大股东的认购行为选择与再投资陷阱 摘要：本文在代理理论的框架下，首先以2005-2008年沪深两市采用股权再融资方式融资的上市公司为样本，实证检验了上市公司大股东在股权再融资中的认购行为选择对陷入再投资陷阱的可能性的影响。结果发现：与大股东全部参加认购相比，大股东全部放弃认购时陷入再投资陷阱的可能性最高，部分放弃认购次之。其次进一步以上述样本中陷入再投资陷阱的公司为研究对象，发现对于已陷入再投资陷阱的公司而言，大股东全部放弃认购的公司陷入再投资陷阱的程度显著高于大股东全部参加认购的公司。上述发现为理解大股东认购行为选择的经济后果具有重要意义，为管理层监督和规范上市公司的投融资行为提供了依据。 关键词：股权再融资；认购行为选择；再投资陷阱；大股东行为 作者简介：唐洋，女，博士，天津商业大学商学院副教授，研究方向：公司财务。李伟，天津商业大学商学院会计系主任、副教授。 中图分类号：F275 文献标识码：A Abstract: This paper empirically tests the impact of large shareholder giving up SEO subscription right on entrapment under the agent theory frame based on data of Chinese listed companies from 2005 to 2008. Results show that giving up the SEO subscription right of large shareholder will increase the probabilities of entrapment. The biggest probabilities of entrapment will be happened if all of the large shareholders to give up the subscription, and the second probabilities of entrapment will be happened if some of the large shareholders to give up the subscription. Furthermore, we find that the degree of entrapment is deeper if all of the large shareholders to give up the subscription than that of all of the large shareholders to take part in the subscription. These conclusions have great significance for comprehending the economic consequences of the large shareholder to give up the SEO subscription right. It provided a theoretical basis for China Securities Regulatory Commission to supervise and standardize the investment and financing behavior of listed companies. Key words: Seasoned equity offering;，Subscription option，Entrapment， 引言 1987年摩托罗拉公司开始了铱星项目，该项目计划投资34亿美元，发射66颗卫星建立覆盖全球的无线通讯网络。在随后的建造中尽管管理层意识到了项目前景暗淡，如单音手机（phone handset）比大部分蜂窝手机（cellular handset）重几倍；手机成本高达3000美元（远高于竞争对手的产品）；通话时要对准卫星瞄准线（这意味着不能在建筑物和汽车内使用该手机）；通话费用高达每分钟4-9美元等等，然而公司投资于该项目的资金仍不断增加。1998年11月在耗资50亿美元后项目建成并投入使用。然而由于无法形成稳定的客户群（通信网只有万用户，而要实现盈利平衡至少需要65万用户），1999年3月铱星公司正式宣告破产，纽约联邦法院判决将66颗卫星“退出轨道”，使它们在进入大气层时焚毁，估计完全燃烧需要1-2年时间，燃烧费用大约为3000-5000万美元（Chow et al.,2000）[1]。类似案例在国内外都普遍存在，如Shoreham核能发电站（Ross & Staw，1993）[2]、丹佛机场行李运输系统（Montealegre & Keil，2000）[3]、三门峡水电站（潘家铮，2000）[19]、协和飞机项 1
目（刘超，2004）[20]、1988年投资的广州聚乙烯项目等等1。 Brockner et al.（1981）[4]将上述现象称为再投资陷阱（Entrapment或Escalation of Commitment）。再投资陷阱是指决策者面对已经投入很多资源但前景并不乐观的项目，坚持增加额外投入的决策行为，国内学者将其译为恶性增资。我们发现，恶性增资更容易使人联想到融资问题，并且是“恶意”融资。而该现象属于投资问题，是对已经开始的项目做继续还是放弃的再投资决策时发生的行为，通常被认为再投一次就能“解套”，结果反而被套得更深（Keep Deep in the Big Mud 或Throwing Good Money after Bad），因此本文称之为“再投资陷阱”。 再投资陷阱的危害毋庸置疑，为此国内外学者对其形成根源做了大量研究。孟猛（2007）[21]认为，有两个必要条件同时具备时企业才可能陷入再投资陷阱，一是企业决策者有继续投资的意愿；二是企业决策者有继续投资的能力。前一个条件强调影响决策者行为激励因素；后一个条件强调资金约束因素，即只有当企业决策者有继续投资所需的资金时才有可能最终真正陷入再投资陷阱，否则即使决策者有继续投资的意愿也不会陷入再投资陷阱。然而，纵观已有研究不难发现，现有文献几乎都是围绕着第一个必要条件展开研究的，比如，自辩理论和前景理论从决策者有限理性视角出发，将陷入再投资陷阱归因于决策者受认知和信息处理能力所限，导致决策者有继续投资的动机，从而使得决策既不是个人效用最大化也不是企业效用最大化（Staw，1976[5]； Arkes＆Blumer，1985[6]； Brockner，1992[7]等）。代理理论从决策者理性视角出发，将陷入再投资陷阱归因于决策者的自利性动机和激励（Salter＆Sharp，2001[8]等）。对于第二个必要条件的研究目前几乎没有，为此孟猛（2007）[21]在将企业投资所用资金仅限于银行贷款的情况下，研究了融资约束对陷入再投资陷阱的影响效应。 众所周知，我国上市公司具有极强的股权融资偏好，IPO后，增发和配股（股权再融资SEO）是上市公司筹集股权资金的主要方式。截止2006年底，上市公司采用配股和增发方式融资达亿元和亿元，分别占A股股权融资总量的%和%2。然而我们发现，上市公司大股东在真正融资时却普遍放弃股权再融资的认购权，尤其是在1998年后，这种现象更加普遍3。这一行为会对企业陷入再投资陷阱产生影响吗？如果会，将会产生什么样的影响？现有研究并未对此做出回答。 理论分析 Smith（2005）[9]指出，经营者不会像对待自己的资金一样精心照顾股东的资金。Jensen和Meckling（1976）认为[10]，产生这一现象的根源在于所有权与经营权相分离以及由此引发的代理问题。早期的代理问题研究主要集中在股东与管理者之间的代理冲突，但是随时间的推移和经验数据的增加，学者们发现股权结构在世界范围内都呈现出集中的趋势（La Porta，1999[11]），这种趋势促使学者们开始关注大股东与小股东之间的代理问题。现有关于大股东与小股东的代理问题的研究可归结为大股东的监督效应和隧道效应两方面。 大股东的监督效应认为，大股东的存在可以缓解股东—管理者的代理冲突（Shleifer ＆ Vishny，1986[12]；Maug，1998[13]）。然而，大股东的隧道效应认为，大股东具有控制权收益，他们可能凭借手中的控制权将公司资源划归私有。La Port et al.（1999）[11]认为，大股东可能采用多种方式侵占小股东的利益，如大股东通过上市公司担保取得贷款、股权稀释、关联交易、掠夺企业的投资机会或者迫使上市公司投资于不盈利但有利于大股东的投资项目。 事实上，早在1989年K[14]anodia et al.就在代理理论的框架下研究发现，在资本投资项目的决策中，作为委托人的股东与作为代理人的管理者之间存在着委托代理关系，管理者拥有关于项目的私人信息。在放弃项目和继续增资抉择中，管理者将选择有利于自身利益最大化的决策。如果继续增资能为管理者带来更多收益，比如放弃项目会损失其声誉，影响其未来的晋升机会或者管理者能够从项目中获得额外的经济利益，同时，委托人由于不具有完全 2
信息而无法监视管理者的行动时，那么虽然继续增资会给企业带来损失，管理者依然会选择继续投资，陷入再投资陷阱。以后，Harrison & Harrel（1993）[15]、Ghosh（1997）[16]、Salter & Sharp（2001）[17]、刘超（2004）[22]的研究也支持了这一观点。 企业的某一利益集团从一个资本投资项目中所获得的净收益等于该利益集团从项目中所获得的投资收入与投资成本之差。再投资陷阱涉及的是企业资本投资项目的再决策过程，与初始决策相比，再决策过程中选择继续项目的投资成本除了包括再投资额外，还包括项目立刻清算的清算价值（即继续投资的机会成本）。 当大股东参加股权再融资认购时，大股东的投资成本与小股东相同，都是由再投资额和项目清算价值组成。但是他们的收入不同，通常大股东具有额外的控制权收入，而小股东最多只能按其持股比例获得相应的剩余索取权收入。也就是说，大股东的投资收入除了包括按其持股比例获得的剩余索取权收入外，还包括控制权收入。因此，就有可能出现这样的情况：继续项目对大股东来说仍然是有利的（即投资净收益为正），但对小股东来说已经是亏损的了（即投资净收益为负），这时，大股东就有可能继续投资从而陷入再投资陷阱。 当大股东放弃股权再融资认购时，投资于项目的所有资金均来源于小股东，这些资金一旦投入公司，就成为大股东和小股东共有财产，大股东按其持股比例享有其中的份额。项目投资额越多，大股东无偿享有的绝对数越大。因此，大股东放弃认购时的投资成本只有按其持股比例的清算价值，而继续项目需要的再投资额全部由小股东承担，这将大大降低大股东的投资成本，提高小股东的投资成本，导致在同一个项目中大股东的投资成本远低于小股东的投资成本。在投资收入的格局不发生变化时（大股东放弃认购权不影响其在公司的控制地位），或者大股东放弃认购而导致的投资成本下降的好处足以弥补股权稀释而造成的控制权收益减少的损失时，大股东的投资收益就高于小股东的收益，这就更有可能出现继续投资对大股东是有利的而对小股东已是不利的情况发生，因而更有可能导致企业陷入再投资陷阱。 综上可见，虽然在大股东参加股权再融资认购时，企业有可能陷入再投资陷阱。但是，当大股东放弃认购时，会加剧企业陷入再投资陷阱。 研究设计 在本部分，我们将对上述理论分析做实证检验。检验的思路是：首先选取采用增发或配股方式融资的上市公司为样本，检验大股东放弃认购是否增加了上市公司陷入再投资陷阱的可能性。如果增加了，则进一步选取上述样本中仅陷入再投资陷阱的公司，检验大股东放弃认购是否加深了公司陷入再投资陷阱的程度。 一、样本的选取及被解释变量的确定 目前，再投资陷阱替代变量有以下几种，一是用投入产出的效率替代（刘超，2004）[22]。其中的投入采用的是固定资产投资额，产出采用的是企业总产值。二是用物价上涨率和企业利息支出与总负债之比替代，运用该方法的前提是投资资金仅限于银行贷款（孟猛，2007）[21]。三是以如下三个标准确定陷入再投资陷阱的企业：①实际投入超过预算水平150%的完工与未完工项目；②实际投入超过预算水平140%的未完工项目；③工期1年以上的上述两种项目，并以陷入再投资陷阱的比例作为再投资陷阱的替代变量（张冬莉，2009）[23]。 我们认为，再投资陷阱具有三个本质特点：第一，它是对已经开始的老项目做继续还是放弃的投资决策时发生的行为，强调是对老项目的再投资决策；第二，在决策时点上，继续项目的净现值（NPV）为负（即前景并不乐观），强调投资与NPV为负紧密相连；第三，投资于NPV为正的项目是企业的正常投资，而投资于NPV为负的项目是企业“过度”投出的资金。再投资陷阱是超出企业正常投资水平后的那部分投资，是“过度”投出的资金。在度量再投资陷阱时应该充分体现和刻画出这三个本质特点，而以上方法均有不同程度的欠缺。为此，我们以充分体现和刻画这三个本质特点为原则，在借鉴并对Richardson（2006）[18] 3
的过度投资模型进行适当修正的基础上，建立了再投资陷阱的度量模型（详见唐洋等2010，内容较多故不赘述[24]-[26]）。 再投资陷阱的度量模型见式（1），模型中各变量的含义及估算见表1。 INV=a+aGrowth+aLev+aCash+aAge+aSize+aRET+aINV+∑Industry+∑Year+et01t−12t−13t−14t−15t−16t−17t−1（1） 表1 变量及其定义 变量符变量名称及定义 号 INV 资本投资量。t 年固定资产、在建工程、无形资产和长期待摊费用净值改变量/平均总资产 tGrowth 项目增长机会。t - 1 年的销售收入增长率 t−1Lev t - 1 年末的资产负债率 t−1Cash 现金持有量。t - 1 年末现金与短期投资之和/总资产 t−1Age 截至t - 1 年末的公司上市年龄 t−1Size t - 1 年末公司总资产的自然对数 t−1RET 股票收益。t - 1 年5 月到t 年4月经市场调整后的、以月度计算的股票年度回报率 t−1Year 3个年度哑变量，05年为基准 Industry 行业哑变量，按CSRC行业分类标准，样本共涉及13个行业，12个哑变量 PESC 是否陷入再投资陷阱。1：陷入，0：没有陷入 ESC 陷入再投资陷阱的程度。根据式（1）计算的正残差 TF,BF 大股东的SEO认购选择行为。TF：全部放弃为1，其余为0；BF：部分放弃为1，其余为0 AJ 决策责任哑变量，是否更换董事长。1：更换董事长，0：未更换董事长 AY 薪酬变量，为薪酬最高的前三名高管年薪酬总额的对数 Ctrl 大股东性质。Ctrl：国有为1，其他为0 第t年的自由现金流量。等于公司第t年的经营现金流量减预期的t年新增投资后的余额与平均FCF t总资产的比例。其中，t年的新增投资为式（1）估算的预期资本投资 ADM 第t年的管理费用占主营业务收入的比例的对数 tORE 大股东占款。用第t年的其他应收款占总资产的比例 t选取2005-2008年沪深两市采用增发或配股方式融资的公司为样本。其中确定陷入再投资陷阱公司的步骤是：（1）选取沪深两市2003-2008年除金融企业外主营业务利润逐年下降直至为负的公司，取这些公司05-08年的数据。注意，只取主营业务利润为负的当年及前几年的数据。（2）将这些数据代入再投陷阱模型作回归，取有正残差的公司。（3）查找在有正残差的当年及前几年公司是否有改变资金使用用途的公告或报告，如果没有，则最终确定该公司当年陷入再投资陷阱，当年的正残差为陷入再投资陷阱的程度。 表2是再投资陷阱模型回归结果；表3是选取的样本分布情况。数据来源于CCER数据库。使用的统计软件为。 表2 再投资陷阱模型的回归结果 变量 Intercept INVGrowthLevCashAgeSizeRETt−1t−1t−1t−1t−1t−1t−1 系数 *** *** *** *** *** *** *** *** 4
(T值) () () () () () () () () Adj-R2=，F=***，N=1773，行业和年度已控制 注：回归因变量为t年的资本投资(INV)；经检验方程不存在异方差和多重共线；*，**，***分别表示显t著性水平为10%，5%，1%。 表3 样本分布 SEO融资, N=2284 SEO融资且陷入再投资陷阱, N=523 全部放弃 部分放弃 全部参加 全部放弃 部分放弃 全部参加 观测值个数 1060 908 316 247 190 86 注：（1）“全部放弃”、“部分放弃”和“全部参加”是指上市公司大股东股权再融资的认购选择行为；（2）“SEO融资”是指近3年采用过股权再融资方式融资的上市公司；（3）近3年采用股权再融资方式融资的观测值中，扣除了大股东认购选择不明的观测值。 二、解释变量和控制变量及实证模型的建立 选取大股东股权再融资的认购行为作为解释变量（TF：全部放弃为1，其余为0；BF：部分放弃为1，其余为0），选取管理费用占主营业务收入的比作为管理者的代理问题变量（取对数以避免异方差问题），选取大股东占款（其他应收款占总资产的比）作为大股东的代理问题变量，并根据再投资陷阱及企业投资行为的其它研究成果选取其他控制变量，各变量及其定义见表1。式（2）是Logit回归模型，ControlVarables表示控制变量。 Ln(PESC−PE)=b+bTF+bBF+ContorlVarables+e SC (2) 110111211 实证结果及分析 一、认购行为选择与再投资陷阱 首先以2005-2008年沪深两市除金融企业外，近3年采用过增发或配股方式融资的上市公司为样本进行Logit回归，检验公司陷入再投资陷阱的可能性与大股东股权再融资认购选择的关系，回归结果见表4。 表4 认购行为选择与陷入再投资陷阱概率的回归结果 变量 模型1 模型2 模型3 Intercept () () （） *** *** TF () （） *** *** BF () （） () () （） *** *** AY () () （） *** ** trl () () （） ** *** *** t() () () t() () () t() () () 行业和年度 控制 5
N 1224 1376 2284 R2N H-L () () () 注：（1）模型中的因变量均为是否陷入再投资陷阱；（2）模型1是以采用SEO融资，且大股东部分放弃与全部参加认购的公司为样本的回归结果；模型2是以采用SEO融资，且大股东全部放弃与全部参加认购的公司为样本的回归结果；模型3是以采用SEO融资的所有公司为样本的回归结果；（3）括号里的数为Wald统计量;（4）*，**，***分别表示显著性水平为10%，5%，1%；（5）R2N为Nagelkerke R2；H-L检验是指Hosmer ＆ Lemeshow检验，该检验的统计量为χ2，括号里的数为对应的概率。对于H-L检验，χ2值越小、Sig.值越大模型就越好。 模型1是以采用SEO融资，且大股东部分放弃与全部参加认购的公司为样本的Logit回归结果；模型2是以采用SEO融资，且大股东全部放弃与全部参加认购的公司为样本的Logit回归结果；模型3是以采用SEO融资的所有公司为样本的Logit回归结果。由表4知，在控制了管理者和大股东的代理问题后，无论是大股东全部或部分放弃认购与全部参加认购分别回归还是合在一起回归，大股东的认购行为变量TF和BF均通过了检验，且系数为正，说明与大股东全部参加认购相比，全部放弃认购和部分放弃认购均显著增加了上市公司陷入再投资陷阱的可能性，与理论分析结论一致。其中，TF的系数（）大于BF的系数（），说明大股东全部放弃认购的公司陷入再投资陷阱的可能性大于大股东部分放弃认购的公司。 二、进一步分析 由上可见，与大股东全部参加认购相比，大股东全部或部分放弃认购均显著增加了上市公司陷入再投资陷阱的可能性。其中，全部放弃认购时陷入再投资陷阱的可能性最大，部分放弃认购次之。那么，我们不禁想进一步知道对于陷入再投资陷阱的公司，大股东不同认购选择行为下公司陷入再投资陷阱的程度一样吗？为此，我们进一步选取了上述样本中仅陷入再投资陷阱的样本，以陷入再投资陷阱的程度作被解释变量，以大股东股权再融资认购行为选择作解释变量，在控制了管理者和大股东的代理问题后进行了多元回归分析。表5是回归分析中主要变量的描述性统计，表6是回归结果，式（3）是回归模型。 ESC=b20+b21TF+b22BF+ContorlVarables2+e2 (3) 表5 描述性统计 全部参加 全部放弃 部分放弃 全样本 均值 标准差 均值 标准差 均值 标准差 均值 标准差 （中位数） （观测值） （中位数） （观测值） （中位数） （观测值） （中位数） （观测值） ESC () （86） () (247) () (190) () （523） AY () （86） () (247) () (190) () （523） FCF t() （86） () (247) () (190) () （523） t() （86） () (247) () (190) () （523） ORE t() （86） () (247) () (190) () （523） 由表5知，无论是大股东全部参加认购还是全部或部分放弃认购，上市公司都有可能陷 6
入再投资陷阱。其中，大股东全部放弃认购时陷入再投资陷阱的程度最大，均值为，部分放弃认购次之，均值为，全部参加认购最低，为，与理论分析一致。 表6 认购行为选择与陷入再投资陷阱程度的回归结果 变量 模型1 模型2 模型3 *** Intercept () () () ** ** TF () () BF () () () () () AY () () () ** ** trl () () () * t() () () *** *** *** t() () () ** * * t() () () 行业和年度 控制 N 276 333 523 Adj-R2 F *** ** *** D-W 注：（1）模型中的因变量均为陷入再投资陷阱的程度；（2）模型1是以陷入再投资陷阱、采用SEO融资、且大股东部分放弃认购与全部参加认购的公司为样本的回归结果；模型2是以陷入再投资陷阱、采用SEO融资、且大股东全部放弃认购与全部参加认购的公司为样本的回归结果；模型3是以陷入再投资陷阱、且采用SEO融资的所有公司为样本的回归结果；（3）括号里的数为T统计量;（4）*，**，***分别表示显著性水平为10%，5%，1%。 表6中的模型1是以陷入再投资陷阱、采用SEO融资、且大股东部分放弃认购与全部参加认购的公司为样本的回归结果；模型2是以陷入再投资陷阱、采用SEO融资、且大股东全部放弃认购与全部参加认购的公司为样本的回归结果；模型3是以陷入再投资陷阱、且采用SEO融资的所有公司为样本的回归结果。由表6可见，在控制了管理者和大股东的代理问题后，无论是大股东全部或部分放弃认购与全部参加认购分别回归还是合在一起回归，TF均通过了检验，且系数为正，说明与大股东参加认购相比，全部放弃认购显著增加了上市公司陷入再投资陷阱的程度。但是，BF未通过检验，说明与大股东参加认购相比，部分放弃认购并没有显著增加上市公司陷入再投资陷阱的程度。 此外，ADM与再投资陷阱程度显著正相关，说明管理者的代理问题加重了公司陷入再投资陷阱的程度，但是ORE与再投资陷阱程度显著负相关，这可能是由于大股东占款导致企业资金紧张，因而缓解了企业陷入再投资陷阱的程度。 三、稳健性检验 为稳健性，在再投资陷阱的度量模型中本文再选取现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”作为公司当年资本投资额，重新选取陷入再投资陷阱的样本并进行了实证检验，检验结果（略）与上述结论没有实质性差异，说明前文的结论是比较稳健的。 7
研究结论 当大股东与小股东之间存在代理冲突和信息不对称时，大股东就有可能迫使上市公司继续投资于不盈利但有利于自身利益的项目，致使企业陷入再投资陷阱。而当大股东放弃股权再融资认购权时，会大大降低大股东的投资成本，增加小股东的投资成本，进而加剧企业陷入再投资陷阱的可能性。本文在代理理论的框架下，首先以2005-2008年沪深两市采用股权再融资方式融资的上市公司为样本，实证检验了上市公司大股东在股权再融资中的认购行为选择对陷入再投资陷阱的可能性的影响。结果发现：与大股东全部参加认购相比，大股东全部放弃认购时陷入再投资陷阱的可能性最高，部分放弃认购次之。其次进一步以上述样本中陷入再投资陷阱的公司为研究对象，发现对于已陷入再投资陷阱的公司而言，大股东全部放弃认购的公司陷入再投资陷阱的程度显著高于大股东全部参加认购的公司。上述发现为理解大股东认购行为选择的经济后果具有重要意义，为管理层监督和规范上市公司的投融资行为提供了依据。 目前，我国上市公司的募集资金使用及项目实施进度情况会在定期报告中予以披露。但是，上市公司通常利用募集资金同时实施几个项目，因此报告使用者很难了解单个项目的投资及其效果。因此，本文建议：不仅要按照募集资金的使用与项目实施进度进行跟踪和报告，还要按照项目，对企业重大投资项目的资金投入及其效益进行定期披露和跟踪，增加项目投资信息的透明度；其次，在SEO融资时增加小股东的话语权，限制大股东放弃融资的认购权。[基金项目：国家自然科学基金项目（编号：70872052）] 注释 1.一项针对国外信息系统项目的调查显示，约有38%的决策者在后续决策时陷入再投资陷阱（Conlon ＆ Parks，1987）。一项针对中国企业的调查中发现，有93%的经理人承认自己的企业曾在一定程度上陷入再投资陷阱，其中56%的管理者认为陷入再投资陷阱的情况比较广泛（Chow et al.，2000）。 2.数据来源：CCER数据库。 3.自 1998年以来，大股东全部放弃增发或配股认购权的比例分别高达%和33%；部分放弃增发或配股认购权的比例分别为%和%；而全部参加增发或配股认购的比例分别仅为%和%（数据来源：CCER数据库）。 参考文献： [1] Chow, C. W., Wright, P. and Haddad, K.. Increasing the Effectiveness of Hotels Management: How to Avoid Throwing Good Money after Bad[J]. Cornell Hotel and Restaurant Administration Quarterly, 2000, 12: 49-55. [2] Ross, J., Staw, B. J.. Organizational Escalation and Exit: Lessons from the Shoreham Nuclear Power Plant[J]. Academy of Management Journal, 1993, 36: 701-732. [3] Montealegre, R., and M. Keil. De-escalating Information Technology Projects: Lessons from the Denver international Airport[J]. MIS Quarterly, 2000, 24(3): 417-447. [4] Brockner, J., Rubin, . and Lang,E. Face-saving and Entrapment[J]. Journal of Applied Experimental Psychology,1981, 17: 68–79. [5] Staw，B. M. Knee-Deep in the Big Muddy: A Study of Escalating Commitment to a Chosen Course of Action[J]. Organizational Behavior and Human Performance，1976，16：27-44. [6] Arkes, H. R., Blumer, C.. The Psychology of Sunk Cost[J]. Organizational Bechavior and Human Decision Processes, 1985, 35: 124-140. [7] Brockner, J.. The Escalation of Commitment to a Failing Course of Action: Toward Theoretical Progress[J]. Academy of Management Review, 1992, 17: 39-61. [8] Salter, S., and Sharp, D.. Agency Theory and Escalation of Commitment: Do Small National Culture Difference Matter?[J]. The International Journal of Accounting, 2001, 36: 33-45. 8
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