载《中国社会科学院研究生院学报》2004年第1期 ∗DC型积累制社保基金的优势与投资策略——美国“TSP模式”的启示与我国社保基金入市路径选择 中国社会科学院欧洲所 郑秉文 [内容提要] 本文以美国联邦政府补充养老计划“TSP模式”这个成功的典型案例为解剖对象,分析了DC型完全积累制的财政支付能力的可持续性、投资资本市场的正确途径及其投资策略问题，从中得出结论，认为在老龄化面前，社保制度的改革方向最终应该走向完全积累制。本文运用规范的分析提出了在向积累制过渡的漫长过程中中央社保基金投资股市的两个阶段和4个模式，首次明确提出了在社保制度中存在着“个人产权”问题，并将这个概念分为“完全个人产权”和“名义产权”等诸多类型，进而根据产权的不同类型分析了我国社保基金“入市”的路径选择及其可行性和现实性问题，对目前已经进入股市的“全国社保基金”所面临的困难、定位和出路进行了探讨，提出了将之改造为“国际风险投资基金”的思路。 [关键词] 社会保障 完全积累制 半积累制 社保基金投资 资本市场 面对世界性的老龄化浪潮，人们已经达成这样两个共识：第一，二战后曾拯救过资本主义世界的以现收现付社会保障为主要内容之一的福利制度正面临者空前的财政危机；欧洲老牌资本主义国家的负担要比北美更为沉重一些；第二，陷入危机的现收现付社会养老制度必须进行彻底的改革，其改革方向和制度目标应该是完全积累制模式。 在大西洋彼岸，相对“年轻”、同样是实行现收现付制的美国社保基金虽然几十年来一直收支平衡，连年赢余，是当前实行现收现付社保制度财政状况最好的发达国家，但是，其预测的结果则令人十分担忧：未来15年里将出现赤字，36年里将完全枯竭。为此，10年前美国各界开始大声疾呼改革，2年前改革方案正式出台（目前还未获国会通过），其核心内容是向“半积累制”转型，效法的模式主要是同样由美国联邦政府管理的专为联邦政府雇员设计的“TSP养老计划”；近20年的运转实践证明，这个补充性质的“TSP模式”是一个非 ∗ 本文是在《中国证券报》发表的七篇《社保基金与资本市场》系列研究文章（2003年6月12日至7月29日）中的第一篇《建立名义账户是入市的理性化前提》的基础上修改扩充而来的。它们引起了业内和学界的反响与国务院领导和有关部门的重视。本文以美国联邦政府补充养老计划“TSP模式”这个标准的成功案例来解剖“DC型完全积累制”的可持续性及其资本市场的正确投资途径问题。相反，美国基本社保制度及其社保基金（OASDI）则是一个典型的“DB型现收现付制”；与其它发达国家比较起来，美国这两个极端的具有代表性的养老计划都十分典型，并且非常成功。发表在《世界经济》（2003年第11期）的拙文《DB型现收现付制社保基金的危机与投资理念——美国“联邦社保信托基金”治理结构及其不可持续性的解决途径》主要研究的是世界上这个最成功的现收现付制基本社保制度的财政不可持续性问题以及该模式下社保基金远离资本市场的投资理念；本文这里主要研究的是作为典型完全积累制的“TSP计划”所特有的财政可持续性的内在机理及其资本市场的投资策略。所以，从“完全积累制”和“现收现付制”这两个极端典型案例的研究角度来讲，这两篇论文可以被看作是“姊妹篇”，前者研究的是现收现付制的不可持续性——即使它是世界上最成功的；后者研究的是典型的完全积累制的可持续性——尽管它的规模较小；从中得出这样的结论：第一，在美国基本社保制度中，其DB型现收现付的制度属性是决定其不可持续的根本原因；而同样在美国，其补充保障制度“TSP模式”之所以具有完全的可持续性，是因为它采取了DC型完全积累制；第二，不同的社保制度属性决定了其完全不同的投资理念和策略，DB型现收现付制的“联邦社保信托基金”不能投资于资本市场，而DC型完全积累制的“TSP基金”从一开始就是为投资股市而设计的；第三，长期来看，社保基金进入资本市场是其获得可持续性的重要条件之一；第四，在老龄化面前，社保制度的前途及其社保基金可持续性的获得在于对现收现付制的某种改革，最终应该走向完全积累制；第五，作为“现收现付制”和“积累制”这两种极端模式和理想案例，美国这两个养老计划都非常成功、十分典型并具有代表性；尽管它们的制度属性截然不同，但将其作为两个模式的案例进行深入剖析必将有利于对这两种模式本质特征的理解，进而对于正确理解我国社保制度的历史方位和改革取向大有裨益。本文得到了胡云超博士有益的评论，特此鸣谢。 1
常成功的完全积累制模式。在某种意义上讲，要想了解完全积累制的运行机制及其财政可持续的可获性等特征，除了智利模式以外，“TSP模式”是一个比较理想的案例。 所谓美国典型的现收现付社保制度（基金）是指由联邦政府直接负责管理和投资的“养老与遗属保险基金”（OASI）和“残障保险基金”（DI）这两支信托基金组成的“联邦社保信托基金”，即OASDI；所谓“TSP模式”，具体是指联邦政府另外直接负责管理与投资的两个规模稍小的补充养老基金，一支是覆盖美国全体联邦公共部门文职（包括国会的雇员）与军职人员的“节约储蓄计划”（TSP, Thrift Saving Plan，下简称“TSP养老基金”或“TSP模式”），另一支是覆盖所有铁路雇员的“铁路养老基金”（RRF, Rail Retirement Fund）；由于后两个计划（基金）在投资战略与管理方式等许多方面大同小异，所以，虽然本文研究的案例主要以更为典型和规模更大一些的“TSP养老基金”为主，而不具体涉及“铁路养老基金”，但在使用“TSP模式”这个概念时则主要是“泛指”完全积累制的某种“理想模式”。 只有了解了完全积累制的运行特征、机理和制度优势，才有可能明晰我国社保制度的历史方位、改革难点和前进方向；只有明确了当前我国社保制度和“全国社保基金”的属性，才能进而“过滤出”我国社保基金入市的路径选择和步骤安排。 一、TSP 养老计划的性质和制度设计 “TSP 养老金计划”是1986年根据美国《1986年联邦职员退休制度法案》专门为美国联邦政府的文职人员和军职人员设立的一种储蓄与投资型养老金计划。它由一个独立的机构“联邦退休节约投资董事会”（FRTIB）来管理，仅对TSP计划的参与者和他们的受益人负责。 1，TSP养老计划的法律地位 在法律地位上，“联邦社保信托基金”是强制性覆盖全社会的“基本社会保障体系”，所遵循的是1935年制定的《社会保障法案》；而“TSP计划”和“铁路养老基金”则是自愿参加、仅覆盖本系统雇员、在必须参加“社会保障”之后额外为本系统雇员设立的“补充养老保险”。《美国法典》第8403款明确规定，TSP养老金计划的给付是“在《社会保障法案》１之外额外的给付” 。 这个条款实际上将TSP计划的法律地位明确地界定为是补充性质的保险：参加TSP不影响参加基本养老保障(即OASDI)，即在强制性参加美国基本养老保障的基础上联邦雇员可以自愿地参加TSP计划。该养老计划是储蓄与“延迟税”性质的，与401（k）职业养老计划非常类似。TSP计划的这种DC型给付性质决定了每个参加人都有一个个人账户，并且与他们的基本养老保险账户实行分账管理；TSP计划的个人账户由美国农业部的“国家金融中心”代管并由其负责账户的纪录工作。TSP养老计划在1986年设立的时候所覆盖的仅仅是联邦政府文职雇员，2000年通过的《修正案》决定将军职现役和预备役人员也纳入进来；所不同的是，向军职人员提供的TSP计划不是DC型而是DB型的计划，所以，军职人员的TSP计划中没有个人账户，而只有一个账号。 2，TSP养老计划的缴费 ２TSP计划规定的缴费比例公式很有特色，比较复杂 ：具备资格的雇员（被联邦政府雇佣6个月以上），不管他本人是否缴费，每月均可获得雇佣机构（单位）自动为其个人账户缴纳的“单位自动缴费”，其数额是雇员基本缴费标准的1%；此外，雇员还可获得雇佣机构的“单位配比缴费”，但其前提是雇员本人自己也必须缴费；“单位配比缴费”的数额是雇员个人缴费的5%，其中，对于第一个3%，雇佣机构给予1：1的配比，余下的2%是： １ 本文以下引用的《美国法典》内容均出自United States Code (1988 Edition), United States Government Printing office, Washington: 1989, Volume Thirteen. ２ 关于TSP计划个人缴费的详细情况，请参见Federal Retirement Thrift Savings Investment Board (April 2003), Think Big, TSP Open Season April 15- June 30, FERS and CSRC Employees, published by Federal Retirement Thrift Savings Investment Board, . 2
1（单位：个人）；如果雇员个人缴费率高于其工资收入的5%这个基本单位，其以上部分雇佣单位则不给予配比缴费，但雇员依然可以享受税前储蓄和“延迟税”的待遇。由此看来，TSP计划中个人账户的现金余额除了投资回报收益以外，是由个人缴费、“单位自动缴费”和“单位配比缴费”三者之合构成。请详见表1： 表1： TSP养老计划三种缴费的累计 雇员缴费 单位自动缴费1% 单位配比缴费 账户缴费总额 0% 1% 0% 1% 1% 1% 1% 3% 2% 1% 2% 5% 3% 1% 3% 7% 4% 1% % % 5% 1% 4% 10% 5%以上部分雇佣单位的两种缴费都不给予 资料来源： Federal Retirement Thrift Savings Investment Board (May 2001), Summary of the Thrift Savings Plan for Federal Employees. published by Federal Retirement Thrift Savings Investment Board, . TSP账户持有人在退休之前没有特殊情况下不得随意抽回本金和投资收益，只有在岁或以上、且继续工作的雇员才可以从账户中将本金一次性提取或购买年金，否则，将要受到一定的处罚。 3，TSP计划的贷款方案与其它 TSP计划还设有贷款计划，申请手续非常简单，不须填写任何表格，只要是受雇佣6个月以上并本人一直坚持缴费者均符合申请贷款的资格；TSP提供两种贷款：一种是1—4年期的贷款，另一种是1—15年期限的；每次可以贷出两笔款项；贷款金额最低限为1000美元，最高限为50000美元；贷款利率以借款时G基金的利率为准；还款方式是从每月的缴费中扣除，还款期可以临时双方协商予以确定。 此外，TSP计划还对离婚、提前死亡、死亡以后配偶的权利和其他遗属的权利、退休时３购买年金的条件、年金的种类等条件和其它待遇做了详细的规定 。 4，“TSP养老基金”的行政管理与投资原则 《美国法典》第8472(a)和(b)款规定成立专门的“联邦退休节约理事会”（FRTIB）负责TSP基金的投资事宜与日常行政管理；该委员会由五名兼职成员组成，由总统任命，每届四年；除主席由总统任命以外，两名须由总统任命但须由众院议长通过，三名在总统任命之后须经参院多数党领袖认可。根据规定，“联邦退休节约理事会”负有如下法律责任：“对TSP基金的投资和管理制定政策……对TSP基金的投资进行评估，对该委员会的预算进行审议。” 第8472款还规定，“联邦退休节约理事会”是一个独立的常设执行机构，目前该委员会雇佣的职员数量达100多人。 据《美国法典》第8472款的规定，“联邦退休节约理事会”必须严格遵守“谨慎投资”的原则，遵守以参加人和收益人的利益为“唯一目标”的投资原则，不得受这项原则之外的任何其它因素的干扰。 与美国政府为其“联邦社保信托基金”（OASDI）设立的投资基金一样，《美国法典》对TSP基金的投资战略和投资范围也做了非常详实而具体的规定，在这规定之外，绝对不允许TSP基金投资于任何其它特殊资产。《1986年联邦职员退休制度法案》颁布时仅规定TSP基金可以设立3支基金：G基金（政府债券投资基金），C基金（普通股投资基金），F ３ 关于贷款计划和这些条件下的待遇，请详见Federal Retirement Thrift Savings Investment Board (May 2001), Summary of the Thrift Savings Plan for Federal Employees. published by Federal Retirement Thrift Savings Investment Board, -42. 3
基金（固定收入指数基金）。其中，G基金很像“联邦社保信托基金”的投资基金，是由短期非市场交易型的美国政府特殊发行的债券构成，期限一般为4年或以上，没有任何风险，但其回报率低一些，仅为美国政府债券市场交易的平均市场回报率。C基金主要是投资在混合的股票指数基金上，包括“标准普尔500”股票指数涵盖的所有大公司的普通股票。F基金投资于一些债券指数基金之中。 为了降低投资风险、为联邦雇员提供更多的选择机会和更高的回报几率，1996年国会又立法为TSP养老基金另外专门设立了2支股票指数基金，即I基金（国际股投资基金）和S基金（小型资本化股票投资基金）。这样，修改后的第8438（a）条款所规定的投资范围就总共由以上5支基金组成。 对于投资战略，第8438（b）条款明确规定，“该委员会须选择一组公认的、由普通股构成的、在市值中完全能够代表美国股市的指数”；指数化投资战略是TSP养老基金一个重要特征。另一个与“联邦社保信托基金”不同的重要特征是，TSP基金的投资决策是分散型的，完全由账户的资产所有者即雇员个人决定如何对其进行指数化和多元化投资组合，风险和责任完全由雇员个人承担，收益也完全由个人享有；TSP账户所有者有权在任何时间对其账户全部余额在这5个基金中任意进行分配并可以对其进行相互转移。相比之下，现收现付制“联邦社保信托基金”的全部投资决策则是“集中型”的，责任和风险都在联邦政府身上，与缴费者个人无关。 二、“TSP养老基金”的5个投资基金 “联邦退休节约理事会”专门为TSP养老基金设计的5个投资基金是经过认真考虑的 ４。 1，G基金。G基金是指仅向TSP基金特殊发行的非交易型的短期政府债券，根据相关法律，其利率与其同期的可交易的最佳市场利率相等，一般期限是4年或以上；G基金当然以美国联邦政府的完全信用予以担保，没有任何投资风险；当然，G基金的回报率比TSP其它的长期基金回报率要低一些；但是，在过去的10年里，G基金的回报率良好，年均为%（见表3）。 2，F基金。F基金是TSP投资的债券基金；设立F基金的目的是为了尽最大可能地使TSP基金回报率能够接近于LBA指数(Lehman Brothers Aggregate)，因为LBA指数基本上可以反映美国政府债券、抵押债券、公司债券（包括外国公司）等固定收入债券市场的回报率。F基金由美国Barclays Debt指数基金公司托管，它是一个混合型的债券指数基金，持有证券的数量规模极大；它拟合LBA指数，采取“消极”而不是“积极”的投资策略；F基金所持股票的资产质量很好，资产组合分布比较广泛，其投资机会几乎分布在所有政府债券市场上，其回报率高于长期的G基金，特别是在长时间大面积利率下调的时期。此外，F基金管理费用相对较低，交易费用也不高。F基金的潜在风险主要是指信用风险和市场风险。所谓信用风险是指其发行人支付本金的能力，因为企业债券和票据抵押等有可能摧毁其指数；但F基金也有可能减少这些风险，因为私人企业债券的持有比例较小。所谓市场风险是指投资的市值是随着利率波动而波动的，其减少风险的办法是尽量持有短期而不是长期的债券。过去10年中F基金的回报率波动较大，有时呈负值，有时则高达10%以上（见表3）。 3，C基金。C基金是指TSP建立的美国国内大型公司的普通股票基金，由Barclays股票指数基金管理，使用的是标准普尔500指数；为提高资产的流动性，Barclays投入到非标准普尔的部分比较小，而更多地，选择股票时所根据的是基于对金融市场的经济分析，并 ４ 关于这5个基金的资料，请详见Federal Retirement Thrift Savings Investment Board (August 2002), Guide to TSP Investment, published by Federal Retirement Thrift Savings Investment Board. Federal Retirement Thrift Savings Investment Board (February 2003), TSP at a Glance: Thrift Savings Plan for Federal Employees, published by Federal Retirement Thrift Savings Investment Board. 4
采用“消极”而不是“积极”的投资战略；对Barclays的评价标准是标准普尔的指数；法律规定C基金还可以对G基金进行临时投资。C基金的优势是直接拥有一批大公司的股权，这样将有利于投资组合的多元化。总的说来，C基金的风险水平与其它任何股指基金的风险没有什么两样。从表3可以看出10年来C基金的回报率和标准普尔500是十分吻合的。 4，S基金。S基金是指TSP计划建立的“小型资本化股票指数投资基金”，主要由中小企业的股票基金组成，其目的是为了使回报率最大限度地接近于Wilshire 4500股票指数，后者包括除标准普尔500以外的所有美国股票。S基金委托“Barclays延伸市场指数基金”管理，但也经常对G基金进行临时投资。S基金提供的投资范围比C基金更大一些，所以其投资风险与其它任何股票指数基金相差无几。从历史经验上看，中小企业股票价格波动的风险大于C基金的标准普尔500，所以2001年5月TSP计划才建立起这个基金，在表3中只有两年的纪录。 5，I基金。I基金是TSP计划的国际股票指数基金，建立该基金的目的是为了追求摩根·斯坦利EAFE指数（指欧洲、澳洲、亚洲和远东“国际资本股票指数”）的回报率，因为这个指数基本上可以反映这几大洲股市中主要工业和行业的公司整体业绩。I基金的管理人是BarclaysEAFE指数基金，它几乎持有EAFE指数所有的成份公司股票，并运用“消极”的投资战略。EAFE指数是摩根·斯坦利“资本国际”（MSCI）提供的为21世纪设计的指数，股市覆盖范围很大，2002年12月31日的指数覆盖了1000家公司，包括10个领域的23个行业。设立I基金以后，TSP就基本上就完成了国际股市投资多元化的战略任务。I基金的风险主要来自汇率波动的风险，因为每支股票价格是用本国货币计价的，只有在换算成美元以后才能计算出EAFE的指数，所以，EAFE价值的波动是随着美元价格的波动而波动的，即美元价格攀升时它随之走低。从历史上看，EAFE指数基金持有的股票价格波动较大，所以，I基金的回报率波动很大，其潜在风险大于C基金和S基金。TSP的I基金刚刚建立于2001年5月。 三、“TSP养老基金”的投资收益率与风险 自1986年美国联邦政府为其雇员设立TSP养老计划以来，TSP养老基金的回报率总的说来是令人满意的。众所周知，去年和今年美国股市乃至世界股市震荡剧烈，成为近30年来最低迷的时期之一。然而，去年TSP养老基金的5支投资基金表现非常好，几乎都超出了过去10年来的平均水平，其中，C基金回报率高达%，S和I基金竟然双双超过了15%，就连F基金也超过了10%；今年头4个月里，在股市连创新低的情况下，甚至在G基金和F基金的回报率几乎是零的情况下，C、S、I三支基金均超过了8%。 表2：2003年4月和过去12个月里5支投资基金的回报率（截至到5月2日） 回报率 G 基金 F 基金 C 基金 S 基金 I 基金 2003年4月的回报率 % % % % % 过去的12个月（2002年% % % % % 月1日-2003年4月30日） 资料来源： Federal Retirement Thrift Savings Investment Board (May 2003), Highlights of Thrift Savings Open Season: April 15-June 30, published by Federal Retirement Thrift Savings Investment Board, . 总的来说，对过去10年里TSP计划5支投资基金回报率的考察结果是比较令人满意的。只是由于S基金和I基金刚建立两年多，呈现出负数，但与它们右边的Wilshire 4500指数和EAFE指数还是比较吻合的；此外，从表3中我们还可以看出，C和F基金的回报率比G基金要高一些，C基金的年均回报率高达%。表3中S和I基金的数据中没有扣除行政费用、交易费用和投资管理费用。 5
表3：TSP养老基金过去10年回报率一览表(%)标准普尔Wileshire 年份 G 基金 F 基金 LBA指数 C 基金S 基金I 基金 EAFE指数 指数 4500指数 1993 - 1994 - 1995 - 1996 - 1997 - 1998 - 1999 - 2000 - 2001 2002 10年复利 - - 年均回报率 资料来源： Federal Retirement Thrift Savings Investment Board (May 2003), Highlights of Thrift Savings Open Season: April 15-June 30, published by Federal Retirement Thrift Savings Investment Board, . 截至到2003年3月31日，TSP养老基金的累计余额已高达1045亿美元，其中，G基金为520亿美元，F基金为130亿美元，C基金377亿美元，S基金13亿美元，I基金5亿美元；５TSP计划的参加者已超过310万人 。 四、“TSP养老金”制度设计的三个特点 作为养老基金进入资本市场一个成功的范例，“TSP养老基金”的制度模式已经引起学界的极大兴趣，越来越被经济学家看作是中央养老基金值得效法的模式，最近的一篇论文甚６至将之称为“TSP模式” 。“TSP模式”之所以被看成是发达国家一个成功的典范，是因为它具有如下三个重要特点，这三个特点是该基金得以成功的制度保证。 1， 投资行为与潜在的政治干预分离开来 “TSP模式”之所以能够获取较好的回报并受到参加者的欢迎，其中一个重要的制度保证被认为是成功地将基金的纯粹投资行为与潜在的政治家介入有效地分离开来，这要归功于其独特的制度模式的设计： 首先，“TSP模式”中掌管和监管其投资战略与投资行为及其日常管理机构是一个在法律上独立的、直接对总统和对法律负责的“联邦退休节约理事会”（FRTIB）。该理事会由五名兼职委员组成，每届4年；但“执行理事”是专职的。这个组织架构形成了一种内部监督机制；该理事会定期地内部审计和评价机制完全是独立的，是受法律保护的，不受任何外来力量的干预。 其次，理事会的唯一投资原则是该养老计划的参加人和受益人的根本利益，这个投资原则以法律的形式固定下来，受到法律的保护，并且任何偏离这个原则的行为和结果都将受到理事会任何成员和参加人的质询，甚至可以提出刑事诉讼。TSP本届理事会执行理事罗杰·梅尔（Roger W. Mehle）在最近的一次讲话中对此给予的诠释一语中的，他说，“国会之所以非常智慧地建立起了这个独特的受托责任的制度架构，是因为它认识到，这类（养老）计划 ５ Federal Retirement Thrift Savings Investment Board (May 2003), Highlights of Thrift Savings Open Season: April 15-June 30, published by Federal Retirement Thrift Savings Investment Board, . ６ Matt Moore (2003), The Federal Thrift Savings Plan: A Model for Social Security Reform,, National Center for Policy analysis, Brief Analysis, . Wednesday, June 4, . . 6
中信托性质的所有基金是属于参加人的，而不属于政府，因此在管理上必须要独立于任何政７治和社会因素的考虑之外” 。 第三，TSP的制度架构将“政治操纵”的可能性降到最低程度，因为其投资战略采用的指数化战略而不是个人股票投资战略。所谓“指数化战略”只不过是“消极管理”的一种形式，政府债券在投资组合中只是持有的市场股票和债券的一个比例而已；例如，它的政府债券投资基金大多持有的是美国财政部的“特别发行”债券，而股票指数基金所追求的是类似标准普尔500或Wilshire 4500指数。 2， 保护非专业人士的投资行为和利益 TSP养老计划规定，参加者个人没有随意选择个股的权利，而只有在预先设立的G、F、C、S、I这五支基金中进行选择、取舍与组合的权利。在风险与回报率上这五支基金各具特点：由于G基金是由联邦政府担保的短期政府债券组成，所以不存在损失本金的可能性，没有本金的风险问题；F基金是由债券指数基金构成，目前使用的是LBA(Lehman Brothers Aggregate)指数，它代表了一组范围广泛的美国政府、企业和抵押债券，对此，风险容忍度较低的参加人可以在整体上避免市场的风险。对C基金的投资总体上讲可以“复制”标准普尔500指数的市场表现；S基金囊括了除标准普尔500以外所有普通股的指数回报率，目前使用的是Wilshire 4500指数；可以说，S与C基金几乎覆盖了美国股市的全部主要股票；I基金所追求的是国际股市的行情。 除了G基金以外，理事会对其它4支基金管理人都是通过竞标的方式选择的，所以，TSP养老计划的参加者个人无须受到来自铺天盖地的广告和专业人士的游说的“轰炸”。执行理事罗杰·梅尔说，资产管理人的资质受到了严格的审查，包括他们的目标标准、追求相关指数的能力、管理成本的高低、受托责任的历史纪录等。这样，那些根本没有任何投资经历和经验的参加者都可以放心地根据自己的风险容忍度进行简单的选择就可以完全放心了，而无须耗费大量的精力介入和学习市场投资的实务。 3， 避免不必要的投资风险 指数化投资不仅保护了非专业人士的投资行为和利益，而且还有效地保护了参加人的投资收益。这是TSP计划能够得以受到欢迎并使之成为成功范例的根本原因和标志。G和F基金在保证了参加者的本金和基本的收益，另三支基金为他们提供了较为丰厚的潜在的收益前景。以C基金为例，它采用的标准普尔500指数100多年来的表现十分令人满意。德州A & M ８大学“私人企业研究中心”的研究显示 ，从1872年至2000年的128年间，如果以35年为一个周期作为计算单位的话，其市场提供的年均回报率（扣除通胀率以后）为%；这个回报率无疑远远高于美国基本养老保障（OASDI）中政府债券对缴费者工薪税所提供的年回报率的水平。换言之，在TSP计划中，如果风险容忍度较低的参加者选择了G和F基金，他们所获得的将是较小的风险和较低的回报率——趋近于基本养老保险的回报率。 五、不同的制度属性决定了其社保基金不同的投资策略 如上所述，作为典型现收现付制的基本养老保障“联邦社保信托基金”（OASDI）和建立在个人投资账户基础之上的完全积累制TSP计划等后二者，它们各自不同的法律地位决定了它们具有不同的制度属性；不同的属性决定了它们不同的投资策略。从形式上看，虽然它们都是由美国联邦政府直接管理并都设有专门的管理机构，但是它们的投资行为具有巨大的差别：现收现付制度下的“联邦社保信托基金”近70年来从未进入资本市场购买过股票， ７ Matt Moore (2003), The Federal Thrift Savings Plan: A Model for Social Security Reform,, National Center for Policy analysis, Brief Analysis, . Wednesday, June 4, . ８ Matt Moore (2003), The Federal Thrift Savings Plan: A Model for Social Security Reform,, National Center for Policy analysis, Brief Analysis, . Wednesday, June 4, . 7
９其增殖保值的投资策略始终是购买政府债券 ，而“TSP养老基金”在设计上从一开始就投资于资本市场（一小部分为政府债券）。 不同的制度属性不但决定了它们不同的投资策略，而且还决定了它们各自不同的财政支付能力和可持续性的前景。虽然现收现付制的“联邦社保信托基金”几十年来几乎连年赢余，但其财政可持续性的获得主要是靠不断上调缴费率、扩大费基和增添社保新项目等措施得以实现的；从本质上讲，它无法应对日益严重的老龄化等外部经济社会因素的变化：大约在2017年前后将出现赤字，在2039年左右会枯竭；甚至，在它成立之日起美国政策制定者们１０就已经发现现收现付制的“联邦社保信托基金”在财政上具有不可持续性；相比之下，作为完全积累制的“TSP基金”则具有完全的财政可持续性，它们的平均工资替代率可以达到110%。 与现收现付制比较起来，积累制在再分配作用即“社会互济”等许多方面虽然有许多劣势，但它的一个最大优势是“卸下”了政府的财政包袱。这个优势来源于两个方面，一是“制度特性”所决定的个人储蓄型账户实现了“自我保障”的功能，一是“制度条件”所决定的资本化个人账户使其具备了对资本市场（股票）进行投资的“资格”。从理论上讲，与个人社保缴费没有任何精算关系亦无须建立个人投资账户的现收现付制社保基金是不能投资于资本市场的；从实践上看，个别国家强行入市的结果都不理想，收益率很低，甚至造成了许多历史遗留问题和坏账。这就是美国现收现付制的“联邦社保信托基金”始终坚持购买国债１１而远离资本市场的根本原因 。 面对老龄化，上述现收现付制的“制度特性”和“制度条件”是其社保基金的根本制度缺陷，所以，只有改革现收现付制的社保制度才是社保基金的根本出路，是问题的关键，是大势所趋，是世界性的改革潮流；只有这样，才能从根本上克服国家财政负担的制度羁绊，最终走向资本市场使之获有财政可持续性，才能像“TSP养老基金”那样建立一个一劳永逸的具有可持续性的制度安排。 美国政府对其现收现付制进行“半积累制”的改革方案，在设计思路、基金管理和投资模式、组织机构设置、投资基金的设立等许多方面都完全或部分地采取和借鉴了“TSP养老基金”的模式的诸多特点；可以说，“TSP养老基金”为美国和其它国家进行完全积累制的１２改革提供了一些成功的经验 。 六、积累制具备了投资股市的制度条件 但是，“TSP养老基金”毕竟在许多方面存在着一些独有的特质性，美国基本养老制度即“联邦社保信托基金”难以完全模仿。例如，除了转型成本等其它因素以外，仅就管理和 ９ 关于美国“联邦社保信托基金”的投资策略组合与原因，请参见郑秉文：《DB型现收现付制社保基金的危机与投资理念——美国“联邦社保信托基金”治理结构及其不可持续性的解决途径》，载《世界经济》，2003年第11期。 １０ 例如1941年发表的第一个《年度报告》中预测说，在其它法律规定和社会外生经济社会条件不变的情况下，从1961年将开始出现赤字。上述关于美国社保制度可持续性是如何获得等细节请参见郑秉文：《DB型现收现付制社保基金的危机与投资理念——美国“联邦社保信托基金”治理结构及其不可持续性的解决途径》，载《世界经济》，2003年第11期。 １１ 关于美国“联邦社保基金”远离资本市场的投资理念和国外一些国家入市的后果，请参见郑秉文：《美国中央养老基金为何70年不入市》，《社保基金与资本市场》系列研究之二，载《中国证券报》，2003年6月19日，第13版；《国外社保基金入市苦果如何酿成》，《社保基金与资本市场》系列研究之五，载《中国证券报》，2003年7月3日，第10版；《OECD国家社保基金入市的酸甜苦辣》，《社保基金与资本市场》系列研究之六，载《中国证券报》，2003年7月9日，第12版；《社保基金入市可资借鉴的10条经验》，《社保基金与资本市场》系列研究之七，载《中国证券报》，2003年7月29日，第10版。 １２ 关于美国社保改革诸多方案的特点和“效仿”“STP养老基金”的细节，请参见郑秉文的以下几篇文章：《围绕美国社会保障“私有化”的争论》，载《国际经济评论》，2003年第1期；《美国社保改革：迈向股票市场的一跃》，载《改革》，2003年第2期；《“W的办法”——华尔街与福利》，载《读书》，2003年第3期 8
设计来说，“联邦社保信托基金”的覆盖范围将近亿人口，是“TSP计划”的近50倍，规模上的巨大差异在客观上对其适用范围的扩大具有一定的限制，比如提供“贷款方案”的设计就很不现实，且参加人在收入基数的计算、薪水的纪录、雇员的职业类型和就业岗位的多样性等许多方面都存在着非常大的差异性和复杂性，这些都为基金的管理和实际操作带来了很大的困难。尽管如此，“TSP模式”作为养老基金“入市”的一个效法范例，其意义不仅仅存在于它对小规模的养老基金和养老计划的适用性上，而在于完全积累型社保制度和基金的一些基本理念和制度模式可以为决策者提供一些深层的思考。我们可以从“TSP计划”抽象出两条重要的基本经验： 第一，它有效地避免了投资政策的政治和经济风险。“TSP养老基金”制度之所以可以很好地避免和防止了政治操作对该基金的影响的可能性，是因为TSP个人储蓄性质的所有权的“内在本质”的缘故。对此，美国众院和参院的决策者们也承认，联邦公共部门雇员拥有缴费和收益的产权和其它的全部权利，任何机构甚至包括国会都不能改变它。 第二，之所以说“TSP养老基金”在对现收现付的“联邦社保信托基金”改革之前没有什么可以模仿的东西，其根本区别或障碍在于“联邦社保信托基金”制度是建立在没有个人财产权的DB型基础之上，而TSP则是建立在完全的个人所有权之上的DC型计划或称个人投资型计划；在后者中，参加人完全是自愿的而非强制性的，如果对某个基金不满意或对其表现不满意，既可以选择别的基金也可以终止其缴费，特殊情况下还可以抽回其全部账户积累。这样，在基金之间就造成了一种真正的竞争局面，资源也流动起来，这样，“对国会有可能１３造成的无效率形成了一种限制机制” 。 这两条基本经验可以继续演绎出如下一些逻辑关系，获得一些具有普遍意义的规律和启示。 1，DC型完全积累制社保基金具有财政可持续性 “TSP模式”这类DC型积累制本身所具有的可持续性主要还体现在养老金的津贴给付上：现在我们假设TSP养老计划中雇员的年均工资收入为28000美元，缴费率为基本单位5%，并假设具备获得其“雇佣机构”提供的另外两种缴费即“单位自动缴费”和“单位配比缴费”；再假设平均余命为20年（人均寿命预期为82岁）；根据上面表3中给出的过去10年5支投资基金的年均回报率，我们再假设给出3种年均回报率的样本，即4%、7%和10%；再假设获得大学学士学位以后22岁就业，工作40年即选择62岁退休，那么在4%回报率的条件下将可获得万美元退休金（税前，下同），在7%下万美元，10%下万美元。这样，即使不买“终生年金”而是一次性将本金全部提取，年均养老金给付将分别为万美元、万美元和万美元；这样的结果很明显，除了4%的回报率少于工资水平以外，其余两个假设样本均高于工资水平，甚至高出一倍多，如用工资替代率来表示，将分别为、和。我们知道，这个替代率仅仅是TSP养老计划的，还不算美国强制性的基本养老保险“养老、遗属与残障保险”（OASDI）的给付；据1999年的测算，美１４国基本养老保险的替代率为 ；我们再假设，在上述三个回报率样本中取最接近于表3的中位数值7%，即在替代率为的情况下，如果再加上基本社保的替代率，那么，美国联邦雇员平均获得的替代率就为； 这个替代率意味着，联邦雇员的退休收入将是其职业生涯平均工资收入的倍，就是说，照此推算，原来年薪万美元，而退休之后仅TSP养老金收入一项就已达万美元，超过了原来的工资收入；如果再加上OASDI基本养老金的给付，它们将超过万元。 上述“TSP模式”的替代率意味着，“TSP计划”是美国联邦公共部门雇员享有的主 １３ Carolyn Weaver (July 27, 1998), How Not to Reform Social Security, in On the Issues, published by American Enterprise Institute. １４ Sylvester J. Schieber and John (1999), The Real Deal-The History and Future of Social Security, Yale University Press, . 9
要社会福利“特权”之一；如此之高的替代率，与其说它具有财政上的可持续性，不如将之称为政治上的可持续性更为恰当，或换个角度说，“TSP计划”的可持续性具有深厚的政治根基：联邦公共部门雇员的退休生活要比职业生涯更为体面，水平更高，或许这就是美国联邦国家机器高效廉洁与克己奉公的重要原因之一。 2，建立“社保个人财产权”是进入资本市场的“入场券” 从上述财政可持续性、工资替代率与10多年实际回报率的历史来看，“TSP模式”基本上是成功的；既然如此，为什么美国现存的“联邦社保信托基金”没有予以模仿反而却依然固守着近70年传统的DB型现收现付制没有进入资本市场呢？ 答案已经非常清楚：美国覆盖全体就业人口的基本社保制度（OASDI）是现收现付制，所以联邦政府才有可能“集合”了一个“联邦社保信托基金”。在现收现付的制度下，缴费人以往的缴费累计与未来的给付之间不存在一种必然的紧密型的“精算”联系，即缴费人对其未来的给付只享有一种法律上的指数化承诺，这实际上仅是一种由政府担保的“权利预期”而已，可以说，国家扮演着“最后出资人”的角色，承担着基金增殖和支付风险的“无限责任”，国家像个经营保险业务的“无限责任公司”；对受保人来说，其承担的法律义务已经完成（指缴费），剩下的只有享受“权利预期”的权利。缴费人与国家之间在风险与责任上的这种不对称现象必然导致国家在进入资本市场之前对风险所承担的“无限责任”应该做出承诺。但是，毫无疑问，说到底这种承诺的兑现所“抵押”的“人质”最后还是缴费者本人，即最终要转嫁到缴费人身上，他们是财政的最后归宿。所以，现收现付制下，将“集合”起来的基金通过“集中”的方式以“集体”的形式进入资本市场，既存在着法理上的问题，又存在着受益人与担保人之间不对称的市场风险的责任问题，或曰存在着财产所有人与管理人之间的权利不对称。于是，现收现付制下“社保个人财产权”的“缺位”就成为社保基金“入市”的一个“门槛”；否则，强行“入市”之后的潜在风险必将由国家单方面承担着财政上１５和法理上的“无限责任” 。 而DC型积累制的“TSP养老基金”则具备了“入市”的资格，因为他们具有明晰的“个人财产权”：个人财产所有权与投资管理决策权是对称的，风险的责任者与收益的拥有者是１６统一的，国家的角色仅是网络服务和优惠政策等这些“公共物品”的提供者 。全部收益与风险均由财产所有者一人拥有与承担，财产所有者既对潜在收益享有全部权利（只有在退休领取时才缴税），又对未来风险承担着无限责任，这就是建立社会保障的“个人财产权”或称“产权明晰化”的真正含义。它是中央养老基金进入资本市场的理性化前提和“入场券”。 从这个意义上讲，在社会保障制度里存在着一个“产权”的问题。 七、完全积累制具有“完全的个人产权” 1，“账户轴心”作用是建立“个人产权”的前提和载体 建立社会保障“个人财产权”的前提是建立个人账户；而建立一种投资型的个人储蓄账户是“产权明晰化”的关键；在该账户中如果是DC型完全积累制且个人拥有完全的投资决策权，那么，这种个人账户制度下的养老基金就是“账户轴心”式的，也可以称为“完全的个人产权”。 类似美国私人市场401（k）的“TSP养老基金”就是具备了上述诸多条件，就个人所有权来说它是养老基金制度的一种“极致”，其重要标志体现在“账户轴心”的作用上。这里使用“账户轴心”这个名词的目的在于强调个人账户在养老基金的资本市场运行中所起的 １５ 此外，现收现付制社保基金入市还导致其它一些负面影响，请参见郑秉文：《DB型现收现付制社保基金的危机与投资理念——美国“联邦社保信托基金”治理结构及其不可持续性的解决途径》，载《世界经济》，2003年第11期。 １６ 公共物品理论认为，再分配政策也属于一种公共物品；只有在这个意义上讲，社会保障才可被认为是一种公共物品。 10
关键性作用。我们赋予“账户轴心”以下两个重要的内容：一是个人账户是基金投资的唯一“出口”或称“通道”，即一切投资活动均通过个人账户执行，资金的流动以个人账户为轴心；二是账户余额的投资决策者及其所有者为账户持有者本人，其所有者不像现收现付制那样十分“模糊”，且投资决策是“分散性”的，是所有者个人。“账户轴心”的这两个作用将“社保财产权”以法律是形式固定下来。 我们知道，就投资策略来说，《美国法典》对“TSP养老基金”和“联邦社保信托基金”这两支养老基金“指数化投资”的规定都是一样的，即都强制性地规定它们必须实施“指数化投资”战略，甚至都分别为之专门设立了若干垄断性的投资基金（暂且不管投资基金的性质如何）；但是，他们具有本质上的区别：前者的账户是投资型账户，在所有投资活动中它都发挥着“轴心”的作用，而后者的个人“账号”仅是一个“番号”或“号码”而已（Social Security Number），仅起一个缴费记录的作用；在前者中，投资决策人是资产所有者本人，而后者则是资产担保人国家；由此决定了这两个基金的投资行为和投资范围具有天壤之别，前者投资于资本市场，主要是市场行为，而后者投资于政府债券，主要是行政行为。由此可见，美国这两支养老基金投资行为的差异性取决于是否建立个人账户、如何确立账户的法律地位和个人是否拥有账户资产的投资权利等等，这些都是关乎到养老基金如何投资、能否“入市”、是采取市场行为还是行政行为的决定性因素。由此看来，个人账户是建立“社保财产权”制度的一个“法律载体”，而个人投资决策权在“账户轴心”中所确立的法律地位则是“社保产权明晰化”的一个“法律保障”。 2，社保基金进入股市的两个阶段和四个模式 根据上述对“账户轴心”作用的内涵界定，我们可以将养老基金进入资本市场划分为高级和初级两个阶段与四个模式：资本市场中以“TSP养老基金”为代表的“账户轴心”式的完全积累制养老基金是“入市”的高级阶段或称“模式一”，因为它既具有上述的那个“法律载体”，又有“法律保障”。对于已经建立个人账户并发挥一定或部分作用且仅将一部分缴费进入资本市场的某种公共养老基金，例如，对于仅有“法律载体”而没有或部分拥有“法律保障”的某种组合模式，我们可以将之称为初级阶段；资本市场中处于初级阶段的养老基金可以分为以下三种模式；换言之，人们可以对初级阶段中的公共养老基金在以下三种模式中进行选择。 “模式二”属于“半积累制模式”，在该模式中，投资于资本市场的缴费仅是个人账户中的那部分而不是全部缴费（雇主与雇员），且投资行为仅在个人账户之内进行；用于“社会统筹”的那部分实行现收现付的管理与投资方式；个人账户内的缴费累计可以完全来自雇员的缴费，也可能从雇主缴费中划入一部分；美国政府目前设计的三种改革方案（布什方案）１７就属于“半积累制模式”，可以被看作是“模式二” ；虽然“模式二”中既有“法律载体”又有“法律保障”，但它仍然属于低级阶段，因为这种“半积累式”即部分缴费进入资本市场所形成的个人所有权仅是“部分个人产权”，而不是完全积累制下的“完全个人产权”。 “模式三”和“模式四”属于“名义账户模式”，即欧亚六国近几年来引入的养老保险１８“名义账户”制度 。这种模式比较灵活，可塑性很强，可以既有“法律载体”又有“法律保障”；划入个人账户的缴费既可以是全部的（雇主与雇员），也可以是部分的。之所以我们将之称为低级阶段，是因为它们只是部分地或称基本上解决了“产权明晰化”问题，就是说，“名义账户”制度所确立的这种“名义产权”是“虚拟”的，属于一种“模拟产权”，它 １７ 可参见郑秉文的另外几篇文章：《围绕美国社会保障“私有化”的争论》，载《国际经济评论》，2003年第1期；《美国社保改革：迈向股票市场的一跃》，载《改革》，2003年第2期。 １８ 关于“名义账户”制可参见郑秉文的另几篇文章：《欧盟国家社会养老的制度选择及其前景——兼论“名义账户”制对欧盟的适用性》，载《欧洲研究》，2003年第2期；《养老保险“名义账户”制的制度渊源与理论基础》，载《经济研究》，2003年第4期；《欧亚六国社会保障“名义账户”制利弊分析及其对中国的启示》，载《世界经济与政治》，2003年第5期。 11
也可能是“全部名义产权”，也可能是“部分名义产权”，这主要取决于在“名义上”划入个人账户的缴费是占一定的比例还是100%；这样，我们就可以将缴费（雇主与雇员）完全划入个人账户的模式称为“完全名义产权”，这就是“模式三”，而将部分缴费划入个人账户称为“部分名义产权”，即“模式四”。例如，意大利的“名义账户”制规定%的缴费率（雇主与雇员）全部划入个人名义账户，缴费者拥有100%的“全部名义产权”，该模式属于“模式三”；而瑞典在%的缴费率（雇主与雇员）中16%划入个人名义账户，缴费者拥有的１９就是“部分名义产权”，我们将之成为“模式四” 。 在“模式三”和“模式四”的“名义产权”制度下，养老基金的投资特点是，个人拥有的“名义产权”与其投资决策权可能完全吻合，也可能不完全吻合，就是说，个人名义账户中的名义资产可能完全由个人负责投资，也可能是其中的一部分；而政府拥有的是账户以外“社会统筹”基金的投资决策权和执行权，或者相反；但是，个人账户与统筹基金的资产投资决策权一般情况下是“分而治之”的；“名义账户”制还存在着一种可能性即政府拥有个人账户与社会统筹基金全部的资产投资决策权与执行权；但不管是那一种情况，虽然账户是“空的”，但在未来退休金给付的计发上却是“实的”，是DC型的，账户里累计余额等于个人缴费加上投资回报，属于精算型的。 上述分析表明，“账户轴心”作用的强弱和在养老制度中法律地位的差异性是最终决定其养老基金能否“入市”、如何“入市”的关键因素，所以，就目前世界范围内各国中央养老基金“入市”的类型来看，以智利为代表的10几个积累制的国家采用的是类似美国联邦“TSP基金”的“入市”模式，属于高级阶段，是“模式一”；而“布什改革”的三个方案（“半积累模式”）和欧亚六国（“名义账户模式”）则属于“初级阶段”的其它三个模式。 八、结论：我国“全国社保基金”入市的路径选择 就目前我国社保制度来看，如果采用类似美国联邦“TSP基金”的“完全积累制”的“高级阶段”的“模式一”的基金运作模式是不可能和不现实的，因为它需要几万亿人民币的转２０型成本；甚至对实行现收现付制的欧洲发达国家来说，向完全积累制转型所需要的成本也是难以承受的：其预筹基金相当于工资总额的645%的，几乎等于欧盟GDP的300%，欧盟全２１部资本存量的1/2 。所以，摆在我国面前的现实选择只能是“初级阶段”三个模式中的某一个。 1，“统筹结合”半积累制条件下社保基金入市的可行性 我国目前实行的“统账结合”社会保障制度从设计上讲是典型的“半积累制”，采取“模式二”的基金运作方式将划入个人账户的缴费投资于资本市场本来应该是顺利成章的事情；就是说，“入市”的社保基金应是划入个人账户的那部分，而不应是社会统筹的那部分。但现实中，如果采用这个模式，我们将面临着两个必须解决的问题： 第一，“做实”个人账户的预筹资金问题如何解决。转型成本是个老问题，几年来由于这个问题始终没有解决，所以绝大部分省份个人账户是在“空转”；对于“做实”个人账户似乎已经没有什么异议，问题在于如何解决这部分预筹基金。尽管由于统计口径不同对预筹 １９ 在欧亚六国的实践中记入到个人账户中的缴费比例差距较大，例如，在有些国家缴费全部记录在个人账户里，而有些国家则仅纪录其中的一部分：瑞典的缴费是 %（由雇主和雇员平均支付），其中记入到个人账户里高达16%；波兰是%，但记入到名义账户的则只有%；意大利的缴费是%（雇主为%，雇员为），全部记入个人账户之中；拉脱维亚是雇主为%，雇员为9%，其中记入“名义账户”的是20%；吉尔吉斯坦是29%，其中雇主为24%，雇员为5%。参见郑秉文（2003年）：《欧亚六国社会保障“名义账户”制利弊分析及其对中国的启示》，载《世界经济与政治》，第5期。 ２０ 关于转型成本问题，请参见郑秉文：《“名义账户”制：我国养老制度的一个理性选择》，载《管理世界》，2003年第8期。 ２１ 参见郑秉文：《欧盟国家社会养老的制度选择及其前景——兼论“名义账户”制对欧盟的适用性》，载《欧洲研究》，2003年第2期 12
基金的规模估算不一，但根据辽宁试点的数据推算，如果将其“做实”个人账户的经验在全国推广开来，仅中央政府的“补贴”部分就恐怕需要近万亿人民币（或6-7000亿人民币）。“钱从哪里来”是一个不可跨越的关键问题：财政转移力不从心；国有股减持的实验夭折；社保基金入市被套（即使成功，对解决这笔预筹基金来说也是杯水车薪）；国有股划拨又提到议事日程……在未来的几年里，如果后两种措施不尽人意，这个“试错法”的清单恐怕还会继续罗列下去。既然一个不成熟的资本市场很难适应一个规范的国际惯例和理性的融资措施（例如国有股减持），那么，一个非理性的投资行为（例如目前“全国社保基金”入市）和不规范的国际惯例（例如拟议中的国有股划拨）也将很难靠运气从资本市场中获得成功。 第二，个人账户“作实”以后如何增殖保值的投资问题。毕竟，目前半积累制需要“做实”的仅仅个人账户部分，其预筹基金与完全积累制所需要的规模相比要小得多，一旦下定２２决心，采取辽宁试点“三三制”的带有行政色彩的出资办法也不是绝对完全做不到的 。但是，我们那时将立即面对一个比“缺钱”更为严峻而现实的问题：在“做实”之后下一步该怎么办，个人账户部分的缴费余额将如何进行投资？如果对此没能有效地制定出“预案”给予一揽子考虑与设计，“做实”的账户就失去了本来的意义，就没有达到原有的目的。那么，我国目前资本市场的现状是否能够承受账户持有人个人分散决策投资的模式？资本市场的金融产品和其它条件是否能够满足投资的需求？账户持有人的总体心理素质与受教育程度是否完全适应？即使采取中央政府“集中控制”的投资模式，也存在模式设计和选择的问题，存在一个资本市场的现状是否适应的问题和预案的一揽子设计问题。如果人们认为目前资本市场很难承担社保基金的投资压力，不确定性因素很多，客观条件和时机还不十分不成熟，那么，为什么还要十分勉强地、千方百计地、甚至不惜牺牲其它机会成本来“做实”个人账户？ 对于上述这两个问题，如果说前者是“硬件”并且相对比较容易解决的话，那么，后者则是一个“软件”的制度设计问题，这个“软件”的设计要与另一个“硬件”即目前资本市场的现状十分吻合和配合；但是，在设计这个“软件”之前，如何对这个只有10年历史的资本市场进行准确的评估就首先会成为一个颇有争议的热门话题。 概而言之，选择“模式二”的困难与其说是如何预筹资金，不如说是资本市场的发育问题；而面对资本市场这个不成熟的“硬件”客观事实，人们一定会感到无能为力和束手无策；任何试图采取像上述预筹基金那样行政色彩很浓的“会战”方式就可以一蹴而就的幻想都是幼稚的；任何一种制度安排的演进、发育、成长与成熟，它首先需要的是时间，“时间”这个“变量”是任何其它因素都难以替代的；在制度的演进过程中，有些历史阶段是不能“省略”的，更不能“跨越”；操之过急必将事倍功半，揠苗助长则欲速则不达。 2，“名义账户”下社保基金入市的现实性 既然“模式二”同时面对着上述两个难以逾越的困难，那么眼下就只能在“模式三”和“模式四”中进行选择。无庸置疑，采用后两个模式的好处在于它既可以避免预筹基金的２３问题，又可以避免资本市场不发达的窘境 。 “名义账户”制可以避免预筹基金的优势是显而易见的；至于避免资本市场不发达的窘境，其涵义主要是指：第一，其现收现付制的融资方式将绝大部分缴费已经用于支付给当前退休的一代，较小的余额规模没有很大的投资增殖压力；第二，即使存留的余额是一支数量可观的社保基金，其投资方式也完全可以采取“中央控制”的方式集中投资于某种安全性较好的诸如“中央政府特种社保债券”之类的工具以避免资本市场的风险和分散型个人投资 ２２ 据悉，所谓“三三制”是指“做实”个人账户的预筹基金来自中央、地方和企业，他们各筹资1/3。 ２３ 关于“名义账户”的这两个优势，请详见郑秉文：《欧亚六国社会保障“名义账户”制利弊分析及其对中国的启示》，载《世界经济与政治》，2003年第5期。 13
２４决策模式下来自资本市场的风险 。 对于“模式三”和“模式四”，不管采用那一种，其优势都是不需要转型成本就可以尽快完成“入市”的法律准备工作，并且可以像欧亚六国那样，“入市”养老基金的比例与划入个人账户的缴费比例可以对称，也可以不对称，具有较大的灵活性。至于具体采用“模式三”还是“模式四”，就要看决策者的制度设计目标的选择了：前者的特点是可以将政府的财政责任降到最低点，后者具有一定程度的再分配作用。 在“名义账户”制度下，中央政府之所以可以将缴费余额投资于资本市场（这里主要指“模式三”），如前所述，是因为它基本上解决了“个人财权”明晰化问题，具备了进入资本市场的资格：“入市”的基金部分限定在“名义账户”制度之下、“名义产权明晰化”基础之上和个人账户的“名义资产”之中，这样，就把作为资产所有者的缴费者个人和作为投资管理者的国家二者之间的潜在投资风险与收益以法律的形式固定下来，没有后遗症，从一开始就进入一个符合国际惯例、在法制轨道上运行的理性化投资行为模式，逐渐向高级阶段过渡，即从“模式三”和“模式四”逐渐向“模式二”过渡，最终实现“模式一”。 3，当前“全国社保基金”入市面对的困境与出路 几个月前已经进入股市的我国“全国社保基金”所面对的主要是两个问题。第一，“全国社保基金”对一个比较幼稚的股市的进入意味着对市场投资者的信心会产生一定的影响；股市的动荡反过来将会进而对“全国社保基金”的投资收益产生影响；投资收益受到严重影响的后果将会导致政府承担财政风险的“无限责任”，进而引发其入市的法理问题和其它社会问题的产生。第二是深层次的“全国社保基金”属性和地位问题。与社保制度参加者和社保制度没有任何内在精算关系、主要资金来源于财政拨款的这样一个基金，其“社保产权”是模糊的，尽管的它的标签写有“社保”二字，但就其性质来说，它无异于一个独立的“风险投资基金”，最多，人们可以将之近似地比拟为现收现付制的社保基金——如前文所述，２５即使这样的性质也不该投资于本国的资本市场 。 从国际惯例上讲，中央政府设立的用于社保预筹基金的“风险投资基金”几乎都离开本国的资本市场而专门为国际资本市场而设计。例如，2001年爱尔兰将电信私有化的收益一次性注资建立了一个“全国养老储备基金”（NPRF，还有少量融资来自财政转移和个人额外增加的缴费）。爱尔兰这个基金的投资战略是完全面向国际资本市场的：其投资策略是债券20%（欧元区），股票（80%），其中欧元区%，美国23%，日本%，太平洋%，世界其它地区%。再例如，挪威盛产石油，在2002年的GDP中石油收入已占16%；为减轻未来老龄化为社会养老带来的财政负担，将一部分石油的物理储备置换为金融资产，为子孙后代转移一部分财富，挪威政府1997年建立了一个“石油基金”，总共转移了6930亿克郎，全部用于投资国际资本市场。挪威财政部对投资战略做了这样的原则规定：在资产分布结构中，“固定收入工具”应占其总资产的50-70%，股票工具30-50%；在前者中，对欧洲、美洲和亚太地区的投资比重应分别为45-65%、25-45%和0-20%；在后者中，欧洲为40-60%，美洲和亚太地区40-60%。 我国“全国社保基金”走向国际市场，既符合国际惯例，在一定程度上和相当时期内又２６可以为缓解人民币升值的压力做出一定的贡献并成为为之做出努力的具体表现 。 综上所述，我们可以认为，当前“全国社保基金”“入市”是下策之举；惯例上讲，其 ２４ 关于中央社保基金入市模式的分类及其特点，请参见郑秉文：《国外社保基金入市苦果如何酿成》，《社保基金与资本市场》系列研究之五，载《中国证券报》，2003年7月3日，第10版。 ２５ 关于现收现付制社保基金投资本国资本市场可能产生的负面影响，请参见郑秉文：《DB型现收现付制社保基金的危机与投资理念——美国“联邦社保信托基金”治理结构及其不可持续性的解决途径》，载《世界经济》，2003年第11期。 ２６ 参见郑秉文：《OECD国家社保基金入市的酸甜苦辣》，《社保基金与资本市场》系列研究之六，载《中国证券报》，2003年7月9日，第12版。 14
出路应该是“顺势”将之改造成一个“国际风险投资基金”，离开国内资本市场，独立于国家的基本社保制度，作为社保制度以外的一个“补充制度”将之建设成为一个蓄水池，与社保制度平行运转。 主要参考文献： 郑秉文：《DB型现收现付制社保基金的危机与投资理念——美国“联邦社保信托基金”治理结构及其不可持续性的解决途径》，载《世界经济》，2003年第11期。 郑秉文：《“名义账户”制：我国养老保障制度的一个理性选择》，载《管理世界》，2003年，第8期。 郑秉文：《欧盟国家社会养老的制度选择及其前景——兼论“名义账户”制对欧盟的适用性》，载《欧洲研究》，2003年第2期。 郑秉文：《养老保险“名义账户”制的制度渊源与理论基础》，载《经济研究》，2003年第4期。 郑秉文：《欧亚六国社会保障“名义账户”制利弊分析及其对中国的启示》，载《世界经济与政治》，2003年第5期。 郑秉文：《建立名义账户是入市的理性化前提》，《社保基金与资本市场》系列研究之一，载《中国证券报》，2003年6月12日，第11版。 郑秉文：《美国中央养老基金为何70年不入市》，《社保基金与资本市场》系列研究之二，载《中国证券报》，2003年6月19日，第13版。 郑秉文：《OECD国家社保基金入市的酸甜苦辣》，《社保基金与资本市场》系列研究之六，载《中国证券报》，2003年7月9日，第12版。 郑秉文：《社保基金入市可资借鉴的10条经验》，《社保基金与资本市场》系列研究之七，载《中国证券报》，2003年7月29日，第10版。 郑秉文：《社保基金“个人产权”与社保基金“入市”》，载《中国社会保障》，2003年第11期。 记者史寒冰：《化解“转型成本”的可选路径——中国社科院欧洲所副所长郑秉文教授访谈》，载《中国社会保障》，2003年第7期。 记者史斌：《中国“社保”缺什么？》，载《环球财经》，2003年第8期，第53-55页。 记者王淼：《社保改革可尝试“名义账户制”——访中国社科院欧洲所郑秉文研究员》，载《中国改革报》，2003年10月13日第5-6版。 记者毛小美：《现收现付制下社保基金不宜投资股票——中国社会科学院欧洲研究所副所长郑秉文博士系列专访之一》，载《中国信息报》，2003年9月1日，第1版。 记者毛小美：《现收现付制下社保基金投资股票的弊端——中国社会科学院欧洲研究所副所长郑秉文博士系列专访之二》，载《中国信息报》，2003年9月2日，第1版。 记者毛小美：《我国社保基金入市的路径选择——中国社会科学院欧洲研究所副所长郑秉文博士系列专访之三》，载《中国信息报》，2003年9月3日，第1版。 记者毛小美：《“全国社保基金”的定位问题——中国社会科学院欧洲研究所副所长郑秉文博士系列专访之四》，载《中国信息报》，2003年9月4日，第1版。 Carolyn Weaver (July 27, 1998), How Not to Reform Social Security, in On the Issues, published by American Enterprise Institute. Federal Retirement Thrift Savings Investment Board (August 2002), Guide to TSP Investment, published by Federal Retirement Thrift Savings Investment Board. Federal Retirement Thrift Savings Investment Board (May 2003), Highlights of Thrift 15
Savings Open Season: April 15-June 30, published by Federal Retirement Thrift Savings Investment Board. Federal Retirement Thrift Savings Investment Board (May 2001), Summary of the Thrift Savings Plan for Federal Employees. published by Federal Retirement Thrift Savings Investment Board. Federal Retirement Thrift Savings Investment Board (February 2003), TSP at a Glance: Thrift Savings Plan for Federal Employees, published by Federal Retirement Thrift Savings Investment Board. Federal Retirement Thrift Savings Investment Board (April 2003), Think Big, TSP Open Season April 15- June 30, FERS and CSRC Employees, published by Federal Retirement Thrift Savings Investment Board. Matt Moore (2003), The Federal Thrift Savings Plan: A Model for Social Security Reform,, National Center for Policy analysis, Brief Analysis, . Wednesday, June 4, 2003. Sylvester J. Schieber and John (1999), The Real Deal-The History and Future of Social Security, Yale University Press. United States Code (1988 Edition), United States Government Printing office, Washington: 1989, Volume Thirteen. （最后定稿于2003年10月） （此为原稿，正式发表时经过了编辑的修改） 英文标题、提要、作者职务等： The Advantages of DC FF Social Security Funds and its Investment Portfolios: The Revelation of TSP Plan of USA and the Paths for China Social Security Fund Investments in Financial Markets By Zheng Bingwen, Deputy Director of Institute of European Studies, Chinese Academy of Social Sciences Abstract:Except for Chile model, the TSP Plan is one of the most ideal DC FF model. Facing aging TSP can be possibly solvent by its investment portfolio, in which there exists personal property with the personal account; for that the author in China is the first to mention the Property in Social Security; And in DB PAYGO, without personal account, contributors can not hold property, so its Social Security Fund can not be allowed to invest in financial markets. The author has, according to the variety of social security regimes, divided into some sorts, for example, Notional Property (NDC), and Partially Funded Property (partially funded scheme) and Fully Funded Property (FF Scheme), and so on. Different investment portfolios are decided by different Schemes of social security models, so different solvent potential abilities are decided by different schemes. DC FF scheme is the ideal one for DB PAYGO to transform to, but NDC can avoid the transition cost, which is feasible for China Social Security. China Social Security Fund has nothing to do with contributions, neither with personal accounts, it is just an independent risk investment fund, we may take it as something like PAYGO fund, it should have left the domestic equity markets, and should have let itself go out to the foreign markets. 16
