595 4,849 -1% -2% 1%
承德露露 1,816 1,803 1,928 2,283 2,010 2,470 3,058 -10% -22% -25%
净利润(百万元) 中金预期 市场预期(万得资讯) 与市场预期差异
2010A 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E
贵州茅台 5,051 7,945 10,542 13,456 8,006 11,242 14,715 -1% -6% -9%
五粮液 4,395 6,226 8,341 10,542 6,357 8,685 11,182 -2% -4% -6%
泸州老窖 2,205 2,965 3,720 4,718 2,880 3,851 4,869 3% -3% -3%
洋河股份 2,205 4,050 5,792 8,151 3,953 6,082 8,562 2% -5% -5%
山西汾酒 494 837 1,132 1,537 865 1,271 1,791 -3% -11% -14%
金种子酒 169 385 510 652 391 586 828 -2% -13% -21%
张裕A 1,434 1,901 2,384 2,998 1,939 2,480 3,099 -2% -4% -3%
青岛啤酒 1,520 1,640 1,950 2,321 1,783 2,218 2,753 -8% -12% -16%
燕京啤酒 770 853 1,052 1,165 891 1,101 1,306 -4% -4% -11%
水井坊 235 313 371 484 312 393 484 0% -6% 0%
金枫酒业 131 123 130 142 156 180 209 -22% -28% -32%
光明乳业 194 235 281 331 246 316 414 -4% -11% -20%
伊利股份 777 1,689 2,021 2,638 1,650 2,015 2,501 2% 0% 5%
贝因美 422 432 539 678 459 577 756 -6% -7% -10%
三全食品 123 148 194 271 168 235 327 -12% -17% -17%
承德露露 178 184 229 267 204 269 347 -10% -15% -23%
渐飞研究报告 -
14
基于盈利稳健与估值安全边际双重标准下的最佳防御组合(1)
本着盈利为先的原则，我们首
先从覆盖的16只个股中找出盈
利相对稳健的9只。经与市场
一致预期相比，这9只个股
2012年盈利低于预期的幅度均
在10％以内，分别是伊利股份、
泸州老窖、五粮液、张裕A、
洋河股份、燕京啤酒、贵州茅
台、水井坊和贝因美。
个股估值安全边际比较
数据来源：万得资讯，中金公司研究部
2012-1-6
股价 当前市盈率 09年至今平均估值
09年估值底
部
10年估值底
部
11年估值底
部
贵州茅台 是 是
五粮液 是 是 是
泸州老窖 是 是 是
洋河股份
山西汾酒 是 是
金种子酒 是 是
张裕A
青岛啤酒 是 是
燕京啤酒 是 是
水井坊 是
金枫酒业 是
光明乳业 是
伊利股份
贝因美 . . 是
三全食品 是 是 是
承德露露 是 是
当前估值低于
10年底部
当前估值低
于11年底部
均为动态市盈率
当前估值低
于09年底部
渐飞研究报告 -
15
基于盈利稳健与估值安全边际双重标准下的最佳防御组合(2)
紧接着从估值安全边际角度出
发，我们观察这9只个股的如
下估值指标：一是当前股价对
应的2012年动态市盈率的相对
吸引力，二是个股当前估值与
其近三年平均估值水平间的差
异，三是个股当前估值与其
2009年、2010年和2011年估
值底部的比较，从中选拔出基
于盈利稳健性与估值安全边际
双重标准下的最佳防御组合，
具体包括：泸州老窖、五粮液、
洋河股份、燕京啤酒、贵州茅
台和贝因美。值得一提的是，
以1月6日收盘价计算，当前动
态市盈率已低于2009年初（即
大盘爬升早期）估值底部的个
股包括贵州茅台、五粮液、泸
州老窖、燕京啤酒、光明乳业
和三全食品。
比较个股盈利预测与市场一致预期间差异及估值安全边际
数据来源：万得资讯，中金公司研究部
2011E 2012E
① ② ③ ④
伊利股份 2% 0%
泸州老窖 3% -3%
张裕A -2% -4%
五粮液 -2% -4%
燕京啤酒 -4% -4%
洋河股份 2% -5%
水井坊 0% -6%
贵州茅台 -1% -6%
贝因美 -6% -7% . .
山西汾酒 -3% -11%
光明乳业 -4% -11%
青岛啤酒 -8% -12%
金种子酒 -2% -13%
承德露露 -10% -15%
三全食品 -12% -17%
金枫酒业 -22% -28%
当前估值/09
年估值底部
当前估值/10
年估值底部
均为动态市盈率最新盈利预测与市场一致
预期差异 ①～④
算术平均
对应2012年
市盈率
当前估值/三
年平均估值
当前估值/11
年估值底部
渐飞研究报告 -
16
中金覆盖个股盈利预测更新
渐飞研究报告 -
17
贵州茅台（）：评级维持“推荐”
我们推断2011年全年茅台酒销量能达到
12200吨左右，其中53度茅台贡献10000
吨销量，同比增加1700吨，增幅高达20％。
茅台酒对公司的收入贡献达%，预计
2011Q4的收入和利润同比增幅分别为
46%和57%。2011年预计美股收益
元，略低于市场一致预期1％。
2010年底贵州省委新领导层到任并对贵州
茅台提出新的经营要求，自2004年以来每
年新增2000吨茅台酒基酒，在2009年开
始陆续成为可供应产能。2010年开始公司
加大对于高度茅台酒的销售，我们认为在
茅台酒的构成中，53度茅台的比例将提高。
2012年高度茅台酒的可供应产能将达到
14400吨，我们接触的经销商反映目前北
方区渠道库存处在正常范围，南方区略有
经销商囤货反馈，零售终端存货情况不详。
另有经销商反映，过高的渠道价差或许会
带来对经销商供应量的进一步划分。
2007－2011年（预期），53度茅台酒的
年均增速为925吨，而过去10年的平均年
销售增速约700吨，其中2008年高价（高
低度，陈年）茅台酒销售下滑4%。基于
经济增速回落及年初产品出厂价格可能大
幅提升影响，我们将明年53度茅台酒销量
增幅预测由2011年1700吨降至500吨，陈
年茅台酒销量略有下降，导致全年销售低
于市场一致预期7％。
目前高度茅台酒渠道价差进一步拉大到
1400元，我们预计明年初出厂价将有30%
的上调。基于提价时间的不确定性，预计
2012年全年产品价格平均上涨25%。
预计2011-2013年EPS分别为、
和元，对应的PE分别为倍、
倍和倍。2012年盈利预期我们比
市场一致预期低6%，主要因为销售增长
预期下调所致。
相对而言，茅台于高端白酒中的需求稳定
性依然最大，我们维持“推荐”评级。
公司盈利预测、关键假设及估值区间
数据来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部
（人民币:百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E
陈年茅台酒销量（吨） 480 571 550 500
+/-% % % %
吨酒价格（万元/吨） 575 719 899 1,034
高度茅台酒销量 (吨） 8,300 10,000 10,500 12,500
+/-% % % %
吨酒售价 (万元/吨) 85 106 132 152
低度茅台酒销量（吨） 1,800 1,593 1,700 2,000
+/-% % % %
吨酒售价 (万元/吨) 56 70 87 101
毛利率 % % % %
营业费用 677 850 953 1,243
营业费用率 % % % %
管理费用 1,346 1,725 1,993 2,664
管理费用率 % % % %
税前利润 7,162 11,195 14,854 18,960
税前利润率 % % % %
所得税率 % % % %
净利润 5,051 7,945 10,542 13,456
净利润率 % % % %
9550 9170
10440 10580
12164
12750
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
2007 2008 2009 2010 2011E 2012E
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%高价茅台酒累计销量（左轴：吨） 同比增速
2007-4-1：低
度茅台调整
%至 258
元/瓶，高度
茅 台 调 整
2008－1－11：
低度茅台调整
%至 298 元/
瓶，高度茅台调
整 % 至
439 元/瓶
2010－1－1：
低度茅台调整
% 至 328
元/瓶，高度茅
台 调 整
%至 499
元/瓶
2011－1－1：低
度 茅 台 调 整
%至 409 元/
瓶，高度茅台调
整24%至619 元
/瓶
注：高价茅台酒包括陈年茅台酒、高度茅台酒和低度茅台酒
(人民币：百万元) 2010A 2011E 2012E 2013E
主营业务收入 11,633 17,008 21,658 27,630
(+/-%) 46% 27% 28%
主营业务利润 7,161 11,195 14,854 18,960
(+/-%) 56% 33% 28%
息税前利润 5,138 8,620 11,908 15,053
(+/-%) 68% 38% 26%
净利润 5,051 7,945 10,542 13,456
(+/-%) 57% 33% 28%
全面摊薄每股盈利（元）
(+/-%) 57% 33% 28%
每股净资产（元）
每股经营现金流（元）
市盈率 (倍)
市净率 (倍)
EV/EBITDA (倍)
股价/每股经营现金
净资产收益率 (%) % % % %
每股股利（元）
股息收益率 (%) % % % %
0
50
100
150
200
250
300
350
2
0
0
9
-
0
1
2
0
0
9
-
0
3
2
0
0
9
-
0
5
2
0
0
9
-
0
7
2
0
0
9
-
0
9
2
0
0
9
-
1
1
2
0
1
0
-
0
1
2
0
1
0
-
0
3
2
0
1
0
-
0
5
2
0
1
0
-
0
7
2
0
1
0
-
0
9
2
0
1
0
-
1
1
2
0
1
1
-
0
1
2
0
1
1
-
0
3
2
0
1
1
-
0
5
2
0
1
1
-
0
7
2
0
1
1
-
0
9
2
0
1
1
-
1
1
2
0
1
2
-
0
1
贵州茅台 15X 20X 25X 30X
股价
2009年至今平均动态市盈率
09年底部动态市
盈率
11年4月底部动
态市盈率
当前动态
市盈率
年6月底部动态市盈
率
渐飞研究报告 -
18
五粮液（）：评级维持“推荐”
预计2011年五粮液酒销量增长20%，达到
15360吨；股份公司整体收入预计超过
200亿元。
2011年9月公司对普通五粮液提价30%，
按目前发货进度来看，明年一季度即可享
受提价效应。
公司2012年将加大渠道转型，具体而言：
在华东营销中心经验的基础上，建设区域
营销中心；加大对专卖店的开发；加强对
渠道系统的价格管控、加强服务；继续加
大团购的建设。
五粮液的量价齐升依然是公司追求的重点
目标，五粮液在团购、经销商的重新划分
等方面进展迅速；相对较小的经销商为控
量提价进行充分准备。而另一方面，五粮
液的重点就在于品牌打造和影响力的持续
提升。
目前，经销商层面反映五粮液终端库存合
理，渠道利差丰厚。但部分经销商对持续
攀升的高端酒终端价格也非常关注，一方
面担心五粮液进一步的控量行为，一方面
也在观察渠道库存囤积。
我们较为关注，由于2012年春节提前到1
月23日，春节之后一直到端午节将出现4
个月的消费淡季，届时产品价格体系的变
动非常重要。基于对经济增速下行影响担
忧以及对五粮液产品大幅加价后市场消化
情况的谨慎乐观，我们同样预期2012年五
粮液销量增幅将由2011年2560吨减少至
640吨达16000吨，同时综合均价同比提
高22%。预计2012年收入增长23%，其中
系列酒销售增速降至20％以内，利润增长
33%。分别较市场一致预期低7%和4%。
预计 2011-2013 年EPS为 、 和
元，对应PE分别为倍、倍和
倍。维持“推荐”评级。
公司盈利预测、关键假设及估值区间
数据来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部
11200
10000 10407
12800
15360 16000
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E
%
%
%
%
%
%
%
%
%
五粮液累计销量（左：吨）
同比增速（右）
2007-2-28：
52 度五粮
液调整出厂
价 % 至
418 元/瓶
2008-1-31：52
度五粮液调整
出厂价 %
至 438 元/瓶
2010-1-16：
52 度五粮液
调整出厂价
%至509
元/瓶
2011-9-10：
52 度五粮
液 调 整 出
厂价 %
至 659 元/
瓶
（人民币:百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E
五粮液销量 (万吨） 12,800 15,360 16,000 18,000
+/-% % % %
吨酒售价 (万元/吨) 85 93 113 130
毛利率 % % % %
营业费用 1,803 2,512 2,947 3,892
营业费用率 % % % %
管理费用 1,562 2,512 2,792 3,568
管理费用率 % % % %
税前利润 6,070 8,617 11,544 14,590
税前利润率 % % % %
所得税率 % % % %
净利润 4,395 6,226 8,341 10,542
净利润率 % % % %
(人民币：百万元) 2010A 2011E 2012E 2013E
主营业务收入 15,541 20,934 25,850 32,432
(+/-%) 35% 23% 25%
主营业务利润 6,101 8,617 11,544 14,590
(+/-%) 41% 34% 26%
息税前利润 2,736 3,593 5,805 7,130
(+/-%) 31% 62% 23%
净利润 4,395 6,226 8,341 10,542
(+/-%) 42% 34% 26%
全面摊薄每股盈利（元）
(+/-%) 42% 34% 26%
每股净资产（元）
每股经营现金流（元）
市盈率 (倍)
市净率 (倍)
EV/EBITDA (倍)
股价/每股经营现金
净资产收益率 (%) % % % %
每股股利（元）
股息收益率 (%) % % % %
0
10
20
30
40
50
60
2
0
0
9
-
0
1
2
0
0
9
-
0
3
2
0
0
9
-
0
5
2
0
0
9
-
0
7
2
0
0
9
-
0
9
2
0
0
9
-
1
1
2
0
1
0
-
0
1
2
0
1
0
-
0
3
2
0
1
0
-
0
5
2
0
1
0
-
0
7
2
0
1
0
-
0
9
2
0
1
0
-
1
1
2
0
1
1
-
0
1
2
0
1
1
-
0
3
2
0
1
1
-
0
5
2
0
1
1
-
0
7
2
0
1
1
-
0
9
2
0
1
1
-
1
1
2
0
1
2
-
0
1
五粮液 10X 15X 20X 25X
股价
2009年至今平均动态市盈率
09年底部动态市
盈率
11年4月底部动
态市盈率
当前动态
市盈率
年6月底部动态市盈
率
渐飞研究报告 -
19
泸州老窖（）：评级维持“推荐”
我们预计2011年国窖1573可以实现3500
吨的销售规模，同比增加750吨，增幅为
27％；中国品位预计全年销售300吨，同
比翻番。
中档产品今年增长情况较好，预计精品特
区系列产品销量过万吨。今年新推广的窖
龄酒，预计销售收入7－8亿元。博大酒业
容纳的金牌特曲以下品种和开发品牌，预
计2011年能够实现31亿收入（或78%增长）
的经营目标。
12月5日公司公告剥离华西证券部分股
权，将对华西证券的持股比例降至12%。
出售华西证券将为公司带来亿元的
账面现金。
2011Q3，华西证券对泸州老窖的投资收
益贡献为元，我们预计四季度证
券业经营依然不佳。扣除华西证券的投资
收益，2011Q1至2011Q4，酒业盈利逐季
同比增幅分别为41%，59%，58%和55%
（预计），预计全年酒类主业盈利增速在
51%左右。
国窖1573计划外产品在12月份一次性提价
近40%，同时推测公司将进一步调整计划
内产量，调价时间将视茅台动向而定。对
于此次调价的效果，我们认为应当密切跟
踪，品牌力能否支撑大幅度价格调整（终
端表现价达1380元，渠道价差扩大到760
元），计划内产品提价预期何时兑现，来
年经济增速回落影响等都将成为我们持续
跟踪的重点。
我们的来年销售和盈利预期比市场一致预
期均低出3%左右，我们认为2012年上半
年是泸州老窖需要密切观察的时期。在我
们的盈利预测中，由于尚未知悉计划内产
品的提价时间和幅度，故假定2012年高价
酒价格平均上涨15%，但国窖1573销量增
长由2011年750吨降至300吨达3800吨，
中国品位销量则同比下滑50吨至250吨。
预计 2011-2013 年EPS为 、 和
元，相应的PE分别为倍、倍
和倍。其中2012年业绩不包含剥离华
西证券部分股权的一次性收益。维持对于
泸州老窖的“推荐”评级。
公司盈利预测、关键假设及估值区间
数据来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
泸州老窖高价酒销量（左：吨）
销量同比增速（右）
2007-3-1：
国窖 1573
提价 %
至 388 元/
瓶
2008-8-1：国
窖 1573提价
%至 468
元/瓶
2009-12-31
：国窖 1573
提 价
% 至
519 元/瓶
2010-9-30
： 国 窖
1573 提价
% 至
619 元/瓶
2011-12-1
： 国 窖
1573 计划
外产品提
价 40%至
889 元/瓶
（人民币:百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E
中国品位销量（吨） 150 300 250 400
+/-% % % %
吨酒售价 (万元/吨) 186 205 235 271
国窖1573销量 (吨） 2,750 3,500 3,800 3,800
+/-% % % %
吨酒售价 (万元/吨) 93 102 118 135
毛利率 % % % %
营业费用 323 472 575 648
营业费用率 6% 6% 6% 6%
管理费用 390 590 623 765
管理费用率 % % % %
税前利润 2,919 3,931 4,932 6,256
税前利润率 % % % %
所得税率 % % % %
净利润 2,205 2,965 3,720 4,718
净利润率 % % % %
注：泸州老窖高价酒包括中国品位和国窖1573
(人民币：百万元) 2010A 2011E 2012E 2013E
主营业务收入 5,371 7,871 9,587 11,775
(+/-%) 47% 22% 23%
主营业务利润 2,917 3,931 4,932 6,256
(+/-%) 35% 25% 27%
息税前利润 2,203 2,869 3,734 4,843
(+/-%) 30% 30% 30%
净利润 2,205 2,965 3,720 4,718
(+/-%) 34% 25% 27%
全面摊薄每股盈利（元）
(+/-%) 34% 25% 27%
每股净资产（元）
每股经营现金流（元）
市盈率 (倍)
市净率 (倍)
EV/EBITDA (倍)
股价/每股经营现金
净资产收益率 (%) % % % %
每股股利（元）
股息收益率 (%) % % % %
0
10
20
30
40
50
60
70
2
0
0
9
-
0
1
2
0
0
9
-
0
3
2
0
0
9
-
0
5
2
0
0
9
-
0
7
2
0
0
9
-
0
9
2
0
0
9
-
1
1
2
0
1
0
-
0
1
2
0
1
0
-
0
3
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1
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-
0
5
2
0
1
0
-
0
7
2
0
1
0
-
0
9
2
0
1
0
-
1
1
2
0
1
1
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0
1
2
0
1
1
-
0
3
2
0
1
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-
0
5
2
0
1
1
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0
7
2
0
1
1
-
0
9
2
0
1
1
-
1
1
2
0
1
2
-
0
1
泸州老窖 10X 15X 20X 25X
股价
2009年至今平均动态市盈率
（不考虑对华西证券投资收益）
09年底部动态市
盈率
当前动态
市盈率
11年10月底
部动态市盈
率年6月底部动态市盈
率
渐飞研究报告 -
20
洋河股份（）：评级维持“审慎推荐”
省内产品结构高端化和省外区域拓展依然
是洋河股份增长的两极。预计2011年公司
实现收入130亿元左右，其中省内市场占
比约70%。产品结构方面，省内市场今年
新推出苏酒系列，终端价格进一步拉升至
1000元以上，但前期主要通过团购渠道培
育。
公司年初调整全国市场布局策略，2011年
将打造20个销售过亿的地区；2012年要求
省单位销售均要过亿，同时打造数个5亿
元的省外市场。2015年的目标是所有省一
级的市场收入提升至3-5亿元，重点省市
做到10亿元，打造3-5个与江苏市场规模
相当的省外市场。
1亿元营收规模意味着区域市场组织架构
的初步建立，即第二年收入增至3亿规模
相对容易。据此测算，2012年省外市场可
以保持50%以上的增长速度。省内市场的
升级方面，我们认为苏酒短期不会贡献太
大业绩，主要在于1300元价位带的竞争对
手较多。（比如茅台在江苏省有3000吨销
量。）
在同业内人士的交流中，我们听到了不同
的声音。洋河过快的增长步伐，其内部基
础能否跟进（包括基础酒的稳定性，管理
能力的跟进和组织系统的跟进），正成为
酒水行业的关注点。另一方面，省外增长
的持续性问题，即洋河的品牌力是否支撑
高价位酒的持续结构提升。同时，竞争对
手（尤其是区域强势企业）对洋河营销手
段的模仿也是市场关注的重点。同时，考
虑到明年经济增速回落影响，我们谨慎预
期公司明年销售增幅。
预计2011-2013年EPS为、和
元，相应PE分别为倍、倍和
倍。我们对于2012年的盈利预期比市场一
致预期低5%、收入预期低3%，主要反应
销量增速的下降，以及激烈的市场竞争可
能带来费用的增长。维持“审慎推荐”评级。
公司盈利预测、关键假设及估值区间
数据来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部
2010A 2011E 2012E 2013E
营业收入（百万人民币）
中高档白酒 6,377 11,245 15,422 21,051
Yoy % % % %
普通白酒 1,171 1,688 2,086 2,579
Yoy % % % %
其他主营
Yoy
总计 7,619 13,004 17,580 24,233
Yoy % % % %
营业成本（百万人民币）
中高档白酒 2,263 4,134 5,800 8,031
Yoy % % % %
普通白酒 998 1,456 1,781 2,186
Yoy % % % %
其他主营
Yoy
总计 3,329 5,658 7,648 10,285
Yoy % % % %
毛利（百万人民币）
中高档白酒 4,114 7,110 9,623 13,020
Yoy % % % %
普通白酒 173 232 305 392
Yoy % % % %
其他主营
Yoy
总计 4,290 7,346 9,931 13,947
Yoy % % % %
毛利率
中高档白酒 % % % %
普通白酒 % % % %
其他主营
总计 % % % %
(人民币：百万元) 2010 2011E 2012E 2013E
主营业务收入 7,619 13,004 17,580 24,233
(+/-%) 90% 71% 35% 38%
主营业务利润 4,203 7,194 9,727 13,662
(+/-%) 83% 71% 35% 40%
息税前利润 3,025 5,620 8,034 11,305
(+/-%) 84% 86% 43% 41%
净利润 2,205 4,050 5,792 8,151
(+/-%) 76% 84% 43% 41%
每股盈利（元）
(+/-%) 76% 84% 43% 41%
每股净资产（元）
每股经营现金流（元）
市盈率 (倍)
市净率 (倍)
股价/每股经营现金
净资产收益率 (%)
投入资本回报率 (%)
每股股利（元）
股息收益率 (%)
EV/EBITDA (倍)
0
50
100
150
200
250
2
0
0
9
-
1
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2
0
1
0
-
0
1
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-
0
3
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0
1
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-
0
5
2
0
1
0
-
0
7
2
0
1
0
-
0
9
2
0
1
0
-
1
1
2
0
1
1
-
0
1
2
0
1
1
-
0
3
2
0
1
1
-
0
5
2
0
1
1
-
0
7
2
0
1
1
-
0
9
2
0
1
1
-
1
1
洋河股份 20X 25X 30X 35X
股价
2009年至今平均动态市盈率
11年4月底部
动态市盈率
当前动态市
盈率
10年3月底部
动态市盈率
渐飞研究报告 -
21
山西汾酒（）：评级维持“推荐”
我们认为2011年公司营业收入能够达到
亿元，省内、省外的比例为：。
9月份公司即要求完成全年工作任务，从
而经销商压货较多；同时，公司于3月份
上调青花瓷系列和老白汾系列价格，幅度
为10%－20%。预计公司将用一定时间理
顺今年较为激进的销售要求和消化提价影
响。
公司在山西省内的占有率较高，未来工作
重点在于产品结构升级和渠道精细化。今
年销售过亿的省外市场有8个，分别为北
京、山东、内蒙古、河南、陕西、广东、
河北、天津；其中北京市场突破2亿。
2012年，公司将重点运作北京、内蒙、山
东、河南市场，高价位产品是拓展省外市
场的主要品种。
预计2011年青花瓷能够实现2000吨销
量，同比增加500吨，增幅为33％。15年
和20年老白汾销量约为2500吨和3500吨。
竹叶青保健酒2011年预期4000吨销量，
可带来3亿元收入。
随着组织规模的扩大，以及省外市场的开
拓，对于公司管理能力的要求也随之提升。
公司如何理顺销售层面的激励和国有企业
的体制问题，依然是我们跟踪点之一。同
时，经济增速回落影响亦值得关注。
预计 2011-2013 年EPS为 、 和
元，相应PE分别为倍、倍和
倍。其中2012年盈利预期低于市场一
致值11%，主要在于我们比市场预期的收
入增速低9%（市场预期对应省内50%、
省外50%的增速），我们调整的主要假设
在于下调了高价位酒如国藏、青花瓷、20
年老白汾的销量增速。维持“审慎推荐”评
级。
公司盈利预测、关键假设及估值区间
数据来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部
（人民币:百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E
总销量（吨） 24,505 31,760 38,134 43,487
+/-% % % %
吨酒售价 (万元/吨)
青花瓷销量 (万吨） 1,500 2,000 2,300 2,875
+/-% 33% 15% 25%
吨酒售价 (万元/吨) 58 63 76 87
毛利率 % % % %
营业费用 581 842 1,099 1,424
营业费用率 19% 19% 19% 20%
管理费用 304 440 572 738
管理费用率 10% 10% 10% 10%
税前利润 867 1,409 1,906 2,587
税前利润率 29% 32% 34% 35%
所得税率 % % % %
净利润 494 837 1,132 1,537
净利润率 % % % %
(人民币：百万元) 2010A 2011E 2012E 2013E
主营业务收入 3,017 4,361 5,662 7,302
(+/-%) 45% 30% 29%
主营业务利润 889 1,409 1,906 2,587
(+/-%) 58% 35% 36%
息税前利润 1,277 2,022 2,733 3,707
(+/-%) 58% 35% 36%
净利润 494 837 1,132 1,537
(+/-%) 69% 35% 36%
全面摊薄每股盈利（元）
(+/-%) 69% 35% 36%
每股净资产（元）
每股经营现金流（元）
市盈率 (倍)
市净率 (倍)
EV/EBITDA (倍)
股价/每股经营现金
净资产收益率 (%) % % % %
每股股利（元）
股息收益率 (%) % % % %
0
20
40
60
80
100
120
140
2
0
0
9
-
0
1
2
0
0
9
-
0
3
2
0
0
9
-
0
5
2
0
0
9
-
0
7
2
0
0
9
-
0
9
2
0
0
9
-
1
1
2
0
1
0
-
0
1
2
0
1
0
-
0
3
2
0
1
0
-
0
5
2
0
1
0
-
0
7
2
0
1
0
-
0
9
2
0
1
0
-
1
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0
1
2
0
1
1
-
0
3
2
0
1
1
-
0
5
2
0
1
1
-
0
7
2
0
1
1
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0
9
2
0
1
1
-
1
1
2
0
1
2
-
0
1
山西汾酒 20X 30X 40X 50X股价
2009年至今平均动态市盈率
09年底部动态市
盈率
10年6月底部动
态市盈率
当前动态
市盈率
11年10月底
部动态市盈
率
渐飞研究报告 -
22
金种子酒（）：评级维持“审慎推荐”
2011年公司重点推出高端产品徽蕴系
列，终端价从248元到1280元之间。
目前徽蕴系列依然处于市场培育期，
从主力产品徽蕴6年的价位带看，与
古井年份原浆价格相当，但同古井的
市场区域有所区隔。
预计2011年省内市场20%左右增速，
50%的收入增速来自省外市场。产品
结构上，种子酒和地蕴醉三秋等中低
端产品增速较快。
2010年下半年开始，公司将省内营销
模式复制到省外，重点开发咸宁、黄
冈、黄石以及九江等沿安徽边界的10
个地区、72个县市，主要选择三四线
区域和农村地区进行布局，省外县级
市做到500万可以产生盈利。
公司进行营销组织的变革：2011年中
成立的醉三秋销售公司，覆盖50-110
元的市场区间，同金种子覆盖的110
元以上的区间进行区隔。
公司的主力产品价位在100元以下，
徽韵系列将产品价格带上移100元，
虽然符合公司的战略需要，但在竞争
激烈的安徽市场具有不确定性。预计
2011-2013 年 EPS 为 、 和
元，相应PE分别为倍、
倍和倍。我们2012年的收入预期
比市场一致预期低11%，盈利较市场
一致预期低13％，反应我们对于公司
跨区域扩张和产品结构升级前景的谨
慎乐观。
维持对于金种子酒的“审慎推荐”评级。
公司盈利预测、关键假设及估值区间
数据来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部
2010A 2011E 2012E 2013E
营业收入（百万人民币）
酒类 956 1,451 1,906 2,433
YoY % % % %
制药 424 422 412 412
YoY % % % %
房地产开发 - - - -
YoY
收入总计 1,379 1,873 2,318 2,845
YoY % % % %
营业成本（百万人民币）
酒类 331 415 488 562
YoY % % % %
制药 417 417 408 407
YoY % % % %
房地产开发 - - -
YoY
成本总计 749 832 896 970
Yoy % % % %
毛利（百万人民币）
酒类 624 1,037 1,418 1,872
YoY % % % %
制药 6 4 4 5
YoY % % % %
房地产开发 - - -
YoY
毛利总计 630 1,041 1,422 1,875
Yoy % % % %
毛利率
酒类 % % % %
制药 % % % %
房地产开发
综合毛利率 % % % %
(人民币：百万元) 2010E 2011E 2012E 2013E
主营业务收入 1,379 1,873 2,318 2,845
(+/-%) 32% 36% 24% 23%
主营业务利润 456 783 1,084 1,447
(+/-%) 63% 72% 38% 34%
息税前利润 192 513 679 867
(+/-%) 101% 168% 32% 28%
净利润 144 385 510 652
(+/-%) 101% 168% 33% 28%
每股盈利（元）
(+/-%) -6% 168% 33% 28%
每股净资产（元）
每股经营现金流（元）
市盈率 (倍)
市净率 (倍)
股价/每股经营现金
净资产收益率 (%)
投入资本回报率 (%)
每股股利（元）
股息收益率 (%)
EV/EBITDA (倍)
0
5
10
15
20
25
30
2
0
0
9
-
0
1
2
0
0
9
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0
3
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0
0
9
-
0
5
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0
0
9
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0
7
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0
9
-
0
9
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0
0
9
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0
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5
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0
7
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0
9
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0
1
0
-
1
1
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0
1
2
0
1
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0
3
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0
1
1
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0
5
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0
1
1
-
0
7
2
0
1
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0
9
2
0
1
1
-
1
1
2
0
1
2
-
0
1
金种子酒 15X 20X 25X 30X
股价
2009年至今平均动态市盈率
09年底部动态市
盈率
当前动态
市盈率
11年6月底
部动态市盈
率年5月底
部动态市盈
率
渐飞研究报告 -
23
张裕A（）：评级维持“审慎推荐”
2011年总量15%增长目标基本可以实现，
增量较快的品种主要来自高端产品爱斐堡
（50%），低端产品普通干红（15%）和
冰酒（26%）；卡斯特继续快速发展，年
销量接近5000吨。普通干红的快速成长反
应对于葡萄酒普及型消费的进一步发展，
为未来的产品结构调整铸造金字塔的基
座，是今年增长的一大亮点。
公司继续推进六类终端、分类营销的渠道
深耕。目前全国新增经销商1000人左右，
福建区域已经完成了渠道的变革并逐步恢
复性增长，目前江苏区域还存在少量大经
销商。下一步渠道改革的方向之一，在于
公司内部销售领域文化、执行力的培养，
以进一步提升效率。
明年中期西部三个酒庄基本可以出酒，新
增年产能3000吨。预计卡斯特到爱菲堡产
品价位带的空档，将成为西部酒庄的价格
定位区间。烟台基地的20万吨普通干红、
甜酒和酒庄项目继续推进。同时，公司在
进一步完善原料基地的布局和建设，力图
加强对产品品质的提升。
2012年公司重点产品在于新的高端酒庄酒、
白兰地、专卖店和进口酒的尝试。预计费
用投放将提升，以配合上述产品的投向。
在明年经济增速下行背景下，我们认为葡
萄酒会体现一定的可选性，明年二季度左
右或有体现。故我们对于2012年的模型关
键假设有：高端产品销量增速略向下调整、
费用率增长、以及二三季度或许出现业绩
增速低点的假设。我们调整2012年的收入
增速至20%。
预计 2011-2013 年EPS为 、 和
元。相应PE为倍、倍和
倍。2012年收入和盈利预测均较市场一致
预期低4％。我们维持对于中国葡萄酒行
业的看好以及对于张裕的“审慎推荐”评级。
公司盈利预测、关键假设及估值区间
数据来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E
0
1
高档葡萄酒累计销量（左）
销量同比增速（右）
(人民币：百万元) 2010A 2011E 2012E 2013E
销售收入 4,983 6,156 7,417 9,206
葡萄酒 4,069 5,092 6,120 7,622
白兰地 646 767 967 1,218
香槟 34 63 73 84
保健酒 141 234 257 283
毛利率
葡萄酒 % % % %
白兰地 % % % %
香槟 % % % %
保健酒 % % % %
营业费用 1,338 1,631 1,973 2,458
营业费/销售收入 % % % %
管理费用 218 259 304 377
管理费/销售收入 % % % %
营业利润 1,907 2,516 3,162 3,981
营业利润率 % % % %
所得税率 % % % %
净利润 1,439 1,901 2,384 2,998
净利润率 % % % %
注：高档葡萄酒包括爱菲堡酒庄酒，冰酒，卡斯特酒庄酒。
2006年爱菲堡和冰酒都没有上市，从而主要是卡斯特酒。
（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E
主营业务收入 4,983 6,156 7,417 9,206
(+/-%)
息税前利润 1,882 2,480 3,126 3,980
(+/-%)
净利润 1,439 1,901 2,384 2,997
(+/-%)
每股盈利 （元）
(+/-%)
每股经营现金流（元）
市盈率(倍)
市净率(倍)
EV/EBITDA(倍)
股价/经营现金流(倍)
净资产收益率(%)
现金分红收益率(%)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
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0
1
张裕A 15X 20X 25X 30X
股价
2009年至今平均动态市盈率
09年底部动态市
盈率
11年4月底部动
态市盈率
当前动态
市盈率
年6月底部动
态市盈率
渐飞研究报告 -
24
青岛啤酒（）：评级维持“推荐”
2011Q4青岛啤酒销量几乎没有增长，而
前三季度主品牌还有15%的增长幅度。由
此导致全年啤酒产量预计709万千升，其
中主品牌预期13%左右增长。而二线品牌
的增量几乎来自于收购的银麦品牌（约40
万千升）。
由于2011Q4的啤麦维持在350美元/吨的
高位，同比有20%左右的增长，这在销量
增速较慢的情况下将对公司单季业绩产生
向下拉动，我们认为2011Q4可能会有
元的每股亏损，从而全年业绩预期下
调至元。
公司计划于2014年实现1000万千升的啤
酒销售，为此未来3年每年的销量增长将
达到95万千升（或约13%），增量来自并
购和内生增长。公司对于今年二线品牌增
长乏力的解释，主要围绕市场投放需要过
程的角度。我们预计，明年公司的费用率
投入，依然不会有大的降低。
青岛啤酒高端产品的终端价格已经接近主
要竞争对手百威英博，喜力等。而随着欧
美市场的饱和，外资巨头对中国市场的投
入也将加大，中国啤酒行业的竞争将进入
量、价、品牌的争夺白热化阶段。
目前新产季啤麦依然在询价，预计相比
350美元/吨现价不会有太大降幅。谈判难
点主要原因在于澳洲大麦局是全球唯一的
啤麦供应机构和谈判对象。青岛啤酒的进
口啤麦成本比例约15%，对应的每10%啤
麦价格调整的净利润弹性约为11%。
我们对2012年产品价格调整的预期保持谨
慎，原因也在于公司对于产量释放的战略
导向。同时，由于2011Q1的高基数，我
们对2012Q1的收入和利润增幅保持谨慎。
预计2012年上下半年公司净利润同比增幅
分别为14%和26%。
预计 2011-2013 年EPS为 、 和
元，相应PE分别为倍、倍和
倍。2012年销售和盈利预测分别低于
市场一致预期7％和12％，主要出于谨慎
考虑。我们看好啤酒行业长期盈利增长空
间，故维持对于青岛啤酒的“推荐”评级。
公司盈利预测、关键假设及估值区间
数据来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部
（人民币:百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E
吨酒售价 (元/吨) 3,134 3,229 3,239 3,258
+/-% % % % %
销量 (万吨）
销售收入 19,898 22,907 25,621 28,913
吨酒成本 (元/吨) 1,769 1,866 1,855 1,849
+/-% % % % %
销售成本 11,234 13,239 14,676 16,403
毛利率 % % % %
营业费用 3,918 4,284 4,817 5,436
营业费用率 % % % %
管理费用 1,079 1,218 1,344 1,515
管理费用率 % % % %
税前利润 2,123 2,342 2,746 3,268
税前利润率 % % % %
所得税率 % % % %
净利润 1,520 1,640 1,950 2,321
净利润率 % % % %
（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E
主营业务收入 19,898 22,907 25,621 28,913
(+/-%)
息税前利润 2,003 2,188 2,574 3,074
(+/-%)
净利润 1,520 1,640 1,950 2,320
(+/-%)
每股盈利 （元）
(+/-%)
每股经营现金流（元）
市盈率(倍)
市净率(倍)
EV/EBITDA(倍)
股价/经营现金流(倍)
净资产收益率(%)
投入资本回报率(%)
现金分红收益率(%)
0
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30
40
50
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0
1
青岛啤酒 20X 25X 30X 35X
股价
2009年至今平均动态市盈率
09年底部动态市
盈率
当前动态
市盈率
11年10月底
部动态市盈
率
10年6月底
部动态市盈
率
渐飞研究报告 -
25
燕京啤酒（）：评级维持“推荐”
2011年前3季度，燕京啤酒共销售啤
酒463万千升，同比增长%，其
中燕京、漓泉、惠泉和雪鹿四大品牌
销量合计 415 万千升，同比增长
%，占啤酒总销量的90%。燕
京主品牌销售300万千升，同比增长
15%，占销量的65%，品牌集中度进
一步提升。
新开发市场增长较快，前三季度新疆
完 成 销 量 11 万 千 升 ， 同 比 增 长
%；四川完成销量万千升，
同比增长%。同时，昆明工厂顺
利投产，云南实现销量9万千升。
由于九龙斋持续的费用投入以及今年
夏季北方区域的持续降雨，公司前三
季度的利润增速均维持在10%左右。
我们预计九龙斋全年亏损亿左
右，但明年的费用投入可能会有大幅
压缩。
10月份销量增速环比有所下降，但11
月份又回升至双位数，故我们预计全
年10%的销量增速概率较大。
福建市场保留了漓泉的团队，并且公
司要求所有高端产品均通过惠泉的渠
道销售，同档次低价位产品停止销
售，这将提升福建市场的盈利能力。
尽管股价早已触发转股价修正条款，
但公司迟迟不愿做出下调转股价决
定，显示公司未来业绩释放信心。
预计2011-2013年、和
元，对应PE分别为倍、
倍、倍。2012年盈利增长的核心
假设包括10%的啤酒销量增长以及九
龙斋减亏1亿元。我们维持对于燕京
啤酒的“推荐”评级。
公司盈利预测、关键假设及估值区间
数据来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部
（人民币:百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E
吨酒售价 (元/吨) 2,047 2,140 2,160 2,180
+/-%
销量 (万吨） 503 553 609 669
销售收入 10,298 11,843 13,146 14,592
吨酒成本 (元/吨) 1,201 1,265 1,261 1,286
+/-%
销售成本 6,042 6,999 7,677 8,609
毛利率 % % % %
营业费用 1,178 1,355 1,504 1,669
营业费用率 % % % %
管理费用 1,212 1,362 1,420 1,503
管理费用率 % % % %
税前利润 1,088 1,206 1,483 1,641
税前利润率 % % % %
所得税率 % % % %
净利润 770 853 1,052 1,165
净利润率 % % % %
（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E
主营业务收入 10,298 11,843 13,146 14,592
(+/-%)
息税前利润 1,409 1,553 1,861 2,050
(+/-%)
净利润 770 853 1,052 1,165
(+/-%)
每股盈利 （元）
(+/-%)
每股经营现金流（元）
市盈率(倍)
市净率(倍)
EV/EBITDA(倍)
股价/经营现金流(倍)
净资产收益率(%) % % % %
0
5
10
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20
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0
1
燕京啤酒 15X 20X 25X 30X
2009年至今平均动态市盈率
股价
09年底部动态市
盈率
当前动态
市盈率
渐飞研究报告 -
26
水井坊（）：评级维持“审慎推荐”
水井坊在经历了2009、2010年的渠
道阵痛后，逐步从低谷走出，预计
2011年水井坊产品销量回升至1760
吨左右。复苏的原因有：1）竞争对
手价格持续提升为公司主力产品水井
坊的市场提供了价位带支持。2）公
司渠道层面也在加强管控和加强服
务，逐步理顺渠道的库存和价差。目
前，水井坊终端表现价在650-670元
左右，这一价格带的主要竞争对手均
为区域性和二线品牌的强势产品，以
及高端产品的副品牌或系列产品。
Diageo全面进入公司日常经营管理，
目前公司已经基本完成了内部组织架
构调整。不过公司未来的战略方向和
战略执行步骤，还在制定研讨中。预
计Diageo将借助其全球网络帮助水井
坊开拓出口市场。
国内市场方面，水井坊面临的问题依
然突出：1）公司的战略规划需要尽
快完成；2）公司的产品品牌、产品
线的塑造；3）渠道的精细化管理和
区域市场投放的效率提升（水井坊10
亿元左右的规模依然处于较高的费用
投放阶段）。
2011年我们的盈利预期假设主要为，
水井坊系列产品保持25%的恢复性增
长，全年销量达到1700吨左右。同
时，2011Q4的同比下滑主要源于
2010 年公司剥离全兴股份获得的
3500万元投资收益影响。
预计2011-2013年EPS为、
和元，相应PE分别为倍、
倍和倍。其中2012年盈利预
期比市场一致预期低6%，主要在于
我们认为公司需要更多费用投放。维
持“审慎推荐”评级。
公司盈利预测、关键假设及估值区间
数据来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部
主营业务收入（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E
销售收入（百万元）
酒类销售收入 1,141 1,379 1,539 1,951
(+/-%) % % % %
高档酒 927 1,122 1,237 1,596
(+/-%) % % % %
中低档酒 214 257 302 356
(+/-%) % % % %
房地产销售收入 671 235 0 0
总平米数(万平方米) 10 5 0 0
销售单价(元/平方米) 6,700 6,700 0 0
销售总收入 1,818 1,614 1,539 1,951
(+/-%) % % % %
酒类销量（吨）
高档酒 1,600 1,760 1,848 2,218
(+/-%) % % % %
中低档酒 4,500 5,400 6,210 7,142
(+/-%) % % % %
销量总计 6,100 7,160 8,058 9,359
(+/-%) % % % %
酒类单价（万元/吨）
高档酒
(+/-%) % % % %
中低档酒
(+/-%) % % % %
平均单价
(+/-%) % % % %
毛利润率
酒类毛利率 % % % %
高档酒 % % % %
中低档酒 % % % %
房地产毛利率 % % % %
总体毛利率 % % % %
销售费用及管理费用
销售费用
销售费用率 % % % %
管理费用
管理费用率 % % % %
(单位：人民币百万元) 2010 A 2011 E 2012 E 2013 E
主营业务收入 1,818 1,614 1,539 1,951
(+/-%)
主营业务利润 1,010 1,047 1,090 1,416
(+/-%)
净利润 235 313 371 484
(+/-%)
每股收益 (元)
(+/-%)
每股经营现金流 (元)
市盈率 (倍)
市净率 (倍)
股价/经营现金
EV/EBITDA (倍)
净资产收益率 (%)
投入资本回报率 (%)
股息收益率(%)
0
5
10
15
20
25
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0
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0
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0
7
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9
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1
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-
0
1
水井坊 20X 30X 40X 50X股价
2009年至今平均动态市盈率
09年底部动态市
盈率
11年4月底
部动态市盈
率
当前动态
市盈率
10年6月底
部动态市盈
率
渐飞研究报告 -
27
金枫酒业（）：评级维持“审慎推荐”
公司近两年重点开拓外埠市场，如江苏、
福建等地，预计全年外埠市场收入增速可
达到15%，但仅占整体收入15%，增长的
贡献有限。公司的利基市场－上海，销售
收入仍面临同比下滑，主要系市场竞争激
烈加剧，浙江系的黄酒在上海销售策略较
激进。
预计四季度销售收入同比增长2%，已考
虑到2012年春节提前效应，但预计增速仍
低于前三季度收入%的增速。预期全年
黄酒销量维持10万吨左右水平，同比略增。
因产品结构的改善，整体均价将略有提升。
下调公司2011年收入预期至亿元，同
比增速为5%。收入低于我们此前预期
14%，也低于市场预期5%。
因四季度为旺季，且公司仍将市场拓展为
主要目标，费用投放仍将处于高位。预计
四季度盈利仍将延续前三季度同比下滑的
趋势，我们预计四季度盈利同比下滑4%。
全年因新品石库门一号的推广和外埠市场
的推进，预计公司的销售和管理费用率同
比增加至少2个百分点，净利润率仍将面
临同比下滑。因收入增长乏力及费用投入
高企，我们下调公司全年盈利预期至
亿元，同比下滑7%。盈利低于我们此前
预期46%，也低于市场预期27%。
尽管公司缺乏有效激励机制，但光明集团
对公司仍有考核指标，稳固上海本地市场、
拓展外埠市场拓仍是指导方针。因明年销
售仍面临压力，我们仅按照本地市场恢复
性增长5%和外埠市场15%增速估算，公
司明年收入实现%的增长。高额费用投
入下，盈利增长略低于收入增长，预期增
长6%。明年管理层逐步改善销售的低
迷，下半年盈利增幅有望高于上半年。
预计公司2011－2013年的每股收益
元、元、元。当前股价下对应
2011-2013年的市盈率分别为倍、
倍、倍。因大股东对公司仍有较
强支持，我们维持“审慎推荐”评级。
公司盈利预测、关键假设及估值区间
数据来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部
百万元 2010A 2011E 2012E 2013E
黄酒销量(吨) 95,774 95,131 97,451 100,589
同比 % % % %
销售均价(元/公斤)
同比 % % % %
主营业务收入 978 1,028 1,095 1,185
同比 % % % %
毛利率 % % % %
销售费用 179 206 221 241
销售费用率 % % % %
管理费用 148 163 176 192
管理费用率 % % % %
净利润 131 123 130 142
净利润率 % % % %
(人民币：百万元) 2010A 2011E 2012E 2013E
主营业务收入 978 1,028 1,095 1,185
(+/-%) 4% 5% 7% 8%
主营业务利润 515 528 567 618
(+/-%) 9% 2% 7% 9%
息税前利润 187 159 170 185
(+/-%) 9% -15% 7% 9%
净利润 131 123 130 142
(+/-%) -10% -7% 6% 9%
全面摊薄每股盈利（元）
(+/-%) -10% -7% 6% 9%
每股净资产（元）
每股经营现金流（元）
市盈率 (倍)
市净率 (倍)
EV/EBITDA (倍)
股价/每股经营现金
净资产收益率 (%) % % % %
每股股利（元）
股息收益率 (%) % % % %
0
2
4
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1
1
2
0
1
2
-
0
1
金枫酒业 30X 35X 40X 45X股价
2009年至今平均动态市盈率
09年底部动态市
盈率
当前动态
市盈率
11年10月底
部动态市盈
率
10年6月底
部动态市盈
率
渐飞研究报告 -
28
光明乳业（）：评级待审
预计四季度实现收入增长15%，全年公司
收入增长24%，达到118亿。预计四季度
盈利增长20%，全年公司盈利能实现20%
左右的增长，达到亿，低于市场预期
5%。
公司于12月初在各渠道对巴氏奶和酸奶产
品整体提价3%左右，以缓解成本压力，
但预计全年整体毛利率仍将下滑，主要因
公司的原奶成本自年初的元/公斤上涨
至元/公斤。但明年在原奶成本保持稳
定的前提下，毛利率水平将因本次提价而
有所改善。
巴氏奶收入全年将有22%以上的增长，超
过此前市场预期，主要因高端巴氏奶产品
“优倍”增速较高，达到近50%。公司重点
打造的常温酸奶“莫斯利安”预计四季度能
实现2个亿收入，全年实现7个亿的收入，
同比增长250%。
预计今年新西兰工业奶粉（1号工厂）业
务贡献收入15个亿，贡献盈利3000万。2
号工厂目前已于11月底竣工，主产高端婴
幼儿配方奶粉“培儿倍瑞”，以“原厂生产、
原装进口”打入国内市场，最终意在全球市
场。目前该款产品已经在上海市场铺货，
终端价格在410-450元/罐。因婴幼儿奶粉
品牌至少需要2-3年的导入期，我们预计
该款产品在近两年不贡献盈利。
2012年乳品行业内生性收入增长面临压
力，预计增速将低于2011年。公司将不断
开拓新产品，围绕差异化、高毛利打造产
品线。高端巴氏奶、莫斯利安、和奶粉产
品将是公司产品结构提升的重点。预期
2012年管理层仍将努力保证公司收入和盈
利20%的增长，以确保股权激励第二期解
锁的目标。考虑到今年成本的前低后高，
预计2012年下半年盈利增速将高于上半年。
预计公司2011-2013年的每股收益元、
元、元（2012－2013考虑到增
发摊薄17%）。当前股价下对应2011-
2013年的市盈率分别为倍、倍、
倍。因公司暂时无法走出区域性乳企
定位，新品贡献盈利仍存不确定性，其评
级我们尚处“待审”。
公司盈利预测、关键假设及估值区间
数据来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部
百万元 2010A 2011E 2012E 2013E
主营业务收入 9,572 11,842 14,239 16,712
同比 21% 24% 20% 17%
其中：
巴氏奶 1,531 1,868 2,297 2,780
酸奶 2,584 2,894 3,328 3,761
常温奶 3,829 4,220 5,168 6,111
奶粉 970 2,137 2,651 3,186
其他 658 723 795 874
综合毛利率 % % % %
销售费用 2,727 3,339 4,087 4,897
销售费用率 % % % %
管理费用 280 314 374 440
管理费用率 % % % %
净利润 194 235 281 331
净利润率 % % % %
(人民币：百万元) 2010A 2011E 2012E 2013E
主营业务收入 9,572 11,842 14,239 16,712
(+/-%) 21% 24% 20% 17%
主营业务利润 3,259 3,946 4,891 5,836
(+/-%) 10% 21% 24% 19%
息税前利润 252 293 430 500
(+/-%) 20% 16% 47% 16%
净利润 194 235 281 331
(+/-%) 59% 21% 19% 18%
全面摊薄每股盈利（元）
(+/-%) 59% 21% 2% 18%
每股净资产（元）
每股经营现金流（元）
市盈率 (倍)
市净率 (倍)
EV/EBITDA (倍)
股价/每股经营现金
净资产收益率 (%) % % % %
每股股利（元）
股息收益率 (%) % % % %
0
2
4
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8
10
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2
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-
0
1
光明乳业 35X 40X 45X 50X
股价
2009年至今平均动态市盈率
09年底部动态市
盈率
当前动态
市盈率
11年6月底
部动态市盈
率
10年6月底
部动态市盈
率
渐飞研究报告 -
29
伊利股份（）：评级维持“推荐”
预计公司四季度收入同比增幅在18%，低
于前三季度24%的增速，全年收入增长幅
度23%，达到360亿元。
预计四季度盈利增长20%，全年盈利预计
增长117%，达到17亿元。剔除一次性投
资收益2亿，今年核心业务盈利15亿元。
因今年账面上销售管理费用率的压缩，核
心业务净利润率将由去年的%提升至
%。
液态奶占收入比重近70%，提升产品结构、
扩大金典、舒化、儿童奶等高端产品的比
重仍是液态奶业务发展的趋势。
奶粉是公司创利业务。虽仅占收入16％，
毛利22％，但几乎占净利润一半。其中婴
幼儿配方粉占奶粉总收入近七成。在三鹿
破产后，伊利奶粉因定位相似且有充足产
能，获得了三鹿退出后的大部分市场。随
着产品结构不断提升，奶粉业务毛利率已
从07、08 年30％升至当前41％，今后还
将继续攀升。当前伊利奶粉市场份额14
％，公司目标在十二五期末达到20％市场
份额，奶粉事业部营收达到100亿元。终
极目标是奶粉市占率达到30％。
2012年乳品行业内生性收入增长面临压
力，预计增速将低于2011年。预期未来两
年公司销售增长均为18%，2012年和
2013年核心业务利润率分别可达％和
％。（按照未来占收入20%的奶粉业
务正常10%的利润率和占收入80%的液态
奶和其他业务正常4%的利润率计算，合
理的综合利润率水平应该在5%以上，即4
％×80％＋10％×20％＝％）
因费用率仍有压缩空间，我们预期公司
2012年的盈利增长20%，上下半年的盈利
增幅基本一致。
预计公司2011-2013年的每股收益元、
元、元（2012－2013考虑到增
发，加权股本分别摊薄13%、16%）。当
前股价下对应2011-2013年的市盈率分别
为倍、倍、倍。增发融资后
将进一步巩固其行业龙头地位，维持“推荐”
评级。
公司盈利预测、关键假设及估值区间
数据来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部
(人民币:百万元) 2010A 2011E 2012E 2013E
销售收入 29,665 36,427 42,980 50,757
奶粉
销量(万吨)
单价(元/吨) 57,211 60,071 61,873 63,730
销售收入 4,623 5,825 7,199 8,898
液态奶
销量(万吨)
单价(元/吨) 5,754 5,869 5,869 5,869
销售收入 20,985 26,114 30,814 36,361
冷饮
销量(万吨)
单价(元/吨) 6,189 6,189 6,189 6,189
销售收入 3,544 3,899 4,289 4,717
其它产品
销售收入 513 590 679 781
毛利率 % % % %
营业费用 6,807 7,953 9,321 10,875
营业费用率 % % % %
管理费用 1,521 1,674 1,926 2,217
管理费用率 % % % %
税前利润 854 2,034 2,434 3,178
税前利润率 % % % %
净利润 777 1,689 2,021 2,638
净利润率 % % % %
（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E
主营业务收入 29,665 36,427 42,980 50,757
(+/-%)
息税前利润 585 1,633 1,936 2,522
(+/-%)
净利润 777 1,689 2,021 2,638
(+/-%)
摊薄每股盈利 (元)
(+/-%)
每股经营现金流（元）
市盈率(倍)
市净率(倍)
EV/EBITDA(倍)
股价/经营现金流(倍)
净资产收益率(%)
投入资本收益率(%)
现金分红收益率(%)
0
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0
1
伊利股份 10X 15X 20X 25X股价
2009年至今平均动态市盈率
09年底部动态市
盈率
当前动态
市盈率
11年6月底
部动态市盈
率
10年6月底
部动态市盈
率
11年5月19
日公布增发
预案
渐飞研究报告 -
30
贝因美（）：评级维持“推荐”
公司于6月初提价5－7%，预计四季度收
入增幅仍在20%左右，全年收入增长22%,
达到49亿元。
因产品提价以及高端产品比例提升，四季
度毛利率预计达到65%以上，全年毛利率
水平维持在65%的水平。
公司中高端奶粉贡献近七成的收入。高端
产品的“爱＋”系列的干法产能2万吨，尚有
富余。中端“冠军宝贝”系列的湿法产能4万
吨，基本满产。募投项目万吨湿法产
能预期2012年底完工。公司将于2011 年
和2012 年重点推广“爱＋”系列，以“进口
奶源”为卖点，主打高端市场。2013年随
着新的湿法产能投产，“冠军宝贝”系列供
给瓶颈将被打开。
预计2012-2013 年间原料成本压力较小，
且有小幅下降空间，公司产品提价概率虽
不大，但可通过结构改良提升均价，预计
奶粉毛利率将保持在65%以上的水平。
因公司走专业化模式，超前投入的高额费
用仍将维持，2011年销售费用率预计在
43%左右的。2012－2013年的销售费用
率有望在管理层对费用的规范控制下逐年
递减，但预期仍将保持40%以上的水平。
因刚性需求和明年“龙宝宝”效应带来的较
高婴儿出生率，我们预期2012－2013年
公司整体收入年均增长17－18%。因费用
率的控制，盈利增长保持年均25%左右的
水平。因产品提价发生于今年年中，预期
明年上半年盈利增速将高于下半年。
预计公司2011－2013年的每股收益
元、元、元。当前股价下对应
2011-2013年的市盈率分别为倍、
倍、倍。作为国内配方粉市场龙
头企业，公司成长前景广阔，维持“推荐”
评级。
公司盈利预测、关键假设及估值区间
数据来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部
2010A 2011E 2012E 2013E
销售收入(百万元)
奶粉类 3,470 4,356 5,163 6,142
同比增速 % % % %
米粉类 290 290 319 383
同比增速 % % % %
其他类 268 268 268 268
主营业务收入合计 4,028 4,914 5,750 6,793
同比增速 % % % %
毛利率
奶粉类 % % % %
米粉类 % % % %
综合毛利率 % % % %
期间费用
营业费用 1,618 2,113 2,444 2,853
占收入比 % % % %
管理费用 264 369 426 503
占收入比 % % % %
利润
利润总额 548 576 719 904
所得税率 % % % %
净利润 422 432 539 678
净利润率 % % % %
每股收益(元)
同比增速 % % % %
(人民币：百万元) 2010A 2011E 2012E 2013E
主营业务收入 4,028 4,914 5,750 6,793
(+/-%) 24% 22% 17% 18%
主营业务利润 2,474 3,053 3,595 4,258
(+/-%) 28% 23% 18% 18%
息税前利润 592 571 726 903
(+/-%) 21% -4% 27% 24%
净利润 422 432 539 678
(+/-%) 29% 2% 25% 26%
全面摊薄每股盈利（元）
(+/-%) 29% 2% 25% 26%
每股净资产（元）
每股经营现金流（元）
市盈率 (倍)
市净率 (倍)
EV/EBITDA (倍)
股价/每股经营现金
净资产收益率 (%) % % % %
每股股利（元） - - - -
股息收益率 (%) % % % %
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2
贝因美 20X 25X 30X 35X
股价
2011年上市至今平均动态市盈率
11年4月底部动
态市盈率
当前动态市
盈率
渐飞研究报告 -
31
三全食品（）：评级维持“推荐”
公司当前产能26万吨左右，预计明年随着
郑州综合基地（二期）项目、成都、天津
基地陆续的完工，2012年底产能有望达到
35－37万吨，2013年底产能有望超过60
万吨。
尽管四季度是速冻米面食品的传统旺季，
且2012年春节提前10天，但我们保守预计
销量将因11月初的“金葡菌事件”受到影
响，预计四季度收入增速将下降至32%左
右，低于前三季度收入40%的增速。预计
今年全年收入增速在38%左右，达到
亿元。
公司四季度仍将面临部分成本压力，预计
毛利率与三季度相比改善空间不大。全年
的毛利率将维持在33－34%的水平。
综合考虑到四季度毛利率压力、“金葡菌事
件”可能造成的存货处理、媒体公关费用导
致的费用率上升，预计四季度盈利同比仍
有下降的风险，前三季度盈利增长38%，
预计全年盈利亿元，增长20%左右，
低于市场预期13%，也低于我们之前预期
13%。
随着“金葡菌事件”风波的逐渐平息和明后
年产能的释放，预期2012、2013年收入
增幅仍可分别达32%、39%。考虑到公司
仍可能在明年有较大营销费用投入以平息
事件影响、改善企业形象， 我们预期
2012、2013年的盈利增速分别为31%和
39%。
因今年上半年毛利率和盈利增速高于下半
年，考虑到同比基数效应，预期明年下半
年盈利增长将高于上半年。
预计公司2011－2013年的每股收益
元、元、元（均已考虑今年定向
增发后的股本摊薄）。当前股价下对应
2011-2013年的市盈率分别为倍、
倍、倍。尽管短期面临业绩压
力，但作为国内速冻米面市场龙头企业，
行业和公司均有广阔成长空间，维持“推荐”
评级。
公司盈利预测、关键假设及估值区间
数据来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部
2010A 2011E 2012E 2013E
收入结构（百万元)
汤圆 579 760 997 1,414
水饺 803 1,055 1,384 1,889
粽子 163 268 352 481
面点及其他 373 575 785 1,112
总收入 1,918 2,658 3,518 4,896
同比 % % % %
综合毛利率 % % % %
销售费用 461 658 865 1,190
销售费用率 % % % %
管理费用 75 101 130 176
管理费用率 % % % %
净利润 123 148 194 271
净利润率 % % % %
(人民币：百万元) 2010A 2011E 2012E 2013E
主营业务收入 1,923 2,658 3,518 4,896
(+/-%) 33% 38% 32% 39%
主营业务利润 634 876 1,191 1,666
(+/-%) 25% 38% 36% 40%
息税前利润 98 117 196 300
(+/-%) 18% 19% 67% 53%
净利润 123 148 194 271
(+/-%) 39% 20% 31% 39%
全面摊薄每股盈利（元）
(+/-%) 39% 20% 31% 39%
每股净资产（元）
每股经营现金流（元）
市盈率 (倍)
市净率 (倍)
EV/EBITDA (倍)
股价/每股经营现金
净资产收益率 (%) % % % %
每股股利（元）
股息收益率 (%) % % % %
0
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1
三全食品 25X 35X 45X 55X
2009年至今平均动态市盈率
股价
09年底部动态市
盈率
当前动态
市盈率
年5月底部动
态市盈率
渐飞研究报告 -
32
承德露露（）：评级维持“审慎推荐”
公司产能仍维持在30万吨水平，主要在承
德。郑州10万吨产能项目仍在建设期，预
期项目完工投产将在2012年下半年。
公司去年10月份提价10％，因此今年出厂
价相比去年全年平均提价近％。因会
计结算方式调整，今年给经销商的个
百分点的返利直接冲减收入，而非计提营
业费用。提价和返利冲减销售合计影响今
年收入6个百分点。
因市场拓展乏力，预计全年杏仁露销量同
比将下滑5-10%，在25万吨左右。因春节
历来是公司产品消费旺季，且2012年春节
提前，预计今年四季度销量将同比增长
5%，考虑到返利直接冲减收入，四季度
销售收入增长3-4%，预期全年收入微降1
个百分点。
去年因杏仁欠收导致收购价格大涨，从
26000元/吨最高涨至40000多元/吨，使得
今年生产使用的杏仁成本平均在33000元/
吨的水平，同比上涨27%。综合考虑其他
原材料的涨价因素，预计全年单位成本将
上涨7个百分点，使得综合毛利率下滑1个
百分点。今年杏仁丰收，使得收购价格回
落至18000－20000元/吨，公司已经大量
收购以保证明年的低成本原料库存。
因四季度开始逐渐使用低价原料，同时对
费用加以控制，预计四季度盈利同比增长
30-35%。因前三季度同比下滑%改
善，下调全年盈利预测25%至亿元，
同比增长3%，低于市场预期11%。
预期明年杏仁露销量增长5%，价格维持
不变，因原料成本下降使得毛利率改善2-
3个百分点。在维持当前的费用率水平不
变的前提下，预期明年的盈利增长可达到
24%。因今年盈利增速前低后高，预计公
司2012年上半年盈利增速将高于下半年。
预计公司2011－2013年的每股收益
元、元、元。当前股价下对应
2011-2013年的市盈率分别为倍、
倍、倍。尽管公司估值水平尚
可，但考虑到公司老厂设备面临新GMP标
准审查，在新产能尚未投产前，更新设备
有可能影响产能，且管理层市场拓展能力
未达预期，我们暂维持“审慎推荐”评级。
公司盈利预测、关键假设及估值区间
数据来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部
2010A 2011E 2012E 2013E
主营业务结构（百万元）
杏仁露
收入 1,731 1,697 1,782 1,927
毛利率 % % % %
核桃露
收入 70 100 140 350
主营业务收入 1,816 1,803 1,928 2,283
综合毛利率 % % % %
销售费用 313 298 318 377
销售费用率 % % % %
管理费用 55 61 65 77
管理费用率 % % % %
净利润 178 184 229 267
净利润率 % % % %
(人民币：百万元) 2010A 2011E 2012E 2013E
主营业务收入 1,816 1,803 1,928 2,283
(+/-%) 37% -1% 7% 18%
主营业务利润 610 588 669 786
(+/-%) 38% -4% 14% 17%
息税前利润 242 229 285 331
(+/-%) 18% -5% 25% 16%
净利润 178 184 229 267
(+/-%) 29% 3% 24% 17%
全面摊薄每股盈利（元）
(+/-%) 29% 3% 24% 17%
每股净资产（元）
每股经营现金流（元）
市盈率 (倍)
市净率 (倍)
EV/EBITDA (倍)
股价/每股经营现金
净资产收益率 (%) % % % %
每股股利（元）
股息收益率 (%) % % % %
0
5
10
15
20
25
30
2
0
0
9
-
0
1
2
0
0
9
-
0
3
2
0
0
9
-
0
5
2
0
0
9
-
0
7
2
0
0
9
-
0
9
2
0
0
9
-
1
1
2
0
1
0
-
0
1
2
0
1
0
-
0
3
2
0
1
0
-
0
5
2
0
1
0
-
0
7
2
0
1
0
-
0
9
2
0
1
0
-
1
1
2
0
1
1
-
0
1
2
0
1
1
-
0
3
2
0
1
1
-
0
5
2
0
1
1
-
0
7
2
0
1
1
-
0
9
2
0
1
1
-
1
1
2
0
1
2
-
0
1
承德露露 15X 25X 35X 45X
2009年至今平均动态市盈率
股价
09年底部动态市
盈率
当前动态
市盈率
11年6月底
部动态市盈
率
渐飞研究报告 -
幻灯片编号 1
幻灯片编号 2
食品饮料板块整体跑输大盘
11月底开始食品饮料板块转入相对表现劣势
幻灯片编号 5
食品饮料板块已连续第二年大幅跑赢大盘
板块估值溢价率仍处在近三年高位(板块整体)
板块估值溢价率仍处在近三年高位(白酒板块)
2010年12月至2011年4月食品饮料板块调整回放与启示（1）
2010年12月至2011年4月食品饮料板块调整回放与启示（2）
目前板块整体动态市盈率水平已安然回落至近三年新低
幻灯片编号 12
短期业绩难超预期，2012年增长压力将主要来自销售（1）
短期业绩难超预期，2012年增长压力将主要来自销售（2）
基于盈利稳健与估值安全边际双重标准下的最佳防御组合(1)
基于盈利稳健与估值安全边际双重标准下的最佳防御组合(2)
幻灯片编号 17
贵州茅台（）：评级维持“推荐”
五粮液（）：评级维持“推荐”
泸州老窖（）：评级维持“推荐”
洋河股份（）：评级维持“审慎推荐”
山西汾酒（）：评级维持“推荐”
金种子酒（）：评级维持“审慎推荐”
张裕A（）：评级维持“审慎推荐”
青岛啤酒（）：评级维持“推荐”
燕京啤酒（）：评级维持“推荐”
水井坊（）：评级维持“审慎推荐”
金枫酒业（）：评级维持“审慎推荐”
光明乳业（）：评级待审
伊利股份（）：评级维持“推荐”
贝因美（）：评级维持“推荐”
三全食品（）：评级维持“推荐”
承德露露（）：评级维持“审慎推荐”
