《预 测 }2001年 第 6期 Vo1．2O， No．6
预期与金融市场价格行为
郑 伟
(西安 交通大学 管理学院一琏西 西安 710049)
摘 要 ：基 于理性预期手枉设的有 垃市场枉说和现代梗赍担争理论是主流的金融 市场理论 然而．
近 2O年来发展起来的行 为金融厦 非线性经济学的研究 ，对主流金 融市场理论发起 了有力的挑 战。
在本文 中．作者救鞍理性预期的假设 ，重新定jL了准理性预期的表达 式，并用它来解释金融资产．主
要是股票价格的混沌特征 的产 生机制 ．阐述 了预期的准理性性质时我 国腔市发展的措鍪意踅
关羹词 ：理性预期 ：准理性预期 ；行 为金融 ；混沌 ；价格行为
中图分类号 ：F830．9 文献标识码 A 文章编号 ：1003—5192(2001)06—0027 06
Expectation and Price Behavior of Finance M arket
ZHENG W el (Management School of Xi’an Jiaotong University，Xi’8,n 710049 China)
Abstract：The Efficient M arket Hypothesis and the Modern Portfolio Theory—based on the hy—
potheses of rational expectation etc．are main stream theodes in the field of finance research Since
1980s’．however．the developing theories of behaviora[finance and non linear economics have
brought forward serious challenges to EMH and M PT．In this article—after release the strict hy
pothesis of rational expectation—the author explains the mechanism of chaos behavior of stock price
by refining the expression of near—rational expectation and exclaims son]e ideas according to the no—
t[on of near—rational expectation to improve the efficiency of China’s stock market．
Key words：rational expectation；near—rational expectation behavioral finance chaos；price behav
or
1 理 性预 期 与有 效 市场 假 说
理性预期是主流的金融市场理论——有效市场
假说(EMH)的重要 基础假设 在“有效 市场”的名义
下 ，理性预期理论被广泛用于金融市场 的研究 。
EMH 假定投 资者是理性 的、有秩 序 的和有 条
理的．人们是以因果线性的方式对信息 做出反应 由
于投资者对新信息立刻做 出反应 ，所有的信息都反
映在价格变化之中，每 日的价格行为只同当前 的信
息有关 ，而与以前的价格无关 ．因而价格是独立 的随
机变量 ．当投 资者足昭多时 ，收益率分布趋于正态分
布且方差有 限=价格的独立假设和正态分布使得在
对资本市场 的分析 中使 用概 率和微 积分得 以正 当
化 ．在此基础上发展起来 的现代投 资理论 (包括资本
资产定价模型 (CAPM)、期权定价模 型(Black--Sc
holes)和套利定价理论 (APT)等 )与 _d假设 <独立
同分 布)和正态分布也是紧密相关的。
收 稿 日期 ：2001-04-06
在有效市场理论下，价格 的随机游 走是其最重
要 的组成部分 ，它 解释了价格的不可预期性 ，对有效
市场假说 的大多数的检验也是考察其随机游动的性
质 。随机游走及 与之相关的收益的正态分布假设 是
现 代资产组合理论 (MPT)的决定性的理论基 础之
一
，可 以这样说，没有 了价格的随机游走 ．有效市场
理论和现代 资产 组合理论也就所剩无几 了。
然而 ，耐市场的有效性假说和现代投资理论 ．几
乎是从其产生之 日，有关的实证研究 、支持的证据 和
质疑就一直是金融界的热点问题。随着金融市场的
发展 ．越来越多的现象 已无法在这一理论框架 下，得
到合理 的解释 ．如收益率 的尖峰 和胖尾 、元月效应 、
小公司效应 、低市盈率效应、过度反应和反应不足等
等 正如 Peters所说 ：。在投资金融学中 ．设有任何
一 个概 念象 ‘有效市场 ’那样受到如此广泛的检验 ．
却没有多少人相信 ”
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80年代 以来 ，非线性 经济学 的兴起 为我们
识市场 ，提供了一个全新 的视角 ，尤其是 随着混沌和
分形在资率市 场研究中的开展 ，揭示 了金 融市场 价
格的混沌动力学机制 ，给金 融市场 的研究 展现了全
新 的 理论 前 景 。
2 非线性经济学与金融 市场价格的非线性特征
西方主流 经济学发展史 表明，自然科 学每一提
理论与方法的重大变革 都 成为经济学创 造性思维
的源泉。经济学的理论更新不 同程度受到了同时 代
自然科学的影响。自然科学，尤其是物理学对经济学
的发展有深远 的影响。从主流经济学的静态 、均衡分
析，我们不难看到牛顿的绝 对时空观和经典力学 的
分析范式 的影子 ，以经典力学为基础 的时空观和研
究方法所演绎 出的对 经济现象的线性化描述构成 了
新 占典经济学理论与 方法的主线 ：
然而 ，经济学在吸收自然科学的成果的同时 ，也
引人了与之相 应的形而上学的世界观 比如 ，牛顿的
绝对时空观里 ，时间和空间是均匀的 ，时间之箭是无
意义 的，而这种时空观 对于复杂系统 的演化过程 是
过于简单 了。进人 8O年代以来，随着非线性科学 的
发展 ，非线性科学 ，尤其是混沌和分形进人经 济学研
究的视野 ，经济学开始引人非线性科学的研究 方法 ，
取得 了 1人注目的进展
混沌系统是一个具有 对初始 条件敏感依赖性 ，
即蝴蝶效应的复杂动力学系统 混沌 的特征是偶 然
性和 必然性或随机性和确定性整合共存 ，混沌不是
简单的无序 ，而是牧有明显的周期和对称 ，即同时具
备丰富的内层次的“有序 ”状态 ，具有无穷嵌套 的 自
相似结构 ，但总是不可预言的 馄沌这 种表面上看起
来是随机 的现象后面却 隐藏着一 定的规律性 和秩
序 ，如奇异吸引子 、分岔、窗 口等。混沌学研究的内容
就是 找出其 中存 在的规律和秩序 ，并将事物发展 的
必然性和偶然性 ，几率描述和决定论描述统一起来 t
最后再将研究结果作为工具去解 决实际中的复杂性
问题
混沌主要讨论非线性动力 学系统的不稳定的、
发散的过程 ，但 系统状 态在相空间 中总是收 敛于一
定 的吸引子 。这与分形的生成过程 十分相似 如果说
混沌主要在于研究过程的行为特征，则 分形更 注重
于吸引子本身结构 的研究 。简单说，分形或分数维 ，
就是没有特征尺度却有 自相似结构及存在标度率
虽然分形并无统一的特征尺度 ，却有标度率．因而存
在着规律性 ，这就使人们发现并掌握其规律成为可
能。Mandelbrot 摒 弃了传统欧 氏几何关于物体形
状的整数维 数的表达方式 ．提 出了对 于不规则形状
用分数维数来表示。比如对海岸线长度的度量 ．它就
既不 是 1维 的 也 ：是 2维 的 ．在 分 形 的概 念 里 ．用 舟
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于 l和 2之间的分数表示其维数 ．建立了分形理论
之后 ，Mandeibrot指 出资本市场收益 率的尖峰和胖
尾的分布是 Stable Paretian丹布之类的分形丹布。
国外学者将 混沌和分形应用于金 融市场研 究．
揭示 了股票价格行为具有对初始条件 的敏感依赖 、
长期记忆和价格模式的 自相似等性质 ，将价格行 为
的局部 随机 和整体有序 的整合共存 ，深刻地 凸现 出
来 。比如美 国、英国和德国的股票市场指数的分形维
在 2和 3之 间，日本股票市场指数有超过 3的分 形
维 (这里的分形维是指相空间的分形维 ，与时间序列
的分数维不同)．美国标准普尔 500指数有一个大 约
4年 的 长 期 记忆 期 和正 的最 大 李 雅 普 诺夫 指 数
(1，yanupov exponent)等 一，价 格的运动不是 随机游
动，而是遵循有偏随机游动 ，是分形 。而国内目前 这
方面的研究 虽然还 不多，但 少数 的文献 对 中国
股票市场的检验 ，也发现 了非线性特征 。在非线性的
框架下 ，传统的统计方法是不适用 的。
在实证 工作 的基 础上 ，Peters和 Mu]er分别 提
出 了 分 形 市 场 假 说 (FMH)和 多 元 市 场 假 说
(HM H ) ． 前者主要是对股票市场的分形分析得
出的 ，而后 者是通过 研究汇率市场 的易变性 的标度
规律得出的 两者的共同点是 ，认为价格之所 以表现
出混沌和分形的性 质，是因为不 同投 资期的投资者
对信息 的不 同评估造成的
在非线 性和混沌 的框架 下，对 主流金融市场理
论的 冲击主要有以下几点 ：
(1)收益的时间序列存 在的长期 记忆和对祈始
条件 的敏感依赖 、表明收益不是独 立同分布 的随机
变量 ，收益遵循有偏随机游动，布朗运 动只是 其一个
特 例 ；
(2)收 益的分布也不是正态分布 ，因而不能用正
态分 布来 近似表示 ．正态分布只是 其分布形态 中的
一 个特例 一般情况下 ，方差可能是无穷太或是无定
义的，所 以CAPM 以方差为风险度量的标准将是不
适用 的，因此 CAPM 将 面临着问题 ；
(3)在混沌 的观点 下，短期 预测是 可行的 ，长期
预测是无意义的=因为进必须 以初始条件 的无限准
确和计算过程的无 限准确 为保证 ，而 这是不 可能做
到的。这与随机游动所揭示的价格 的不可预测性不
同．前 者认 为价格是局部随机和整体有序 的整台共
存 ，而后者认为价格的变动是无规律 的=
3 行 为盒 融 与 准理 性预 期
现代金融理论 要解决两个问题 ，一是通过最优
决策模型解释什幺是晟优决策 ；二是通过描述性决
策模型讨论投资者的实际决策过程。
在解决第一十问题方面主流金融理论取得的成
就是无可置 疑的，但其对 问题的解决是建立在人们
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以理性 的方 式进行决策等假设基础 之上 的 因此 ，如
果 人 们 在实 际 决策 过 程 中不 是 或不 完全 是 主流 经 济
理论所描述的那样 ，则主流金融理论的适 用性将受
到质疑。行 为金融理论在解决 第二个问题时 ，打开 了
决策的黑箱 ，集 中于研究建立一套能够正确反映投
资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来
讨论投资者实际上是如何 决策 的，证券 的市场债格
实际上是如何确定的。
行 为金融 的研究发现 ，投资者在进行投 资决策
时，常表现 出以下特点 ：(1)过分 自信；(2)非贝叶
斯决策 ；(3)回避损失 ；(4)减少后悔和推卸责任 ：(5)
时 尚和从 众 心 理
研究表明，人们这些 复杂的 fi,理对理性决策的
偏离是系统性 的，并不能因为统计平均而消除，所 以
人们 的总体决策就会偏离主流金融理论的假设 。
很早 以前 ，经济学 家就把金融 市场上 的交易者
分为理性和非理性交 易者，非理性交易者 以噪声而
不是 以信息 为基础进行交易。弗里得 曼 认 为，理
性 交易者在市场 中发挥一种类似“负反馈”的作 用
然 而，行 为金融 的研究表 明(如 DDSW 模 型)，噪声
交 易者，也就是非理性 交易 者 可以“创 造 自己的空
间 ”，从而引起“持有更多教应”，导 致价格的正反馈
机 制。而且 ，行为金融的研究还表明，理性 和非理性
交 易者的界 限并不是绝对的 ，理性 交易者受噪 声交
易者的影响是可能 向噪声交易者转化的 ，即认 为噪
声交易者是可以在市场上长期存在的
基于上述认识，我们来讨论预期的准理性性质 。
首先 ，信息 的获取是有成本 的，人们是在获取信
息的边际成本等于边际收益时取得最大利润 -因此 ，
人们不会也不可能去努力获取完全的信息 这所导
致的结果是 ：一方面 ．一些交易者．比如机构投资者，
由于专业性和规模效应．获取信息 的能力 和质量远
远高于一般投资者 ，他们 的预期可以认为是理性的 ；
另一方面 ．广大散户获取的信息少且掺杂 着各式各
样的噪音 ，加上专业水平 所限，因此他们租难作出理
性的判断 ，所以他们 的预期更多是情绪化的 其次 ．
将人们 的预期方式整齐划一的假定也是危险的 ，实
际中，由于人们所处环境和禀赋 的不同．人们 的行为
是复杂多样的 我们也没有理 由认为整体就一定优
于个体 ，这一点 ．只要 看一看人们如何追求狂热和 时
尚就会理解 。3O年代西方世界的股灾 ，1988年 中国
的抢 购风潮 ，清楚地表明．人们的情绪化所导致的同
向预期是如何造成灾难性 的结果 投有理 由认 为作
为整体一定 比个体更加理性
这里 ，笔者 借用文献[11．12]中所使用 的准理性
预期 的概念来表达作 者对于金 融市场 中预期 的观
点
上述文献中定义 了准理性预期的表达式为
P = qA + (1一q)￡
其中 P 为准理性 预期： 为适应性预期 E为理性
预期 ： 为权重 。
根据文献中的观点 ，这个定义是认为 ．人们的预
期 ，尤其在中国，还不能达到理性预期 ，而是舟 于理
性 预期和适应 性预期之间，用理性预期 和适应性预
期 的加权 平均来 表示 ，由于加权 系数是可 变的 ，因
而 ．不同的加权 方式 ，使市场达 到不 同的理性程度
对于该 表达式 ，笔者认 为，用适应性预期和理性预期
的加权来表示人们对价格的预期 ，不能解 释金融资
产 ，典型的是股票和汇率的过频和过于激烈的波动
行为金融 的研究表明 ．由于人类理性 的计算和
理解能力 有限 不能在瞬间获得并理解一切相关信
息 ．加上人们减少后悔和推卸责任的心理 ，在 自己不
了解和不擅长 的领域相信别人的判断是较好的行 为
规则 ，这就加重 了市 场参与者的互动 这种互动首先
是情 绪的而非理性 的，非理性情绪对信息和噪音 的
过激反应是价格过于易变的主因。当人群 Ii,理倾 向
乐观时，价格会上升 ，这反过来促使人群一fl,理更加乐
观 ．促进价格一路上升 当人群心理倾向悲观时，价
格会下跌 ，也会反过来促使悲观心理的加剧 ，形成价
格下跌 的正反 馈循环 。可见人们情绪的互 相影响也
是影响心理预期的重要因素 ，只凭 适应性预期和理
性预期假设是不足以解释股票等金融资产价格的如
此高的易变性 的。
因此，笔者将准理性预期定义为
P ’一 -S卜 l+ (1一 q)·E，一i 0≤ q l (1)
注意 ．上面方程 中的各项均为变 量的期望值 ，因
而方程 中没有随机扰动项 ，也就 是说认 为随机扰动
项 的期望值为 0。上式表示的含 意是 ，人们对f期价
格 所作 出的 主观预期是不 同投资者 根据 f—l期信
息所做预期 和 E的加权 平均=其 中 ￡ 为理性预
期 ．笔者称 S为情 绪化 的．它 是对市场 中非理性交
易者情绪的悲 观或乐观的平均期 望t而加权系数 q
的含 意不 变
由于在该方程 中．对预期带来不确定 性的主要
集 中于 和 q，因此 ，笔者对 这两个 变量 做定性 讨
论
对于 S．它 反应 的是价格调整 过程 中人们之间
的互动关系 。因此 ．笔者认为对 的影响因素主要
有金融资产价格 、政策 、风险偏好、他 人的反应等 ，而
在经济政策 等因素相对稳定时 ，价格 是最重要的 因
素。这时可 以将 S简化记为
S— g( ) (2)
这里 可以看 出 ．经 过简化 的 与适 应性预期 相似 ．
都是过去价格的函数 ．不同的是，适应性预期是过 去
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所有价格的线性加权平均。而笔者认为 ．由于人们之
间情绪互动是一种正反馈机制 ，S在简化假设的情
况下也是过去价格的非线 性函数 一般 情况下 ，S受
经济政 策等宏观固素的影响较大 ．表现出不稳定的
性质 。
加权 系数 q表示的是市场中理性和非理性投资
者所 占的市场份额 ，它与市场的成熟程度、投资者的
知识结构、文化背景等因素有关 ，q越小说 明市场中
理性 的成分越大 因此 ，随着 q值 的变化 ，市场有可
能表现出不同的状态 =极端情况是 ，当口一0时 ，市场
完全由理性投资者所主宰 ；当 =1时，市场情绪 占
据主导地位 一般 的情况下，对 价格 的预期是两类投
资者对价格的不同预期 的混合结果 。笔者认为 ．投资
者的情绪化预期是非线性理论所发现的金融市场价
格的局部随机和整体有序共存特征的主要原因
4 基于准理性预期对金融市场价格混沌特征的分析
为 了理解混沌现象 ，我们 来看一下 Logistic方
程——混沌学中一个简单差分方程产生混沌的著名
例子 Logistic方程写成用价格表示的形式为
= ap 1一 口 1 (3)
混 沌理论 的文献 中对该 方程 已进 行 了大量 分
析 ，笔者在此不再详细介绍 当系数 小于 2．5时 ，
不断迭代 的结果 ，价格收敛于单一值 ，我们可 将之
理解为均衡价格 ；随着系数 n的增加 ，当 2 5时 ，
突然出现两个均衡 价格 ，价格在这两个均衡 价格 间
振荡 ÷随着 “的增加 ，4、l6、32种可能的均衡价格 出
现 了；最后 当 3 75时 ，出现 了无穷 多个均衡 价
格 。
下面我们通过构造一十简化的模 型来定性讨论
股票的这 种混沌价格的产生机制
与普 通商品的供需不 同，股票 的供给和需求 不
但 同实际价格有关还 向人们对 股票的 预期价格 有
关 。我们假定人们对股票的供给和需求是预期价 格
与实际价格之 差的线性函数 ．用数学语言表示如下
人们对股票的需求
肘 D —d ·( ，+1 P )+ K (4)
其 中 pL 是人们在 期对 f+1期价格的预期。这一
部分的机制为，当人们 的预期价格大 于当前实际价
格时 ，人们将提前购买 ，即使价格在 上涨，人们仍然
有可能增加对股票的需求 。同理 ．人们对股票的供给
可 表示为
M S一 一5·( 二_】 P )+ K (j)
在方程(4)和(j)中，K 可理解为 ，当预期价格
与实际价格相 同时 ，人们仍然会对股票产生需求 ，因
为人们还 可以追求股利等利益。K 的意义为 ，当人
们对股票 的预期价格与实际价格相 同时 ．股票的供
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给等于已发行在外的股票的总发行量 本文中假定
股利 固定 ，不增发新股 ，因而将 K 和 K 视为常数 。
d和 分别为股票的需求 和供给相对 于价格差的弹
性 ，它是与人们的收入、消费函数 、心理承受 能力等
因素有关的 ，为了讨论问题 的方便 ，这里假设投资者
的 d和 s都是相同的
还有一点要 说明的是 ，股票的供给和需求不能
为负值 ，股票的供 给在 当期也不能超过发行在外的
总量 但在下面的讨论中，由于我们关 心的是股票的
供需缺 口，所 可 将负的供 给(需求)理解为 正的
需求 (供给)，超过 K 的供给也可理解为相应减少了
需求 。因此 ，我们可 用 (4)式减 (5)式来表示对股票
的需求 和供给的 缺口，而不必对预期价格与当期 实
际价格之 差做取值范 围的限定
在完 全市场中 ，价格仅为供需缺口的函数 ．在股
票市场 中，价格的变化是反应 了股 票供 给和需求 的
变化 ，因此 ，我们在这里为了讨论问题方便 ，将价 格
的变化仅 视为股票供需缺口的线性 函数
一 P 十】一 P．一 (^fD —M S) (6)
将方程 (1)、(4)、(5)代^(6)整理，我们得到方程(7)
P r+1--kq ·S，一 ( 1)P，--^ (K — K )+ (1 q)E
(7)
其中 k一^·( + )
下 面，我们通过方程(7)来讨论股票价格行为 。
我们首先考察方程(7)的最后一项 (^1一目)E
我们将最后一项表示 为
— J (五 )= (1一口)五 (8)
由于 E 是人们对价格的理性预期 ，根据理 性预期理
论它是随机的口。。这样 ，方程 (7)的最后一项 (1一
g)E 将表现出随机行为 。
我们再来考察方程 (7)的前三项 ．前三项的性质
主要取决于第一项 ．当没有第一项时．它就是一个线
性 方程 ，可 看 出，整个方程 (7)的复杂性 都是 来 自
于第一项 。上面已经讨论过 ，噪声交易者在 期做出
的对 +l期的预期可视为价格的函数，而 由于其函
数关系的复杂性 ，我们不可能准确描述 ，因而分情况
讨论。将前三项表示为
J1一Jl(S ，P )一kq·S 一 ( 一 1)P，十 (^K —K )
(9)
(1)S 是 P 的线性 函数。这 时．，．为 P 的线性
函数，因而方程(7)表现 出 ^ 的性质 ，即随机游走
(2) 是 的二次 函数。这时 ．，．为 P 的抛物
线 函数，比照 Logistic方程 ，根据馄沌理论 “ ，在 P
的二次项系数台适时 ，， 将表现 出混沌的性质 那
么整个方程(7)也将表现 出混沌 的性 质。
(3)更可能 的情况是 ．市场情绪受近几期价格的
影响，是近几期价格的非线性函数 ．这时的情况比较
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复杂 ．随着 ，-中 卢．的各项 系数变化 ，差分方程 (7)
有可能会表现出混沌性质 ，也可能是随机 的．
从上面的讨论可 以看出 ，在做 了一系列 的线性
假设的基础上．我们仍 然得到了股票价格行 为可能
的复杂性 。从方程<7)可以看出 ．价格行为之所 以表
现出复杂性 。是由于引人 了人if]X,1股 票价格 复杂的
情绪化的预期 。在构造方程(4)、(5)、(6)的过程 中，
为使 问题直观 ，我们做 了线性假设 ，但实际上 ，即使
不做线性假定 ，由于其非线性 关系耐 ，j 和 P 的作
用是相同 的．价 格行为的潜在复杂性仍然取决于 S。
小结上面的讨论 ，笔者认 为．价格的变化是两部
分贡献 的加总 ．表示为
P．_-= 1(S，，P，)+f (E)
5，：g( ) i= 一 一 1，．-．， n (0 H= 一 1)(1u)
其中 ，．表示噪 声交易者的市场情 绪对价格变化 的
贡献 t 表示理性 投资者对价格的贡献。 可能是
混沌 的，而 ^ 是随机的 由上述讨论可见 ．股市价格
不完全 由随机过程控 帝l，由于人们对价 格预期 的延
滞性和非线性 ．价格的动态特征更 可能 是受混沌过
程控翩。
当加权系数 一0时 ．人 们对 竹格的预期是理性
的，方程<7)无第 一项 ，价格是真正的随机游走。这描
述了市场 的理想状态 ，其实这种状态是不稳定的 。我
们可 设想在 只有理性交 易者的市 场中，如果有 交
易发生，必然 是有一方犯 了错误 ，因此 。当理 性交易
者意识到所获 得舶信息存 在差异肘 ，他 们不 会急 于
进行交易。这个著名的无交易理论是由 Milgrom和
Stokey在 1980年提出的。如果股票市场上很少有
交 易发生 ，那幺市场是难以存在 的 因此可“看 出，
要使金融市场得“运行 ，就步不了噪声交易者。
当加权系数 g一1时 ，市场由非理性的情绪 化的
噪声交易者主宰 ．这时的情况 是不确定 的 一种可能
的情 况是．价格仍然是混沌 的；另外一种情况是 ．由
于缺少理性交易者的制约 ，价格 表现出同向持续 变
化 的确定 性趋势 ．这在金 融危机时 ．表现得尤 为突
出 实际上 ，股市危机的过程一般是这样的 ，股票市
场 中，交易者的乐观情绪逐渐增强并居于主导地位 ，
价格 一路攀 升．远远超 出其 内在价值 ，当达到 高点
后 t人 们的理性思维开始起作用 一旦外来扰动使价
格下跌 ，人们又形成了悲观的同 向预期 ，价格一路 下
趺 ，并停留在低处 ，表现为一定的牯性 ；因此，从这个
角度说，金融大震某种意义上是人们情绪化的结果．
当然在这个过程中 ．经济恶化 的大背景对人们形 成
悲观预期导 致价格泡株 破裂起着推波助 拥的作用
根据以上讨论 一笔者认为，金融市场定价的有效
不是绝对的．而是相对的。价格行为的对初始条件 的
敏感 、路径依赖、长期记忆和 自相似性 ，告诉我们“时
间之箭”与价格行为是息息相关 的。金融 市场价格 的
非线性 动力学机 制．对于我们理解金融市场 有效性
的最 大的启示 ，就是将“时间之箭 纳人 了价 格行为
研究的视 野。金融市场的相对有效性 体现为在一定
时 闻标度 内，金融资产 的定价 的相对有效性 。具体
说 ，一种证券的定价聪于资源配置是否有效 ，是同其
他证券的定价相对而言的。市场的相对有效体现为
内在价值高 的证券，其价格也相对较高 ，相对 高的程
度反映 了市场有效的相对程度 时同标度 不同，市场
定价 的有效性也不同 由于人们在投资过程 中的心
理和行为特点 t决定 了盎融 市场中 的投资者不 可能
是完全理性 的．由于套利机会总是存在的 ，因而存 在
着有效边际 。这也决定了市场不可能是完全 有效的
5 基于准理性预期对我国股市的理性思考
基于上述讨论 t我们可以看 出．噪声交易使股票
市场具有足够的流动性 ．但 同时过多的噪声交易者
又是价格剧烈波动的原动力 ，使 金融市场无法成为
一 个完全 有效 的市场 因此．笔者认为 。保持金融市
场 的稳定和相对有效性 ．关键是维持理性 交易者和
噪声交易者的动态平衡
这对于我国的证券市场是有借鉴意义的。由于
我 国证券市场还处于初期 发展阶段 ．“政 策市”是最
显著的特点 。常常发生政策引致 的暴涨暴跌 的行情：
在 政策的不确定性下 ，由于信息 的完整性 、真实性和
分 布的不耐称性 等同题 ，投资者的投资行 为明显带
有 情绪化的色彩。表现为股票价格的大起大落、投资
者的投资期短 ，股市的换手率也可稼得上世界之最
成熟股市 的投资者基于耐市场的规范性和投资
机会成本的深刻认识 ，对投资收益 的期望较为理性。
中国的投资者往往处于一个市场利率不确定 ，资本
收益率难 预料的金融大背景 中，投资者除 了股市
外 t缺乏其他投资途径 ．而且大多敦散户投资者的金
融知识水平，还不足以使他们具备客观评价股 票收
益 的能力 他们既不考虑机会成本 ，风 险意识也不
强 ，但对 资本获利的期望值均很高 ，不会满 足于股利
收人 t人市的主要 目的是追求价差收益 在这种投资
观念指 导下，基本面 因素对股票的需求和供给 的影
响力相 对减弱 ，而心理 因素的影响相对来说更 为重
要 ，甚至能左右投 资者投资行 为。在中国股市 中，投
资者所信奉 的各种“概念”、“题材”．就是其跟风和从
众心理的反应 。
中 国的股票市场还有 一个重要的问题 ，有效市
场理论 和现代投资组台理论都是假定 ．人们是价格
的接受者 而非影响者 ，而中国殷市 的一 个很严重 的
问题就是 ，人们不 但是价格 的接受者 ，还可能成为价
格 的影 响者。一方面有股票盘子小的问题，另一方
面 ，在实 际操 作 中，占总股本 8D％“上 的 国家股 和
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法人股均不上市流通 ，这就给机掏和个人利 用相 对
少 的资金操纵股 市成为可能 ．深人人心的“庄家 ”概
念 t集 中反应了中国股市的这一特点 前段时间所披
露的“基金 黑幕”让我们对于庄家如何操纵股 市有 了
略见 一斑的认识 ，也促使我们对基金的稳定股市 的
作用进行重新审视 庄家之所 可 以站 住脚 ．固然有
股市 的体制性原 因，广大散户的非理 性的从众行 为
才是其能在股市兴风作浪的内在原因
所 以从 中国股市 目前的实际情况看 ，要解决 的
主要矛盾仍然是加强理性投资者所起 的平衡 稳定作
用。中国股 市要实现相对高教地配置资 源功能 ，仍然
有很长 的路要走 ．具体说 ，应该在以下方面加 强建设
和完 善
(1)加快 国有股和法人股 的上市步伐 ，加快经济
体制 的转型，进一步完善股 市的监督制度 ，这样才有
助于杜绝操作股 市的行为 靠发展基金不一定能够
稳定股市 t基金的作用是在完善 的经 济环境和市场
环境下才能发挥 其作用 ，而在二者还很不完善时 ，基
金的违规行为往 往加剧股市的波动
(2)进一步加强信 息的披露和监督机制 ，降低广
大投 资者获取信 息的成 本，这有助于 人们理性思 维
的形成。而理性投资者的存在是保证股 市相对高教
的前 提
(3)引导投资者的学习过程 ，培养有影响力的理
性变易群体 同时减少政出多九等政策因素对股市
的影响 ，引导投资者减 少盲 目的跟风行为 ，把更多的
注意力放在分折影响股价的真实信息上 。只有这样
才能提高我国股票市场 的效率，降低股 市的风险 。
参 考 文 献
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(上 接 l 3百 )
境的缺 陷无疑会成为我们与 国际接轨的一大障碍 。
2001年 3月．朱镕基总理 在“十五 计划纲要 中把大
力整顿和规范市场经济秩 序放在了突出位置。其中
特别提出要“大力倡导诚实守信 的职业道德 ．加快建
立健全杜会信用制度” 这 充分表明了中国政府根治
信用问题的决心和胆识 当然 ，要想彻底化解信用危
机绝非易事 一方面亟待建立和完善各项信用制度 ；
一 方面必须构建强有力的法律体系作为维护信用制
度的保障 ；同时也不能忽视道德 教化作用 或许，只
有将“法治 与“德治”结合起来 ，才有可能最终解决
信用危机这一顽症。
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