企业创新的融资机制Building Financial Mechanism to Support Innovation马若锦Davin Mackenzie董事总经理北极投资
北极投资简介2007年成立的私募股权公司,致力于亚太地区的投资。4位合伙人在亚太地区有着40多年丰富的直接投资经验。已完成5亿多美元的直接投资,管理10亿多美元的投资组合,为投资者创造了亿多美元的利润。公司总部设在香港，北京设有办事处。公司创办者是澳大利亚的CPH集团，该集团是JamesPacker的投资控股公司。投资项目合资公司CPH集团下属公司
pArctic联系方式Davin A. Mackenzie马若锦董事总经理北极投资北京市东三环北路2号南银大厦603室(86) 10-6410-7388dmackenzie@
我们需要什么样的“融资机制”？•健全的、不断成长的经济及金融市场•有益的投资环境•完善的创投/私募环境
当今全球形势：港股为例 Seng HK Mid CapHang Seng HK Large Seng HK Composite
当今全球形势350300250中国 IPO200香港 IPO150美国 IPO1005002003年2004年2005年2006年2007年2008年
有力的宏观投资环境•稳定、高效的政府•稳定的宏观经济–外汇汇率稳定，兑换有把握–成长发展–通货膨胀稳定•稳定的政策•政府对私有企业的扶持
区域投资环境•政府效率•劳动力的灵活性•融资渠道•技巧和技术•产权的保护及合同对权利的保护•能源充足、交通便利•环境
创新融资•创新融资不只是为创新活动提供资金，它同样也关系到创新活动的有效性和效率。因为如果一个企业的治理结构在投资者的要求下得到改进，就可以提高创新活动的绩效。•企业可以通过内源融资或外源融资两种途径为创新活动融资。外源融资通常在创新活动的商业化阶段起着积极的作用。在早期技术开发阶段，发达经济体的证据表明，最具创新力的企业通常运用内源融资和非正式融资。
融资阶段与渠道
创新与风险投资•当企业家和企业从早期技术开发向商业化阶段迈进时，仍有几个因素使融资成为一个独特的问题：由于不能获取发明或创新所产生的全部利润而带来的低预期回报、与项目相关的不确定性和风险、部分管理人员过于乐观和未经考验的能力。•在将自己的资金投入创新活动的企业家所要求的回报与外部投资者所要求的回报之间，仍然存在一个有时候很大的鸿沟。•创新所面对的各种风险――无论是觉察到的还是实际存在的――使得创新融资成为一个特殊的问题，因为创新需要的不仅仅是资本，而是外部风险资本，即由外部投资者提供的、愿意并且能够接受技术采用、改进和创造过程中的高风险的资本。•也正是在这个环节，风险投资可以填补初创企业和创新企业早期风险资本的缺口或“鸿沟”。
风险投资利于创新•研究表明，风险投资在鼓励创新中发挥着强有力的作用，尤其是在促进创新的商业化方面发挥着重要的作用。•风险投资通过很多方式发挥其作用：由专家挑选的投资项目，对所投资企业提供专家意见，在企业管理和公司治理方面提供协助，为企业与其潜在客户之间牵线搭桥，为企业提供有效率的长期融资，以及从投入到退出一直进行的全过程的绩效监测。•国际经验也表明，试图对早期的和新的创新企业进行促进的政府通常都会干预风险投资领域。
风险投资业的生态系统•现代风险投资出现在1958 年。此后60‐70 年代私人风险投资基金得到发展。美国的风险投资已经经历了数个周期。•美国是世界上最大的私募股权和风险投资市场，所以这个行业的法律形式是根据美国经验而形成的。•风险投资行业的发展历史表明，其成功依赖于周围的一个“生态系统”，四个特别重要要素：结构，筹资，管理，退出。
风险投资业的生态系统风险投资模式结构•结构机构投资者或家庭办公室•筹资风险投资基风险投资基金金管理公司•管理单个投资的持股股票市场或策略/ •退出公司财务购买单个投资的运营公司
风险投资基金结构•是一个独立管理的、由来自机构和个人的资金组成的资金池，通常由一个风险投资企业来管理。•风险投资企业通常把基金的资金投资于企业，这样的投资基本上是一种商业伙伴关系，在其中，风险投资企业分担风险、分享回报并提供咨询意见和专家援助。
风险投资基金结构与经济安排•基本法律形式通常是一种期限固定的投资工具，其中包括普通合伙人，或简称“GP”（管理公司，负有无限责任）和有限合伙人，或简称“LP” （投资者，负有有限责任）。•普通合伙人管理合伙关系，收取管理费（通常是2％）以及不超过20％的利润（有时也称为“附带权益（carried interest）”。
风险投资基金结构–为利益一致•有限合伙人从投资中获得收入、资本收益及投资税收优惠。这个收费结构有利于统一普通合伙人和有限合伙人的利益以获得最大限度的回报，同时以最低经营成本运行基金。•有限合伙制所特有的企业形式的出现，是由于有必要平衡投资者的利益，激励风险投资企业创造具有吸引力的回报，同时限制风险投资企业，使之远离不适当的冒险行为或与投资者的目标冲突的活动。
风险投资基金结构–为利益一致•风险投资基金就是要投资于高风险和非流动性的公司，这需要许多年才能带来盈利能力和高流动性。•风险投资企业需要时间和自由度来按这种方式投资，不能受到来自投资者的追求短期利润的压力，但仍然有为投资者创造中期至长期利润的压力。•因此，典型的有限责任公司或股份有限公司被认为不是最理想的模式。
风险投资基金结构–税务与法律•有限合伙制还有一些税收效率好处，因为通常有限合伙制企业不是纳税实体——基金产生的利润不是在有限合伙制企业的层面上被征税，而是回流到每个投资者那里，他们再按各自的实际情况来纳税。•这样就可避免对利润的双重征税。•世界上有若干司法管辖区的公司法和税法对投资者比较有利，这些地方因此成为注册设立风险投资有限合伙制企业比较多的地方，其中包括美国、英国和开曼群岛。
风险投资基金结构•有限合伙人一般不知道这些基金将被投资于哪些公司组合（“盲池”），他们不参加投资决策过程或基金的运作。•普通合伙人通常对他们的投资组合公司有实际或有效的控制，擅长寻找、分析、投资、管理和退出公司。•合伙关系是一种封闭式基金，通常为期十年。在这段时间里，基金的投资基本上是锁定的和非流动性的。
风险投资的资金来源•风险投资企业是一种中介，其资金来自机构和个人投资者。机构投资者可以包括养老基金、银行、投资基金和其他专门的金融机构。•在美国和西欧等多数发达国家，机构投资者在风险投资方面已有数十年的经验，已经存在一个很大的风险投资资金池。•但由于风险投资的高风险性，在投资者的投资组合中，它通常只占很小比重。
风险投资的资金来源大的美国机构投资者的资产分配加州州立养老金哈佛大学福特基金现金%%%风险与创业投资%%%公债%%%国内股票%%%国际股票%%%%房地产%%%%%全部资产(亿美元)2320330110日期2/28/076/30/069/30/05资料来源:加州州立养老金、哈佛管理公司及福特基金年报。风险与创业投资包括：风险投资、私募基金和对冲基金。
风险投资在被投资公司中的角色•风险投资企业的运作需要在相关法律规定支持下，适当设计被投资公司和投资项目的结构，使风险投资基金的利益与被投资公司的利益一致起来。•风险投资基本情形是，一个企业家团队有一个新的技术或想法，但他们没有足够的资本。风险投资基金提供一些初始股权投资和专业知识来协助开发这种技术或想法并将其商业化。
风险投资在被投资公司中的角色•成功的风险投资基金通常拥有一批有创业经验、行业经验、或有其他特长来直接协助被投资公司的管理人员和工作人员。•投资基金参与公司的决策，包括管理层的雇用和解雇，并积极参与公司治理。•公司的战略规划以及其他一些业务领域，如产品开发、分销和营销也有很深的参与。•基金带来的另一项有价值的技能是它们的关系网络。
风险投资在被投资公司中的角色•风险投资基金通常投资于专门类别的股份并附带众多的限制和条件，以保证投资者拥有一定程度的优先权与控制权，这种优先地位的原因在于投资于创新性行业所带来的高风险，包括缺乏经营理念未经检验，投资者和被投资者之间信息不对称，以及公司资产不足。•一般来说，在一个典型的依赖风险投资的公司的发展过程中，资本结构会不断变化，这就需要一个非常灵活的监管环境。
退出：风险资本投资的实现•风险投资的退出策略一般分为四类：1.首次公开发行(IPO)：被投资公司在证券交易所将股票出售给公众,2.合并和收购(M&A)：股份出售给第三方，通常是一个战略投资者，3.回购：公司的管理层从风险投资基金那里购回该公司的股票，4.出售给一个财务投资者。•如果投资是失败的，……。
退出：IPO或并购？•投资企业进行的调查显示，在投资存续期间，首选的退出路径平均变化1‐3 次•IPO一般是比较有利可图的退出机制，但要出售的公司必须满足许多先决条件，例如长期稳定性、持续的盈利能力、良好的现金流量、强大的客户基础、庞大的市场份额、良好的公司治理以及高素质的管理层。•在美国，出售给战略投资者是绝大部分风险投资企业首选的退出路径。
退出：IPO或并购？•尽管2007 年风险投资支持的IPO平均规模是 亿美元，大于通过并购退出的数额（7800 万美元），但是通过并购退出的企业是IPO的企业数目的 倍。•此外，并购退出占美国所有的风险投资支持的退出总金额的70 ％。•亚洲情况似乎相反，IPO在退出机制中占据主导地位。2007 年，亚洲的PE/VC投资的退出总数中有78 ％采取的是IPO。
风险投资的成绩•风险投资的投资失败率相当高，按一些估计，可以高达40％。•美国的一个风险投资基金估计，被投资公司组合大致可以分为三部分，1/3 的公司失败，1/3 业绩低于预期，1/3 符合预期并能获得5 倍于原投资的回报率。•因此，风险投资基金必须形成较大的项目流量，并从成功的被投资公司获得高回报
风险投资的成绩•尽管失败率较高，但整个行业的回报还是高于基准股票指数。•截至2007 年底，美国风险投资基金可以提供的十年期年回报率为 ％，种子期/初创期基金的回报率为 ％。•与此相比，纳斯达克的回报率为5 .3％，标准普尔500 指数的回报率为4 .2％。
风险投资的集中度•为了追求如此高的回报率，风险投资基金倾向于投入到特定区域的创新集群或有特别高增长潜力的行业。•2007 年在美国，生命科学产业(生物技术和医疗设备)吸纳了全部风险投资的31％，其次是软件业（18 ％）和能源业（9 ％）。•风险投资也倾向于集中在那些高新科技经济活动集中的特定区域，例如，美国2007 年全部风险投资的34％集中在硅谷，22 ％在新英格兰。
风险投资占GDP比较VC Comparative Volume (2005)%%%%%%%%%%%USEuropeIsraelChina$ billion (column)% of GDP ((line)
中国风险投资的成长
风险投资的来源
退出统计
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两种模式
强化风险投资行业的生态系统•结构–没有大的法律障碍—公司法的修改与新的合伙企业法–因为框架新还存在技术性的问题，比如：有限合伙人免税待遇的肯定，有限合伙人是否能当股份有限公司的股东。
强化风险投资行业的生态系统•资金的来源–中国风险投资行业的潜在资金来源，如投资基金、养老基金、银行和保险公司正在迅速成长，而且规模已经不小。–但是，现在都不允许投资于私募股权和风险投资基金。也就是说，对这些资产类别，它们划分的资金比例为零。目前只有个案审批。–至于家庭办公室、基金会和捐赠机构这些类型的职业投资者在中国基本上还没有出现。
强化风险投资行业的生态系统•为公司建立更强有力的风险投资伙伴–中国的专业投资基金管理人比较短缺–这种经验缺乏也造成了本土风险投资基金的公司治理问题，这在由政府支持的或者主导的风险投资企业中尤其明显。它们中很多的治理实践与其他国有金融机构没有本质区别，在这些机构中，经理大体上是面对混合激励的政府官员，对风险投资和风险管理控制认识有限。
强化风险投资行业的生态系统•为公司建立更强有力的风险投资伙伴–在最先进的司法体制中，风险投资者有基本的自由来获得其需要的、与其投资风险相适应的经济和治理方面的权利。而且，他们可以自由调整所投资公司的所有权结构，仅需注册即可，不需政府审批。–比如：优先股还没有被认可，很多一般性的公司治理操作还需要政府审批。
强化风险投资行业的生态系统•退出–并购市场还不成熟。外国公司购买中国企业面临限制与反锁审批制度。–国内IPO渠道比较通但不透明儿不可靠。大的或外资背景先例很少。–国外IPO受限制—商务部10号文件
强化风险投资行业的生态系统•中国国内风险投资行业的能见度越来越越明显。•但在生态系统还不完整的情况之下进步会比较慢。•政府重点应在完善生态系统而不在直接成立投资公司。
谢谢！
