中诚信国际中诚信国际
穆迪投资者服务公司成员
LGFV信用风险分析
20132013年年1010月月
LGFV评级理念与评级关注
地方政府偿债能力分析
地方政府总体债务风险判断
LGFV面临的主要风险
议题议题
LGFV评级理念与评级关注
中诚信国际对于LGFV的信用级别的评定主要基于以下要素：
—地方政府信用水平及支持度；
地方政府行政层级
地方政府财政实力
地方政府债务水平
地方政府可能获得的信用支持
—监管政策与法规的变化；
—发债主体的自身财务实力。
1-1 LGFV评级理念
1-2 评级方法简述
考虑地方政府经济实力、财政实力以及债务负担给出地方政府信用级
别；
公司自身的运营情况、管理以及财务情况；
– 这里考虑到了维持公司正常运营，政府给予的补贴，而不考虑在公
司发生违约时的特别救助；
违约相关性；
– 在政府发生违约时，公司发生违约的可能性
– 目前我们所定义或评级的公司对政府的依赖程度都非常高，在
70%以上；
支持程度；
– 在公司发生违约时，政府可能出手救助的程度
– 公司发生违约时政府并不一定违约，这里要考虑公司的运营和治理
模式、公司对政府的重要程度、延迟支持的可能原因。
1-3 LGFV评级方法框架
1-4 LGFV评级关注重点
地方经济实力和初次负债及其债务规模增长的速度
– 地方政府经济、财政实力、债务负担
– 初次负债规模及其债务规模增长
– 地方政府未来投资规模和资本支出
地方政府融资平台数量与定位；
– 区域内政府投融平台的数量、定位和分工
– 以及政府对各平台公司的支持力度
– 所评平台公司在政府融资平台中的地位
地方政府对所评企业的支持力度和政策，体现在公司业务模式、对公
司债务的负担程度和表现形式。
– 是否有政府文件，是否通过人大决议，是否纳入财政预算，是否
有固定补贴等）。
地方政府的偿债能力分析
2-1 地方政府偿债能力分析
地方政府经济实力分析
地方政府财政体制
地方政府财政实力分析
地方政府财政平衡情况
地方政府债务分析
地方政府财政收入与支出结构
地
方
政
府
综
合
财
力
财政公共预算收入
转移支付、税收返还
政府性基金收入
公共财政预算支出
政府性基金支出
预算平衡
预算平衡
2-2 地方政府财政实力分析：以成都龙泉驿区为案例
P. 11
财政体制：龙泉驿区与成都经济开发区“两块牌子，一套班子”
– 成都经开区地理位置隶属于成都市龙泉驿区，是龙泉驿区的经济
区域主体，二者是“两区合一”的关系；
– 经开区没有独立的财政权，财政收支由龙泉驿区统一调配，经开
区的GDP、财政收入等经济指标统一纳入龙泉驿区进行统计。
– 龙泉驿区的部分领导兼任经开区两委的领导，属于“两块牌子、
一套班子”的管理关系。
税 种
分成比例
中央级 省级 市级 区县级
增值税 75% % %
营业税
其中：地方金融保险业营业税 100%
一般营业税 35% 65%
企业所得税
其中：中央企业所得税 100%
省级企业所得税 60% 40%
市区县级企业所得税 60% 40%
个人所得税 60% 14% 26%
资源税 35% 65%
城市维护建设税 100%
房产税 35% 65%
城镇土地使用税 35% 65%
土地增值税 100%
P. 12
税收分成比例
P. 13
2012年财政实力分析：龙泉驿区财政实力排名靠前，且增长强劲
– 2012年，龙泉驿区可支配财力亿元，位居成都市辖区县第二；
– 2013年1-6月份，可支配财力收入累计实现50亿元，预计全年实现
可支配财力亿元，保持着高速的增长率(%)。
2012年成都市可支配财力收入排名前四区县财政情况统计
项目 双流县 龙泉驿区 新都区 郫县
本级公共财政收入（万元） 598,958 400,193 346,700 303,641
其中：税收收入 520,325 336,024 292,800 240,708
下级上解收入 - - - 62,933
上解上级支出 -45,969 -28,963 -30,400 -19,498
上年结余 36,558 19,069 19,100 26,612
本级公共财政可支配收入（不包括
上级补贴收入）
589,547 390,299 335,400 310,755
本级政府性基金收入 727,598 435,238 422,400 340,025
上解上级支出 - - - -
上年结余 38,870 32,536 11,100 16,174
本级政府性基金可支配收入 766,468 467,774 433,500 356,199
综合可支配财力收入 1,356,015 858,073 768,900 666,954
P. 14
财政平衡：龙泉驿区2009-2012年财政收支情况统计表（万元）
2009-2012年财政收支情况
类别
项目 2009年 2010年 2011年 2012年
年初结余 32,616 53,739 35,830 51,605
财政
收入
一、财政总收入 702,318 1,006,819 1,097,362 1,393,477
1、国税收入 173,597 250,479 321,429 537,654
2、地税收入 159,791 201,566 285,306 356,346
3、非税收入 368,930 554,774 490,627 499,477
二、本级可支配收入 588,212 842,994 874,703 1,022,764
1、本级财政收入 474,951 723,779 756,018 835,431
其中地方税收收入 135,537 184,020 265,053 336,024
2、上级返还补助收入 80,488 88,583 113,851 125,395
减：上解支出 9,843 23,107 30,996 28,963
3、年初结余 32,616 53,739 35,830 51,605
4、中央转发地方债券收入 10,000 10,333
三、一般预算收入 158,024 210,812 315,782 400,193
四、基金预算收入 316,927 512,967 440,236 435,238
财政
支出
一、一般预算支出 228,662 270,228 384,471 426,424
二、基金预算支出 305,811 536,936 440,470 437,968
其中：基建支出 183,487 322,170 382,263
支出合计 534,473 807,164 824,941 933,689
P. 15
政府负债水平
地方债务（2012年） 金额(WY) 地方财力（2012年度） 金额(WY)
（一）直接债务余额 275,720 （一）地方一般预算本级收入 400,193
1、外国政府贷款 - 1、税收收入 336,024
2、国际金融组织贷款 - 2、非税收入 64,169
3、国债转贷资金 - （二）转移支付和税收返还收入 203,363
4、农业综合开发借款 - 1、一般性转移支付收入 32,363
5、解决地方金融风险专项借款 - 2、专项转移支付收入 59,280
6、国内金融机构借款 275,720 3、税收返还收入 111,721
7、债券融资 - （三）国有土地使用权出让收入 481,819
8、粮食企业亏损挂账 - 1、国有土地使用权出让金 361,130
9、向单位、个人借款 - 2、国有土地收益基金 21,615
10、拖欠工资和工程款 - 3、农业土地开发资金 1,637
（二）担保债务余额 1,036,280 （四）预算外财政专户收入 -
1、政府担保的外国政府贷款 -
2、政府担保的国际金融组织贷款 -
3、政府担保的国内金融机构借款 836,280
4、政府担保的融资平台债券融资 200,000
地方政府债务余额＝（一）＋
（二）×50％ 793,860
地方综合财力＝（一）＋（二）
＋（三）＋（四）
1,085,375
债务率＝地方政府债务余额/地方综合财力×100% %
地方政府总体债务风险判断
地方政府总体债务风险可控
— 根据中诚信国际估计，中国地方政府债务的总体债务规模在16万
亿元左右，占GDP的比例在30%左右；
— 中央政府债务占GDP比例在21%左右，因此政府总债务水平在50%左
右。
— 从政府和融资平台的债务结构来看，短期内爆发大面积偿债风险
的可能性仍然较低。
地方政府面临的主要是流动性风险而非偿付能力风险
— 从地方政府政府偿债能力看，地方政府除了预算收入、基金收入
和转移支付外，还持有地方企业、银行以及资源性产业的股权及
其投资收益，整体抗风险能力较强。
地方政府债务风险分化趋势明显，发达地区的部分市县债务风险加大
— 政府综合经济实力评级与短期债务压力不相一致。
3-1 地方政府总体债务风险判断
3-2 地方经济增速放缓，存在抗风险能力弱化趋势
地方经济增长速度明显放缓，外向型产业地区和强周期产业依赖地区
受损相对严重，地方经济内在抗风险能力相对偏弱。
2012年各省市GDP增速降幅对比
2009 2010 2011 2012
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
0
1
% %
% %
%
%
%
%
%
%
%
全国财政收入
地方本级
地方政府性基金本级收入
增长率
增长率
增长率
2010-2012年全国财政收入、地方本级收入和地方政府政府基金收入增
速明显减速
3-3 地方政府本级财政收入和基金收入增速下滑
3-4 地区政府财政收入增速下滑和地区分化加速
从各省市看，地方财政一般预算收入增速普遍下滑20%~50%左右，
政府性基金收入随土地出让收入波动而波动。
2011-2012年各省市一般预算收入情况对比
2010-2012年各省总债务/公共财政预算收入排名
3-5 地方政府债务规模差异化与与债务保障能力分化
2010-2012年各省短期债务/公共财政预算收入排名
省级政府评级与债务压力
3-6 地方政府债务风险区分
中诚信国际给予主体级别
AAA
AA+
AA
模型评级关键指标：债务系数与信用评分
省级政府经济、财政与债务指标
省会城市与计划单列市政府评级与债务压力
中诚信国际给予主体级别
AAA
AA+
AA
模型评级关键指标：债务系数与信用评分
省会城市政府经济、财政与债务指标
在省会城市中，偿债压力比较大的地区主要有：南京、成都、广州、合肥、
昆明、长沙、武汉、哈尔滨、西安和兰州等。部分省会城市的债务率指标
超过100%，偿债率指标超过20%。
偿债指标恶化，偿债压力增大。例如：
— 广州市：2012年全市债务总额2414亿元，市本级政府性债务余额
1738亿元，其中政府负有偿还责任债务余额1143亿元 （2012年末债
务余额亿元－归还本金亿元+新增亿元），债
务率达到%，偿债率达到%。
— 偿债计划则显示，按目前利率水平及贷款合同约定，2013年须归还
本息亿元(其中本金亿元，利息亿元)，资金来源
为财政资金亿元、企业自筹亿元、借新还旧亿元，
比例为%、% 和% 。
— 武汉市：截至2012年6月，债务余额高达亿元，相比较武汉
财政预算收入和基金收入1397亿元，债务率高达%。
— 河北省：截止2012年6月，部分地市政府性债务迅速增长。11个地市
中有6个综合债务率超过了100%，部分县市综合债务率超过了200%。
河北省部分地市综合债务率 河北省部分县市综合债务率
石家庄 241% 张家口桥东区 308%
唐山 188% 张家口桥西区 290%
邢台 153% 邢台市桥西区 256%
秦皇岛 147% 邢台市桥东区 252%
衡水 135% 承德市双桥区 214%
张家口 129%
江苏省各地市政府评级与债务压力
中诚信国际给予主体级别
AAA
AA+
AA
<江苏省地区债务压力分布>
江苏省部分城市经济、财政与债务指标
LGFV面临的主要风险
4-1 城投债余额增大，融资成本上升，融资平台债务风险有所上升
截止2013年8月，平台公司的城投债余额达到万亿元。
城投企业直接债务融资比重提升，融资渠道更为多元化，其中部分依赖高
成本资金通道（县市级更多依靠信托等方式），偿债风险有所提升；
融资方式创新。券商、基金子公司专项资产管理计划、保险债券计划等对
平台公司融资加大（CCXI承做的保险计划达到3600亿元以上） ；
公开市场融资的增加，其中信托、融资租赁、BT等融资形式的增多，最
为明显的现象是平台公司融资成本的上升；
2010年省级融资平台的平均融资成本在%左右；2012年，整体的
融资平台已经升至%；地级融资平台的平均成本则由%上升至
%。
4-2 部分地区融资平台城投债余额迅速增长
部分公司平台公司城投债余额超过1000亿元以上
2013年1-8月前10大地区城投债发行额及其债券余额
4-3 融资平台债务期限分布结构表明，短期偿债压力较低
根据各省平台公司城投债到期分布情况，2016-2021年是债务风险关键年份。
– 2016-2021年集中的平台公司城投债总额达到万亿元，占目前平台公司
债务的%。按照7年期的平均发行利率%计算，年付息成本高达
1600亿元左右。
城投债发行地区行政层级下移。自2012年以来，共有70个县级市的平
台发行过债券，实际融资规模达到亿元。
2012年城投债发行行政级别 2011年城投债发行行政级别
4-4 新的融资平台发行人行政层级下移，信用等级下沉
39
平台公司信用等级下沉。级别从A+到AA+，但主体级别为A+和AA+的县
级市分别仅有3个和1个，大部分发行人信用平评级主要集中在AA和AA-
等级。
城投债发行债项级别分布
2011年，城投企业资产流动性有所下降，2012年有所好转但仍未回到
2010年的水平。
2011年，城投企业资产负债率和总资本化率有所下降，2012年有所上升
但仍未回到2010年的水平。
2010~2012年平台公司资产流动
性
2010~2012年平台公司资产负
债率和总资本化率
4-5 融资平台关键偿债指标有所弱化
2010-2012年LGFV资产负债率
2011年，除EBITDA/偿付利息所支付的现金有所下降外，城投企业
EBITDA/总债务、经营活动净现金流/总债务、经营活动净现金流/偿付
利息所支付的现金等偿债指标均有所改善。2012年，四项偿债能力指标
均有所恶化
融资平台部分行业偿债指标有所弱化
从中诚信国际监测的18家高速公路公司的情况，债务总额和相关指
标有微小弱化
总债务/
通行费
总债务
/EBITDA
负债率
2010 %
2012 %
2012年总债务 万亿元
平台公司再融资/地方政府再融资风险
借新还旧与票据滚动发行；
地方政府划出平台资产成立新平台，增加平台数量，扩大再融资
规模。例如：柳州、温州等。
流动性风险
贷款结构不合理，短期债务规模过大；
流动性支持函的有效性。
交叉风险
信贷违约、信托违约
券商/基金子公司专项资产管理计划以及保险债券计划风险
联保
4-6 融资平台面临的主要风险
信息披露与事件风险
地方政府主导的平台资产划拨与重组事件频繁发生，信息披露滞后，
先划拨，后披露；先重组，后召开债券持有人会议；
—案例：青岛能源重组与青岛东亿非供热资产划转事件。
平台资产划拨、重复入账风险、违规并表
政府主导的平台资产划转，市场有效约束不足，透明度低等风险；
—案例：哈供热直供房资产划转到哈城投事件，最终通过与停车场
资产置换保持信用水平稳定。
同一资产支持多家平台公司融资需要；
—案例：昆明平台资产（附）
违规并表；
—案例：郑州建投下属水泥制品资产（公司收入的主要来源）。
局部地区债务失控风险
同一资产（土地）支持多家平台公司融资需要。例：昆明市平台债券债
务关系
昆明市国有资产管理营运有限公司昆明市交通投资有限公司
昆明市国资委
昆明市基础设施投资建设公司
昆明交通产业股份有限公司
100% 100%
80% 20%
100%
总资产
权益
总债务
资产负债率 %
资本化率 %
总资产
权益
总债务
资产负债率 %
资本化率 %
总资产
权益
总债务
资产负债率 %
资本化率 %
其他应收款
（对昆明交投）
总资产
权益
总债务
资产负债率 %
资本化率 %
其他应付款
（对昆明交投）
.85
附：案例
昆明交投 昆明国资 昆明交产股份 昆明基础设施
享有万亩土
地收益权
扣除昆明交产股份
享有的万亩土
地收益权，实际享
有万亩土地收
益权
享有万亩
土地收益权
享有万亩土
地收益权
接受昆明土储中心委托，
进行土地一级开发；合
同面积万亩；
这部分土地收益权分别
在昆明交投、昆明国资
和昆明交产股份
土地收益=土地出让收入*40%
土地开发收入=土地出让
收入
*[45%+45%*（16%+3%）]
其中16%为投资回报、3%
为项目管理费
昆明市四大平台公司的主要资产及其收益计算方式
昆明市土地出让收入与支出结构
土地储备支出 城市建设支出 其他
45% 2% 40% 5% 5%
土地收储费用
前期开发整理
及相关费用
土地储备管
理费
用于市级投融
资公司承担的
市政配套设施
和城市基础设
施项目等建设
返还四区一县，
用于当地市政
基础设施项目
建设
廉租住房保障
资金、国有土
地收益基金和
农业土地开发
资金等
昆明基础设施
—昆明交投
—昆明国资
—昆明交产股份
地方政府综合财力下降风险
BT项目回购资金到位延迟风险；
应收帐款质押城投债的回款情况；
偿债基金的到位情况。
政府占用平台公司资金（其他应收账款。案例：常州市平台其他
应收款规模）。
政府隐性担保风险
隐性担保政策风险。
承诺函（支持函）兑现风险。
常州市地方政府债务余额
主要融资平台与政府相关部门项目往来资金规模(其他应收款)
常州市交投产业集团有限公司 313,万元 合计
常州市城市建设集团有限公司 2,937,万元
常州天宁建设发展有限公司 268,万元 3,518,万元
798/728=110%
51
致致 谢谢
