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关于通货膨胀预期与股票价格的实证研究
梁 宇峰
一
、通 货膨 胀与股票价格 的关系
传统 的经济理论认为 股票是抵御通货膨胀的有力武器，因为在通货膨胀的年代里 ．几
乎所有金融资产如货币、债券都将因通货膨胀而价值受损，而股票由于其代表的是对实物资
产的所有权．因此股票价格将 自然而然地随着通货膨胀的上升而上涨。然而，自 70年代以
来，投资者却发现现实与理论之间出现了明显的不一致：股票价格与通货膨胀往往呈现负相
关 ．特别是市盈率与通货膨胀出现明显的负相关性 我们以美国标 准普尔 500股价为例．选
取 1960年 1月至 2900年 1月这段时间作为样本区间进行分析。首 先对市盈率(PER)与通
货膨胀率(I)进行拟合，可得到以下结果 ：
P R．一 24．2830— 1．4866t，
(0．0888) (0．4836)
R 2= 0．3691
F一 280 2051 (4．4)
从以上统计数据可以看出，通货膨胀与市盈率之间的负相关关 系是非常明显的，通货膨
胀每上涨一个百分点，市盈率平均下降 1．d9。通货膨胀因素可以解释 37 的市盈率变化情
况 。
市盈率与通货膨胀之间的关系也可以由下图直观地得到：
高盈率与通货膨胀的关系
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为什／厶股票价格与通货膨胀会出现负相关 ，原因可能有以下几点 ：
l、通货膨胀预示着未来的低经济增长
按照西方经济学的解释，通货膨胀与失业是负相关的，即通货膨胀率越高、失业率就越
低 ，经济增长速度就越高。但这仅仅是通货膨胀与 当期经济增长之间的关系 ，一般说来，当
通货膨胀率提高之后：中央银行将缩紧银根以抑制通货膨胀，从而导致未来一段时间内经济
增长速度的放慢 。而 自从 70年代以来，通货膨胀与 当期失业率之间的替代关系也在逐渐消
失 ，出现了通货膨胀与失业率同时高企的滞胀现象 ，对传统的凯恩斯理论构成严重挑战 现
在大家比较普遍的观点是 ，通货膨胀将造成价格信号失真 ，影响资源配置效率 ，因此许多国
家都将通货静胀作为经济发展中的头号大敌。如果投资者也意识到通货膨胀与经济增长的
关系的话 ，他们就会在通货膨胀时期降低对经济增长的预期，从而降低对上市公 司盈利预
期 ，股价会随之下调。
2 通货膨胀造成投资者的“货币幻觉”
根据费雪的理论 ，名 义利率=真实利率+预期通货膨胀率 由于预期通货膨胀率与当期
的通货膨胀率紧密相关 ，因此如果假设投资者是适应性预期 的话(即假设通货膨胀预期等于
当期的通货膨胀率 ，邪么名义利率一真实利率+预期通货膨胀率。由于投资者往往存在货币
幻觉 ，错误地把名义利率当成真实利率。这样的话 、当通货膨胀上升 、名义利率也随之上升
时 ．投资考会误以为真实利率上升 ，并且提高期望收益率‘贴现辜)，这样就会导致股价的下
跌 。 、
另外，也有学者提出累进制的税收制度也影响着投资者的真实收益，因此对股价造成～
定程度的影响。
二 ．实证 检验通货膨 胀预期 与市盈 辜的关 系
为验证上述理论分析，下面我们通过建立模型来进行实证研究 。
1．模型
这里我们采取 Campdl与 Shilter(1 988)年提出的模型进行检验。以下是 C～S模型的
介绍 。
首先定义投资股票的收益率为：
Rl_ 一 (1)
其中 D．为 t期 的股息 ’
由于公式 (1)不是线性的，为了便于检验对公式(1)取 自然对数，并且以小写字母表示大
写字母的 自然对数值 ．得到：
P =P + +LogEl+exp(d⋯一P +1) —r (2)
按照泰勒公式将公式 (2)进行转换，可以得到 ：
P，一 K+ pp1+】+ (1一 p)d +】一 r，+
其中：p={1+exp[E(d 一P，)]} (3)
K一一log(P)一(1一P)log(1／p一1)
根据 1926年 一1 994年美国股 市的统计数 据，p的平均取值 为 0．96，K 的平均取值
O．08。
对公式(3)进一步转换 ，可得到：
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P 一d．一9(P．+L--d．+I)T△d1+I—rl+
由于公式 (4)右边的数据都是未知变量 ．因此用预期值为代替，得到
P --d．=E k+p(p —d⋯ )+△d⋯ 一r1—1]
再对公式(5)进行外推．可 以得到 ：
d．：E[ 一 ，一 -+-]+ c6]
这是标准 C—S模型推导得到的结果，其优点是通过取 自然对数 ．能够进行线性回归。
由于我们研究的是市盈率与通货膨胀的关系．因此还要对公式(6)进行进一步的转化。Nel—
son在 1 999年指出，C—S模型通过一定的转化．能够转化为市盈率形式 ．以下是转换结果：
1。g呈 一E
，[∑ r1+ 一∑ ]g,+j--(】一P)∑ 一 l+_]+M (7)
其 中 EPS．代 表 l时期 的每股盈 利；g．代表 t时 期 的每 股盈 利增 长 ，即 log(EPS／
EPS )； ．代表 t时期的股息支付比例 ．即每股支付的股息 占每股盈利的比例，用公式表
示就 是 log(D，／EPS。)；M 是常数项。通过这个转换 ，使我们能够集中精力研究通货膨胀对盈
利增 长的影 响 ．从而对股价 的影响 。
为了便于研究 ，我们假设股息支付比例遵循一阶 自回归过程：
E． 一 ⑦^ ’+(1一 )0⋯一l (8)
也就是说 ，股息支付比率将以 <1的速度取向于常数 。将公式 (8)代人公式(7)，可
以得到
1。g学 -E P，]r,+i--E． 9)-'g,+i-aQ~l十N (9)
其中一半等
公式(9)是我们下面回归分析的基础 。
IIBIE／S International公司每月邀请证券分析人士对当年以及明年的标准普尔 500盈
利状利状况作出j页测，同时他们还邀请他们就未来 3—5年的盈利进行j页测。我们应用这些
预测数据作为 E，(gI+】)的主要数据来源 。
美联储 Philadelphia分行每季度发布经济学家对未来 1O年通货膨胀率的j页期，我们选
取它们作为通货膨胀预期的数据来源。
2．检验结果
对公式 (9)进行简单转换可以得到：
Iog 一c+＆g1+ g2+&gI +a +rz+ (1。)
其中g 、gz、g，-T分别是对当年、明年以及未来长期的盈利增长预期测值；0为期的殷息
支付比例；z表示的是一个矢量，代表的期望收益率； 是随机干扰项。
根据公式 (9)，我们可以大致确定上述系数的理论值。且的理论数值应该等于 1，岛 的理
论数值应该等于 P<1，岛的数值应该远大于 l。a的理论数值应该介于 O一1之间
下面我们开始进行数值检验。
首先我们检验市盈率与预期通货膨胀率之间的关系 ，回归结果见表 1第(1)列。从第
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(1)列 中可以看出，通货睁胀预期与收益率显著负相关，每 1 的通货睁胀预期变化将导致
26 的市盈率的变化 ，通货膨胀预期变化解释了 71 的市盈率变化 。
其次我们将盈利增长预期以及股息支付比例加入考察范围，拟合结果见表 1第(2)列。
从第(2)列中可以看出，增加盈利增长预期因素之后，通货膨胀预期与市盈率之间的负相关
关系并设有发生明显的变化 。据此我们可以拒绝投资者的期望收益率与通货膨胀预期不相
关的假设 ，即认定通货膨胀预期对投资者的期望收益率有着明显的影响。
为进一步验证通货膨胀预期影响投资者期望收益率这个推论，我们作进一步的深入研
究。有学者研究发现：投资股票的超常收益率(即投资股票的收益率一1年期的无风险利率)
与长期债券的期 限溢价(即长期债券的收益率～1年期债券的收益率)呈正相关 ；股票的长
期收益率与债券 的风险溢价(高风险债券的收益率～低风险债券的收益率)同样呈正相关。
因此，我们应该检验期望收益率的变化是由于通货膨胀预期的变化引起 ，还是由于长期债券
的期限溢价和债券的风险溢价引起。我们用 30年期债券收益率作为期限溢价 ，用穆迪公司
判定的 Baa给债券与 Aaa给债券之间的利率差价作为债券的风险溢价。把上述两项数据纳
入回归范围，得到表 1的第(3)列。从第(3)列的数据可以看出：①所有的盈利增长预测的拟
合系数都达到 1 或 5 的显著性水平；②长期盈利预测的拟合系数达到 9．39；③3O年期债
券收益率的拟台系数为～8．55，小于理论值 25(即如果投资者的期望收益率与期限溢价一
一 对应 ，根据公式(9)该系数的理论数值应该为 2j左右)；④债券风险溢价的拟合系数为负
效，但不显著；⑤通货膨胀预期的拟台系数减少至一4．1 5，同时检验结果不显著。据此，我们
可以得出以下推论：通货膨胀预期的变化引起的市盈率变化，可以由通货膨胀预期引起投资
者期望真实收益率的变化来解释。
接下去我们再去掉盈利增长预期因素进行回归，其结果见第(4)列。从中我们可以看到：
通货膨胀预期的拟合 系数又恢复到一22．04，并且达到 5 显著性水平。这说明随着通货膨
胀预期的提高，投资者对真实盈利差的预期降低 。
表 1：回归检验 的结果 1因变量为 log(p／EPS)1
自变量 (1) (2) (3) (4)
U．53 0．65’
g】 (O
． 40) (0_26)
1．1 9— 0．86一
g2 (O
． 36) (0_23)
j．9j 9．39’’
gl：r (4
． O0) (2．80)
0．29 0．13 0．34‘
(0．21) (0_19) (O．26
3O年期债券收益率 —8．5j一 ～5．62
(1．62) (3．22)
债关的风险溢价 ～3．1 6 —2．38
(4．08) (12．37)
10年期通货膨胀预期 一25．90一 一21．86一 一4．1 5 —22．04
(3．48) (4．47) (5．42) (9．74)
R：
．
· 0．71 0．88 0．92 0．78
观察样本数 64 64 64 64
注：‘表示 5 显著性水平 ； 一1 显著性水平。 (下转第 12页)
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的约束性。从资金的供给方银行来说，商业化改革还未完全到位。特别是四大国有银行 ，只
是国家政策的执行者 ，还未成为实际意义上的商业银行。现 阶段，银行对信贷风险的认识程
度 、防范能力及处理手段等方面 ，尚存在诸多需提高的问题。因此 ，目前国有企业和银行改革
的滞后 ，已成为利率市场化改革进程的极大障碍。
三 、利率市场 化要注意 的 问题
目前，对利率市场化 已有较 高的共识 ，认为利率市场化，是一个必定要出现的趋势。但
是 ，由于利率市场化的条件 ，及其重要组成部分尚不完善 ，存在诸多问题。因此 ，当前我国利
率市场化改革，不可能一步到位一蹴而就 ，推进利率市场化的进程只能循序渐进。
首先，慎重对待利率市场化 。现阶段，我国经济的市场化程度 ，远没有达到美 国那样的水
平，各种利率之间的衔接，也不能正确反映资金使用的时间差。有关利率管理的制度 ，没有达
到详尽规范的地步 ，中央银行的宏观调控手段，也有待于进一步完善。在这种情况下 ，利率市
场化 ，也就是在没有新的管理手段 ，替代到位的情况下，放弃原来的行政管理手段 ，将对我国
经济遗成不 良影响。所 以，利率市场化，要以理顺有关货币供求的各种机制为前提。目前，应
采取的思路是 ，加快 国有企业和国有商业银行改革的步伐 ，以促使 国内利率市场化的条件不
断完善。当然，利率市场化 ．并不 一定要等到各项改革到位后 ，才开始实施。而且在其它各项
改革进行的同时，逐步进行市场化取向的利率调整，有利于促进其它领域各项改革的进展，
使利率 市场化与其它改革 ，形成一种 良性的互动。
其次，利率市场化，在银行改革方面的具体措施，应实行稳住存贷款利率。在一定程度
上，放开贷款利率 ，由商业银行 ，根据中央银行确定的存款利率 、自身头寸、企业资信、项 目风
险状况等进行贷款定价。而且，先进行非国有商业银行利率改革。因为 ，这些银行相对于四
家国有银行 ，成立较晚，规模 尚小，又经营灵活，使其先进行改革便于积累经验教训 ，而且不
会引发整个金融业经营中的大的波动 。同时国有银行要加快商业化步伐 ，并进一步理顺 中央
银行与商业银行 、商业银行与企业和个人的货币政策传导渠道 ；中央银行应扩大公开市场业
务操作 ，对商业银行开放国债二级市场，加强商业票据市场的建立和发展。
再次，利率市场化过程 中，要借鉴 国际经验。利率形成机制市场化的一个有效步骤是 ，增
加金融市场中可交易的品种，使得社会金融资产形式多样化，然后，先使这类非存贷款品种
利率自由化，通过它们与银行存贷款的竞争，最终放开贷款利率，进而放开存款利宰。当然，
由于各国利率市场化时的经济环境不尽相同，具体的方式也不同。因而 ，我国利率市场化 ，不
能照般别国的做法 ，但是，在具体操作过程中，有必要借鉴成功的经验和失败的教训 。
(上接 第 4页)
结论 ：通货膨胀预期对市盈率的影响主要通过两个途径 ：一是通货膨胀预期会影响投资
者对盈利增长的预期，两者呈现明显 的负相关性，即高企的通货膨胀率会降低投资者对上市
公司的盈利预期，反之则反是 ；二是通 货膨胀预期会影响投资者的真实期望收益率 ，两者呈
现正相关。在这两种因素的综合作用下．高通货膨胀预期将降低股票的市盈率 ．而低通货膨
胀预期将提高股票的市盈率。
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