广西大学学报(哲学社会科学版)1993年第2期(总第47期)厂一-代从国际证券市场的变化卜--—一一奋看我国证券市场的一发展孟建斌我国证券市场的孕育发展始于债券市场的启发,目前股票市场在上海、深圳两地作了先期性的实验。由于种种原因,我国的证券市场存在着诸多方面的问题。本文循着国际证券市场发展的历史轨迹,从中借鉴和吸收先进的经验和方法,力图探索出一条具有中国特色的证券市场发展道路,加快证券市场国际化的进程。一、国际证券市场的发展变化及给我们的启示国际证券市场的发展大致经历了三个阶段:(一)证券市场的形式是随着股份公司制度的产生和信用制度的发展而创设的。信用是商品经济的产物,资本主义信用的规模及其效能是随着资本主义生产和流通的发展而变化的。在资本原始积累时期,资本主义生产和流通多靠单个资本家的私人资本的共同作用而实现。随着生产规模和流通规模的扩大,剩余价值和资本原始积累的迅速增长,资本主义生产和流通愈趋专业化和社会化。靠资本家个人的能力以及相应的融资方法已无法适应这一趋势的要求。于是信用制度在原有基础上进行了较大规模的普及和扩充。现代服份制度和股票市场机制正是以此为基础发展起来的。这一过程的典型在美国,随后在西方其它资本主义国家迅速推开。股份公司制度也首先发端于英国。股份公司制度的形成和证券交易所的建立,不仅保证了国内产业资本的形成和集中,更重要的是发展了信用制度本身,使政府、部门和资本家乃至个人的融资选择进入间接金融和直接金融的两个渠道。各个发达的资本主义国家,先后走上经济垄断化和金融垄断化,在这一过程中,证券市场最独特、最有效地发挥了资本积累和资本扩张的作用。证券市场的发展对信用制度的促进有两个重要意义:一是资本家为了追求最大利润的获得,形成了产业垄断体,而金融的迅速发展和强化,又最终吞没了产业垄断体,形成了金融垄断体,使证券市场占据了资本积聚和扩张的垄断地位。二是随着债券的多样化和股票的大量采用,资本集中和资本控制的技术愈趋成熟,从而进一步强化了产业垄断体。(二)本世纪30年代证券市场发生了特征性变化。这是由于资本主义国家受到凯恩斯主义的影响,倡导国家干预经济,因而国家支持垄断资本的措施进一步强化,其典型表现在美国,一方面金融业内部积累、提留发展迅速,支持了股票价格趋势性上浮的要求;另一方面团体投资家持股和投资的比重迅速上升。银行、信托部、保险公司、养老金基金、一28一
地方团体等组成了多个团体投资家。个人股东持股率随之下降。团体投资形式的兴起,使团体投资家的投资力量愈趋强化。.(三)现阶段的国际证券市场。有六个主要特征:一是证券市场规模愈趋扩大。目前有60多个资本主义国家设立了证券交易所,从事着股票、证券等各类有价证券的上市和流通,其中以纽约、伦敦、东京等证券交易所的规模最大。二是证券交易进人国际化。各资本主义国家证券交易所都先后完成了由内向型向外向型的转换,一级市场和二级市场不再局限于国内市场开拓,而是融于区域化和国际化的过程之中。这不仅使证券的品种、发行和交易的规模得到大大增加,也促进了经济的区域化和国际化。三是证券交易所的骨干是股票。股票的发展规模和活跃程度,标志着市场发育的水平,股票的综合批数成为证券市场发展变化的基本象征。‘四是国际证券市场模式分化为两种:一种是证券业和银行业分开管理,主要由政府主导证券市场调控;另一种是证券业和银行业相互融合,主要由中央银行主导证券市场调控。两种模式的共同特点是:多采用间接调控方式,尽管调控的主体有所不同。五是证券市场纳人法制轨道。通过制定商法、公司法、股票法、证券法、破产法等一系列经济法律制度来限制和克服证券发行流转的消极因素,形成了比较完备的相互制衡的法律制度系统。六是证券市场风险与收益并存。上面简单概略了国际证券市场的成长过程,其给我们的启示主要是:(一)股票市场是股份制经济发展的产物。先有股份制经济后有股票市场。股份制经济是股票市场成长的先导和基础。股份制经济的发展状况决定着股票市场的成长规模。换言之,强大的股票市场总是以强大的股份制经济作后盾,而弱小的股份制经济只能带来弱小的股票市场。自1984年9月北京天桥百货商场改造成首家股份制企业,从而掀开我国股份制经济的序幕。之后,到1991年底全国已有600多家股份制企业,但具备真正意义的股份制企业为数甚少,因而造成标准股和准股票混合上市和流通的局面。同时,由于股份制试点面不大,只是在沿海、经济特区和开放区等比较发达地区试行。股份经济发展速度较慢,直接影响了股票发行市场的发育。国内外实践都证明:没有强大的股份制经济,就不会有完善的证券市场和股票市场发展的动力。因此,我们只有加大股份制试点份量,才能加快股份制经济发育,才能尽快推动股票市场成长和整个证券市场的均衡发展。(二)资本主义证券市场的调控也不是纯粹的市场调控。即不是完全由价值规律调节市场运行,而是讲求在健全市场机制的基础上,建立完备的宏观调控体系,借助间接调控机制的运行和间接调控手段的运用,调节信用规模,调节证券流向流量和流通结构。其典型表现是利用公开市场操作及其它间接手段来控制证券市场运行。在我国,由于证券市场的形成是比较分散的,组合方式多种多样,各举办者形成的背景、动机、组织形式、营运方式等有所差别,有着自身的经济利益反映和渗透于证券业务过程的调节行为。同时,各个证券市场之间缺乏联系和交流,处于相对分割和独立状态,使市场调节带有明显的自主性和倾向性,且流通的分散性、滞后性突出,既没有比较健全的通用化的市场机制,也没有比较得力的间接调控手段,证券市场宏观调控的行政性因素依然偏大。仍然依靠行政手段,矫正市场发展的偏向,操纵证券市场运转。这一点在发行市场和交易市场都有明显反映。对此,我们应该着重从健全市场机制、培育间接调控机制、增加间接调控基础方面去努力,为我国证券市场的国际化铺平道路。(三)证券投资要逐步由分散的个人投资向集中的团体投资方向发展。资本主义证券一29一
投资的共同联合化不仅仅能够积累和扩充资本规模,更重要的是能够集中投资,集中收益,分散风险,提高市场运行效率。因而共同投资有着个人投资无可比拟的优势。在我国,由于体制、政策等若于因素的影响,证券市场初步形成以来,投资者主要是居民个人,客观上形成了分散的个人投资为主体的证券投资格局。目前共同投资主要是在经济发达和比较发达地区进人尝试阶段,这就不可避免地带来投资分散、证券流通和市场运转效率不高等方面的局限性。证券市场调配闲置资金、促进资金合理配置的功能远未得到开拓。对此,我们一方面要发展多种形式的股份合作经济,另一方面要大力发展共同投资的投资形式,逐步形成共同投资为主导的、个人投资为辅助的证券市场资金供给结构、并为丰富资金需求结构、形成相对平衡的资金供求结构、促进资金双向运动提供条件。(四)推动金融资产和产业资产融合向深层拓展。资本主义证券市场的迅速成长,受力于金融资本参与的强劲推动。产业垄断最终为金融垄断所取代,其基本原因是金融资本力量雄厚,通过大量收购产业垄断体股票而取得成功。产业资本家也纷纷在产业垄断体内部建立金融公司。少数产业集团向银行业渗透,进而出现了产融联合、相互渗透的局面,从而大大增强了证券市场的功能。在我国现阶段,银行显然是最具实力的证券投资者,在基本不存在产业垄断体的情况下,我们应当注重发挥银行的作用,在控制宏观货币供应总量和信贷总规模以及基本保证国家基础产业、重点行业、经济效益好的企业的资金需求的情况下,放宽证券投资政策,允许银行投资股票,实现向企业参股,促进产融的深层结合,带动股票市场和整个证券市场的尽快成长。这也是社会主义国家银行资产多元化的一个重要途径。(五)证券市场特别是股票市场的发展不是遍地开花,而是有所侧重、主辅相同。作为有形的证券市场,不是无限制自由配置和发展,而是重点培育和保证一个或几个有形市场的发展。通过更新技术手段,建立通讯网络,发展共同投资,实现证券市场的高效运转,并带动全面均衡发展。对此,我们在发育股份经济的过程中,在有形证券市场的构造和发展上,也不能不分主次、不分轻重地自主配置发展,而应该相对集中地建立若干交易中心,在重点保护几个证券市场如上海、深圳发展的基础上,在技术手段和通联条件以及发展共同投资方面下功夫,使这些地方的证券市场能够迅速积累经验,探索出一条成功的运行之路,增强对其它地区的辐射力和凝聚力。(六)证券市场国际化的一条基本经验是市场环境的通开,即有相应的投资制度、经营制度和会计制度、法律制度。在我国,由于各地证券市场发育进度、关联程度存在较大差别,尚未形成统一的投资法规、证券法规、会计制度的法律制度,国际化程度较低。目前仅是会计制度的差别就已大大抑制了外资的融入。这一点在B股发行中已反映出来。概括地说,由于没有形成统一的、规范的又比较接近国际化要求的市场扒制和市场法则,使得我国证券市场发育水平较低,尚不具备加入国际证券市场循环的条件。对此,我们应该根据国际通用原则和我国经济实践加快市场机制和市场法则建设。首先把深圳、上海证券市场推到国际循环体系中去。二、我国证券市场的现行功能及发展方向总的来看,我国证券市场现行功能表现在四个方面:一30一
(一)融资渠道得以扩大。多年来各种有价证券发行量已达330多亿元,交易总额在500亿元以上,既缓解了企业资金短缺的困难和银行贷款的压力,又弥补了财政缺口和大中型重点建设工程的资金需求。特别是股票市场吸纳的资金大部分是个人消费基金,起到了化消费资金为生产经营资金,化小额分散资金为大额集中资金的功效。既有利于增强企业发展后劲,增加商品有效供给,也有利于引导消费倾向,合理消费结构。(二)推进了企业改革。企业资产的部分或全部证券化,特别是实行股份制,不论其性质是国营的、集体的,还是三资企业,都强化了债权债务关系,促使企业按照市场准则和效益准则,进行项目投资、技术改造、要素投入,降低成本消耗,改善经营机制,提高经营效益,使企业逐步成长为既有动力又有压力,自主经营、自负盈亏、自担风险、自求平衡、自我发展的社会主义新型企业。深圳、上海股份制试点企业已有效解决了经营行为短期化、经济效益低下、国有资产增值缓慢、市场积累动力缺乏等问题,企业利润积累水平较前有大幅度提高。(三)促进了企业组织结构的调整,并带动了企业产业结构和产品结构的变化。我国企业的组织结构专业化水平较低,或小而全、大而全,并且各地区之间生产重复较多,产品达不到合理的经济规模,不能取得相应的规模效益,而债券特别是股票的发行上市能够比较好地处理这个问题。这是因为证券投资者的投资方向,取决于市场需求和企业的经营情况,并且通过二级市场,适时转手流通,从而直接引起资金流向、流量和流通结构的变化,既直接调整了企业的组织结构,也间接发挥了强劲的推动作用。(四)培养了居民的投资意识和风险意识。居民的经济参与程度在不断上升,提高了居民对储蓄与投资、投资与风险关系的认识。那么,怎样结合我国的国情国力,在参照国际证券市场惯例的情况下,发展有中国特色的社会主义证券市场呢?第一,坚持建立以社会主义公有制为主体的股份经济。目前,我国证券市场股标价格与价值比较严重背离,其重要原因是股票供给和需求失衡。而乎抑结构失衡,进一步活跃证券市场,必须扩大市场规模,增加市场供给。这就需要加快股份经济发育,对此我们应持的态度,一是积极的态度,不要害怕股份制经济发展会影响公有制经济占主体的经济结构。因为股份集资虽然会引起原有产权关系的逐渐改变,但这种变化过程是十分缓慢和渐进的,在相当长时期内,原有产权关系并不会因企业运用了股份集资方式而发生性质变化。就是大面积开展股份制试点,也不应将社会主义的股份制同资本主义的产权私有化混为一谈。社会主义的股份制仍然是以广大劳动者为主体的“共有制”,不论是企业参股方式·还是居民投资方式,在相当一段时期内国家股仍将占相当大比重,从经济总量上说,社会主义股份制不可能为少数寡头所垄断。二是稳妥的态度,国家和地方要按照产业政策、行业政策、区域经济政策的要求,有重点地开展。国营企业、集体企业的股份制改造,要以企业效益和社会效益为前提,在股份资产构成上,应坚持以国家股、法人股为主体。当然这~了点并非是说具体到每个企业和单位,而是就一个地区股份经济总量而言。当前一方面要加大规范股份制经济分量,对已进行初步改造、具备准股份制的企业,加速向规范股制的过渡,对已着手和即将着手改造的企业,按规范股份制的要求一步到位,除特殊情况,一般不再架设中介桥梁。对国有企业改造要拉开层次,国家只管大型国有企业的改造,而中小型国有企业和集体的改造权由地方政府去把握,国家主要通过制定宏观政策法规,借一31一
助计划指导和其它间接调控。另一方面应当放宽非股份制企业进入证券市场的限制条件,允许一些具有经营风险的企业涉足证券市场,以尽量平衡证券市场品种结构和流通结构。第二,坚持计划调节与市场调节相结合的原则。计划调节和市场调节都是手段,证券市场计划和市场相结合是我国经济实际和调节手段内在局限性的必然要求。当前,一方面要加快间接调控机制的培育,健全间接调控体系,投人新的间接调控工具,提高中央银行宏观调控的主导地位。中央银行应大胆采用公开市场操作,凭借间接调控体系的有效转动,调节证券流通和货币流通。并要努力开通信息渠道,实现地区之内和地区之间信息共享。另一方面要使市场机制全盘进人证券发行和交易过程。市场运转要自觉以计划为指导,自动矫正背离国家政策法规的行为。在主要的证券市场,由中央银行牵头组建权威性资信评估机构,对各类证券予以动态评估,引导社会公众的投资行为,减少证券流向和流量的偏差。总之,计划调节要以市场运行为基础,反映计划的市场性特征;市场调节要以计划运行为导向,反映市场的计划性牲,合理确定各自作用的范围、方式和途径,着力寻求有机结合的平衡点,实现证券市场的均衡调节和均衡运行。第三,发展社会主义的证券投资方式。一要开拓共同投资的渠道,上海、深圳证券交易所应植人大市场大流通的观念,在符合基本条件下,广泛吸收全国各地的以及海外的各,种投资机构,加入团体会员队伍,增加宏观辐射能力,尽早成为全国金融市场的中心。内地和边远地区在条件尚不具备和情况下,可以先行培育一批具有“准团体会员”资格为投资机构,吸收经济实体和居民个人加入,努力改善条件,最终汇合到上海、深圳交易所中去。二要宽松银行投资环境。银行对证券投资的重点应放在国家急需发展的产业、产品和瓶颈项目,主要采取投资人股的方式。在企业经营状况正常,财政金融政策又无较大影响的情况下,银行不得随意转让股权。这样做的目的是抑制金融投机行为。为此,我们必须加强专业银行企业化进程,允许大面积的业务交又和渗透,逐步打破分工垄断的局面。把银行推向市场,千方百计开拓资金来源渠道,增强资金营运实力,培植金融资产多元化的基础,促使银行真正关心企业资产营运和风险,更好地促进企业经济增长。同时,也允许一些大的股份公司、企业集团入资银行,在严密的金融监督下,成立内部系统或者内外联合的金融机构,壮大企业经济,从而推动产融结合走向纵深。第四,加快证券制度建设,形成内外通开的证券市场运行环境。一方面按照国际惯例和成功的经验,结合我国社会主义初级阶段的经济要求,制定通用性规则,规范证券市场的整体行为,包括统一市场进出规则,明确各类证券的进出条件;统一制定竞争规则,明确对象、范围和约束机制;统一制定经营规则,明确程序,方法和手段,化解经营壁垒,实现证券市场运行法制化和有序化。另一方面要注意向农村延展,可以在农村经济发达地区组织区域性专用市场,建立区际证券交易市场,与大中城市证券市场形成空间互补,打破地区经济封锁和市场分割,逐步促成地区之间、城乡之间的国内市场一体化。(责任编辑:袁少芬)一32一
