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PB 估值法,EV/EBITDA 估值法,PE 估值法,股利贴现
模型,现金流量折现法
PB 估值法适用于拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的企业，例如周期性行业、
银行、保险等，而那些具有很高商誉、隐性资产的企业及资产重置成本变动较快的企业则不
适用。PB 估值法没有反映企业的盈利能力，比 PE、PEG 估值法更不准确。
EV/EBITDA 估值法类似于 PE 估值法，但能剔除了财务杠杆、折旧、长期投资水平等非营
运因素的影响，更为纯粹更为清晰地展现了企业真正的运营绩效。EV/EBITDA 估值法的计
算较为复杂，而且也是静态的，只能作为参考。
PE 估值法应用范围较广，常常与 PEG 法结合使用，可以参考企业、行业或其他
国际市场的历史经验值。但是只能作粗略的估值，还要考虑其它诸多因素。
DDM 估值法类似于 DCF 估值法，只是把现金流变成了分红，适用于高分红企
业。实际上绝大部分企业的分红率都不高，因此其可操作性并不高。
股息贴现模型是股票估值的一种模型，以适当的贴现率将股票未来预计将派发的
股息折算为现值，以评估股票的价值。 DDM 与将未来利息和本金的偿还折算为
现值的债券估值模型相似。
股息贴现模型之一：零增长模型
股息贴现模型之二：不变增长模型
股息贴现模型之三：三阶段增长模型
股息贴现模型之四：多元增长模型
DCF 估值法适用于具有稳定的、可预测性强的现金流和资本性支出的企业。
现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按
一定的折扣率折算，从而确定股票发行价格。
现金流量折现法(Discounted Cash Flow Technique)
什么是现金流量折现法
现金流量折现法：是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合
理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值。使用此法的关键确定：第一，预期
企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率，折
现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；
反之亦反之。
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在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权现金流量。实体现金流
量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现金流量通常用加权平均资本
成本来折现。
股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流
量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模式来求
得。
现金流量折现法的计算公式
任何资金都是有成本的，即有时间价值。而就企业经营本质而言，实际上是
以追求财富的增加为目的的现金支出行为。在经济货币化乃至金融化后，财富的
增加表现为现金或者金融资产的增加。现金一旦投入运营，其流动性完全或部分
丧失，随着经营的进行或时间的延续，其流动性又趋于不断提高，并最终转化为
现金。因此，公司的经营实际上是一个完整的现金流动过程。未来各个特定经营
期间的现金流量的折现就是公司价值的衡量形式，即：
（1）其中，FCF 是税后经营现金流量的总额；
WACC 是资本成本。
在将（1）式展开时遇到的一个问题是，企业的生命周期理论上是无限长，
不可能对所有未来年份做出预测，因此，通常将展开式分成两部分，即：
价值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值。
明确的预测期之后的现金流量现值称为连续价值。可以用简化模型公式估算
连续价值，公式如下：
连续价值=净现金流量/加权平均资本成本
（2）假定明确的预测期后的现金流量为一恒定值，当未来现金流量按某一
固定比率增长时，计算公式如下：
（3）其中：NOP 为明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水平；
g 为自由现金流量预期增长率定值；
r 为新投资净额的预期回报率。
DCF 应用的步骤如下：
第一步：在有限的范围内即上述的明确的预测期内（通常 5 到 10 年）预测
自由现金流量；
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第二步：根据是简化了的模型假设计算预测之后的自由现金流量水平；
第三步：按照加权平均的资本成本（WACC）法折现自由现金流量。
现金流量折现法在企业中的运用
所谓价值评估，指买卖双方对标的做出的价值判断。在企业并购活动中，对目标
企业的估价是决定交易是否成交的价值基础。目标企业估价主要取决于并购企业
对其未来收益的大小和时间的预期。其本质上是一种主观判断，但并不是可以随
意估价，而是有一定的科学方法可依据的。企业一般可以使用多种方法对目标企
业估值。现金流量折现法是一种理论性较强的方法，它是以现金流量预测为基础，
充分考虑了目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，在崇尚“现金至尊”
的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。现金流量折现法中，
沃斯顿（weston）模型估价法是最具代表性的一种估价方法，目前在欧美国家企
业并购活动中已得到广泛采用。
用现金流量法折现评估目标企业价值，同一般资本预算分析相似：估计兼并
后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加
的现金流量的现值，这就是兼并方所能支付的最高价格。如果实际成交价格高于
这个价格，兼并不但没有给兼并企业带来好处，反而引起亏损。
一、现金净流量
NCF=X（1-T）-I （收进来的减去投出去的）
其中：NCF——现金净流量；
X——营业净收入（NOI）或税前息前盈余（EBIT）；
T——所得税率；
I——投资。
二、折现率
在现金流量折现模型中，折现率是考虑投资风险后，兼并方要求的最低收益
率，也就是该项投资的资本成本。但这里的资本成本是兼并企业投资于目标企业
的资本的边际成本，而不是兼并方企业资本的成本。兼并目标企业所用的资本，
一部分来自兼并企业和被兼并企业的自有资本，另一部分则是兼并企业和被兼并
企业向外界举债。自有资金的成本可用资本资产定价模式（CAPM）求得，而债
务成本则可用债务利息经税务调整后的有效利率得到。最后，该项投资的资本成
本就是这 2 者的加权平均，也就是平均资本成本（WACC），即：
WACC＝K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）
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其中：B——企业向外举债； (S+ B＝V)
S——企业动用自有资金数量；
V——企业的市场总价值；
Ks——企业股东对此次投资要求的收益率；
Kb——债务的利率；
T——兼并后企业的边际税率。
三、目标企业的价值评估——沃斯顿模型（Weston）
目标企业的价值一般可用未来收益的现值表示，其计算公式为：
其中：FV——目标企业在第 n 期末的价值；
Vo——企业价值；
NCFt——第 t 年的现金净流量；
K——资本边际成本；
n——年数，即投资期限。
在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同的成长
阶段：企业早期的成长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长率等于经济
体系成长率；而企业晚期的成长率显然低于整个经济体系成长率。沃斯顿模型建
立在企业经历零增长时期的假定基础之上，模型虽然简单，但经过变更后却能适
应企业各种不同成长形态的需要，其中最常用的有 3 个基本模型。
这 3 个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型；超常增长模型。
（一）零增长模型：
（二）固定比率增长模型：
（三）零增长后超常增长模型：
式中：X——营业净收入（NOI）或息税前盈余（EBIT）；
gs——营业净利或息税前盈余增长率；
k——加权资金成本
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bs——税后投资需求或投资机会；
n——增长持续期；
T——所得税率。
一、现金净流量
NCF=X（1-T）-I （收进来的减去投出去的）
其中：NCF——现金净流量；
X——营业净收入（NOI）或税前息前盈余（EBIT）；
T——所得税率；
I——投资。
二、折现率
在现金流量折现模型中，折现率是考虑投资风险后，兼并方要求的最低收益
率，也就是该项投资的资本成本。但这里的资本成本是兼并企业投资于目标企业
的资本的边际成本，而不是兼并方企业资本的成本。兼并目标企业所用的资本，
一部分来自兼并企业和被兼并企业的自有资本，另一部分则是兼并企业和被兼并
企业向外界举债。自有资金的成本可用资本资产定价模式（CAPM）求得，而债
务成本则可用债务利息经税务调整后的有效利率得到。最后，该项投资的资本成
本就是这 2 者的加权平均，也就是平均资本成本（WACC），即：
WACC＝K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）
其中：B——企业向外举债； (S+ B＝V)
S——企业动用自有资金数量；
V——企业的市场总价值；
Ks——企业股东对此次投资要求的收益率；
Kb——债务的利率；
T——兼并后企业的边际税率。
现金流量折现法举例
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A 企业是一个以生产起重机为主的设备制造企业，由于内部盈利率低和投资
机会缺乏，决定收购某企业，以实现有利投资机会与获利的增长。在众多企业中，
A 企业选择了 B、C 两企业，其中 B 企业是一家通讯设备生产企业，在市场开发
和产品研究上颇具实力，有着很高的盈利率和众多的投资机会；C 企业是一家软
件生产厂商，其盈利率高于 B 企业。有关资料如表 1.
基本资料
补充资料包括：无风险报酬率（Risk-free Rate）为 6%（RF），期望市场报
酬率为 11%（RM），负债利息率为 10%，所得税率为 50%，超常增长时期为 10
年。
根据以上资料，可以编制 3 个企业的简易资产负债表（见表 2）
表 2 收购前的资产负债表 （单位：百万元）
A B C
负债 151212
所有者权益 504040
总资产 655252
用内部盈利率除以（1-所得税率），然后乘以总资产，即可得出营业净收入，
继而求出每股市价和资产总市价，其计算过程如表 3.
表 3 每股市价
A B C
1.总资产 65 52 52
2.盈利率 r÷（1-T）
3.营业净收入
4.负债利息
5.税前利润
6.所得税
7.税后净利
8.普通股股本 5 1 1
9.普通股每股盈余
10.市盈率
11.每股市价⑶×⑶ 2 66 66
12.资产总市价⑶×⑶10 66 66
表 4 收购对 A 企业每股盈余的影响
A 与 B 合
并
A 与 C 合
并
1.新增加股本 33 33
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2.已有普通股本 5 5
3.总普通股本 38 38
4.税后净利
5.加：A 企业税后净利
6.总税后净利
7.每股盈余⑶÷⑶
8.减：A 企业原每股盈余
9.影响程度 （） （）
10.冲稀比率⑶÷⑶ 47% 39%
用自然对数回归的方法可以确定 NOI 和 gs、b，计算结果如表 5.
表 5 自然对数回归法的分析结果
NO
I
b gs
A 收购
B
18
A 收购
C
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下面即利用估价公式进行分析：
（一）计算收购后的资金成本
对于每种方案，以收购前每个企业资产总市价占两个企业总市价的比例为权
数对每个企业的贝他风险系数加权，计算综合贝他风险系数（β 系数），由贝他
系数即可得出收购后的资金成本。
（二）用债务成本与资金成本，求收购后的加权平均资金成本（WACC）
表 6 收购后的资产负债表
AB AC
负债 （B）27 27
所有者权益（S） 76 76
总资产 （V）103103
WACC=K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）
根据估价公式，将上述已知变量分别代入，求出收购后价值。
（三）利用计算结果，将两方案进行比较（见表 7）
表 7 两种方案比较表
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AB AC
收购后的价值 13798
减：负债总额 27 27
所有者权益 11071
减：A 企业收购前价值 10 10
收购后所有者权益增值 10061
减购买市价 66 66
收购利得（损失） 34 （5）
比较结果显示，收购 B 企业带来 3 400 万元的收益，而 A、C 企业的合并却
发生 500 万元的收购损失。尽管这一计算过程存在一定的误差，但它至少可以证
明 A 企业收购 B 企业较收购 C 企业更为理性、科学。
本法为企业收购决策提供了一种更为简洁的估价方法，收购企业为达到理性
收购，必须估计合理的投资报酬率与风险；对不同的收购方案进行比较以检验不
同的市场战略和环境因素的结合对企业价值产生的影响。
现金流量折现法的价值
现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型，被看做是企业估值定价
在理论上最有成效的模型，因为企业的经济活动就表现为现金的流入和流出。由
于有坚实的基础，当与其他方案一起使用时，现金流量折现法所得出结果往往是
检验其他模型结果合理与否的基本标准。
现金流量折现法的原理比较简单，它是通过权衡为收购而投入的现金量这一
投资所有未来能产生的净现金量和时间（扣除折旧、营运需要等）来计算的。这
一计算可得出内部收益率（IRR），即现金流入量现值等于现金流出量现值时所
得到的内涵折现率。
另外，未来现金流量也能折算成现值并与原始投资比较。这一计算得出的是
净现值（NPV），即在现值条件下支出和预期金额之间的差。
不管是内部收益还是净现值，折现现金流量都要求估算出一个最终的价值额
（利用不同的增长模型），年限一般是 7～10 年以上。
现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量估计和预测的固有的不确定
性。由于必须对许多的有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率之
类作出假定，准确性因而减弱。不过，在每次并购中，人们都应该使用现金流量
折现法。因为它把注意力集中到最重要的假定和不确定性上，尤其是将它用于为
买方确定最高定价时，其结果具有重要的参考价值。
现金流量折现法是西方企业价值评估方法中使用最广泛、理论上最健全的方
法，而在我国企业价值评估中也受到一定的限制。现金流量折现法中要求对未来
现金流量做出预测，而我国现行的企业会计制度很难准确地做到这一点。从理论
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上讲只有当市场完善，会计制度健全，信息披露能够较为真实的反映企业的过去
和现状时，运用这种方法才最为合理。虽然我国目前还没有达到理想的适用条件，
但不论是理论界还是实务界都已经开始尝试这种方法。从长远发展趋势看鼓励这
种方法的运用。
