A、H股市场对两地上市公司年报信息的反应比较 ①121劳兰珺 ，朱俊妍 ，余沿福 （1. 复旦大学管理学院，上海200433；2. 瑞银证券有限责任公司，上海200433） 摘要：选择既在A股市场又在H股市场上市的公司作为研究样本，采用事件研究法，检验A股、H股市场对同一信息（A加H公司2007年年报公告）的反应强度，比较两市的有效性。实证结果表明，年报业绩差于预期的公司股票，在两市场反应强度较为一致，均会产生显著为负的异常报酬率；而对于年报业绩好于预期公司的股票，在A股市场的反应明显强于H股市场，在A股市场能产生显著为正的异常报酬率，在H股市场则不会。A股市场对信息的反应强度比H股市场更大，这在一定程度上表明H股市场效率更高。 关键词：证券市场效率；信息披露；事件研究 投资价值，发现目前相对有投资价值的股票依次0 引言 为不含A股的H股、含A股的H股和深圳B股。 [5] 刘培堂、吴文锋、吴冲锋和芮萌实证检验了多我国股票市场起步较晚，无论从市场规模还重上市的股价异常效应及其影响因素，结果表明, 是成熟程度，都与发达股票市场存在一定差距。多重上市的股价异常效应并非市场过度反应的市场有效性是公认的较为客观的市场成熟度评结果, 而与A、B 股市场分割、发行价格与原股价标准之一。本文选择在我国内地和香港股票市票价格差异、以及上市前后流动性的变化密切相场共同上市的公司作为研究对象，检验两地上市关。另外，国内较多文献采用事件研究法来考察公司对同时披露的同一信息反应强度，比较两地股票市场对信息的反应程度及快慢，研究在单一股票市场的有效性。 市场中盈余公告和企业并购等事件对股价的影随着越来越多的国内公司同时在多个股票响。 市场挂牌上市，比较上市公司在不同市场中表现国内已有的这些文献大多围绕不同市场中的研究也逐渐增多，这些文献大多围绕A股市同股不同价这一问题展开，或者研究同一个市场 [1]场、B股市场和H股市场展开。例如，徐小庆中股价对披露信息的反应程度，较少关注不同市通过理论分析和实证研究，考察同一个公司在不场的效率差异问题。另外，判断股票市场是否是同市场的股价行为，认为价差主要是由信息不对有效一直是研究难题，这从有效市场假说提出开 [2] [6]称和需求弹性差异引起的。王维安、白娜对公始便争议不断。例如，Ball和Brown的研究有司A股和H股价格差异进行实证研究，从理论层限地支持了有效市场假说，而Jones和 [7]面、公司层面、以及时间层面总结出导致价差的Litzenberger的研究认为信息并不会立即反[3] [8]六个因素。景志钟发现三个市场中股票定价存映在股价中，对有效市场假说提出质疑；Fama [4]在接轨趋势。杨红亮比较了三个市场中股票的证明市场是弱势有效和半强势有效的，但 ① 作者简介：劳兰珺（1965-），女，浙江慈溪人，博士，教授，博士生导师，E-mail：lao@ 4817
[9，10] [11]Shiller、LeRoy和Porter等人的研究提的解读和反应能力是否一致，从而比较A股市场出质疑：“如果是在有效市场下，那么股价在和H股市场有效性。 短期的波动实在太大了”。继这些经典文献之如果一个市场效率更高，那么上市公司披露后，用不同方法从不同角度研究市场有效性的的相关信息会迅速反映到股价中去；相反, 如果文献不断涌现出来，但并没有就股票市场的有市场的有效性不足, 则股价对信息的反映会出效性问题得出较为一致的结论。研究香港股市有现迟缓和偏差。而市场对信息的反应取决于两方效性的文献也较多，例如，较新的有，Lim和面：一是信息所包含的内容，利好消息会引起股 [12]Brooks分析了金融危机对香港等亚洲股市有价上涨，带来超额收益，利空消息则相反；二是 [13]效性的影响；Chong和Lok检验了香港回归市场本身的效率，即市场能否及时、公平地将信中国对其股市有效性的影响。虽然数量较多，但息等质等量地传递给每个投资者，投资者能否对是检验某个市场的有效性的文献得出的结论往信息做出反应。如果检验在不同市场上市的同一往较为模糊。如果选择一个参照市场，对两个市公司股价对同一信息反应，则可以清晰地比较这场的有效性进行比较则相对容易，特别是检验两两个市场的有效性特征。年度财务报告是上市公个市场对同时披露的同一信息的反应程度，较容司披露的最重要信息之一，需要经过独立机构的易得出令人信服的实证结果。本文正是基于这审计，可信度较高。据此，我们比较A、H股市样的思路，采用事件研究法，比较A股市场和H场有效性的原假设为： 股市场对同一公司同时披露的年度财务报告信H0：在A股市场与H股市场同时上市的公司息的反应强度。即检验对于相同信息，不同市场股票对年报公告有同等的反应强度。 1 样本和数据 表1 研究样本公司选择及剔除 Table 1 Samples 上市日期 剔除股票及原因 H股代码 A股代码 H股简称A股 H股 000585 东北电气1995-12-311995-7-6 股权变动，H股于4-30停牌一天 600876 洛阳玻璃1995-10-311994-7-8 H股于2006-10-31起停牌至今 601588 北辰实业2006-10-261997-5-14 600585 海螺水泥2002-2-7 1997-10-21 600548 深高速2001-12-251997-3-12 600875 东方电机1995-10-101994-6-6 601088 神华能源2007-10-92005-6-15 601111 中国国航2006-8-182004-12-25 600036 招商银行2002-4-9 2006-9-22 600362 江西铜业2002-1-111997-6-12 600685 广船国际1993-10-281993-8-6 601857 中国石油2007-11-52000-4-7 A股、H股年报公布有时差 601318 平安保险2007-3-1 2004-6-24 4818
续表1 601328 交通银行2007-5-152005-6-23 000063 中兴通讯1997-11-182004-12-9 601398 工商银行2006-10-272006-10-27 601600 中国铝业2007-4-302001-12-12 600011 华能国际2001-12-61998-1-21 600026 中海发展2002-5-231994-11-11 600027 华电国际2005-2-3 1999-6-30 601628 中国人寿2007-1-9 2003-12-18 601988 中国银行2006-7-5 2006-6-1 601991 大唐发电2006-12-201997-3-21A股、H股年报公布有时差 601998 中信银行2007-4-272007-4-27 600377 宁沪高速2001-1-161997-6-27 600775 南京熊猫1996-11-181996-5-2 600012 皖通高速2003-1-7 1996-11-13 600332 广州药业2001-2-6 1997-10-30 600600 青岛啤酒1993-8-271993-7-15 601808 中海油服2007-9-282002-11-20 600028 中国石化2001-8-8 2000-10-19 600688 上海石化1993-11-81993-7-26 600871 仪征化纤1995-4-111994-3-29 601866 中海集运2007-12-122004-6-16 000666 经纬纺机1996-12-101996-2-2 601939 建设银行2007-9-252005-10-27 600029 南方航空2003-7-251997-7-31 600115 东方航空2007-11-51997-2-5 000898 鞍钢新轧1997-12-251997-7-24 600860 北人股份1994-5-6 1993-8-6 600874 创业环保1995-6-301994-5-17 600808 马钢股份1994-1-6 1993-11-3 600188 兖州煤业1998-7-1 1998-4-1 000756 新华制药1997-8-6 1996-12-31 601919 中国远洋2007-6-262005-6-30 601005 重庆钢铁2007-2-281997-10-17 601333 广深铁路2006-12-221996-5-14 000338 潍柴动力2007-4-302004-3-11A股于4-30复牌，届时年报公布 600806 昆明机床1994-1-3 1993-12-7 601390 中国中铁2007-12-32007-12-7 000921 科龙电器1999-7-131996-7-23A股于4-25起停牌；H股长期停牌 601898 中煤能源2008-2-1 2006-12-19 最近几年特别是2007年有较多已经在H股市场上市的公司回归A股市场上市，以及已经在4819
A股市场上市的公司奔赴H股市场上市，也有部时上市、且于2007年年报公布时，在两地股市分公司在A、H股市场同时首次公开发行，A、H均有30个以上交易日的上市公司作为研究样股共同上市的公司数大大增加，这为比较研究本。剔除年报公布前后30个交易日内因其它事A、H股市场有效性提供了条件。因此，为了使件而在任一市场停牌的公司，以排除其它重要事得样本容量较大，并考虑2008年A股市场结束件干扰。同时剔除在两市年报公布时间不一致的了单边快速上涨行情，趋于稳定，本文选择实证上市公司，以保证信息传递时间的一致性。最终检验A加H股上市公司股价对2007年年报披露选出46家公司作为研究样本，见表1。文中相信息的反应强度。 关数据均来自Wind数据库。 为了降低信息差异对研究结果的影响，选择 截止2008年4月30日在A股市场和H股市场同2 研究方法 公布。以τ表示事件时间，τ表示事件日，τ00 [14，15]参照事件研究的一般计量模型，本文-5到τ+5为事件窗（event window），即事件0的实证检验按照以下步骤展开。 日前后各5个交易日，见图1。 第一步，事件定义为样本公司2007年年报(事件窗) τ τ0-5 τ0 τ0+5 图1 事件窗[τ0-5，τ0+5] Fig 1 Event window [τ-5，τ+5] 00第二步，分别估计样本公司在A股市场和HAR=R-E(R|X) i,ti,ti,tt股市场股票的累积平均异常报酬率，过程如下： （1）计算每只股票在[τ0-5，τ0+5]期间其中，AR表示各股票每日异常报酬率，i,t每日的实际收益率R： i,tERX为预期收益率。这里的预期收益率()i,tt⎡⎤(p)×(1+SD+NIR)+CDi,ti,ti,ti,tR=−1 ⎢⎥i,t采用市场指数调整法，用市场收益率R作为正P+NIP×NIRm,ti,t−1i,ti,t⎣⎦[14]常收益率。上证A股以“上证A股指数”代表其中P、P表示i企业在t期、t-1期的股i,ti,t−1市场收益率；深证A股以“深圳综合A股指数”代表市场收益率；H股以“恒生中国企业指数”价；SD为i企业在t期除权时的股票股利率；i,t代表市场收益率。 （3）计算样本股票在[τ0-5，τ0+5]期间每NIR为i企业现金增资，在t期除权时，每股i,t日的平均异常报酬率。为了避免利好和利空消息对市场的作用相互抵销,而导致市场的异常反应认购比率；NIP为i企业现金增资在t期除权i,t难以分辨，将样本股票分成两组，分别为“利好[16]股”和“利空股”。“利好股”和“利空股”时，每股认购价格；CD为i企业在t期除息i,t的划分是基于年报公布业绩与市场期望业绩的时，每股发放的现金股利。 比较，若前者优于后者则为“利好股”，反之为（2）计算每只股票在[τ0-5，τ0+5]期间“利空股”。在实际判断时，以每股收益和每股每日的异常报酬率: 净资产的作为分类指标，以个股去年的指标值代4820
表今年的市场期望值，若二者均好于去年，则归股”或“利空股”股票家数。 为“利好股”，若任何一项弱于去年，则归为“利（4）CAR（Cumulative average abnormal 空股”。A股市场与H股市场“利好股”、“利return）为累积平均异常报酬率，分别计算A空股”均由完全相同的公司组成。在扣除存在数股市场“利好股”,H股市场“利好股”，A股市据缺失的4家公司之后，共有“利好股”32家，场“利空股”以及H股市场“利空股”的CAR“利空股”10家。分别计算“利好股”和“利值： 空股”在[τ0-5，τ0+5]期间每日的平均异常报tCAR(τ−5,t)=AR 酬率： 0∑t τ−50N1t=τ−5,τ−4,...,τ,...,τ+5AR=AR0000 ∑ti,tN i=1第三步，根据市场模型，假设事件发生对股 t=τ−5,τ−4,...,τ,...,τ+50000价无影响时的CAR服从均值为0的正态分布，用t检验法分别检验A、H股市场“利好股”或“利其中，AR表示平均异常报酬率，N表示“利好t空股”的CAR是否显著异于0，并进行比较。 3 实证结果 上市公司年报公布前后累积平均异常报酬率 平均累计超额收益CAR(τ5- , t)%%%%%%%%A股“利好股”H股“利好股”A股“利空股”H股“利空股” 图2 两市“利好股”及“利空股”CAR(τ0-5，t) Fig 2 CAR(τ-5，t) following “good news” or “bad news” announcement 0图2为年报公布前五个交易日开始的CARA股“利空股”的CAR值的绝对值始终大于H股的走势。从图中可以看出，至年报公布前一个交“利空股”。在年报公布后的第五个交易日， CAR易日，无论是A股还是H股，无论是“利好股”值分别达到：A股“利好股”%，H股“利好还是“利空股”，其CAR值均在0上下浮动，且股”%，A股“利空股”%，H股“利空浮动幅度维持在（%，%）之间。而自股”%。再用t检验法检验各组CAR是否显年报公布之日起，两市“利好股”和“利空股”著异于零，见表2、表3。从检验结果可看出，CAR走势呈现明显差异，“利好股”一路上扬，两市“利好股”绝大部分不显著异于零（仅A而“利空股”一路下挫。其中，A股“利好股”股“利好股”CAR(τ0-5，τ0+5)较为显著）；而的CAR值基本维持在高于H股“利好股”的水平，两市“利空股”，从CAR(τ0-5，τ0)起，大部4821
分在5%的显著性水平下显著异于零。总体而言，反应；而对坏消息反应一样强烈和持续，难以从A股市场和H股市场对好消息均未产生显著性的CAR(τ0-5,t)中观测到两市的反应差异。表2 两市“利好股”CAR(τ0-5，t)显著性水平检验结果 Table 2 an empirical test of CAR(τ-5，t) following “good news” announcement 0A股“利好股”H股“利好股” CAR(τ0-5，t) Mean Std. Dev. T(Probability) Mean Std. Dev. t(Probability) CAR (τ0-5，τ0+5) ()* () CAR (τ0-5，τ0+4) () () CAR (τ0-5，τ0+3) () () CAR (τ0-5，τ0+2) () () CAR (τ0-5，τ0+1) () () CAR (τ0-5，τ0) () () CAR (τ0-5，τ0-1) () () CAR (τ0-5，τ0-2) () () CAR (τ0-5，τ0-3) () () CAR (τ0-5，τ0-4) () () CAR (τ0-5，τ0-5) () () 注：*表示在10％的显著水平下拒绝原假设，**表示在5％的置信水平下拒绝原假设，下同。表3 两市“利空股”的CAR(τ0-5，t)显著性水平检验结果 Table 3 Table 2 an empirical test of CAR(τ-5，t) following “bad news” announcement 0A股“利空股”H股“利空股” CAR(τ0-5，t) Mean Std. Dev. T(Probability) Mean Std. Dev. t(Probability) CAR (τ0-5，τ0+5) （）** （）** CAR (τ0-5，τ0+4) （）** （）** CAR (τ0-5，τ0+3) （）** （）** 4822
续表3 CAR (τ0-5，τ0+2) （）** （）** CAR (τ0-5，τ0+1) （）** （）* CAR (τ0-5，τ0) （）** （） CAR (τ0-5，τ0-1) （） （） CAR (τ0-5，τ0-2) （） （） CAR (τ0-5，τ0-3) （） （） CAR (τ0-5，τ0-4) （） （） CAR (τ0-5，τ0-5) （） （） 上市公司年报公布之后累积平均异常报酬信息泄露现象不明显，市场没有对年报信息做出率 提前反应。因此，本文将事件窗口向后移5日，仔细分析上表中检验结果，不难发现，市场见图3，计算累积平均异常报酬率，进一步比较对年报的反应是从年报公布日开始的。年报公布信息公布之后的市场反应。之前的事件公司CAR并不显著，表明年报公布前 事件窗 事件窗τ τ0-5 τ0 τ0+5 τ0+10 图3 事件窗[τ0，τ0+10] Fig 3 Event window [τ，τ+10] 00平均累计超额收益CAR（τ, t）%%%%%%%%%%A股“利好股”H股“利好股”A股“利空股”H股“利空股” 图4 两市“利好股”、“利空股”CAR(τ0，t) Fig 4 CAR(τ，t) following “good news” or “bad news” announcement 04823
图4可以看出，两市股票在年报公布之后的从表4可以看出A股市场对好消息的反应强五个交易日内波动十分明显，直到第六个交易于H股市场。自年报公布之日起，A股市场“利日，才逐渐趋于平静。其中，A股市场“利好股”好股”CAR值大多在5%的水平上显著大于零；而反应较H股市场“利好股”更强烈；而H股市场H股市场对于同样的好消息则没有显示出CAR值“利空股”则较A股市场“利空股”反应更为强显著异于零的现象。 烈。为此，对两市“利好股”和“利空股”年报在“利空股”方面，从表5可以看出，则与之前公布后五个交易日的CAR(τ0,t),分别进行t检结论一样，两市CAR值都显示显著小于零的特征，验，看是否显著异于0，结果见表4、表5。 相对而言，H股的显著水平较高。表4 两市“利好股”的CAR(τ0,t)显著性水平检验结果 Table 4 An empirical test of CAR(τ,t) following “good news” announcement 0A股“利好股”H股“利好股” CAR(τ0,t) Mean Std. Dev. t(Probability) Mean Std. Dev. t(Probability) CAR(τ0，τ0+5) （）** （） CAR(τ0，τ0+4) （）** （） CAR(τ0，τ0+3) （）* （） CAR(τ0，τ0+2) （）** （） CAR(τ0，τ0+1) （）** （） CAR(τ0，τ0) （） （） 表5 两市“利空股”的CAR(τ0,t)显著性水平检验结果 Table 5 An empirical test of CAR(τ,t) following “bad news” announcement 0A股“利空股”H股“利空股” CAR(τ0,t) Mean Std. Dev. T(Probability) Mean Std. Dev. t(Probability) CAR(τ0，τ0+5) （）* （）** CAR(τ0，τ0+4) （） （）** CAR(τ0，τ0+3) （） （）** CAR(τ0，τ0+2) （）* （）** CAR(τ0，τ0+1) （）** （）** CAR(τ0，τ0) （）* （）* 4824
效率较低。相比之下，香港股票市场历史较长，4 结论 要成熟很多。因此，两市之间效率存在差异也不 足为奇。 通过实证检验发现，在年报披露之前的5实证结果的差异主要表现为，当好消息公布日里，无论在A股市场还是在H股市场，无论是时，A股市场的反应明显比H股市场强烈。另一年报业绩好于预期还是差于预期的股票，事件公个可能的重要原因是A股市场缺乏卖空机制。在司累积平均异常报酬率都不显著。但是，在年报这样的单边市场上，投资者只能在股票上涨时才公布之后的5日里，A股市场“利好股”累积平能获利，只有拉升股价才有利可图，这就可能导均异常报酬率显著为正，而H股市场对同样的好致A股市场对利好消息反应过度。 消息的反应并不显著。而对于“利空股”，在A当然，在不同市场，即便对同一信息的反应股市场和H股市场均会产生显著为负的累积平也可能不同，这并不完全取决于市场的成熟度。均异常报酬率，相对而言，H股的显著水平较高。 而可能在一定程度上，由于不同市场的投资替代从实证研究的结果来看，无论从事件公司异品不同，投资者比较标准也不同。例如，在A常报酬率持续的时间，还是异常收益的绝对数量股市场大受追捧的盈余公告，在H股市场可能值上，A股市场都表现出了相对H股市场强度更并不受重视。可能在H股市场上市公司业绩普大的反应，在一定程度上体现了两市之间的市场遍更好，投资者很可能找到更多好业绩的股票，有效性的差异。市场效率在较大程度上受投资者于是该股的年报披露信息在H股市场不会像A的分析决策影响，在作为新兴市场的国内的股票股市场一样引起相同程度的反应。 市场缺乏成熟的投资理念，投机气氛较浓，羊群现象十分明显，投资者自身又不够成熟和理性，乐于冒险，注重短期效益。因此，国内股票市场 参 考 文 献： [1] 徐小庆.中国股票市场分割与价格行为[D]. 清华大学，2002. Xu Xiao-qing. The market segmentation and stock prices in China's stock market [D]. Tsinghua University, 2002. (in Chinese) [2] 王维安，白娜. A股与H股价格差异的实证研究[J].华南金融研究，2004，19（2）：31—39. Wang Wei-an, Bai Na. An empirical study on prices difference between A-share and H-share [J]. South China Financial Research, 2004, 19(2): 31—39. (in Chinese) [3] 景志钟. A、B、H股定价比较[J]. 证券导刊，2005，12：55—61. Jing Zhi-zhong. An comparison of pricing of A, B, H-share stocks [J]. Securities Guide, 2005, 12: 55—61. (in Chinese) [4] 杨红亮. A股、B股和H股投资价值的比较[J]. 证券导刊，2004，2：25—28. Yang Hong-liang. An comparison of investing value of A, B, H-share stocks [J]. Securities Guide, 2004, 2: 25—28. (in Chinese) [5] 刘培堂，吴文锋，吴冲锋，芮萌. 多重上市股价异常效应的影响因素——来自中国A、B股证券市场的证据. 系统工程理论方法，2006，15(6)：509—513. Liu Pei-tang, Wu Wen-feng, Wu Chong-feng, Rui Meng. Multifactor explanation of abnormal price behavior around cross-listing——evidences from Chinese A and B-Share market systems [J]. Engineering-Theory Methodology Application, 2006, 15(6): 509—513. (in Chinese) [6] Ball R, Brown P. An empirical evaluation of accounting income numbers [J]. Journal of Accounting Research, 1968, 4825
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stock market but not in Hong Kong stock market, even for the same companies and following the same good news. This empirical evidence that the reaction of stock price following information announcement is stronger in Chinese stock market than which in Hong Kong stock market implicates that Hong Kong stock market is more efficient. Key Words: Stock market efficiency; Information announcement; Event study 作者： 劳兰珺，女，1965年生，汉，浙江慈溪人，博士，复旦大学管理学院财务金融系教授、博士生导师，研究方向：投资管理、金融工程。 地址：上海市，复旦大学管理学院，邮编：200433 电子信箱：lao@ 朱俊妍，女，1985年生，汉，上海人，学士，瑞银证券有限责任公司，研究方向：证券市场。 电子信箱：0447148@ 余沿福，男，1977年生，汉，重庆人，复旦大学管理学院在读博士生，研究方向：证券投资管理。 电子信箱：yuyanfu@ 4827
