【市场风云】
论我国股市的
文·陆凯旋
我国股票市场经过十几年的高速
成长，对经济 、社会的影响已愈来愈显
著，股票市场的风吹草动不仅吸引着
投资者的 目光，也引起了经济学界和
政府决策部门的高度关注。围绕近几
年我 国股票价格的大幅波动 ，我 国股
市的许多问题成了人们讨论的热点 ，
市盈率问题就是其中之一。我国股市
经过三年多的下跌 ，市盈率 由原来的
50倍以上降到了目前的20倍左右，与
发达 国家股市的市盈率 已相差 无几 ，
但据此是否可以推断我国股市已无下
跌空间，已经进入投资区域 ，风险较小
呢?因此 ，如何全面地理解和分析市盈
率指标 ，对于正确评判 当前我国股票
市场存在 的问题以及发展趋势至关重
要，本文拟就这一问题展开讨论。
m
、市盈率指标的基本涵义
市盈率也称本益 比，即投资成本
与收益率之 比，可定义 为 ：市盈率：每
股股票市价／每股年收益 ，市盈率 的经
济含义是投资者投资于该股票的投资
回收期。购买股票是一种投资行为 ，衡
量其成 功与否不在 于投 资数额 的大
小，即每股股票绝对价格的高低，而在
于每元投资的回报多少 ，其 等价于投
资回收期的长短 ，即市盈率 的大小。例
如 ，甲股票 的股价 为 30元 ，每股年 收
益 1元 ，而股票 乙的价格为 10元 ，但
每股年收益仅 0．1元。这时，花 30元投
54 《 重 》2005年第 12期
资于甲股带来 1元的收益 ，比花 30元
投 资于 3股乙股带来 0．3元 的收益要
高，甲股 的市盈率为 30，股价显得相对
较低，而乙股的市盈率为 100，股价显
得相对较高。因此，股票价格的高低，
不能用每股 的绝对价格去衡量 ，而只
能用相对价格 。显然 ，市盈率是衡量股
票作为一种金融资产价格高低的有效
指标 ，如果某一股票市场的平均市盈
率很高，人们就有一定的理由认为该
市场存在泡沫和过度投机。
在市盈率指标公式 中，股票市价
的概念非常明确 ，即股票市场 的即时
价格 ，但每股年收益则摸糊得多。每股
年收益究竟是 以帐面 上的收益为准 ，
还是以实际派息为准?简单而言，公司
实际派息率的高低与公司价值无关，
派息率高，意味着公司积累率低 ，将来
派息会减少 ；反之 ，现在派息率低 ，则
意味着通过积累将 来 的派息增加 ，从
长期来看是一样的。因此，人们通常用
帐面上的每股年收益作为市盈率的分
母。但是 ，每股年收益又究竟以哪一年
的收益为标准呢?通常标准的市盈率
公 式是 以去年 的年收 益 为计 算基 础
的，即是人们通常所说 的市盈率 I。但
是 ，市盈率 1只能反映过去的经营成
果 ，并不能体现将来的收益水平 。因
此 ，有人将公式 中的每股年收益用 当
年预期的年收益去代替 ，形成市盈率
II。然而 ，预测的年收益毕竟存在太多
的不确定性，有损于市盈率指标的客
观公正性。此外 ，也有人将 (去年下半
年的每股收益+今年上半年 的每股 收
益)，或今年上半年的每股收益乘 2，作
为每股年收益的标准 ，计算所谓的市
盈率III。显然，人们尽管在具体计算市
盈率的方法有所差异，但其基本思路
和基本涵义还是相当清楚的。
二、市盈率指标的局限性
市盈率指标 的基本涵义是投资 回
收期，具有简单明了的优点。但仔细分
析，我们就会发现：正因为市盈率指标
比较简单而生产了许多局限性 ，主要
体现在下列几个方面 ：
第一 ，无论是市盈率 I、II或 III，它
们都是以某一年的收益水平作 为计算
标准的 ，难以反映较长时期内公司收
益水平的整体情况。例如，某一股票具
有高成长性 ，每年收益平均以 10％的
速度递增 ，如果股票市价为 10元 ，去
年的每股收益为 0．1元 ，按标准市盈率
计算 的投资回收期是 100年 。但由于
该股票 的收益具有递增的性质 ，实际
投资回收期应该由下式来决定 ：
10元=0．1(1+10％)元+0．1(1+10％)
元+0．1(1+10％) 元⋯⋯+0．1(1+10％) 元
N为市盈率 ，解上述方程可得 N
为 24．5年，与原市盈率 100年相比有
着巨大的差别。由此可见，市盈率指标
实际上假定 了股票 的年收益是稳定不
变的，始终保持去年的水平，这显然是
不合理的。如果股票的年收益在未来
数十年内按某一趋势变化，市盈率指
标就不能正确地反映出该股票的实际
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投资 收期，不能反映fb该股票的fH
对价惭水平
铺 ．我 知道：市盈率的经济 岔
义是投资川幔期(f_l=I N年表示)．即 N
年骨购买股票的投资仝部收 ．川公
式来丧示即蛙：
第 一年每J】璧收 益+第 午每殴收
盏+ ⋯+第 N年每股收益=每股投资=
雌票价格
1¨此 我仃】发脚公 r州耳叩的收益
足直接相加的 但是．会融学的基础岳¨
}{备 弛们：货币存赴时问价峨． 『司
时点上的l收益是 能商接桕加的．必
须用 定『l勺和』率折掉成现倩或终值后
打_I卞[I加 举测米说，某股 价格为 l5
元．每年收益l】L，市监率是15年．当
时的市场利率可能是5％．也可能是
1o％ 当为 5％时，设股票价值=l／(1+
5％ )+1／(1+5％) +】／(1+5％) +⋯⋯=l／
5％=20元，股桨的价格显得相对较低；
当市场利率为 lO％f~l，陔股票的价值
为 l／10％=10元．股票价格就显{BNX,I
偏高 但滚股票的市盈率是 l5年．丝
毫反映不出由于货币时间价值的不同
0l出的股票价格的相埘高低 m此
可见．市盈率指标没有考虑货币的时
间价值．为弥补这一缺陷．人们通常选
择某种利率(如存款利率或国债利率 )
为“市场收益率”．计算”市场的市盈
率 ，即投资于市场上其它金融工具的
投资同收期 与此为基础．将股票市盈
率 J市场 『柯箍率相比较，如果市场利
率较高．则市场市蔬率较小，股票市盈
率就履得丰fj埘较高，从 间接地将货
币时间价篇的 素考虑了进来
第 ．我们蕾口道：现代金融学公认
为起始于 l952年马j=【lI维茨的投资组
合} 论．其苗淡将风险与收益用定
的方式联系起来 。成功地处理 金融
过程中的扳其重要的风险闷题，从lm
为现代金融学奠定了基石 JL--．观察
市盈率公式，我们可以叭显地看到其
没有号虑帔市的风险问题 昕旧．141嘧．
就是l1、确定性，市盟牢公式假定股票
每年的年收益是 定的 不存 确
定性．举圳米|兑．甲股票的价格由2()
元，将粜每年收益 l尢．市盈 社公式假
定这件事 IOO％发生．而不星50％的可
能屉 o 5元 ．另外 50％的可能是 1 5
元．平均年收益是 1 7 ．换 句讦说．陵
驶 的市盈率为20年．这是完全确定
的，而没有考虑其是舀是一个均值(数
学期望)的概念 然而我f『J知道．将企
业未来的收益假定为确定性事件屉
恰当的，更合理舶假定是未来收益服
从 一概率分布 ．用未来收益的均值
去代替朦来的确定’睦收益．这也正是
现代金融学与传统金融半的笑键性区
别 据于这一想法．我们自然l ¨l将市
盈率公式的假定放宽为将来年收益的
均值等于 年的收益水平，但这撵做
就引出 另一个问 ——不确定· 问
题．即风险问题 如果用金融数学的活
占束表述：叶『盈率公式即使考虑了每
年收益的数学期望(均值)问题 ．也没
有考虑方差问题 这种欠缺直接反映
在市盈率指标 I：就是：两种股票投资
回收期的均值可能是相等的．即市盈
率相等．但方差不等(风险不同)．从风
险与收益l村1匹配的角度来考虑．这两
种股票是安全 同的，然而市盈牢公
式却反映不出这种整异!总之，风险是
金融定债的关键问题，似市盈率公式
没有对此加于考虑
第四．市盥率指标除了，f 述 些
局限胜以外，还难以反映某些特殊凼
素对股票投资的影响 例如，有的股份
公司发行了无投票权的优先股．有的
公司则发行了可转换债券．这时 通
股对公司管理杈的控制力存在日月姥的
不同，但n=『盈率指标显然不能反映出
这刊I至荚重要的差芹 冉如，有的股份
公司总股本较大．不便丁投机资金的
炒作．难以形成较高的资本利得收益．
股价就碾得相对偏低 相反．股本较小
的股票则价格较高．这时仅从市盈率
指标 上很难看出这种股价差别的合瑚
此外，由于体制等 索的影响 ．各
个股票市场 能都有 l；已的一 特
‘
．如我国将股票人为地分为国家脞、
【市场风云】
法人股和公众股．并赋 不H的权利．
这将对股票投资产生重夫影 ．怛市
盟 率指标 可能『趸哦Ⅲ这种市场特
山 }‘讨【仑町知．市垃率照然是
一 个衡量股』fi价格高低的简明指杯 ．
帆在实际运用过程中仔在一定的局限
性 ．有lJJ需要具体问题具体分析．于能
得出f 确的结沦
三、如何正确分析我国股
市的市盈率
是于扶同 殳¨市的市瓣率 』题 ，国
内听米仃在许多争论 ．1人为中困股市
的市恿率偏高者柯之，偏低l并也有之
{)1j幺．我仃1究薏应该如河正确看待我
国5殳市市盈率的高低呢 在本文筇 、
：部分分析 r市盈率汹义和局限性的
基础上 呵 对此问题作山较为客观
n{J问答 我们 为：我 经济尚处于转
时期，我国胶市具有自己的特殊性．
与我国股市不具有简单的可比性 ．我
罔股市城比发过国家具确更高的lH艘
率．遮足因为：
第一，我国经济与拉过国家 比
止处干高速增长时期．这}羊两种不同
经济增长牢 F的市盈率就缺乏简单的
可比性 有哭资料统讣．经济处干快
速增长中的发展中国家比发达圈家的
股市市盈率平均离 84％ 古．由此推
算 我国LE常的股市市盈率应住37倍
左右
销 二．投资决策 要考虑两个因
素：一是颇期收益率．二是投资的机会
成本，即市场利率 但是．市盈率指
只考虑投资同收期 (即预期收益率)．
{ 考虑市场利率的特征往往使市艘串
指标之问缺乏直接的可比性 制如，
1995年沪深两市的综 台指数分别匈
555．29点和 1I 25岜，市融率为 15．70
和9 46，可旧低也!但当时我国银行存
款 1年划利率为 lI％(如果考虑保值
贴补率910更高)．其 前盈率为9，比艘市
逐要低!直¨檗 理性投资的角度来看．
哉旧银行存款利率是无风险收益 ，而
Decem ber 2005 ShangHai Business 55
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【市场风云】
股票屉有 险收益，l】监『 的fl丁斑宰应
该比银行存款的『 盟睾耍 低才 理
由此可 ．98年股f仃『仃盛率虽然绝对
数较低．仉 垮虑货币的时间价戗看．
值实际 卜足很f岛fI勺!与此 夏，当前我
国 1年期银行存款利率为2 25rk ．麒市
盏率屉44倍，相比之 F．’ 前我 雌
市 2O左朽的的市墒术就显得较低
此．股市I缸盈率为儿】未必就低．2(¨
u土末必就高．是键要看无风险资J 的
市盈率 据此判断．在我囤口Ii￡f市场利
率较低的情况 r．找同股市市融牢较
高的应是侍州I=l勺
旃 ．口前我国的经济体制仍处
十转型时}ll】．中国股市县宵世 【．甜l
一 无二的特殊性． 侮性杈依据持冉
九身份的 同分为I 家股 ．法 八股手IJ
公众殴．爿。呲于不同的坟利 I 家 芏¨和
法八股持有凡以公 可资产净fA岫人脞
襞．成率较 『氐．但股票不能 【 市流通 ；
登众股以远高于公司净资产灼阶格购
人啦祭．成率较高．但町以 Ef rl由转
址 扣国股市这种特琳的股 结构刈
市盈率指标的好析产乍 丁最大影u哪：
目前我们川算[i{J市 率部足以『1_流翘
的公 股价格为标准的．但中 股市
中超过 50％(Ilj股权是1 流嗵的，J 价
格如何是个束每I数．仅用公众股帕价
格米汁摊市盈率似乎有点代而 的嫌
疑 事实 卜．怍为个案发 }-I1勺国家股与
法人殴的协漩转让价格远远低于公众
股的价格，其值在净氍产 近，如果l
【 家股千u法人股的协议转吨价格作为
l1 算市盟率的标准，则栽同 lf巾q市
蕊簪将不足 J0 1如 艰用公众股秆1同家
股 法人脞的加权平均价来汁算I仃盈
牢，刚我I 股市的实际『盯蕊率比2()倍
迁婴低许多!“I此InI怂．我国串i=Ifc通股
『“的巾蕊璋 与囝外全汛通股市的市盈
串县有质的不同．此市牖率4 是被『
息率也，两昔没有饩接的n J比性
通吐时我国股枉结构雨I『仃箍率特
点的分析．我们不禁产生这样一个疑
问：投资肯(包括闻家 许人市的 ￡¨券
公司，堆金和一般企业)为什t幺 去
56 《，曲 》2oD5年第 12期
泌转iI=市曲率{}!f【=E． 投嘏价值n
柯股f¨法几u笠．『『_『 在市 牢较高
的公众~l：t rh"I：买 股票l 替案或许
砬 柏股和法 人I1{}的流动性1、蟾．或
许盛公众股巾场 I一便于投机 ．或许是
州皆谁而商之 是 我 f¨认为这些郁
：是似本的原 足家 J煎：ll=】1股同枉
是股份制的琏奉原 ． 宵脞和I法凡
脞恕 盛 f¨ 公众帷一 伴流通
的 仃脞 [j 众股收僻的成 仔庄
臣火晌差肄，当 公从雌的流勒性是
“离溢价由代价的．囡f 围有股显然
l 能【 公众股的『 场价一减 r之 ，必
窑 是 1．3股 ．公众股的价格实际
L [i有Ili价的75％．从而实际市盈
书 只是现往”名义市盈牢”的四分
之 = ．即 I 5倍
山 分析可见，我固当前n 盯
揣串表面 l 确实已经偏低．似乎进入
丁低风险的投资区域．然而．笔者认为
蚱 ：尽然 找们认为：我国股市风险的
其Il 来源1、往于20倍左右帕市盈牢．
『『lj在于 20倍市盈牢的真实性和稳定
性 在运用市盈牢指标时．数据的可靠
性是最基本的前提．码：我国目前的耻
实 条件下 ，我们 i 不 这 一问题
叶1贸际 上包身r这种额外的 搬 蠹
夏的权靛 l 此扦I对应 囱儿殳嗣I法
人股llI_J俘 着 被迫无偿放弃 些股
枞的可能 鼎然，r 垃率指朽 小能反
映出这种“中 特包” 果同有收半
均 以 1o送 3的埘价给公 众股予补
偿 ． 换取流通救 ．那么母股公众H殳
琳结构．我仃j认为当前我国股I 20倍
左n的f 盈牢 处较低区域，我国股
_市的真止风险不在了 2《)倍左 I市盈
率的高低，而在于 20倍市盈率fE勺真寅
性 口
(作音 ：陆凯旋．南京审计学院垒
融 学院副 教授 )
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