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tion contro1)、动员社会储蓄(savings mobilization)。
二、股权价值的特点及其计量
股票作为一种特殊的金融资产，股权的价值在
于其拥有者依法拥有的对公司的净资产和净收入追
索权，取决于公司的资产结构及其盈利的能力。金
融资产的一大特征是其价值变动性(value uncertain—
ty)，主要在于其预期收益有风险或者不确定，风险
决定着资产价格的波动(fluctuation)。因此金融资
产的价格是由未来预期收益及风险共同决定的。
(一)股票的内在价值与资金的机会成本
在众多的金融工具中和复杂的金融上，金融资
产的内在价值总是相联系的。那么什么决定金融资
产的价值呢?利率反映资金的机会成本，利率的变
动内在地影响金融资产的时问现值及预期收益，而
几乎所有的金融和非金融风险都可以影响人们对金
融资产未来收益的预期。因此，金融资产的价值从
总体上讲是利率和风险以及经济基本面因素共同决
定的。
利率是连接今天价值(pre~ent value)和明天价
值(future value)的纽带，公式表现为：Fv=PV(1+
r)“或者 PV=FV／(1+r)“。
由于时问现值的经济合理性，任何金融资产的
价值都有一个未来收益的贴现规则，我们通常把
YTM和利率看做同义词，利率或者YTM与金融资
产价值之间成反比关系，当利率上升，金融资产价值
下降，这就是金融市场最基本的规律。
利率的风险及风险的滥价决定着金融资产的价
格。正是在这个意义上，货币市场与资本市场内在
地发生联系。
(二)风险与股票价格
I-关于风险溢价原则
最理想的分散组合可以将非系统风险分散掉，
金融资产的风险=系统风险+非系统风险。但是系
统风险始终存在，因此资产的持有者就有一个正常
的对资产的风险溢价要求，这就是资本资产定价模
型(cepiud asset pricing modd，CAPM)~所揭示：
风险溢价(r~skp I朋)= —Rr= (j 一Rr)
或者 =R r+ ( 一Rr
这里 是资产的预期圃报，研 是无风险利
率，口是资产的风险系数，j 是市场资产组合的预
期回报。如果口为零，就没有系统风险了，风险溢价
就为零。这一模型的局限在于假设没有非系统风
险，即只有一个系统风险。 ‘
为此耶鲁大学的斯特芬·诺斯(Stephen R0ss)提
出了更一个更现实的模型，就是套利定价理论(Ar-
bitrage pricing theory，APT)，
风险溢价(risk premium)= —Rf
=0l(R 一R{)+艮(Rh曲 一R{)+⋯+B，
(Rh 一R0
这里对风险的溢价要考虑的因素不只是市场系
统风险，还有多种因素1，2，⋯，n。
2．决定股权价值的风险因素及处理规则
如果把股权价值简单理解为公司内在价值与单
位资金成本之比，那么决定股权价值的风险因素主
要有两类，即资金成本变动的风险和公司内在风险。
(1)利率风险与股票风险
我们知道在金融市场上最普遍的风险莫过于利
率风险。最基本的利率风险来自通货膨胀。
根据费雪方程式，i=r+ ，即r=i一
这就是说，真实利率是名义利率与预期通货膨
胀的差额。
开放经济下的汇率风险影响利率风险。根据隐
蔽的利率平价(oDvered interest rate parity)原则，R
= v,0+(E一玟)／E
(2)公司披露的风险因素
在核准制下实行强制性信息披露的原则，要求
招股说明书充分、准确、完整、公平和及时地披露公
司的特定风险，并要求做特别风险提示。公司风险
披露与规避诉讼责任，如果投资者不能将风险因素
反映到价值评估上，必须引发发行人在风险披露上
的道德风脸。公司的风脸披露应遵循的原则：主动
披露、根据重要性排序、定量分析与定性描述相结
合、提示风险损失及不确定性的程度。
(三)关于公司基本面对于公司价值评估的意义
对于公司的评价，从公司管理层、从监管者和从
投资者角度有不同的标准。
从投资者眼中看，公司的基本面一般看四个方
面：
1．经营概念(oanc~pt)：“故事”、“卖点”。
回 CAPM模型是William sl】州 ．JohnLitner和lackTreyr~r建立的。
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2．公司资产的盈利性(profitability)：反映公司
资产的净态效率，用盈利业绩计量。
3．公司的成长性(sustainable growth)：通过长
期盈利能力来表现，通过项目、机制及人员等要素决
定。
4．管理层(mm~a_gement)：incentive＆ gover—
naBo~．s∞3es of services for shareholders。
(四)影响公司价值因素的系统分析
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(五)公司价值与资本运营(financial planning)
及资本结构
1．对公司董事、总裁(∞ O)和财务总监(CFO)
来讲，公司价值最大化的经营目标。公司价值的最
大化而非单纯利润最大化，股东价值最大化。
2．公司资本运营的两个主题。
一 是如何购买盈利性资产或进行投资组合?
二是如何有效地通过发售债券( 0玎ds)和股票
(stocks)以及其他金融工具(financial instruments)取
得资本?
企业的经营或营运活动：从资金角度就是企业
进行融资、投资及进行资本(包括负债和股权资本)
和资产(对内和对外投资)组合的行为。具体讲，企
业从融资(financing)取得资本(capltal or liabilities)
到进行投资(investing)形成资产(assets)结构，再到
资产运营(operation)及重组(Tesn1lcturhlg)，从而产
生利润(profiting)进行再生产，并持续成长(sustairi．
able growth)，这就是企业经营的全过程。
公司贲产负债表(B日hr峨 sheet) 年 月 日
公司资产 公司负愤和所有者权益
流动资产 流动负愤
固定资产 长期盘愤
有形固定赍产 长期贷款
盂形同定贲产 长期债券
所有者权益( 畔)
艘本
其他权益(资本公瘐、盈余公祝的未分配
；栩润)
资产总价值(theⅫ 公司对投资者舶总价值(加粗l value of the
砌 es9 j f_哪 i“ve o档 in t} f Ⅱm
3．资本运营的内含。
(1)进行资本预算(capital budgeting)及资产组
合即对长期资产(1ong—lived assets)的支出计划。
(2)净营运资本(net working capita1)即总的流
动资产与流动负债之差。
(3)优化资本结构(capital stl'uctuve)。即公司
的运营和发晨如何利用短期资本、中长期债务资本
和股权资本，即如何利用creditors和shareholders。
三 公司价值评估与IPO发行估值方法的运用
对于股权资本的价格，即对股票的估价(valua-
tion Orl st~eks)是一件很不容易的事情。
对价值的认识有不同的角度，一般有内在价值、
理论价值、期权价值。
估值一般关注折现现金流、可比公司、可比的并
购或交易、清盘价值等。
对公司价值的评估反映投资者素质，也反映投
资银行的素质。下面对常用的公司价值(v)评估方
法评介。
(一)红利现金流折现法(DCF)模型
现金通常使用十年“自由现金流”折现，终期价
值与净债务进行比较。这种方法适用于公用事业型
公司。
终期值=现金流(预期期的下一年)／(WACC-
g)，
其中g为永久增长率。
加权平均资本成本(WACC)=债务资本价值
(D)+股本价值(E)
即WACC=Rd[D／(D+E)]+R [E／(D+E)]
其中Re=R +风 ；
Ra：债务税前成本
公司股权价值=公司总价值一净债务
净债务=债务一现金
(二)红利折现模型(Dividend discount model，
DDM)
假设红利是固定的，其中D是资产的预期现金
流，i是折扣率。
V：D／ 1+i)+D／(1+i) +⋯D／(1+i)
这一模式的缺陷，一是预期将来的红利是不可
能的，为此必须考虑红利增长率。
(1)我们先看红利增长率模型(dividend growth
ratemode1)
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假设 =Dl一 ⋯·D ，则 V=D1／K
(2)我们再看恒定增长模型 (the constant
growth mode1)
假设Dl=U l(1)g=Do(1 g) 别 v=DI／(k
— g)
(3)再一个模型是多重增长模型 (multiple
growth mode1)
假设前几年红利是不稳定的，但后来稳定了，则
股票价值为 v： ／(1+i)十 ／(1十j) 十⋯【)r—l／
(1十i)T +Pr一1(1十i) 一 。
其中PT一】是T一1时的价格。
如果一个公司没有增长机会，则 V=D／k：
EPS／K；如果公司有盈利机会，机会的净现值为
NPVGO，则公司股票价值为V=EPS／k+NPVGO
有限期持有股票评价V：(Dl十P1)／(1十k)
前面讲的都假设无限期持有股票。如果假设在
一 年内出售股票，则股票的内在价值(intrinsic val—
ue)应分别计算。
(三)市盈率评价法
一 般将 P／E比率做为一个基本的评价参考。
市盈率方法简单，即以当日股票价格除以每股盈利。
某公司的市盈率如果和市场同行业公司的市盈率基
本一致，说明股票价格合理有一个经验模型是 P／E
的倍数，应大体相当于EPS增长率的百分数。如P／
E比率为30倍，其相应的EPS增长率就应是30％。
P／E的高低，可能是市场炒作的价格的高低，也可能
是E值的高低。因此，对 P／E的绝对值要做比较细
致的微观分析，我们才能得出对股票价格的科学评
价。
假设股票价格由公司的收益及增长能力决定，
实际的市盈率为P／E．=股票的现价／1年内估计的
收益，正常的市盈率=V／E1=估计股票价值／1年内
估计的收益，股票的内在价值 V=E1(V／E1)。(1)
如果P／E1>V／ElI股票价值高估；(2)如果P／El<
v／E ，股票价值低估。
如果一个公司有增长机会，即 P0=El／k+
NPVGO，也就是说，Pn／E1=1／k+NPVGO／El。这
就是说，NPVGO越大，Pn／El越高。我们估计 V／El
常用DDM，而公司的收益用股权回报(ROE)，如果
再投入率(Plowback rate)为b，则V：I：h／(k—g)=
E】(1一b)／(k～ROE*b)，从而 V／EI=(1一b)／(k
— ROE*b)
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结论是：第一．ROE越离，正常的市盈率／EI越
高，股权回报率越高；第二，贴现率 k越高，则V／E1
越低；第三，如果ROE>k，则V／El的高低取决于b
的高低；第四，如果 ROEM<k，则 b的越低，V／E1
越高。
(四)同类公司比较法
隐含价值=相关公司的倍率*目标公司的经营
成果
比什么?一般比经营方面和财务方面。前者如
行业、产品、销售渠道、市场、客户、策略等。后者主
要看规模、债权情况、股权情况、销售、税前利润和净
的增长、红利政策等。具体讲，可以比较以下倍数，
即：(1)市盈率：市场价值(或价格)伸 利润(或收益
法)；(2)价格侑 形市场帐面值(普通股权值一商誉
一 其他无形资产)倍数；(3)价格／销售收入倍数；(4)
价格伸 资产倍数；(5)价格／现金流倍数；(6)EV／
EBITDA(或EBIT)倍数；(7)用户倍数；(8)EV一净
负债(总负债一现金)。
(五)相关交易法
一 般可以比较相关收购兼并价格，考虑风险资
本在首次公发前(pre—IPO)的投资价值
(六)此外，还有一些经验指标可以用作评价股
票价值
一 是每股帐面资产 (multiple of book value per
share)。即用每股股票价格除以每股资产帐面价
值，如果这～比例过高，说明公司价值可能被高估。
但对有潜力的公司，这一比例通常较高。
二是每股销售比(multiple of sales per share)，即
用总销售额除以股票价格。
三是每股资产值(asset value per share)。用公
司资产除以发行的股票总数。
四是每股现金流比(multiple of cash flow per
share)，用比指标分析的人看重公司的现金情况。
五是价格／帐面价值比(P／book alues)。
(qZ)第一波士顿的经济效益附加值(EVA)估
值模型及估算方法的创新
当今投资银行很少用市盈率进行定价估值，这
种方法太简单 ，容易产生误解，缺乏现金流概念。对
亏损公司，对 IT行业很难运用。
经济增加值(Economic value—added，EVA)的
方法，一般考虑现金流、风险、回报率的持续性。
企业价值=实际投入的成本+未来EVA现值
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实际投人资本=公司负债+股东权益
资本成本=WACC*实际投人资本
对EVA的估计，大体方法是：
1．EVA=税后营业利润 (NOPAT)一capital
charge(资本成本)
这里 NOPAT，即 Net operating porfit砌 usted
fortax
2．EVA={RoIC—WACC}*实际投人资本
3．MVA(nmrket value~dod)市场附加值(未来
的EVA现值)
4．CAP(Competitive advantage p od)+金融资
产的均衡价格是由金融资产的供求决定的。那么，
什么决定金融资产的需求呢?人们是否购买金融资
产，主要取决于四个方面的因素，即人们的财富
(wealth)，对金融资产的预期回报 (expected re-
turn)、风险、流动性(bquidity)。金融资产需求理论
认为，对金融资产的需求量与人们的财富、对资产的
预期回报、金融资产的流动性成正比，与风险成反
比。
四、简要评述：我国股票市场发展的程度与发行
定价机制的形成
我国现阶段股票市场的价格结构扭曲和定价机
制不合理是特定发展阶段的矛盾，发行价格由政府
控制定价走向由发行人与主承销商协商定价、并考
虑投资者需求的市场定价制转化，必然产生对股权
估值的要求。
2000年以来在缺乏价值评估和理性引导情况
下放开发行定价，必然出现异常的市场表现，但继续
推进发行方式改革，加强对投权估值的导向，坚持发
行定价机制的市场化，必然引致 Ip0价格的理性回
归，这必将是我国股票市场发展的必由之路。
如果这样的思路成立，我国股票价格市场化改
革与股票市场的结构演变必然出现以下趋势：
1．股票品种结构形成。市场上必然出现差别化
的品种结构，即蓝筹股、红筹股、垃圾股并存，并且摘
牌和退市成为经常现象。
2．形成合理有序的上市公司经营环境。
3．形成长效型的二级市场资产重组，更好地发
挥股票市场进行结构调整资源优化配置的作用。
4．发行定价差别化与发行风险并存，发行无风
险将成为旧体制下的故事。
5．市场形成对发行人和中介机构的内在约束和
压力。
6．发行市场与二级市场的良性联动：发行市场
的合理定价机制引导二级市场价格的理性回归。
当然我国这样一个市场层次浅的市场，发行定
价机制的形成必然受到局限，为此积极推进市场发
育期的理性价值评估及正确引导证券市场的理性分
析具有十分重要的意义，推进发行估值的过程，将成
为引导理性回归的过程，成为反映和认识市场的过
程，成为投资者教育的过程，成为投资银行素质提高
的过程。
(作者单位 中国证券管理监督委员会 北京 100032)
(责任鳊辑 周 斌)
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