策略报告 | 投资策略专题
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港股策略
证券研究报告
2018 年 08 月 06 日
作者
梁金鑫 分析师
SAC 执业证书编号：S1110518060001
liangjinxin@
相关报告
1 《投资策略：策略-一周海外科技风
向 0805》 2018-08-05
2 《投资策略：策略·国内政策-一周国
内政策动态 20180805》 2018-08-05
3 《投资策略：策略·行业景气-历次宽
松回顾》 2018-08-05
香港市场 IPO 专题（二）：IPO 与行业的兴替
IPO 看市场：与市场景气水平相关
我们统计了 2000 年至今（截至 2018/7/30）1761 家香港上市企业数据，覆
盖了全部恒生一级行业，发现从 IPO 募资规模及企业数量来看，两者均与市
场指数呈现同向变动，近年出现加速上升趋势；估值方面来看，各年度 IPO
募资总额与恒指 PE（TTM）表现出显著的正相关，恒指 PE（TTM）峰值略微
靠前。
进一步细分行业来看，市场整体趋势保持不变，各恒生行业 IPO 募资总额与
行业指数表现及估值水平相关性显著。据此推测，企业往往在行业高景气周
期集中选择进行 IPO，以寻求更高的估值和回报。然而换一个角度考虑，行
业 IPO 达到顶点也对应着行业指数及估值已达高点，随后很有可能到来的便
是二者的回调，即行业景气度见顶，拐点随之出现。
IPO 看行业：小心新经济景气度陷阱
为了进一步探究 IPO 与行业景气周期之间的联系，我们统计了 2005 年 1 月
到 2018 年 7 月 1308 香港市场上市企业的数据，研究了其中 20 个恒生二级
行业 IPO 与行业景气度的关系，并得到了以下结论：
周期型行业：周期型行业 IPO 与行业景气水平相关性较强，IPO 峰值大多对
应行业指数与业绩指标的高点，随后往往伴随行业景气水平的回落。这维持
了我们第一部分对恒生一级行业及整个港股市场趋势的判断。从 IPO 募资总
额变化来看，目前大部分周期型行业处于历史较低水平，同时伴随着成长与
盈利能力指标的短期改善。这表明经济在转型过程中，行业目前远未达到过
热水平。
稳健型行业：稳健型行业 IPO 与行业景气水平也呈现一定的相关性，但强度
相比周期类行业有所减弱，我们认为这与稳健型行业自身的特点有关。盈利
能力、成长能力指标与 IPO 间的相关性，在大多数稳健型行业中表现较不明
显。从 IPO 募资总额变化来看，目前除医疗保健行业以外，其他稳健型行业
IPO 水平大体合理，行业整体较为稳定，景气度下行风险较小。
成长型行业：成长型行业类似周期型行业，IPO 与行业景气指标的相关性十
分显著。具体趋势来看，成长型行业 IPO 募资总额与其主要的成长及盈利能
力指标表现出明显的正向波动趋势，IPO 见顶往往对应着企业成长和盈利能
力的下行，行业增长速度放缓，景气度回落。目前成长型行业中资讯科技器
材业与软件服务业的 IPO 水平已达历史高位，我们认为行业存在一定的景气
度下行风险，需要谨慎关注。
风险提示：人民币汇率超预期波动；外部风险。
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内容目录
1. IPO 看市场：与市场景气水平相关 ............................................................................................ 4
2. IPO 看行业：小心新经济景气度陷阱 ........................................................................................ 6
. 周期型行业 ........................................................................................................................................ 7
. 稳健型行业 ...................................................................................................................................... 12
. 成长型行业 ...................................................................................................................................... 15
图表目录
图 1：香港市场 IPO 募资总额与恒生指数 .............................................................................................. 4
图 2：香港市场 IPO 企业数量与恒生指数 .............................................................................................. 4
图 3：香港市场 IPO 募资总额与恒指 PE ................................................................................................. 4
图 4：2000 年以来各恒生行业 IPO 募资总额与企业数量 ................................................................. 4
图 5：恒生地产建筑业 IPO 募资总额与行业指数 ................................................................................ 5
图 6：恒生地产建筑业 IPO 募资总额与行业 PE（TTM） ................................................................. 5
图 7：恒生工业建筑业 IPO 募资总额与行业指数 ................................................................................ 5
图 8：恒生工业 IPO 募资总额与行业 PE（TTM） ............................................................................... 5
图 9：恒生金融业 IPO 募资总额与行业指数 ......................................................................................... 6
图 10：恒生金融业 IPO 募资总额与行业 PE（TTM） ........................................................................ 6
图 11：恒生消费品制造业 IPO 募资总额与行业指数 ......................................................................... 6
图 12：恒生消费品制造业 IPO 募资总额与行业 PE（TTM） .......................................................... 6
图 13：恒生资讯科技业 IPO 募资总额与行业指数 .............................................................................. 6
图 14：恒生资讯科技业 IPO 募资总额与行业 PE（TTM） ............................................................... 6
图 15：工业工程行业 IPO 募资总额与行业指数表现 ......................................................................... 8
图 16：工业工程行业 IPO 募资总额与行业成长能力 ......................................................................... 8
图 17：工业工程行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 ......................................................................... 8
图 18：工业工程行业 IPO 募资总额与现金流 ....................................................................................... 8
图 19：工用运输行业 IPO 募资总额与行业指数表现 ......................................................................... 8
图 20：工用运输行业 IPO 募资总额与行业成长能力 ......................................................................... 8
图 21：工用运输行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 ......................................................................... 9
图 22：工用运输行业 IPO 募资总额与现金流 ....................................................................................... 9
图 23：工用支援行业 IPO 募资总额与行业指数表现 ......................................................................... 9
图 24：工用支援行业 IPO 募资总额与行业成长能力 ......................................................................... 9
图 25：工用支援行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 ......................................................................... 9
图 26：工用支援行业 IPO 募资总额与现金流 ....................................................................................... 9
图 27：地产行业 IPO 募资总额与行业指数表现 ................................................................................ 10
图 28：地产行业 IPO 募资总额与行业成长能力 ................................................................................ 10
图 29：地产行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 ................................................................................ 10
图 30：地产行业 IPO 募资总额与现金流 .............................................................................................. 10
图 31：原材料行业 IPO 募资总额与行业指数表现 ............................................................................ 10
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图 32：原材料行业 IPO 募资总额与行业成长能力 ............................................................................ 10
图 33：原材料行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 ............................................................................ 11
图 34：原材料行业 IPO 募资总额与现金流 .......................................................................................... 11
图 35：汽车行业 IPO 募资总额与行业指数表现 ................................................................................ 11
图 36：汽车行业 IPO 募资总额与行业成长能力 ................................................................................ 11
图 37：汽车行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 ................................................................................ 11
图 38：汽车行业 IPO 募资总额与现金流 .............................................................................................. 11
图 39：一般金属及矿石行业 IPO 募资总额与行业指数表现 ......................................................... 12
图 40：一般金属及矿石行业 IPO 募资总额与行业成长能力 ......................................................... 12
图 41：一般金属及矿石行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 ......................................................... 12
图 42：一般金属及矿石行业 IPO 募资总额与现金流 ....................................................................... 12
图 43：公用事业行业 IPO 募资总额与行业指数表现 ....................................................................... 13
图 44：公用事业行业 IPO 募资总额与行业成长能力 ....................................................................... 13
图 45：公用事业行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 ....................................................................... 13
图 46：公用事业行业 IPO 募资总额与现金流 ..................................................................................... 13
图 47：医疗保健行业 IPO 募资总额与行业指数表现 ....................................................................... 13
图 48：医疗保健行业 IPO 募资总额与行业成长能力 ....................................................................... 13
图 49：医疗保健行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 ....................................................................... 14
图 50：医疗保健行业 IPO 募资总额与现金流 ..................................................................................... 14
图 51：食品饮料行业 IPO 募资总额与行业指数表现 ....................................................................... 14
图 52：食品饮料行业 IPO 募资总额与行业成长能力 ....................................................................... 14
图 53：食品饮料行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 ....................................................................... 14
图 54：食品饮料行业 IPO 募资总额与现金流 ..................................................................................... 14
图 55：家庭电器及用品行业 IPO 募资总额与行业指数表现 ......................................................... 15
图 56：家庭电器及用品行业 IPO 募资总额与行业成长能力 ......................................................... 15
图 57：家庭电器及用品行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 ......................................................... 15
图 58：家庭电器及用品行业 IPO 募资总额与现金流 ....................................................................... 15
图 59：资讯科技器材行业 IPO 募资总额与行业指数表现 .............................................................. 16
图 60：资讯科技器材行业 IPO 募资总额与行业成长能力 .............................................................. 16
图 61：资讯科技器材行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 .............................................................. 16
图 62：资讯科技器材行业 IPO 募资总额与现金流 ............................................................................ 16
图 63：软件服务行业 IPO 募资总额与行业指数表现 ....................................................................... 16
图 64：软件服务行业 IPO 募资总额与行业成长能力 ....................................................................... 16
图 65：软件服务行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 ....................................................................... 17
图 66：软件服务行业 IPO 募资总额与现金流 ..................................................................................... 17
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1. IPO 看市场：与市场景气水平相关
我们在本系列报告《香港市场 IPO 专题（一）：井然的市肆》中，统计分析了 2001 年 1 月
至 2016 年 7 月 1298 家香港 IPO 企业上市两年内回报率、交易额、换手率数据，发现从剔
除市场行情影响的相对指标来看，大型企业（首发募资规模在 500 亿港元以上）和微型企
业（首发募资规模在 50 亿港元以下）市场行情因素贡献了 50%以上的上涨驱动力；全部样
本来看，企业上市后的回报表现也体现出显著的市场驱动因素。回顾这一结论，不禁引起
我们对企业 IPO 择时与经济景气周期联系的思考。
企业 IPO 时机的选择固然与其自身的生命周期、经营状况、政策因素、管理层决策等方面
有关，但整个市场的行情表现、估值水平也在其中发挥着重要的作用。我们进一步统计了
2000 年至今（截至 2018/7/30）1761 家香港上市企业数据，覆盖了全部恒生一级行业，发
现从 IPO 募资规模及企业数量来看，两者均与市场指数呈现同向变动，近年出现加速上升
趋势；估值方面来看，各年度 IPO 募资总额与恒指 PE（TTM）表现出显著的正相关，恒指
PE（TTM）峰值略微靠前。
进一步细分行业来看，市场整体趋势保持不变，各恒生行业 IPO 募资总额与行业指数表现
及估值水平相关性显著。我们分类统计了 11 个恒生行业的 IPO 募资总额及对应的恒生综
合行业指数与 PE（TTM）表现，发现除电讯业等公司数量较少、极易受个别龙头企业主导
的行业外，大部分行业表现都符合我们对市场总体趋势的判断。以地产建筑业为例，恒生
图 1：香港市场 IPO 募资总额与恒生指数 图 2：香港市场 IPO 企业数量与恒生指数
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 3：香港市场 IPO 募资总额与恒指 PE 图 4：2000 年以来各恒生行业 IPO 募资总额与企业数量
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
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各恒生行业IPO企业数量（2000/1/1-2018/7/30,右轴）
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地产建筑业 IPO 募资总额与行业指数及估值水平呈现明显正相关关系；地产建筑业 IPO 募
资总额在 2007 年及 2009 年两度大幅上涨，而与之对应恒生地产建筑业指数及其估值也达
到相应高点。据此我们可以推测，在行业高景气周期企业往往集中选择进行 IPO，以寻求
更高的估值和回报。然而换一个角度考虑，行业 IPO 募资总额到达峰值，也对应着行业指
数及估值已达高点，随后很有可能到来的便是二者的回调，即行业景气度见顶，拐点随之
出现。
企业可以通过判断市场整体行情及估值水平来选择合适的上市时机，那么二级市场的投资
者是否也可以通过企业的 IPO 情况来反向预测市场未来走向和行业的景气水平呢？我们
给出的答案是：可以，并且对于大多数行业，IPO 的高点往往对应行业繁荣顶点。接下来
我们将结合各恒生细分二级行业的市场及基本面数据来做进一步的分析与阐述。
图 5：恒生地产建筑业 IPO 募资总额与行业指数 图 6：恒生地产建筑业 IPO 募资总额与行业 PE（TTM）
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 7：恒生工业建筑业 IPO 募资总额与行业指数 图 8：恒生工业 IPO 募资总额与行业 PE（TTM）
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
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图 9：恒生金融业 IPO 募资总额与行业指数 图 10：恒生金融业 IPO 募资总额与行业 PE（TTM）
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 11：恒生消费品制造业 IPO 募资总额与行业指数 图 12：恒生消费品制造业 IPO 募资总额与行业 PE（TTM）
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 13：恒生资讯科技业 IPO 募资总额与行业指数 图 14：恒生资讯科技业 IPO 募资总额与行业 PE（TTM）
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
2. IPO 看行业：小心新经济景气度陷阱
在第一部分中我们提出，企业往往会选择在行业高景气周期集中进行 IPO，当行业 IPO 达
到峰值，意味着行业指数及估值已达高点，随后很有可能到来的便是二者的回调，行业景
气水平下行。为了进一步探究 IPO 与行业景气周期之间的联系，我们统计了 2005 年 1 月
到 2018 年 7 月 1308 香港市场上市企业的数据，并将其进一步细分为 31 个恒生二级行业，
更细致的行业划分使我们更容易在主营业务相似的企业间进行类比，研究对应的行业趋势。
我们首先对 31 个二级行业进行了分类统计，剔除了自 2005 年 1 月到 2018 年 7 月间上市
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消费品制造业首发募资总额(百万港元,截至2018/7/30,左轴)
恒生消费品制造业PE（TTM,截至2018/7/30,右轴)
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45000 资讯科技业首发募资总额(百万港元,截至2018/7/30,左轴)
恒生资讯科技业指数(截至2018/7/30,右轴)
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45000 资讯科技业首发募资总额(百万港元,截至2018/7/30,左轴)
恒生资讯科技业PE（TTM,截至2018/7/30,右轴）
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企业数量小于 20 家的 8 个公司数量很少、极易受个别龙头企业数据主导的行业（包括农
业产品业、零售业、煤炭业、电讯业、半导体业、黄金及贵金属业、综合企业、运输业），
然后考虑到金融行业（包括银行业、保险业、其他金融业）与一般企业相比基本面指标较
为特殊，本次报告暂且不作涵盖。我们最终选择了 20 个恒生二级行业在 2005 年 1 月到
2018 年 7 月间的上市企业作为样本，探究 IPO 与各行业景气周期之间的联系。
考虑到部分行业有其自身的周期性特点，我们首先根据各行业与宏观经济景气周期的相关
性，将其划分为周期型行业、稳健型行业与成长型行业，并逐一进行讨论。其中，周期型
行业的运动状态与宏观经济周期关联度较高，典型的周期类行业包括房地产、钢铁、有色
金属、石油化工、汽车行业等；稳健型行业往往有自身的周期性，与外部经济环境相对独
立，业绩相对稳定，典型的稳健型行业包括医药、食品、公用事业等；成长型行业的运动
状态也与经济活动周期关联性较弱，其产业主要依靠技术的进步、新产品推出及更优质的
服务实现增长，新兴的科技企业是其中典型代表。
. 周期型行业
周期型行业 IPO与行业景气度相关性较强，IPO峰值大多对应行业指数与业绩指标的高点，
随后往往伴随行业景气水平的回落。我们首先研究了与宏观经济环境高度相关的周期型行
业。周期型行业主要分为工业类周期型行业与消费类周期型行业：其中工业周期型行业包
括恒生工用运输业、工业工程业、工用支援业、一般金属及矿石业、原材料业等；消费类
周期型行业主要包括恒生地产业、汽车业、酒店赌场及消闲设施行业等。
由于恒生综合行业指数仅覆盖了一级行业，于是我们首先构建了各恒生二级行业的市值赋
权指数（取各统计日该行业所有上市公司的收盘价及总市值作加权平均），并与各恒生二
级行业 IPO 募资总额相对比。通过研究样本数据，我们发现周期型行业指数与其各年度 IPO
募资总额总体呈现正相关关系，IPO 募资总额的峰值往往对应行业指数的高点，随后出现
回调。这维持了我们第一部分对恒生一级行业及整个港股市场趋势的判断。
其次，为了进一步探究周期型行业 IPO 与行业景气水平的关系，我们分别从行业的成长能
力及盈利能力两个角度，选择了几个具有代表性的基本面指标。在成长能力方面，我们统
计并计算了各恒生二级行业同一口径的各年度营业收入同比增长率及归母净利润同比增
长率指标。具体数据处理上，为了提高准确性及代表性，我们剔除了企业所披露的上市前
会计年度的财务数据，并以年度为单位调整各行业样本量，得出了以下结论：周期型行业
IPO 募资总额的见顶往往对应着企业成长能力的下行。以工业工程行业为例，行业 2010
年迎来 IPO 热潮，此时行业整体营业收入及归母净利润同比增长率位于高点，并在之后一
年快速下降，行业景气度见顶转落；其他周期型行业也表现出同样的趋势。
在盈利能力方面，我们统计并分析了行业 ROE、ROA 等主要投资回报指标与销售毛利率、
销售净利率等主要盈利指标，同样为了减小误差剔除了行业企业所披露的上市前会计年度
的数据，发现其同样维持了成长能力指标表现的趋势：周期型行业 IPO 募资总额的峰值往
往对应着企业主要盈利指标的高点或者其下行周期初期，IPO 见顶同样也意味着行业盈利
能力的下降。同样以工业工程行业为例，2010 年行业 IPO 募资总额达到高点，而行业对应
的 ROE、净利润率等盈利指标迅速回落，行业景气周期出现下行拐点；其他周期型行业也
表现出类似趋势。此外，我们引入了各恒生二级行业的现金流指标进行辅助分析，不同行
业的现金流表现与其自身的行业特点及经营状况有很大关系。
目前大部分周期型行业 IPO 募资总额处于历史较低水平，同时伴随着成长与盈利能力指标
的短期改善。这一方面表明经济结构的转型，另一方面也表明行业现在并非处于过热阶段。
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图 15：工业工程行业 IPO 募资总额与行业指数表现 图 16：工业工程行业 IPO 募资总额与行业成长能力
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 17：工业工程行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 图 18：工业工程行业 IPO 募资总额与现金流
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 19：工用运输行业 IPO 募资总额与行业指数表现 图 20：工用运输行业 IPO 募资总额与行业成长能力
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
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工业工程行业IPO募资总额（百万港元,左轴）
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营业收入同比增长率(右轴)
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工业工程行业IPO募资总额（百万港元,左轴）
ROE (右轴)
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工业工程行业IPO募资总额（百万港元，左轴）
经营现金流(百万港元,右轴)
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12000 工用运输行业IPO募资总额（百万港元,左轴）
营业收入同比增长率(右轴)
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请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9
图 21：工用运输行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 图 22：工用运输行业 IPO 募资总额与现金流
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 23：工用支援行业 IPO 募资总额与行业指数表现 图 24：工用支援行业 IPO 募资总额与行业成长能力
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 25：工用支援行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 图 26：工用支援行业 IPO 募资总额与现金流
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
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1800 工用支援行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
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图 27：地产行业 IPO 募资总额与行业指数表现 图 28：地产行业 IPO 募资总额与行业成长能力
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 29：地产行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 图 30：地产行业 IPO 募资总额与现金流
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 31：原材料行业 IPO 募资总额与行业指数表现 图 32：原材料行业 IPO 募资总额与行业成长能力
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
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地产行业IPO募资总额（百万港元,左轴）
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70000 地产行业IPO募资总额（百万港元，左轴）
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9000 原材料行业IPO募资总额（百万港元,左轴）
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8000 原材料行业IPO募资总额（百万港元,左轴）
营业收入同比增长率(右轴)
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图 33：原材料行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 图 34：原材料行业 IPO 募资总额与现金流
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 35：汽车行业 IPO 募资总额与行业指数表现 图 36：汽车行业 IPO 募资总额与行业成长能力
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 37：汽车行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 图 38：汽车行业 IPO 募资总额与现金流
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
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原材料行业IPO募资总额（百万港元,左轴）
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原材料行业IPO募资总额（百万港元，左轴）
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14000 汽车行业IPO募资总额（百万港元，左轴）
经营现金流(百万港元,右轴)
投资现金流(百万港元,右轴)
筹资现金流(百万港元,右轴)
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请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12
图 39：一般金属及矿石行业 IPO 募资总额与行业指数表现 图 40：一般金属及矿石行业 IPO 募资总额与行业成长能力
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 41：一般金属及矿石行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 图 42：一般金属及矿石行业 IPO 募资总额与现金流
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
. 稳健型行业
总体来看，稳健型行业 IPO 不行业景气水平也呈现一定的相关性，但强度相比周期类行业
有所减弱，我们认为这不稳健型行业自身的特点有关。我们把食品饮料、医疗保健、公用
事业等不经济周期相关性较弱的行业归类为稳健型行业。这些行业的产品多为居民生活所
必需的消费品或服务，其产品需求的价格弹性较小，业绩相对稳定，行业本身景气周期特
征并丌明显，故而不 IPO 间关系弱化也是符合逻辑的。而即便如此，在其行业指数表现、
盈利能力等指标变化趋势上，仍可以看到我们在之前的研究中发现的 IPO 集中时点对应行
业景气度高点，随后迎来见顶下跌的特征。
比较各行业指数可见，虽然稳健型行业大多 IPO 募资总额大幅上涨时行业指数也随之攀升，
但振幅远弱于周期型行业。此外，稳健型行业指数普遍在 2015 年以后迎来上涨行情，IPO
可能只是其大行情波动的辅助因素，在局部行情中反而更明显。在所涉及的恒生二级行业
中，食品饮料行业指数波动不 IPO 相关性最为显著，但也丌排除食品饮料 IPO 募资高点恰
好不 15 年后行业上涨行情相重叠。此外，16 年以后稳健型行业 IPO 不行业指数表现的相
关性显著弱化，贡献度大幅下降。
盈利能力、成长能力指标不 IPO 间的相关性，在大多数稳健型行业中表现较丌明显。我们
推测主要是由稳健型行业自身特点决定，稳健型行业业绩相对稳定，经济周期对其冲击相
对有限。正因如此，我们认为在周期型行业 IPO 密集、市场处亍高位时，丌妨关注一下稳
健型行业，以对冲后续景气度下行可能带来的风险。
从 IPO募资总额变化来看，目前除医疗保健行业以外，其他稳健型行业 IPO水平大体合理，
并没有表现出明显的见顶信号，行业整体较为稳定，景气度下行风险较小。
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90000 一般金属及矿石行业IPO募资总额（百万港元,左轴）
营业收入同比增长率(右轴)
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一般金属及矿石行业IPO募资总额（百万港元,左轴）
ROE (右轴)
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90000 一般金属及矿石行业IPO募资总额（百万港元,左轴）
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策略报告 | 投资策略专题
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图 43：公用事业行业 IPO 募资总额与行业指数表现 图 44：公用事业行业 IPO 募资总额与行业成长能力
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 45：公用事业行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 图 46：公用事业行业 IPO 募资总额与现金流
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 47：医疗保健行业 IPO 募资总额与行业指数表现 图 48：医疗保健行业 IPO 募资总额与行业成长能力
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
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70000 公用事业Ⅱ行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
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60000 公用事业Ⅱ行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
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公用事业Ⅱ行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
经营现金流(百万港元,右轴)
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医疗保健行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
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医疗保健行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
营业收入同比增长率(右轴)
归母净利润同比增长率(右轴)
策略报告 | 投资策略专题
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图 49：医疗保健行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 图 50：医疗保健行业 IPO 募资总额与现金流
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 51：食品饮料行业 IPO 募资总额与行业指数表现 图 52：食品饮料行业 IPO 募资总额与行业成长能力
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 53：食品饮料行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 图 54：食品饮料行业 IPO 募资总额与现金流
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
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18000 医疗保健行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
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医疗保健行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
经营现金流(百万港元,右轴)
投资现金流(百万港元,右轴)
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18000 食物饮品行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
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18000 食物饮品行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
营业收入同比增长率(右轴)
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食物饮品行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
ROE(右轴)
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18000 食物饮品行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
经营现金流(百万港元,右轴)
投资现金流(百万港元,右轴)
筹资现金流(百万港元,右轴)
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图 55：家庭电器及用品行业 IPO 募资总额与行业指数表现 图 56：家庭电器及用品行业 IPO 募资总额与行业成长能力
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 57：家庭电器及用品行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 图 58：家庭电器及用品行业 IPO 募资总额与现金流
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
. 成长型行业
成长型行业是以新兴企业为主，以技术革新驱动的高成长性企业。其产业主要依靠技术的
进步、新产品推出及更优质的服务实现增长，同样与经济活动周期相关性较弱。比较恒生
资讯科技器材业、软件服务业两大成长型行业数据，我们发现其行业指数与各年度 IPO 募
资总额整体呈现正向波动，企业往往选择行业指数位于高点或下行初期时进行 IPO，以保
证相对较高的估值与回报。
对比行业成长能力及盈利能力指标，我们发现成长型行业类似周期型行业，IPO 与行业景
气指标的相关性十分显著。具体趋势来看，成长型行业 IPO 募资总额与其主要的成长及盈
利能力指标表现出明显的正向波动趋势，IPO 募资总额的见顶往往对应着企业成长和盈利
能力的下行，行业增长放缓，景气度回落。其中，资讯科技器材业、软件服务业均明显表
现出这一特点。
对此我们的理解是：成长型企业作为科技类企业代表，行业 IPO 与企业自身的生命周期关
系密切。企业前期快速发展阶段相对投资风险较高、稳定性较差，前期融资多以创投、私
募为主；此外，从管理层角度考虑，企业 IPO 也会带来股权稀释、核心信息披露等问题，
所以在企业发展前期很少选择进行 IPO。而随着企业发展成熟，经营状况逐渐稳定，IPO
也成为前期股权投资者重要的退出渠道。因此成长型行业 IPO 高点多出现于行业发展的中
后期阶段，企业成长速度放缓，行业景气度也相应回落。此外，部分成长型企业可视作周
期型行业的前期发展阶段，因此也表现出周期型行业 IPO 与行业景气度高度相关的特征。
从 IPO 募资总额变化来看，目前成长型行业，特别是资讯科技器材行业，明显达到了历史
高位水平，我们认为行业存在一定的景气度回落风险，需要谨慎关注。
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7000 家庭电器及用品行业各年度IPO募资总额（左轴,百万港元）
家庭电器及用品行业指数(右轴)
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8000 家庭电器及用品行业各年度IPO募资总额（左轴,百万港元）
营业收入同比增长率(右轴)
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家庭电器及用品行业各年度IPO募资总额（左轴,百万港元）
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家庭电器及用品行业各年度IPO募资总额（左轴,百万港元）
经营现金流(百万港元,右轴)
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策略报告 | 投资策略专题
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16
图 59：资讯科技器材行业 IPO 募资总额与行业指数表现 图 60：资讯科技器材行业 IPO 募资总额与行业成长能力
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 61：资讯科技器材行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 图 62：资讯科技器材行业 IPO 募资总额与现金流
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 63：软件服务行业 IPO 募资总额与行业指数表现 图 64：软件服务行业 IPO 募资总额与行业成长能力
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
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资讯科技器材行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
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资讯科技器材行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
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资讯科技器材行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
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资讯科技器材行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
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软件服务行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
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策略报告 | 投资策略专题
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17
图 65：软件服务行业 IPO 募资总额与行业盈利能力 图 66：软件服务行业 IPO 募资总额与现金流
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
风险提示：人民币汇率超预期波动；外部风险。
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软件服务行业各年度IPO募资总额（百万港元,左轴）
经营现金流(百万港元,右轴)
投资现金流(百万港元,右轴)
筹资现金流(百万港元,右轴)
策略报告 | 投资策略专题
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的
所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中
的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
一般声明
除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附
属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、
内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。
本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于
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及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自
的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成
的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现
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资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
特别声明
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观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
类别 说明 评级 体系
股票投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
行业投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
天风证券研究
北京 武汉 上海 深圳
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