金融观察 市场周刊 ·财经论坛 2004年5月号
我国股市 “羊群行为”分析
齐 海 燕
(新疆财经学院 金融系，新疆 乌鲁木齐 8300 1 2)
摘 要：股市的”羊群行为”通过其放大效应和传染效应，跟风者们渐渐表现出非理性的倾向，进而达到整
体的非理性。我国股市起步较晚，受市场经济不完善、制度制约、投资者水平、心理因素等因素的影响，股市
”羊群行为 ”严重。
关键词：羊群行为；理性；有效市场
中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1 008—4428(2004)05—0024—02
一 股市的 ”羊群行为”与理性的对立统一
”羊群行为 ”在人类的 日常生活中是常见的现象，通俗的
说法叫做 ”跟风 ”、”随大流 ”。股市的 ”羊群行为 ”是指投
资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某
段时期内买卖相同的股票 。凯恩斯早就指出：”从事股票投
资好比参加选美竞赛，谁的选择结果与全体评选者平均爱好
最接近，谁就能得奖；因此每个参加者都不选他 自己认为最
美者，而是运用智力，推测一般人认为最美者。”可见，”羊
群行为 ”是出于归属感、安全感、和信息成本的考虑 ，小投
资者会采取追随大众和追随领导者的方针，直接模仿大众和
领导者的交易决策。
就个体而言，这一行为是理性还是非理性的，经济学家
们还没有得出统一的结论。比较极端的理性主义者如美国芝
加哥大学教授加里 ·S ·贝克尔认为：人类所有的经济行为
都是理性的，经济学家们之所以不能解释是因为他们 ”情不
自禁地用非理性行为、粗心大意 、愚蠢行为、价值的特别改
变等臆断说明他们解释不了的现象以掩盖他们知识上的缺乏，
而这些臆断恰恰暴露 了他们所掩饰的失败 ”。贝克尔的观点
虽然比较极端 ，但却可以让我们相信只要我们不要臆断地分
析，个体股市参与者的 ”羊群行为 ”多少是有几份理性的。如
社会心理学可控实验证实 ：当观察现实很模糊时，大众就成
为信息源，或者说大众的行为提供了一个应如何行动的信息。
在股市上 ，由于个体无法从有限的股价信息中做 出合理的决
定 ，从众就是其理性行为，虽然这种理性含有不得已的意味。
所以笔者认为，股市的 ”羊群行为 ”经常是以个体的理
性开端的，通过其放大效应和传染效应，跟风者们渐渐表现
出非理性的倾向，进而达到整体的非理性。当股市炒作过度
时，就出现了如罗伯特 ·稀勒所指出的 ”非理性繁荣 ”。
二 我国股市 ”羊群行为 ”程度严重
我们引入 ”羊群行为度 ”这个概念作为衡量股市 ”羊群
行为 ”程度的指标。用Hit表示 t季度投资者买卖股票 I的 ”
羊群行为度 ”，则
Hit=MAX(H it， H。it)／ (H it+ H it)
其中，H 表示 t季度买入股票 i的投资者人数 ，而 H
则表示 t季度卖出股票 i的投资者人数。因而 Hit可以在t季
度表示股票 I的所有投资者中，采取相同买卖行为的投资者
比例，Hit的值在 0．5和 l之间，Hit的值越大 ，则表示投资
者的 ”羊群行为 ”越显著。
有学者利用这一公式计算了我国股市投资基金的 ”羊群
行为度 “，发现其值在 0．7 5以上，也就是说将有7 5％以上的
基金处于股票买卖的同一方向，可见，基金存在着显著的 ”羊
群行为 ”。一般来说 ，基金能够充分发挥多元化组合投资的优
势，可以分散投资到 2 0个以上的股票上，基金操作者的专业
知识和理性行为，尚且出现如此严重的 ”羊群行为 ”，小投资
者 (散户)往往采取追随基金的方针，表现出比基金更为严
重的 ”羊群行为 ”。可见，我国股市的 ”羊群行为 ”程度是相
当严峻的，如出常常现诸如 ”5．1 9行情 ”之类的股市大涨大
跌 。
一 般来说，适度的 ”羊群行为 ”又有限理性、心理因素引
起，是市场经济客观规律，对经济的负面影响不大，有时适
度的 ”羊群行为 ”引起价格的适度波动，还可以起到活跃股市
的作用。但是，过度的 ”羊群行为 ”由于其及强的感染和传播
效应，对经济和股市有及强的破坏力，容易引起股市波动、金
融震荡甚至经济危机。因此，我们必须分析其成因，找到其
对策。
三 引起我国股市 ”羊群行为 ”的原因
”羊群行为 ”是股市常见的现象，我国处于经济体制转
轨的过程中，公有制与其它所有制并存的二元经济结构 ，政
府对股市的影响较大，投资者对股市认识不够 ，缺乏相关的
专业知识等等，因而构成我国特有的 ”羊群行为 ”主要有以下
原 因 。
1、政府政策驱动 羊群行为 。
我国股市发展具有强烈的 ”政府驱动型”特征。有统计表
明：l 992年 一一2000年初上海股市有52次异常变动，其中由
政策因素引起的波动就有 30次，约占60％。究其原因，一方
面经济体制从计划向市场转轨的过程中，股市的市场运作和
计划性管理政 策之问的不协调性 日益突出，这主要表现为 ：
在股市供不应求而形成投机力量把价格推向高位后管理层一
般会出台打压措施 ，或者迅速决定增加股票供应 ，使股市气
氛从狂热中急转直下，投资信心聚减，从而影响一级市场新
股发行 ，而当这种情况出现时，管理层又会发出对股市支持
性谈话，或者出台某些利好措施，这样管理层成了牧羊人，而
作者简介：齐海燕 (1 979一 )，男，安徽安庆人，新疆财经学院金融系硕士研究生。研究方向：国际金融。
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众多投资者则是羊群，管理层赶着羊群忽东忽西 ；另一方面，
管理政 策缺乏连续性和稳定性 ，使股市投资者难以形成稳定
的政策预期，投资者对政策反应极为敏感 ，他们要么无所适
从，要么形成 ”羊群行为 “。
2、我国股市”弱式有效 的性质也容易引起投资者的 羊群行
为”。
现代金融理论是建立在马柯维茨 的资本 资产定价模型
(CAPM)和珐玛的有效市场 (EHM)理论两大基石上，这些
删论分析建立在完全信息假设上 ，因而股市不存在 ”羊群行
为 ”，但是忽视了对投资者的实际决策行为的分析。”弱式有
效 ”是指证券价格只反映了过去的价格和收益的信息 投资
人可以利用其它信，宫 (内幕)获取暴利。近年来，对我国股
市有效性的实证研究正逐步兴起 ，一般研究认为 1 9 9 5年以
前，我国股市还没有达到弱式有效。1 99 5年以后，基本上达
到弱式有效，但还没有达到半强式有效，半强式有效是指现
行的证券价格既反映了过去信息 ，又反映了现在可以公开的
信 皂．，但仍存在利用未公开的信息牟利的现象。究其原因，我
国股市存在严重的信息不对称现象。一方面我国相当一部分
上市公司经营业绩不能从基本面 (公司的财务报表 )上反映
出来，基本面所公布的信息存在不真实的现象 ；另一方面，我
国一些上市公司并不符合上市的条件，而是在当地政府的参
与下包装上市的，这里自然存在严重的不真实信息。单个投
资者要获得这些信息是需要极大的成本的，因而，投资者不
能根据掌握的信息不能做出满意的抉择，就出现了如凯恩斯
所说的选美行为，投资者们开始推测谁获得了内幕信息，并
模仿其行为 ，形成了股市的 ”羊群行为 ”
3、我国股市结构特点引发”羊群行为”。
根据上海证券交易所的 《股市资料2000 统计表明：上
海股市投资者中学历在大专以下的比例接近66％，而本科以
上学历约占 1 2．9％，在年龄结构方面，40岁以下的投资者占
60．28％男性投资者占55．62％，略高于女性。统计显示投资
者学历层次高于我国居 民平均受教育程度，且以年轻人为主，
但这并不能表明我国股市投资者素质能与国外同类从业人员
相当。同样的数据来源表明，在市场份额中截止 2 0 00年底，
上海股市投资者开户总数约 294 3万户，其中个人投资者开户
约 29 3 1．20万户，机构投资者不到 1 0万户，并且，个人投资
者占流通股数、流通市值 、和总成交金额的比例为 92．7 5％、
90．60％、92．97％。可见，就股票市场份额而言，庞大的个人
在我国股市上 占据着主导地位。如前所述的我国股市的独有
特点 ，以及投资者专业 、对股市信息的甄别能力有限，再加
上存在庞大的个人投资者群体 ，而个人在信息收集、加工的
成本相对极高 ，因而具有 ”搭便车 ”的偏好，也就是看大众的
动向而动 ，极易形成 ”羊群行为 ”。
4、我国股市的市场特点和基金制度安排不合理导致投资基金
的 羊群行为 。
以散户为主的投资者结构一直被认为是我股市波动剧烈
的主要原因。为此，证监会与 1 9 9 7年 1 1月出台了 《证券投
资基金管理暂行办法 ，以期改善投资者结构，促进股市的持
续、稳定和健康发展。因此，投资基金在几年内迅速发展。但
我国投资基金功能缺位 ，不能起到稳定市场的作用，而且存
在严重的 ”羊群行为 ”。根据2003年 1月 2日上海证券报，2002
年基金首次出现了全行业亏损，71只基金亏损了 1 00亿，具
体地讲 54只封闭式基金 5 2只亏损 ，l 7只开放式基金亏损了
1 3家，而 2000年让人羡慕的 l00多亿的分红还历历在目。究
其原因，一方面，我国股市缺少足够的蓝筹股和绩优成长股，
可供选择的投资品种有限，大量资产重组使企业的经营情况
和产业特征处于不稳定的状态 ，因而，基金无法形成和坚持
既定的投资风格，而采用 ”追逐热点，短线运作 ”的方式，从
而使多个基金同时买卖相同的股票 ；另一方面，我国广大的
基金投资者缺乏长期投资的理念 ，一旦基金短期表现落后于
市场或同行，或净资产有所下降，就会遭到投资者责备和质
询 ，在这种巨大的压力下，某些基金为了使本基金不落之最
后一位，不得不改变原先确定的长期投资方针 ，在运作中呈
现从众和跟风趋向的 ”羊群行为 ”。
5、有限理性及心理因素导致股市的 羊群行为”。
关于这两点并不是我国股市 ”羊群行为 ”的特有诱因，各
国股市均有类似的行为。席勒 (Shiller，l981)以为在经济主
体拥有有限理性的情况下 ，投资者会在不同时点采用相似的
模式进行投资决策，这种模式可以称之为 ”大众模式 ”，它可
能由经验法则、直觉、小道消息、大众意见等组成 ，但 内容
常常会随时间、潮流、社会动向或某一件突然集体改变 ，而
股票的价格也随之剧烈变化。除有限理性外 ，人类的从众心
理也容易导致 ”羊群行为 ”，从众心理是指人们具有与他人保
持一致、和他人做相同事情的本能。这可能是出于人们安全
感和归属感的需要。这些也是诱发我国股市 ”羊群行为 ”的诱
因。
四、应对我国 ”羊群行为 ”的对策
引起”羊群行为 ”的原因是多种多样、错综复杂的。要想
彻底解决”羊群行为”是不太可能的事情，况且个体行为还具
有一定的理性 因素，即使是在资本市场发达的国家，股市的
”羊群行为 ”也是随处可见。但这并不是说我们就可以听之任
之、毫无办法。由于 ”羊群行为 ”具有一定的消极作用，甚至
可能引发金融震荡，我们应采取措施 ，使这种破坏减少到最
少。对投资者来说 ，要保持一种独立和创新的精神 ，充分了
解所投的资产 ，不要轻信道听途说 ，在股市极端不稳定、信
息极端不确定时，要保持清醒的头脑，充分考虑到各种潜在
的风。对政策取向来说 ，要让投资者做到这一点 ，关键的还
是要积极发展资本市场 ，加强对上市公司的信息披露的监督，
使市场具有 ”强式有效”的特点，即各种信息的披露应该真
实、全面，降低投资者对信息的不确定性和取得信息的成本，
做到没有人能从私有信息中获取暴利。再次，在资本市场取
得发展的基础上降低政府行为对股市的影响，划清政府行为
与市场行为的界限，公开政府的透明度 ，使投资者能形成对
政策的合理预期。总之，减少我国股市的 ”羊群行为 ”不是一
朝一夕的事情 ，而是一个长期渐进的过程。
参考文献：
[1] 孙培源，施东晖 基于c A PM的中国股市羊群行为研究一
一 兼与宋军、吴冲锋先生商榷[J] 经济研究， 2 0 0 2，0 2
【2] 景乃权，叶庆祥，陈新秀 ．证券市场羊群行为的机理及其
在我国的应用[J] 国际金融研究，2 0 0 2，08．
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